美国债务上限谈判的背后

文 | 楼兰财经

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

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经过长达数月的谈判，美国政府与国会于当地时间2023年5月27日就提高联邦政府债务上限达成原则协议，主要内容包括搁置债务上限两年、限制联邦政府非国防支出水平等；5月31日，众议院表决通过协议。搁置债务上限协议的达成不但使美国避免债务违约，也意味着下次债务上限之争将发生在2024年大选之后。本文回顾美国政府债务规模的变化历史，对此次达成的协议内容、影响进行介绍，并展望美国政府债务前景。

一、协议的主要内容与进展

5月27日晚间，共和党众议院领导人麦卡锡向党内介绍了与白宫的谈判情况，白宫在次日向民主党内通报了情况，协议文本在周日（5月28日）经双方审查确认，主要内容如下。

1、搁置债务上限至2025年1月1日，期间削减政府开支，不增加税收。2024财年的非国防支出规模大致与2023财年相当，2025财年开始的6年内，每年增长1%。

2、国防支出规模确定为8,860亿美元，1,210亿美元用于退伍军人医疗护理，并为退伍军人医疗保健提供全额资金；6,370亿美元用于其他非国防支出。

3、食品券领取者的工作要求方面，白宫做了让步。协议对54岁及以下劳动者领取食品券提出了工作要求，期限至2030年，但退伍军人和无家可归者不在此列。现行的补充营养援助计划（Supplemental Nutrition Assistance Program or SNAP）仅适用于18-49岁的劳动者。

4、协议未对医疗补助计划（Medicaid）进行修改，并阻止了共和党对贫困家庭临时援助计划（TANF）进行修改。

5、白宫返还用于疫情救济的剩余资金约280亿美元，将200亿美元的国税局资金转至其他非国防支出;取消约800亿美元的IRS资金，其中部分资金包含在2022年通过的《通胀减少法案》中，受到共和党强烈反对。

6、拜登提出增加5万亿美元税收的要求未获同意。此外，拜登政府此前宣布免除学生贷款，受到共和党反对，最高法院正在审理。

虽然达成了原则协议，双方仍需继续合作。麦卡锡表示，达成协议后仍有大量工作要做。拜登认为，协议是双方让步的结果，也是政府负责任的表现，且民主党关键优先事项和立法成就均得以保留。达成协议后，拜登和麦卡锡还需要争取各自党内的支持，确保在6月5日之前获得国会两院批准、并由总统拜登签署成为正式法案。该日期为财政部长耶伦警告资金耗尽的日期（X-date）。目前共和党控制众议院，民主党控制参议院。

协议遭到一些共和党议员的反对，包括:众议院自由党团（House Freedom Caucus）成员、共和党众议员鲍勃·古德（Bob Good）；众议院自由党团主席、共和党众议员斯科特·佩里（Scott Perry）；众议院规则委员会委员、共和党众议员奇普·罗伊（Chip Roy）和拉尔夫·诺曼（Ralph Norman）；共和党籍参议员迈克·李（Mike Lee）等。民主党内也有反对者，如众议员劳尔·格里亚尔瓦（Raul Grijalva）。

不过，法案（Fiscal Responsibility Act of 2023，H.R. 3746）获得了两党绝大多数议员的支持，5月30日通过众议院规则委员会7-6表决通过，5月31日众议院241-187表决通过程序性动议（29名共和党众议员反对，52名民主党众议员支持），随后以314-117的表决结果顺利通过众议院全体表决，预计6月2日或周末将顺利通过参议院的表决，然后由总统拜登签署成为正式法案，债务违约得以避免。

二、美国债务违约的影响

美国联邦政府债务余额于2023年1月达到上限，之后通过使用现金和其他特别措施避免违约。截至2023年5月24日，美国财政部账户（TGA）余额降至494.73亿美元。耶伦曾于5月初警告称，美国财政部最快将于6月1日耗尽现金（后来耶伦将最后日期推迟至6月5日）。类似的情形在2011年发生过，当时标准普尔将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，引发金融市场动荡。耶伦于5月8日致信麦卡锡称，如果国会不提高债务上限将造成灾难性的后果。违约的后果主要表现在五个方面。

1、社保

美国有6600万退休人员、残疾人士每月领取社保资金，2023年每人月均约1,827美元。对三分之二的领取者来说，社保资金占其收入的一半；对于40%的领取者，这一比例超过90%。社保资金每月发放4次，每周发放约250亿美元。如果发生违约，社保资金的发放可能延迟，数以百万计的美国人支付健康护理、食品、租金、公共服务等项目将面临困难，食品券所需资金，联邦政府向州政府和市政机构转移支付医疗补助、高速公路、教育等领域的资金也将受到影响。

2、联邦政府雇员薪资和退伍军人福利

超过200万联邦政府公务员、大约140万军人的报酬发放可能受到影响，联邦政府承包商款项支付可能延迟，从而影响其雇员的工资发放。退伍军人福利，包括伤残补助、低收入退伍军人及家庭补助的放发也会受到影响。根据联邦预算办公室（CBO）的数据，现役军人、公务员、退伍军人的工资福利和补充社保收入会在每个月第一天发放，每月约250亿美元。

3、金融市场

金融市场和投资者会受到直接冲击，正如标普在2011年下调美国主权信用评级时的情形。2011年8月5日，标普将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，8月8日美国三大股指暴跌，其中道指、标普500指数和纳指分别下跌5.5%、6.7%和6.9%，金融资产暴跌造成家庭财富大幅缩水。

4、借贷成本

如果美国政府发生债务违约，美债收益率会上涨，以美债收益率为基准利率的工商业贷款、信用卡贷款、住房贷款利率也会跟随上涨，借贷成本上升。2022年3月以来，美联储已经连续加息，大幅提高利率水平，利率继续上涨会进一步增加借贷成本。另一方面，银行的资金成本也会增加，发放信贷会更加重视选择贷款客户，家庭和企业获得信贷的难度加大。

5、经济和就业

债务违约会引发经济衰退，造成大量失业。违约时间越久，对经济的打击越严重。根据穆迪的研究，如果美国债务违约持续时间为一周，美国失业将增加100万人，失业率上升至5%，经济下滑0.5%；如果持续六周，失业人数将达到700万人，失业率将达到8%，经济将下滑4%以上。

三、美国政府债务压力分析

从历史上看，美国政府的债务规模和债务压力不断变化，二战结束以来，大致经历了债务压力从下降到上升的过程。以下介绍美国主要债务指标及期变动趋势。

1、债务/GDP比率（年度）

1939年以来美国联邦政府历年末的债务余额、美国历年GDP以及债务/GDP比率的变动趋势如下图所示。数据显示，2022年美国联邦政府债务余额/GDP比率的均值为121.1%，低于2020年、2021年的127.7%和121.7%，但为1939年以来第三高位，表明美国政府的债务压力较大，但逐步下降。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

二战以来的历任总统任期内，美国联邦政府债务余额/GDP比率的变动趋势如下表所示。罗斯福总统任内，由于战争的影响，美国联邦政府债务余额/GDP比率快速上升。1941年美国参战，当年美国联邦政府债务余额/GDP比率为44.5%，1945年达到114.1%，1946年达到119.1%，之后持续下降；经历杜鲁门、艾森豪威尔、肯尼迪、约翰逊、尼克松等五位总统，1974年尼克松辞职当年，美国联邦政府债务余额/GDP比率降至31.3%；福特任内小幅上升，1977年为33.9%；卡特任内由升转降，1981年为31%，为1939年以来最低；里根、老布什任内上升较快，1993年为63.4%；克林顿任内先升后降，从1995年64.4%降至2001年54.5%，其第二个任期削减赤字取得重大成就；小布什任内由降转升，2008年达到82%；为应对金融危机，奥巴马任内继续上升，经济复苏后有所下降，2015年为99.5%，比2014年低1.9个百分点；特朗普任内上升，特别是2020年受COVID-19疫情冲击，美国联邦政府债务余额/GDP比率上升至127.7%，创历史最高记录；拜登就职后，收紧财政，配合美联储紧缩政策打击通胀，美国联邦政府债务余额/GDP比率逐年下降，2022年为121.1%。

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如果债务上限协议顺利通过国会表决，财政部恢复发行国债，短期内美国联邦政府债务余额/GDP比率将有所上升。但政府支出的削减有助于控制债务规模的扩张，加上经济保持增长势头，中长期看，美国联邦政府债务余额/GDP比率将缓慢降低，降幅及下降的可持续性取决于后续债务上限的谈判、美国经济的长期表现。

2、债务/GDP比率（季度年化）

2023年第1季度，美国GDP年率为264,862.87亿美元，联邦政府债务余额为314,584.38亿美元，计算得出美国联邦政府债务余额/GDP比率为118.8%，比2020年第2季度降低16个百分点，当时正值应对疫情冲击最关键的时候，支出大幅增长，加上第2季度名义GDP大幅下滑（名义同比-7.7%，名义环比-8.8%，名义环比年化-30.9%；实际同比-8.4%，实际环比年化-29.9%），美国联邦政府债务余额/GDP比率迅速攀升至134.8%，比前一季度激增27个百分点，创下历史最高记录，如下图所示。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

随着疫情冲击减弱，美国经济在宽松政策刺激下强劲复苏，财政政策也转向紧缩，配合美联储加息缩表打击通胀，美国联邦政府债务余额/GDP比率不断降低，但仍处于历史高位，化解债务压力仍然任重道远。

3、联邦政府收支

下图是1980年以来美国联邦政府每月财政收支盈余（赤字）数据。2008年金融危机、2020年疫情冲击期间，经济出现衰退，财政收入减少，同时增加支出刺激经济，财政赤字规模扩大。2021年，美国经济复苏，财政收入增加，同时减少支出抑制通胀，财政赤字规模下降，全年赤字为25770亿美元，比2020年33484亿美元减少7714亿美元；2022年赤字进一步降至14191亿美元，比2021年大幅减少11579亿美元。2022年4月，由于缴税因素，财政收支相抵出现盈余，金额达3,082亿美元，为历史最好记录；2023年4月，财政盈余为1,762亿美元。

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除个别月份因税收集中上缴出现财政盈余外，多数月份仍保持赤字记录。随着美联储持续收紧货币政策抑制总需求打击通胀，美国经济增长放缓，财政收入增长面临挑战；另一方面，考虑到新达成的债务上限协议对政府支出做出限制，预计2025年以前美国联邦政府预算仍以赤字为主，且赤字规模大致持稳。

4、财政赤字率

下图是1929年以来美国联邦政府赤字（盈余）率的变动趋势，其中二战期间赤字率创历史记录，1942-1945年赤字率分别为12.4%、26.9%、21.2%和20.9%；其次是疫情冲击期间，2020-2021年赤字率分别为14.9%和11.9%；2008-2009金融危机期间，赤字率分别为9.8%和8.6%。2022年，由于美国经济复苏，财政状况大幅改善，赤字率降至5.4%。

出现财政盈余的年份较少，主要集中于杜鲁门、艾森豪威尔和克林顿任期内。1947-1949年，财政盈余率分别为1.6%、4.3%和0.2%，1951年为1.8%；1956-1957年分别为0.9%和0.7%，1960年为0.1%；1998-2001年依次为0.8%、1.3%、2.3%和1.2%。

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拜登本届政府剩余任期内，由于协议限制非国防支出，同时经济保持增长，财政收入会随着经济增长而增加，预计财政赤字率将小幅下降，但难以出现财政盈余。

5、利息支出（季度年化）

2022年以来，利息支出规模快速扩大。2022年第1季度为6,032.8亿美元（年化，下同），仅比2021年第4季度增加28.6亿美元，但随着美联储开始加息，利率上涨，第2季度利息支出增至6,484.5亿美元，第3季度和第4季度进一步增至7,367.5亿美元和8,526.4亿美元，2023年第1季度激增至9,289.3亿美元。

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美国政府的债务利息支出/GDP占比在1970年代以前低于3%，保持较低水平，其中1950-1956年间低于2%。1970年代美国出现严重通胀，美联储大幅加息，加上债务余额的绝对规模不断扩大，特别是里根和老布什总统任内，债务规模增长较快，造成利息支出占比上升较快。1970-2001年间，利息支出/GDP占比大部分时间都高于3%，其中1981-1998年间高于4%，1991年第1季度达到4.99%，为历史最高记录，之后逐步下降。

1990年代后半期，克林顿在第二个任期内大幅削减赤字取得重大进展，不但消灭了财政赤字，还连续出现财政盈余，加上经济增长较快，美国政府的债务利息支出/GDP占比持续下降，1998年第4季度降至3.87%，为1981年以来首次低于4%。2001年以来，美国利率整体下行，美国政府的债务利息支出/GDP占比一直维持在较低水平，在2.3%-2.9%之间，大致相当于1960年代的水平，其中2001年第4季度为2.98%，为1973年以来首次低于3%。

2020年受疫情冲击，美国政府债务规模大幅攀升，2021年经济复苏，通胀压力加大，2022年美联储开始加息打击通胀，结果造成利息支出快速增长，利息支出/GDP占比上升。2022年第1季度和第2季度，利息支出/GDP占比分别为2.44%和2.57%，仍保持在较低水平；2022年第3季度和第4季度分别上升至2.86%和3.26%，2023年第1季度进一步上升至3.51%，为2000年第2季度以来最高。虽然美联储本轮加息接近尾声，但短期内不会降息，预计利息支出/GDP占比仍会小幅提高。

6、利息支出（年度）

下图是1929年以来美国政府的债务利息支出/GDP占比变动趋势。1960年代以前，利息支出/GDP占比较低，1970年代开始提高，1980年代为历史峰值，1990年代开始下降。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

2022年，美国政府债务利息支出/GDP占比为3.85%，比2021年提高0.13个百分点。由于利率上涨，预期2023年利息支出/GDP占比仍有进一步提高的可能。但此次白宫与国会就提高债务上限达成的协议中，对政府支出做出限制，有助于控制债务规模扩张，利息支出/GDP占比的提高幅度也将受到一定制约。

四、提高债务上限的影响及美国债务问题展望

1、美国债务上限谈判与联邦政府关停回顾

历史上，美国联邦政府与国会两党之间就债务上限问题进行过许多谈判，共上调债务上限78次（不含本次），其中共和党总统任内49次，民主党总统任内29次。债务上限谈判有的进展顺利，避免了债务违约或联邦政府停止运转（关门）；有的谈判拖延时间较长，甚至陷入僵局，多次造成联邦政府关停，但最终都能达成协议，避免债务违约。

整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

1976年以来，美国联邦政府因债务问题共关停21次，其中里根总统任期内8次，卡特和特朗普总统任期内分别为5次和3次，克林顿总统任内2次，福特、老布什、奥巴马总统任内各1次。关停最长的一次发生在2018年12月-2019年1月，长达34天。

2、提高债务上限的影响

1）对金融市场的影响

两党就提高债务上限（搁置两年）达成协议，美国避免债务违约，经济免受违约冲击，整体上利好金融市场，但不同金融工具的表现存在区别。

美股表现整体积极，5月26日市场已有预期，当天美国三大股指均突破重要点位，其中道指收盘33,093.34点，上涨1%；标普500指数收盘4,205.45点，上涨1.3%；纳指收盘12,975.69点，上涨2.19%，盘中最高13,001.91点。5月29日为公共假期。美股表现对欧洲股市也产生了积极的外溢效应。

不同期限的美债收益率表现各不相同，因为影响因素存在差异。1M和2M国库券利率在5月26日创下本轮行情峰值后回落，表明债务上限协议的达成打消了市场对违约的担忧；3M和6M国库券利率继续上涨，原因是美联储6月加息预期强化，降息预期推迟；4M国库券利率大致保持稳定；1Y以上期限的美债收益率从近期高位小幅下行，表明债务上限协议的达成打消了市场对违约的担忧，投资者关注中长期美国经济增长放缓和衰退前景。

来源：美国财政部，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

2020年疫情冲击以来，美国经济经历短暂衰退后强劲复苏，美联储加息、缩表抑制总需求打击通胀，各期限的美债收益率变化趋势如下。

来源：美国财政部，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

债务上限协议获得国会批准后，美国财政部将恢复发行美国国债，债券价格下跌，收益率将上涨。

近期美元指数的表现主要受三大因素的影响。一是债务上限谈判引发的短期避险情绪，当谈判取得进展后，避险情绪消除，美元指数短期内有回调的空间。二是美联储加息，由于债务谈判达成协议，避免违约，美国经济免受冲击，加上主要经济指标表现良好，美联储6月加息预期强化，美元指数中期内有上涨的动力。三是欧元区和日本经济表现及其对欧元和日元汇率的影响。由于德国经济陷入技术性衰退，加上日本央行短期内无意改变宽松政策，欧元和日元双双转弱，美元指数从4月14日最低100.42反弹至5月30日最高104.445，创3月16日以来最高。综合来看，中期内不宜看空美元指数。

来源：文华财经

债务上限谈判对黄金的直接影响较小，但协议的达成使市场对美联储继续加息的预期得到加强，美元指数上涨对黄金形成利空，黄金价格从5月4日（5月3日美联储加息25个基点）盘中最高2,085.4美元（历史次高位）下跌至5月26日盘中最低1,948.2美元。

来源：文华财经

未来黄金价格将维持在1900-2000美元的历史高位运行。虽然美联储本轮加息周期尚未结束，缩表也在继续实施，但美国总需求被抑制、通胀回落、经济增长放缓、银行风险增加等因素均对黄金价格形成一定支撑。如果美国经济出现衰退，关于黄金价格的变动趋势，可参考《FICC与资产配置》系列文章第37篇《黄金市场逻辑的变化与行情展望》。

2）对家庭和企业的影响

搁置债务上限意味着联邦政府债务绝对规模将进一步上升，债务压力高企，债务余额/GDP比率将维持在历史高位。另一方面，家庭和企业部门的债务杠杆率处于相对低位。2022年第3季度末，美国联邦政府、家庭和非金融企业等三个部门的债务杠杆率分别为120.2%、76.8%和78.8%；2007年末，三个部门的杠杆率分别为62.7%、101%和70.1%。其中，联邦政府和非金融企业的杠杆率分别提高了57.8和8.7个百分点，家庭部门的杠杆率降低了24.2个百分点。

来源：美联储FED，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

私人部门保持较低的杠杆率，对实体经济增长有利，对政府控制和化解债务压力有利。换言之，政府通过增加税收来削减赤字和控制债务，会增加家庭和企业的税负。

3）对银行的影响

2023年3月初，美国硅谷银行等少数中小规模的存款机构爆发流动性危机，银行股价暴跌，引起美股市场动荡，美联储和财政部采取紧急措施，其中美联储创设了银行期限融资计划（BTFP）有需要的存款机构提供再贷款，阻断危机在系统内传染，取得良好效果。根据监管规则，救助问题机构不得使用财政资金，处置费用来自金融系统，因此银行危机不会增加政府债务。

2008年金融危机、2020年疫情冲击期间，美联储实施大规模量化宽松政策，投放大量流动性，银行资产负债表规模大幅扩张，许多银行买入大量美债和MBS等金融资产。此次部分中小银行爆发流动性危机的原因是美联储加息、利率上涨造成银行账面浮亏，同时存款流失（流向高收益投资产品），但银行持有的美债以联邦政府信用为背书，被认为是优质无风险资产，因此银行面临的是流动性风险而非违约风险。

3、美国债务问题展望

2023年5月24日，惠誉将美国主权信用评级从AAA级列为观察负面，这是美国主权信用评级第二次被国际主要评级机构采取行动，上一次发生在2011年8月5日，标普评级将美国主权信用评级从AAA级下调为AA+。

搁置债务上限虽然避免了债务违约，但美国政府债务规模将进一步增长。政府债务杠杆率太高，债务压力太大。主权信用风险积累会埋下隐患，应当引起重视。拜登就职以来，美国经济强劲复苏，并出现了严重的通胀压力，美联储从2022年3月开始加息、6月开始缩表，联邦政府减少财政支出，配合控制通胀，已经取得较好成效。

根据美国财政部公布的2023年5-7月再融资计划，该季度的再融资规模为7,430亿美元，同比减少7.8%。

来源：美国财政部

这是美国财政部连续7个季度减少再融资规模。2021年，财政部再融资总规模为41,960亿美元，其中前三个季度均为10,700亿美元，第4季度降为9,860亿美元；2022年再融资总规模为31,790亿美元，同比减少24.2%，1-4季度的再融资规模依次为8,750亿美元、8,060亿美元、7,550亿美元和7,430亿美元；2023年前两个季度的再融资规模均为7,430亿美元，按此推算，预计全年再融资29,720亿美元，比2022年减少6.5%。

当债务上限协议获得国会批准后，财政部恢复发行国债，包括再融资在内的总融资规模将会增加，美国政府的债务规模将继续扩张，债务余额/GDP比率将阶段性上升，上升速度取决于国债发行速度。发行结束后，由于美国经济保持增长，财政收入增加，且债务上限协议对财政支出做出了限制，预计2024年美国联邦政府的债务余额/GDP比率将缓慢下降。

如果美国经济出现较严重的衰退，控制债务的困难会加大。美联储2023年5月31日发布的《褐皮书》显示，4-5月的美国经济活动几乎没有变化，4个联储银行地区的经济活动有所上升，6个地区不变，2个地区有所下滑；被调查者对未来的预期有所恶化，但仍然认为未来的经济活动会进下扩张；绝大多数地区的消费者支出保持不变或有增长，休闲和住宿开支普遍增加，教育和健康护理开支保持稳定；绝大多数地区的制造业保持平稳，供应链问题继续改善；交通服务需求减少，住宅行业有所恢复，但商用办公楼仍不景气；农民收入下降，天然气价格下跌，金融条件略有收紧，消费者信贷违约有所增加，接近疫情冲击前的水平；COVID-19疫情救助停止发放、高通胀对中低收入家庭带来经济困难，加上食品、住房价格上涨造成支出增加，中低收入家庭预算面临更大的压力。

结合美国通胀、就业等主要经济指标的表现，基准判断是美国经济增长继续放缓，2023年底前后会出现轻微的衰退，预计持续时间较短，随后转向复苏，对美国财政收支、政府债务的影响较小。