天风研究：等待和希望，防御和进攻

摘要

宏观经济偏弱，市场等待进一步增量政策落地。

虽然降息时点提前，但是关键政策落地时点可能还是偏慢，不排除仍然要等7月政治局会议的可能。

所以，一方面，市场会对正在落地的政策展开交易，因为力度可能低于市场期望，债市总体仍处于胜率较好的状态；另一方面，有力度的重大政策落地的可能性仍然较高，债市依然会对此保持适度的敬畏，因此，在最终靴子落地前，我们预计，市场会继续在交易趋势和交易变化间反复拉锯，这个拉锯的位置暂时可能在2.65-2.7%附近。考虑到政策是逐步出台，可能在反复震荡中，利率仍有阶段性短暂上行的可能。债市总体策略建议还是票息为主，兼顾久期。

资金面怎么看？

6月关注信贷之外，汇率或是另一重要影响因素。考虑到内外均衡虽然对内为主，但是利率也不能太低，从外汇储备的角度观察央行主动贬值的空间也有限，因此，我们预计后续流动性和资金面都需要合理评估汇率波动的影响。我们基于中性考虑，DR007可能继续在1.6-1.9%之间波动。与之对应，R001逻辑上的参考位置在1.55%附近。

汇率怎么看？

本轮汇率走势主要由国内因素主导，外围因素并非主因，从宏观经济走向观察，重点还是后续增量政策的具体节奏和力度，这可能影响市场对于经济前景的进一步评估，同时决定了人民币汇率的波动方向。短期因为政策落地力度有限，预计人民币汇率仍有调整压力。

1. 怎么看降息后利率快速反弹

端午节前最后一个交易日（6月21日）收盘，十年国债落在2.67%，这正好是央行调降7天逆回购利率（6月13日）前，十年国债所处的位置。而在6月19日，十年国债就已经反弹至高于降息前的位置。

对比前两次降息，即2022年1月17日与2022年8月15日后的债市走势，虽然都是先下后上的V型，但十年国债回到降息前分别用了17个交易日和32个交易日。

此次降息后利率反弹特别快。

为什么？

首先，我们认为，市场前期交易已经包含一定程度的降息预期。

以十年国债为例，对比2022年7-8月降息前后的利率走势，从高点到低点总体下行幅度是25BP；今年3月至此次降息前，十年国债的下行幅度已经达到28BP。一定程度上市场前期交易已经对降息或者说降息预期有所定价。

其次，我们认为，这可能反映降息后市场对稳增长政策进一步发力的预期。

如图6所示，4月18日公布3月经济数据，数据表现较好，但当日十年国债下行1.1BP；6月15日公布5月经济数据，数据表现较差，但当日十年国债直接上行3BP。

数据公布之后债市的反应与数据表现逻辑不同，说明债市交易的是数据背后的预期，关注的是政策会对数据作什么反应？有无进一步推动经济修复的增量政策？

一季度数据强劲，市场评估4月进一步出台稳增长增量政策的可能性较低，由此对债市有利。6月，市场本身对增量政策的期待程度较高，5月数据进一步走弱，叠加央行降息，说明政策端可能加速推出稳增长增量政策，因此弱数据反而推高政策预期，推动利率反弹。

第三，我们认为，布林肯访华在一定程度上提振了市场风险偏好。

我们团队近期报告《外围因素变化与市场表现》回顾了布林肯访华进程，复盘了关键节点前后的市场表现。

我们提到，布林肯访华进程，反映的是市场外围因素的变化，我们认为，这是影响国内市场的重要因素之一，虽然未必是决定性因素。

2023年6月14日20点30分，外交部发言人汪文斌宣布，“经中美双方商定，美国国务卿安东尼·布林肯将于6月18日至19日访华。”

我们认为，这可能在一定程度上提振了市场风险偏好。

最后，我们认为，这可能主要与降息后资金利率走势有关。

6月13日央行降OMO利率后，R001与DR007即反弹，并在后续几个交易日持续上行。也就是说，央行降息后，债市面对的是有所收敛的货币环境。

而且，与前两次降息后相比，本次降息后资金利率反弹明显来得更快，斜率更陡。

2.降息后资金利率怎么看

首先，历年来看，6月中旬开始受税期与半年末因素影响，资金利率会有一定波动。

但是需要注意的是，单纯对比货币宽松阶段，今年6月资金面要略高于去年同期，而且在央行再度降息的背景下，资金利率更是显著高于去年8月的水平。

按照利率走廊的框架观察，DR007一般围绕逆回购利率作中枢波动，在降息阶段则会向下突破。2023年以来在央行引导下，DR007均高于走廊中枢。二季度以来，DR007基本处在走廊中枢与OMO7天之间。降息后DR007的走廊中枢在1.63%，中性考虑，DR007可能继续在1.63-1.9%之间波动。

R001则总体在走廊中枢附近波动，降息阶段会低于走廊中枢。2023年以来在央行引导下， R001基本在走廊中枢附近，当前R001走廊中枢处是1.55%，预计后续R001还是在1.5%附近。

从利率走廊角度考虑，央行并未像去年引导资金利率处在高于合理充裕甚至偏多的位置。

为什么会如此？

信贷是原因之一，2022年信贷从总量到结构都总体偏弱，所以流动性呈现较为典型的衰退式宽松。年初至今，虽然二季度信贷总量有所走弱，但是中长期贷款继续维持持续扩张的态势，这对于流动性存在一定的影响。

此外，内外均衡或是另一重要影响因素。近期人民币汇率贬值压力高企，端午节前最后一个交易日离岸人民币汇率一度破7.2，我们认为，在一定程度上可能限制了资金面进一步宽松的程度。

综上，我们基于中性考虑，DR007可能继续在1.6-1.9%之间波动。与之对应，R001逻辑上的参考位置在最新的走廊中枢1.55%附近。

3.怎么看人民币汇率创新高

从3月27日央行公告降准作为起点，截至6月20日收盘，美元指数收于102.1，低于3月27日的102.8。离岸人民币汇率收于7.177，较3月27日的6.883贬值4.27%。

2022年8月央行降息后，人民币汇率也曾一度较快贬值。与本轮汇率贬值不同的是，当时美元指数一度快速升值。

由此可见，本轮汇率贬值主要还是由国内因素主导，外围因素并非主因。

在央行6月13日降OMO利率以来，美元总体偏弱，离岸人民币汇率则延续了贬值趋势。

人民币汇率后续怎么看？

首先，影响人民币汇率的趋势性因素，或是人民币汇率贬值的宏观起点，均是国内经济出现下行压力，同时存在与经济前景有关的事件或者预期冲击。

其次，美元兑人民币仍是人民币汇率的主导因素，人民币汇率总体跟随美元变化。

第三，经常账户差额是决定汇率的主要基本面因素。

第四，人民币汇率会受国际关系协调影响，体现了央行有管理浮动的一面。

按照上述逻辑，我们进行简单展望：

首先，从宏观经济走向观察，重点还是后续增量政策的具体节奏和力度，这可能影响市场对于经济前景的进一步评估，同时决定了人民币汇率的波动方向。短期因为政策落地节奏偏慢、力度有限，预计人民币汇率仍有贬值压力。

其次，需要考虑美元变化，一方面，我们预计美国经济仍有韧性，且可能持续保持对非美经济体一定程度上的领先态势，美联储目前也仍将维持紧缩立场，2023年6月22日，鲍威尔在美国国会听证时表示，委员会预计仍将进一步提高利率以降低通胀。我们评估，后续美元或仍将延续温和中或有上行的走势。

第三，我们预计我国出口未来还有进一步下行压力，基于企业主体的预期变化，贸易顺差和结售汇行为存在或有变化；叠加经济恢复常态化运行后跨境商旅恢复，服务贸易逆差可能走阔，即后续经常账户差额可能进一步缩小。

第四，地缘政治走向依然处在不稳定的状态中，由此人民币汇率易于贬值。

综合评估，我们预计，在有力度的增量政策落地以前，人民币汇率调整在现阶段可能仍将延续。

考虑到内外均衡虽然对内为主，但是利率也不能太低，从外汇储备的角度观察央行主动贬值的空间也有限，因此，我们预计后续流动性和资金面都需要合理评估汇率波动的影响。

4.如何看待降息后政策落地与市场反应？

6月20日上午，LPR报价1年和5年利率分别下调10BP至3.55%与4.2%。

观察个人住房贷款加权平均利率与公积金贷款利率，2008年后我国主要有四次比较大的降息周期：

（1）2008年8月至2008年12月，5年以上个人住房公积金贷款利率从5.22%降低135BP至3.87%。

（2）2011年7月至2012年7月，5年以上个人住房公积金贷款利率从4.90%降低40BP至4.50%。而如果以个人住房贷款加权平均利率观察，2011年四季度至2012年三季度，个人住房贷款加权平均利率从7.62%降低142BP至6.20%。

（3）2014年10月至2015年8月，5年以上个人住房公积金贷款利率从4.50%降低125BP至3.25%。而如果以个人住房贷款加权平均利率观察，2014年三季度至2016年三季度，个人住房贷款加权平均利率从6.96%降低244BP至4.52%。

（4）2021年四季度至今，5年以上个人住房公积金贷款利率从3.25%降低15BP至3.10%。如果以个人住房贷款加权平均利率观察，则从5.63%降低149BP至4,14%。如果观察首套平均房贷利率，则从5.57%降低150BP至4.07%。

目前房贷利率已经是2008年以来最低水平，本轮房贷利率下降幅度已经超过第（1）、（2）次降息周期，但是不及第（3）次降息周期。

考虑到居民资产负债表压力较高，市场期待地产政策有更大力度的放松，6月20日LPR调整当天，十年国债较上一交易日下行1.25BP，万得全A较上一交易日跌0.16%，离岸人民币汇率较上一交易日跌0.25%。

6月21日上午，财政部、税务总局、工业和信息化部等三部门联合发布关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告。

据财政部副部长许宏才介绍，经国务院批准，自2014年9月1日起，对购置新能源汽车免征车辆购置税，2017年、2020年、2022年先后三次延续该政策。

6月21日，十年国债较上一交易日下行0.5BP，万得全A较上一交易日跌1.73%，离岸人民币汇率盘中一度破7.2。

从LPR和新能能源汽车购置税减免政策落地后的市场反应观察，市场所期待的是更大力度的增量政策。

5.小结

宏观经济偏弱，市场等待进一步增量政策落地。

虽然降息时点提前，但是关键政策落地时点可能还是偏慢，不排除仍然要等7月政治局会议的可能。

所以，一方面，市场会对正在落地的政策展开交易，因为力度可能低于市场期望，债市总体仍处于胜率较好的状态；另一方面，有力度的重大政策落地的可能性仍然较高，债市依然会对此保持适度的敬畏，因此，在最终靴子落地前，我们预计，市场会继续在交易趋势和交易变化间反复拉锯，这个拉锯的位置暂时可能在2.65-2.7%附近。考虑到政策是逐步出台，可能在反复震荡中，利率仍有阶段性短暂上行的可能。债市总体策略建议还是票息为主，兼顾久期。

资金面怎么看？

6月关注信贷之外，汇率或是另一重要影响因素。考虑到内外均衡虽然对内为主，但是利率也不能太低，从外汇储备的角度观察央行主动贬值的空间也有限，因此，我们预计后续流动性和资金面都需要合理评估汇率波动的影响。我们基于中性考虑，DR007可能继续在1.6-1.9%之间波动。与之对应，R001逻辑上的参考位置在1.55%附近。

汇率怎么看？

本轮汇率走势主要由国内因素主导，外围因素并非主因，从宏观经济走向观察，重点还是后续增量政策的具体节奏和力度，这可能影响市场对于经济前景的进一步评估，同时决定了人民币汇率的波动方向。短期因为政策落地力度有限，预计人民币汇率仍有调整压力。

风 险 提 示

海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期;

注：你本文来自天风证券于2023年6月23日发布的《等待和希望，防御和进攻》；报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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