信仰抵不过地心引力：2023年下半年美国经济展望

摘要

1、 美国就业市场表现出了强劲的韧性，结构性劳动力短缺问题仍然显著：

1）服务业和疫情前仍有差距，这部分经济活动仍然在缓慢恢复；

2）更多55岁以上的老年人选择提前退休，腾挪出了部分工作岗位。

2、  消费市场的韧性也超出了预期，且导致了美国GDP的强韧性。

3、  这样看起来，“工资-消费”这个正向螺旋还在起作用，虽然美国的利率颇高，但货币供应下降的同时，劳动力供应是提升的，这使得美国的经济与其利率水平并非完全线性。

4、  但这毕竟是结构性问题，总量上的矛盾还是决定着趋势：

1）美国通胀逐渐放缓仍是主题。美联储最关注的超级核心通胀的环比增速已经连续两个月放缓，通胀中枢已经在不断下降；

2）美国经济的增长速度也正在放缓，去年7月份始，银行业的信贷出现了相对明显的收缩，且受此影响，房地产和制造业所受的拖累偏大。

5、  下半年主要的风险还是在银行系统上：

1）银行系统在上半年出现的流动性问题似乎暂时得到解决，美联储虽然在上调利率水平，但为此配合性放宽了数量政策，但金融层面的问题主要看预期与认知，如果美联储超预期加息的话，不排除中小银行继续出现问题的可能，我们应把这个风险看作一个不可忽视的灰犀牛；

2）商业地产的风险其实算可控，大部分商业地产贷款是固定利率长约，因此，商业地产对银行的风险相对有限，但一旦商业地产的违约和银行风险2.0共振起来，可能会相互强化；

3）但无论如何，美国的基本面趋势还是向下的，风险是否发生，更大程度所决定的是美国着陆的姿态，是硬着陆还是软着陆。

6、 在偏大概率下，美国的加息已经进行到了很尾声的位置，甚至市场已经自发开始交易加息的反转，比如10Y美债利率和美元指数已经在缓慢下跌。

7、  即使美联储很快终止加息，按照美国国债期限利差来讲，美国经济增长和均衡位置之间差异甚远，至少今年下半年我们很难看到基本面的反转。

8、  照此看，美国资产下半年的机会，还是会集中在美债上：

1）虽然预期一波三折，但美债收益率已经在向下交易政策反转，我们相信这个趋势是可持续的，毕竟当前即使继续加息，美债也会更多反应经济的式微而非流动性的收紧，加之美联储如果在数量政策上继续放，这个政策结构对美债是更为充分的利好；

2）往远看，债券收益率的中枢只由一个因素所决定，即一个国家的潜在增长率，在美国潜在增长率未有提升时，债券收益率单纯因为紧缩政策而造成的偏高是难以持续的，在这种地心引力的影响下，10Y美债收益率的中枢可能会持续降到2%附近，仅看今年的话，预计3%左右的10Y美债收益率水平可以期待；

3）美股的市场宽度是存在问题的，上半年的指数涨幅是单纯由科技和通讯服务板块推动的，但从历史看，美股是顺经济周期而非政策周期的，因此，我们相信，在美国经济确定见底之前，美股的大多数顺周期的成分表现是欠佳的，这可能会在下半年拖累美股指数的表现。

风险提示：海外政策超预期，通胀反复，美联储加息事件冲击。

正文

1、宏观环境：在更加紧缩的环境美国经济如履薄冰

美国的经济表现出了出人意料的韧性，这超越了预期。岗位空缺虽有稳定下降的趋势，但仍处于疫情前的略高水平。每月新增的非农业就业岗位数量已经降至大约20万，仍高于美联储认为的大约10万/月的自然增速。最能体现工资增速压力的岗位空缺数与求职者人数的比值降至1.6，但仍然远高于1的均衡水平。

美国就业市场的强劲表现部分归因于存在的结构性劳动力短缺问题。一方面，一些需求旺盛的服务行业，如休闲和餐饮行业的就业人数，尚未恢复到疫情前的水平，更不用说达到疫情前的趋势水平了。另一方面，虽然25-54岁的主力劳动力人群的劳动参与率已经远超疫情前的水平，但总体的劳动参与率（16岁以上）却距离疫情前还有近0.5个百分点的差距（大约超过100万人），且增长乏力。这反映出55岁以上的人选择提前退休。

这些结构性职位空缺在劳动力市场中起到了吸纳器的作用，能够有效地吸收那些在其他行业失业的人员。一旦失业，你都有可能相对容易地在消费或零售行业找到尽管薪酬并不高，但却足以支撑基本生活的工作。这就是为什么我们并未看到就业市场的失业率有大幅度地上升。

在消费方面，我们观察到的韧性也超出了市场预期，这也成为了美国GDP的主要支柱。服务消费的趋势已经回到了疫情前的水平，而在2022年表现疲软的商品消费在2023年再次呈现上升态势。

消费的韧性主要源于以下几个因素：首先，居民消费的主要驱动力并非过度依赖超额储蓄，而是就业市场的繁荣和薪资的增长。个人储蓄量已经回到了疫情前的水平，而个人存款与可支配收入的比例甚至低于疫情前的水平。

其次，尽管企业信贷有所收紧，但个人信用卡贷款似乎并未受到实质性影响。

消费和就业的韧性使得整个上半年的通胀数据虽然持续高涨，但我们可以看出，通胀逐渐放缓仍是主题。美联储最关注的超级核心通胀（核心通胀-二手车-住房）的环比增速已经连续两个月放缓，4月份已经降至0.2%。这个数据反映出，相较于2022年，2023年上半年的通胀中枢正在缓解。然而，要达到美联储的2%目标，还有一定的距离。

尽管五月份二手车批发市场的两个月降幅削减了部分通胀的上行风险，但房地产市场的突然回暖以及核心服务的通胀仍未有所改变。未来，随着汽车降价幅度的放缓，可能会导致通胀具有粘性并缓慢下降。然而在长时间高通胀环境下，通胀数据难以成为市场情绪主导的因素。当然，如果未来核心通胀连续超预期，市场对美联储的态度可能会再次转变。但从目前的情况来看，这种可能性并不大。总的来说，消费和就业的韧性以及通胀的逐渐放缓都显示出美国经济正在缓慢降温。然而，我们还需要密切关注未来的通胀走势，以及美联储对此的反应。

在对美国经济的宏观分析中，我们可以观察到，尽管当前的经济数据显示出一定的韧性，但这些数据往往具有滞后性。在整体经济表现强劲的大环境下，一些领先指标却在暗示美国经济的增长速度正在放缓，甚至预示着经济衰退的可能性。

首先，我们最重点关注的是信贷市场的变化。信贷收紧可能比我们预期的来得更早。根据美国联邦储备系统发布的《银行借贷行为意见调查》（Senior Loan Officer Opinion Survey，简称SLOOS）的结果，自2022年第三季度起，美国的贷款标准已经在持续趋严。这一趋势在2023年的第二季度更为明显，对大中型企业和小型企业实施更严格贷款标准的银行的净占比分别上升至46%和46.7%。这意味着，近一半的银行已经对企业贷款采取了更严格的标准。更值得关注的是，对于本来就处于脆弱状态的商业地产领域，贷款标准的银行净占比更是上升到了73.8%。这无疑给商业地产市场带来了更大的压力，也可能对未来的经济增长产生影响。

尽管消费信贷显示出一定的韧性，但信用卡违约率的上升却暗示着消费的强劲势头

美国信用管理协会（National Association of Credit Management，简称NACM）发布的信贷经理人指数（Credit Manager Index，简称CMI）为我们提供了一个关于信贷市场状况的重要视角。从去年第三季度开始，新申请贷款的拒签指数就开始呈现下滑趋势，到了2023年4月，这一指数更是暴跌至47.9，这是自2008年金融危机以来的最低点。这一数据无疑揭示了信贷市场的严峻形势。实际上，自美联储主席开始加息以来，信贷环境就一直处于紧缩状态。然而，近期的信贷环境似乎更加恶劣。这可能是由于市场对于未来经济增长的担忧，以及对于美联储可能进一步收紧货币政策的预期。这种紧张的信贷环境可能会对企业的投资和扩张计划产生负面影响，从而对整体经济增长产生不小的压力。

其次，美国制造业采购经理人指数（PMI）从2022年10月开始，PMI值开始出现下滑，到2023年5月，这一指数已经降至46.9，这是近期的最低点。2023年的PMI走势表明，制造业的活动正在收缩，且在5月的数据显示，这种收缩趋势正在加剧。在供应链问题有所缓解的大环境下，需求的下滑和劳动力市场的短缺可能成为制造业收缩的主导因素。制造业的疲软可能会对整个经济产生更广泛的影响。首先，制造业是美国经济的重要组成部分，其疲软可能会直接导致经济增长的放缓。其次，制造业的收缩可能会影响到就业市场，导致就业增长的放缓，从而影响到消费者的消费能力和信心，进一步影响到整体的经济增长。

最后，美国在建住房数量的下滑趋势引发了市场的关注。自2023年初以来，新建房屋数量的减少对就业市场和整体经济环境构成了压力。回顾2022年，尽管新房在建数量整体呈现稳定态势，但进入2023年，这一趋势却出现了明显的下滑。值得注意的是，美国南部地区的房屋在建数量保持了坚挺的态势，这主要得益于疫情期间提前退休和远程办公的趋势推动了房地产市场的需求。然而，这种情况也可能对未来的劳动力市场产生冷却的影响。

2、银行危机和商业地产的共振：小舟虽微，须警川谷

在2023年，我们见证了硅谷银行（Silicon Valley Bank，简称SVB）、签字银行（Signature Bank）和第一共和银行（First Republic Bank，简称FRC）的金融危机，这些事件使得流动性问题成为了银行业的主要关注点。在这个过程中，我们看到了存款从小银行流向大银行，然后再流入货币市场基金。在经历了两个月的减少之后，五月份的存款流失基本得到了稳定，并且出现了反弹的趋势。

自银行危机发酵以来，美联储主要使用了四项流动性纾困工具来填补流动性缺口，包括贴现窗口（Discount Window）、银行定期融资（Bank Term Funding Program，简称BTFP）、向联邦存款保险公司相关实体的其他贷款（Loan to FDIC-related entities）以及外国货币当局的美元贴现（Foreign Repo）。在危机之后，这些流动性纾困工具的总规模大幅上涨，但到了6月份基本上达到了一个稳定的状态。

然而，银行危机只是暂时得到了缓解。考虑到这些流动性并未真正注入市场，未来的高流动性压力可能会导致更多的中小银行出现问题。对于大量流出存款的银行而言，提高存款利率以避免挤兑风险是一种被动的应对策略。然而，资产端的利率则取决于银行之前的资产配置决策。在这种情况下，提高存款利率可能会压缩银行的利润空间，而出售资产可能会使表面上的亏损变为现实。因此，对于处于困境中的银行而言，目前的形势并没有简单轻松的解决方案。

中小银行的金融危机风险并不仅限于银行本身。商业地产的违约可能与银行危机产生共振。在美国，近70%的商业地产贷款由中小银行提供。在高利率和高空置率的大环境下，商业地产的信用危机值得我们关注。

然而，这个风险虽然存在，但要引发更严重的金融风险还是相当困难的。根据Reits.com的数据，商业地产中真正存在风险的办公楼仅占整个商业地产的15%。大部分商业地产都是在低利率时代签订的固定利率长约。虽然在需要再融资的高风险城市中，确实存在一定的风险，但总体来看，商业地产对银行的风险是有限的。因此，尽管我们需要关注银行业的流动性问题和商业地产的信用危机，但我们也需要理解，这些风险并不会立即导致更广泛的金融危机。在当前的经济环境下，政策制定者和银行需要采取适当的策略来管理这些风险。

3、美股：AI科技带领的潮起潮落

自2023年年初以来，纳斯达克和标普500的表现分别上涨了25%和10%。然而，这种上涨并不均匀，11个主要行业板块中，除了科技和通讯服务板块外，其他板块都呈现下跌态势。这种单一股票驱动的市场涨幅，揭示了市场宽度的不足，并不能反映出这是一个强劲的复苏周期。这轮上涨更多受益于利率释放所带来的红利。

在科技股中，大部分涨幅是由五大科技巨头（FAANG：Meta、Apple、Amazon、Netflix、Google）推动的。如果将标普500中的所有公司进行等权重加权平均（RSP ETF），这半年的涨幅并不如表面上看起来那么大，甚至呈现下跌趋势。然而，科技股的强劲表现在下半年可能难以持续。原因有三：首先，市场对利率下降的预期已经到头，尽管通胀下滑和银行危机导致了市场对利率下降的预期，但随着通胀的粘性、银行危机的解决以及宏观数据的火热，降息的可能性并未实现。其次，科技股的基本面也基本到头，从财报季的数据来看，科技公司的盈利增长主要是由于成本削减，而非收入增长，这种模式难以持续。最后，科技公司的大涨受益于AI浪潮的狂热，但AI的发展热度能否持续，存在很大的不确定性。

综合考虑上述经济周期预测，美股市场在下半年的表现可能并不乐观。这并不是看空美股，而是对其能否保持上半年的涨幅趋势表示怀疑。

4、美债与美元：长债的优势

当前的利率曲线和在六个月前一样都是倒挂的水平，这依然释放出经济衰退的信号。根据历史规律，经济衰退似乎是无法避免的。从过去五次经济衰退的经验来看，平均在利率曲线倒挂后的12个月，经济将进入衰退阶段。而现在，我们正处于利率曲线倒挂的第七个月。

不同时间段的利率曲线在过去的半年中都呈现上升趋势，这意味着信贷环境正在不断收紧。然而，与半年前相比，最近一个月内，利率曲线的倒挂加深的速度没有继续下探，相对有所缓和，这表明经济有改善的迹象，经济衰退的可能性有所降低。

结合前述的一系列领先指标，我们预计美国在2023年下半年的经济预期将会下降。加上五月份的CPI超预期，美联储的加息周期可能即将结束。如果CPI继续下探，美联储的政策转向可能会提前到来。尽管美国的经济市场具有韧性，但其上行空间已经不大。这两点都会对利率产生压力，从而有利于债券价值的上涨。

5、2H23不确定中的确定

对于美国经济是会实现软着陆还是硬着陆，当前的宏观经济环境并未给出明确的指示。从上半年的情况来看，市场并未完全预期到硬着陆，也没有完全预期到完美的软着陆，而是在这两种可能性之间反复摇摆。对于下半年是否一定会进入衰退，存在一定的不确定性，但市场对美国经济可能会衰退的预期似乎更为一致。

在我们的观察中，持续的高利率环境还会维持一段时间，但加息最多可能也就一次或两次，这可能会提高美国经济的脆弱性，降低其抵御外部风险的能力，从而增加经济衰退的可能性。对于软着陆和硬着陆的可能性，我们认为两者的概率大致相等，各占50%。如果我们生活在一个没有意外发生的世界，按照美国当下的经济环境，硬着陆的概率甚至可能低于50%。然而，历史告诉我们，我们必须对黑天鹅事件保持警惕。

注：本文来自国元证券股份有限公司发布的《信仰抵不过地心引力：2023年下半年美国经济展望》，报告分析师：杨为敩