债务问题热议下地区表现如何？

核心观点

2023年5月中下旬，资本市场对地区债务问题关注度继续增加，舆情影响下不同地区表现有所分化。市场热议地区城投市场发行端与估值水平受到一定扰动，而其余地区所受影响则相对较小。在此背景下，5月中下旬地域利差的普遍上行也被认为与舆情冲击相关，但究其原因，短端利率的“补降”或才是地域利差普涨的关键，舆情的影响仍局限于点状冲击，对市场整体而言处于可控区间。

舆情对市场热议地区城投债发行规模产生一定影响。2023年5月，虽然城投市场净融资规模有所下滑，但大部分地区城投市场发行端同比出现回暖。值得注意的是，市场对于地区债务问题的关注也导致部分地区城投债发行难度有所增加，进而使得部分受舆情影响地区5月城投债发行规模同比出现下滑，地区间发行表现分化较为明显。整体来看，发行端受到的仍为点状冲击，仅个别地区受到较大影响，城投市场整体发行规模无明显扰动。

舆情对不同地区城投市场的估值和利差诚然有所影响，但整体相对可控。对于估值而言，市场对于地区债务问题的热议使得部分相关地区估值水平有所波动，而大部分地区则未受到明显影响。而对于利差而言，地区债务问题的热议诚然使得地域利差在5月最后一周明显抬升，但利差的抬升很大程度应归因于短端基准利率的明显下降，而不是舆情发酵的影响。因此，舆情对不同地区城投市场的估值和利差的影响相对可控。

应对城投板块保持信心，无需过度担忧。2023年以来，市场关于地区债务问题的讨论不绝于耳，尤其是5月中下旬，讨论热度愈发之高。但从融资、估值等角度切入，城投市场受到的仍为点状冲击，影响范围并未有扩大趋势。因此，中信证券维持此前的判断，2023年在稳增长的背景下，城投市场出现实质性违约的概率较低，应对板块保持信心，无需过度担忧。

5月信用市场融资表现下滑。5月信用债发行和偿还端双双下降，净融资转负。具体来看，5月信用债发行7147亿元，偿还规模为8951亿元，实现净融资额-1804亿元。从城投债的角度看，5月城投债发行规模为2995亿元，偿还规模为3301亿元，净融资降至-306亿元。从产业债的角度看，5月产业债发行4152亿元，偿还规模为5650亿元，净融资额为-1498亿元。

5月信用利差整体呈现上升趋势。进入2023年后信用利差整体处于下行区间，而5月信用利差有所抬升。整体来看，短端信用利差所处分位数水平相对更低。从城投债的角度看，5月等级利差走势普遍上行，期限利差表现分化，中长期限利差有所压缩，其余则普遍上行。从产业债的角度看，产业债利差整体上行，中低等级产业债历史分位水平则相对较低。

六月观点展望：短期为减少舆情过度发酵而城投债估值波动带来的影响，可关注稳定区域城投市场配置机会，长期可关注城投估值错杀后部分化债积极地区的投资价值；高等级煤炭债板块仍有一定收益挖掘空间，但短期内也需警惕煤价波动的影响，注意低历史分位煤炭债利差回调可能；钢铁债市场内部等级分化明显，弱资质钢铁债利差处于高位的情况短期或将延续，而下游需求端恢复不及预期一定程度将影响钢铁债配置的性价比；在地产行业修复的过程中，不同属性房企分化仍存，可关注股权结构清晰的国有房企，而对于部分更倾向于挖掘收益的机构，可以关注获得融资政策支持、具有比较强再融资能力的民营房企；短期内二永债利差上行压力仍存，但在利差短暂回调后可期待未来货币政策的进一步调整带来的配置机会。

风险因素：宏观经济增速不及预期；货币政策、财政政策超预期；市场流动性大幅波动；信用风险事件频发等。

2023年5月以来，有关不同地区城投市场的讨论不绝于耳，那究竟不同地区城投市场表现如何？

正文

不同地区融资表现

5月不同地区城投市场发行同比表现有所回暖。2023年5月，江苏、浙江和山东城投债发行规模继续排在前三位，较4月无变化。而历年来5月均为城投债发行的低点，2023年也不例外，大部分地区城投发行规模环比明显下降，仅个别发行低基数地区环比略有上升。较2022年5月来看，大部分地区发行规模有所回暖，但部分市场热议地区城投债发行端受到一定影响，2023年5月云贵城投发行规模较去年同期下滑逾40亿元。

5月不同地区城投市场净融资规模下行明显。2023年5月，仅江西、河南、陕西、天津四地城投债市场呈现净流入，净融资规模分别为54亿元、33亿元、23亿元和1亿元。同比来看，11个省市城投债融资表现有所改善，而浙江、重庆和湖南城投债净融资规模同比下降规模排在前三，其中浙江省2023年5月城投债融资规模较去年同期下滑逾百亿。较2023年4月来看，陕西、甘肃、贵州、吉林和黑龙江五地城投债净融资规模环比上升，而浙江省2023年5月城投债净融资规模环比降幅仍排在第一位。

市场舆情对地区城投债发行有一定影响。进入5月，市场对于部分地区债务问题的关注导致部分地区城投债发行难度有所增加，进而使得部分受舆情影响地区5月城投债发行规模同比出现下滑，地区间分化较为明显。而从净融资角度看，不同地区在5月表现普遍有所下滑，相对无明显分化。

不同地区估值与利差表现

5月大部分地区存续城投估值水平延续下行趋势。2023年以来，信用市场处于2022年末冲击后的不断修复过程中，信用债估值水平不断下降。因此，5月初各省市城投债平均估值水平较年初均有不同幅度下行。进入5月后，市场对于地方债务问题的讨论热度上升，而5月第二周各省市城投估值水平延续下行趋势，第三周也只有海南省存续城投债平均估值略有上升。5月最后一周，债务问题讨论热度不减，贵州和云南两地存续城投债估值水平有所波动，其余地区继续保持下行。由此，市场对于债务问题的关心诚然会影响部分地区估值波动，但整体处于可控区间。

而不同地区存续城投债平均利差在5月最后一周明显抬升。与估值变化趋势相同的是，不同地区存续城投债利差2023年以来也基本延续下行趋势。而5月最后一周利差走势出现变化，不同地区存续城投债信用利差在5月最后一周普遍抬升，仅个别地区延续下行趋势。

短端基准利率的“补降”或对利差变化产生干扰。中信证券注意到2023年5月23日（5月最后一周）在资金面宽松、股市走弱的影响下，债市走牛，且短端基准利率较下行幅度更为明显，收益率曲线陡峭化。基准利率的快速下行一定程度也会对不同地区存续城投债信用利差走势产生影响。

短端城投债利差在5月最后一周抬升幅度明显更大。分不同期限来看，剩余期限1年以内的存续城投债利差抬升约11bps，剩余期限在1-2年的存续城投债利差抬升约7bps，抬升幅度相对较大。而剩余期限在5年以上的村粗城投债利差抬升仅2bps，短端城投债利差抬升幅度明显要大于长端城投债。一方面，城投债利差走势期限分化或可归因于地区债务问题热议对短端城投影响更大；但另一方面，短端基准利率的“补降”或是造成信用利差走势期限分化的主因。

估值方面，城投债期限分化则不明显。分不同期限来看，剩余期限在1年以内的存续城投债估值下行约6bps，而剩余期限在5年以上的存续城投债估值下行约2bps，期限分化不明显，甚至短端城投估值下行幅度更大。由此可以得知，地区债务问题的热议对不同期限城投债估值的冲击无明显分化。

舆情对不同地区城投市场的估值和利差诚然有所影响，但整体相对可控。对于估值而言，市场对于地区债务问题的热议使得部分相关地区估值水平有所波动，而大部分地区则无明显估值波动。而对于利差而言，地区债务问题的热议诚然使得地域利差在5月最后一周明显抬升，但利差的抬升很大程度应归因于短端基准利率的明显下降，而不是舆情发酵的影响。因此，舆情对不同地区城投市场的估值和利差的影响相对可控。

信用融资概览

5月信用债市场净融资规模转负。进入2023年后，信用债市场在开年表现较为亮眼，且为应对3-4月集中的到期压力，信用债发行规模在3-4月也明显抬升，而信用债净融资规模却自2月以来持续下行，5月信用债则呈现净流出。具体来看，5月信用债发行达7147亿元，较4月下降49%，偿还量为8951亿元，5月信用债净融资额下降至-1804亿元，为2023年以来首次出现单月净流出。

从不同债券类型的角度看，5月企业债、公司债、短融、中票和定向工具均呈单月净流出。信用债发行结构无明显变化，仍主要集中在短融、公司债和中票，发行量分别为2956亿元、2299亿元和1411亿元；而定向工具和企业债发行相对较低，发行量分别为392亿元和88亿元。净融资方面，企业债、公司债、短融、中票和定向工具均为出现净流出的券种，4月净融资额分别为-73亿元、-84亿元、-910亿元、-594亿元和-144亿元。

5月城投债净融资规模下行斜率较大。同样城投市场在2023年初表现也较为出色，城投债发行规模在一季度逐月上升，带动净融资规模也持续回暖。而进入二季度后，城投债发行规模有所下滑，带动月度净融资规模快速转负。具体来看，2023年5月城投债发行规规模为2995亿元，较4月下降51%，总偿还规模为3301亿元，净融资规模受发行规模下降的影响降至-306亿元。

5月各板块产业债净融资规模下降明显。整体来看，5月产业债发行规模为4152亿元，到期5650亿元，净融资额为-1498亿元，净融资额较4月有所下降。分板块来看，公用事业、综合和非银金融板块发行规模排在前三，分别为1095亿元、789亿元和514亿元。从净融资的角度看，5月产业债大部分板块为净流出，其他、建筑装饰和非银金融净融资规模排在前三位，分别为75亿元、67亿元和31亿元；而房地产、交通运输和公用事业板块表现则相对一般，净融资规模分别为-210亿元、-322亿元和-609亿元。

5月主要口径下信用债推迟或取消发行规模为143.7亿元。5月信用债推迟或取消发行规模较2022年末明显下降，单月信用债推迟或取消发行金额为143.7亿元。分地区来看，全国共9个地区出现信用债的推迟或取消发行，其中北京、浙江和江苏信用债推迟或取消发行规模排在前三，分别为43亿元、33亿元和24亿元。分评级来看，AAA级和AA+级主体推迟或取消发行占比相对较高，分别为96亿元和36亿元，占比分别为67%和25%。

5月全口径下信用债终止审查金额占比上升明显。5月“已通过发审会+注册生效”的信用债金额共1467亿元，5月“终止审查”的项目数量共22只，“终止审查”的项目计划发行金额为289亿元，金额占比为9.84%，终止审查占比明显上升，信用债发行难度有所上升，或受地区债务问题热议以及私募新规收紧等因素影响。

5月主体评级调低债券相对较少。2023年5月，共有5家主体的评级等级或评级展望出现了下调，涉及债券87只。从地域分布的角度看，5月评级调低主体分布较广，其中辽宁、甘肃、云南、宁夏和吉林各1家；从行业的角度看，4家主体属于工业领域，1家属于公用事业。债项的角度看，5月共有2只债券出现债项评级调低，债项评级均由AA+调整至AA-。

信用利差观察

5月不同等级各期限信用债利差有所上升。2023年以来，信用利差整体呈现下行趋势，而进入5月后，一方面由于信用利差已至较低位置，进一步下行存压，另一方面由于短端基准利率的“补降”，使得5月信用利差有所回升。具体来看，当前1年期各等级（AAA、AA+和AA）信用债利差较月初分别增加5bps、5bps和6bps，且分别处于历史14%、9%和6%分位水平，但相对中长端来说仍处于较低位置。

5月短久期信用债等级利差与月初基本相同，长端等级利差涨跌互现。1年期的不同等级信用债的等级利差跟月初基本相同，3年期和5年期信用债间等级利差在5月有升有降。具体来看，1年期不同组合（AAA与AA+、AA+与AA、AAA与AA）间等级利差同月初基本相同，分别为11bps、8bps和19bps，且分别处于历史7%、5%和4%分位水平，短久期等级利差较低。而对于5年期而言，不同组合间等级利差在5月分别变动0bp、-4bps和-4bps，且分别处于历史10%、41%和21%分位水平，长端等级利差相对较高。

5月不同等级信用债期限利差表现分化明显。整体来看，除5年期和3年期的不同等级信用债期限利差有所下降外，其他不同等级信用债的期限利差均呈上升趋势。具体来看，5年期和3年期的不同等级（AAA、AA+和AA）信用债较月初分别下降3bps、10bps和5bps，且所处历史分位水平均在50%以内。有所分化的是，与1年期信用债相关的期限利差均明显上升，以3年期和1年期的不同等级信用债间期限利差变化为例，较月初分别上升了14bps、21bps和11bps，且处于相对较高的历史分位水平。

5月城投债信用利差普遍上行。2023年以来，城投债利差也处于压缩趋势，而5月城投债信用利差有所上升。具体来看，5月末AAA级不同久期（1Y、3Y和5Y）城投债利差分别为44bps、43bps和52bps，较月初分别变动+12bps、+11bps和+4bps，且分别处于历史21%、25%和31%分位水平；而AA级不同久期城投债利差较月初分别变动+12bps、+19bps和+3bps，则分别处于历史17%、36%和37%分位。

5月城投债不同期限等级利差普遍上行。整体来看，1年期和5年期城投债等级利差在5月变动幅度较小，而3年期不同等级利差普遍上升。具体来看，截至5月末，1年期不同组合间等级利差较月初分别变动-2bps、+2bps和0bp，且分别处于历史6%、28%和16%分位水平，短端等级利差所处位置较低；而3年期不同组合间等级利差较月初分别上升2bps、6bps和8bps，且分别处于历史44%、42%和45%分位水平，等级利差相对较高。

不同组合间城投债期限利差表现不同。截至5月末，5年期和3年期的不同等级城投债较月初分别下降5bps、9bps和14bps，分别处于历史40%、27%和38%分为水平。同样，与1年期城投债相关的期限利差也均明显上升，3年期和1年期的不同等级城投债间期限利差较月初分别上升了7bps、11bps和15bps，且均在历史50%分位水平以上。

5月产业债信用利差均呈上行趋势。具体来看，AAA级不同久期产业债较月初分别上升6bps、10bps和7bps，且分别处于历史21%、49%和46%分位水平；而AA+级产业债利差较月初分别上升9bps、15bps和5bps，且分别处于历史14%、29%和27%分位水平，所处位置相对较低。分期限来看，短端表现要好于长端，1年期产业债利差所处位置也相对较低。分等级来看，中低等级产业债历史分位水平则相对较低。

5月产业债短端等级利差有所上升，中长端等级利差普遍下行。截至5月末，1年期不同组合间产业债等级利差分别为13bps、8bps和21bps，较月初分别上升3bps、1bp和4bps，且分别位于历史12%、2%和3%分位水平，短端产业债等级利差所处位置相对更低。

5月产业债的期限利差走势同样有所分化。具体来看，5年期和3年期不同等级产业债间期限利差呈下行趋势，当前不同等级期限利差分别为17bps、25bps和29bps，较月初分别变动-1bps、-8bps和-4bps，且均处于历史30%分位水平以内。而与1年期产业债相关的期限利差同样明显上升，3年期和1年期的不同等级产业债间期限利差较月初分别上升了14bps、16bps和7bps。

月度风险回顾

2023年5月，全国共有5只境内信用债发生实质性违约，违约时债券余额为38.85亿元，违约主体共3家，分别为上海世茂股份有限公司、华夏幸福基业股份有限公司和金科地产集团股份有限公司。

5月境内信用债违约主体分别为民营企业和外资企业。5月有5只境内信用债发生实质性违约，从行业的角度看，此次违约主体均房地产开发领域；从企业性质的角度看，违约主体分别为民营企业和外资企业；从评级的角度看，上海世茂股份有限公司和金科地产投资评级均为AAA，华夏幸福主体评级为C。

5月有13只债券进行了部分违约债券的本息偿还。具体来看，5月进行部分违约债券本息偿还的主体仅深圳市龙光控股有限公司一家，合计兑付本金1.52亿元，付息4.18亿元。从行业的角度看，深圳市龙光控股有限公司属于房地产服务领域，首次违约发生在2022年3月。

月度观点

应对城投板块保持信心，无需过度担忧。2023年以来，市场关于地区债务问题的讨论不绝于耳，尤其是5月中下旬，讨论热度愈发之高。但从融资、估值等角度切入，市场舆情对城投市场仍为点状冲击，影响范围并未有扩大趋势，且仍处于可控区间。因此，中信证券维持此前判断，2023年在稳增长的背景下，城投市场出现实质性违约的概率较低，应对板块保持信心，无需过度担忧。而短期内，对于部分较为稳健的投资者，为减少舆情过度发酵而城投债估值波动带来的影响，可关注稳定区域的城投市场配置机会。若对收益有所要求，则可关注稳定区域园区类城投债的配置价值。除此之外，长期可关注城投估值错杀后部分化债积极地区的投资价值。

短期煤价面临一定压力，需关注煤炭债市场利差压缩后回调的可能。2023年上半年，得益于煤企经营状况的改善，以及债券市场资产荒的蔓延，优质煤炭债利差处于不断压缩区间，短端利差也处于较低位置。而高等级煤炭债表现相对一般，所处历史分位水平相对较高，因此预计高等级煤炭债板块仍有一定收益挖掘空间。但是短期内煤炭价格有所波动，整体表现有所偏弱，虽有一定安全边际，但也需警惕煤价波动对煤企盈利状况的影响，注意低历史分位的煤炭债利差回调可能。

钢铁板块景气度受下游产业影响较大，配置性价比有所下降。钢铁债市场的景气度受下游地产影响十分明显，当前地产板块景气度修复速率仍待进一步确认，一定程度上拖累钢铁债市场的信心恢复。另一方面，地产板块的影响导致钢铁债市场内部等级分化十分明显，弱资质钢铁债利差处于高位的情况短期或将延续。而下游需求端恢复的不及预期也一定程度将影响钢铁债配置的性价比。

关注地产板块回暖进度，挖掘行业修复过程中的配置机会。进入2023年二季度，地产板块高频数据有所波动，但行业整体维持弱复苏格局。虽然短期内不可排除地产板块舆情有所外溢，但对市场的冲击已相对可控。在行业修复的过程中，不同属性房企的分化仍存，可关注股权结构清晰的国有房企。而对于部分更倾向于挖掘收益的机构，可以关注获得融资政策支持、具有比较强再融资能力的民营房企。

商业银行二永债仍有配置空间。2023年一季度在结构性资产荒的背景下，虽然海外银行风险事件不断，叠加银行资本管理办法的监管收紧预期，二永债市场在境内外冲击下仍表现相对较好。而进入二季度后，二永债供给边际增加，利差行至低位后有所反弹。短期内二永债利差上行压力仍存，但在利差短暂回调后可期待未来货币政策的进一步调整带来的配置机会。

风险因素

宏观经济增速不及预期；货币政策、财政政策超预期；市场流动性大幅波动；信用风险事件频发等。

资金面市场回顾

2023年6月8日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-5.83bps、-2.84bps、-1.52bps、-2.46bps和4.60bps至1.33%、1.80%、1.73%、1.78%和2.04%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-0.68bps、1.50bps、1.09bps、-0.05bps至1.8887%、2.242%、2.4522%、2.6822%。上证综指上涨0.50%至3213.59，深证成指上涨0.13%至10722.87，创业板指数下跌0.28%至2123.96。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年6月8日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。今日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，实现流动性净投放0元。

【流动性动态监测】中信证券对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，中信证券根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，中信证券根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，中信证券对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾及观点

可转债市场回顾

主要宽基指数：上证指数（0.49%），深证成指（0.13%），创业板指（-0.28%），中证转债（0.23%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，农林牧渔（2.53%）、建筑（2.23%）、银行（1.94%）领涨；传媒（-2.43%）、电子（-1.67%）、医药（-0.95%）领跌。A股成交额约8609.84亿元，转债成交额约572.54亿元。

测绘转债（20.00%，转债余额4.07亿元）、恒锋转债（8.20%，转债余额2.42亿元）、城市转债（7.11%，转债余额1.80亿元）、凯发转债（6.94%，转债余额1.16亿元）、新天转债（4.24%，转债余额1.53亿元）涨幅居前；新致转债（-7.26%，转债余额4.85亿元）、声讯转债（-5.83%，转债余额2.80亿元）、花王转债（-4.44%，转债余额2.71亿元）、永鼎转债（-3.77%，转债余额2.60亿元）、润达转债（-3.62%，转债余额5.50亿元）跌幅居前。

可转债市场周观点

上周转债市场跟随正股市场小幅上涨，成交额有所上升，TMT板块涨幅居前。

5月PMI数据延续回落，高频经济数据运行较为低迷。基本面预期下行是近期A股市场和转债市场情绪低落和波动变大的主要因素。政策方面，6月2日国常会提出“要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策”，后续逆周期政策成为6月市场最重要的观察变量之一。中信证券再次强调经济的恢复是循序渐进的，长期累积的结构性问题也需要时间消化，在市场波动加大阶段，应重点关注板块情绪低位、转债价格合理、具有业绩驱动的方向和个券，兼顾自下而上的主题博弈，抓住主线是关键。近期重点可以关注几条主线：一是盈利叠加估值修复背景下的大金融板块；二是高端制造相关方向，围绕政策推动和业绩兑现预期，建议关注半导体、汽车零部件以及机器人等；三是成长类标的，围绕新材料、创新药、中医药等方向；四是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企以及一带一路主题。

转债市场正在逐步从磨底阶段走出，虽然市场仍旧面临较多的不确定性，但预期基本见底，情绪修复有望带来更多的机会。近期转债估值韧性明显，也表明投资者对于转债调整后性价比提升的认同。中信证券认为，今年以来估值扰动的幅度相比去年下半年明显收敛，换而言之估值扰动对市场冲击没有超出预期，当前估值扰动并非核心问题。在当前的估值水平下，建议重点关注正股潜在波动率较高的板块，既可以从逆周期的角度布局前期冲击较大的新能源和消费方向，也可以从产业趋势的角度把握高端制造、新材料、医药等板块行情。从策略上，中信证券建议投资者在部分高弹性标的中坚守，今年的主线例如TMT、医药等方向相对持续，前期虽有调整但趋势未完，拥抱波动，适度拉长持有期限，可能在今年获得超出预期的收益。从这一思路出发，中信证券今年以来建议关注的组合对于个券更换十分克制，虽然诸多标的在近一个季度调整幅度不小，但近期反弹速度也很快，甚至有部分创出阶段新高的个券。

高弹性组合建议重点关注：法兰转债、伯特转债、金诚转债、三花转债、龙净转债、九强转债、惠城转债、巨星转债、一品转债、精测转债、科思转债。

稳健弹性组合建议关注：敖东转债、游族转债、合力转债、法本转债、柳工转2、宙邦转债、中银转债、淳中转债、川投转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年6月9日发布的《债市启明系列20230609—债务问题热议下地区表现如何？》报告，报告分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗  执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽  执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001