PMI为何持续回落？

核心观点

5月PMI数据延续回落，反映出工业和服务业的分化。在固定资产投资降速、商品消费需求不足、外需回落风险增大的背景下，制造业需求不足，也在一定程度上抑制了生产端的扩张。消费服务业在疫情防控平稳转换后迎来“报复式”复苏。对于工业和服务业的分化，我们认为应采取辩证的视角来看待。

5月PMI主要指标显示，制造业市场需求延续回落，非制造业复苏斜率有所放缓。1、供需层面：生产指数和新订单指数分别为49.6%和48.3%，环比分别下降0.6pct和0.5pct，生产活动有所放缓而市场需求延续回落。2、价格层面：原材料购进价格指数为40.8%，比上月下降5.6pcts，出厂价格指数为41.6%，较上月下降3.3pcts，整体价格水平显著回落。3、建筑业：建筑业商务活动指数为58.2%，较上月下降5.7pcts。4、服务业：服务业商务活动指数为53.8%，低于上月1.3pcts。5、各规模企业：大型企业PMI上升0.7pct至50.0%，位于临界点；中、小型企业PMI分别下降1.6pcts和1.1pcts至47.6%和47.9%，连续两月位于临界点以下。

制造业需求不足，供需矛盾加剧。5月新订单指数以及库存指数均出现了下滑，反映出需求不足仍是核心制约。与此同时，价格指数持续回落，原材料供应商交货速度继续加快，反映出制造业供需矛盾的加剧。今年一季度生产快速修复，而需求恢复相对偏慢，这在一定程度上抑制了生产的继续扩张，使得5月生产指数也降至荣枯线以下。

投资及社零的修复斜率放缓是需求不足的内在原因。考虑到2021年及2022年存在基数效应，我们采取2019年为基年，计算今年1-4月的四年平均增速后发现，除出口保持高增外，社零以及三大投资增速均不及疫情之前三年的平均水平。在固定资产投资降速、商品消费需求不足、外需回落风险增大的背景下，制造业需求面临一定挑战。

建筑业景气度回落，主要源于地产低景气以及重大项目前置。5月建筑业整体景气度有所回落，主要受地产投资和销售增速下滑以及重大项目前置的影响。据我们估算，今年4月房地产投资增速进一步下滑至-7.3%，30大中城市商品房成交面积也尚未恢复至2021年的水平，房企对未来的预期仍未改善，影响了建筑业的复苏进程。此外，重大项目前置的背景下，今年一季度新项目多，过去几年积压的基建项目也大多在一季度陆续复工，二季度新增项目有所减少，基建增速有所放缓。

服务业修复斜率略微放缓，未来或仍将延续复苏态势。5月服务业商务活动指数小幅回落至53.8%，新订单指数下降6.9个百分点至49.5%。分行业来看，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；互联网软件及信息技术服务等新动能行业均位于60.0%以上高位景气区间。值得注意的是，资本市场服务、房地产等行业位于收缩区间，景气水平有所下降。从市场预期看，业务活动预期指数为60.1%，服务业企业对市场恢复发展持续看好。受益于疫情管控的放开，线下消费场景的约束不再，我们认为服务业复苏的逻辑没有发生变化，服务业或将延续复苏进程。

结论：要辩证地看待工业和服务业的分化。4月工业增加值数据公布后，市场认为读数偏低，工业表现较差。但这一印象的形成很大程度上是由于过去几年表现较好带来的高基数效应。如果以2019年1-4月为基准，可以计算出今年1-4月工业增加值的四年平均增速为5.37%，接近2017-2019年的年化增速，处于合理范围。不过值得注意的是，投资增速放缓、出口仍未见底以及消费复苏遇到瓶颈都是工业需求的不利因素，如果接下来没有持续的需求刺激，工业表现或许会有进一步变差的可能。与此同时，市场大多认为服务业的表现较好，但这一判断更多的是基于疫情期间的表现。如果同疫情之前的水平相比，服务业的增速仍出现了一定程度的下降。

债市策略：PMI连续两月出现回落，4月经济数据低于市场预期，消费及工业需求仍较弱。对于债市而言，经济复苏程度不及预期，但市场可能开始博弈货币政策的进一步宽松，长债利率或将呈现震荡偏多的走势。

风险因素：国内政策力度变化；经济复苏不及预期；工业需求恢复不及预期；居民消费能力及意愿恢复不及预期。

正文

工业和服务业的分化

5月PMI主要指标显示，制造业市场需求延续回落，非制造业复苏斜率有所放缓。1、供需层面：生产指数和新订单指数分别为49.6%和48.3%，环比分别下降0.6pct和0.5pct，生产活动有所放缓而市场需求延续回落。2、价格层面：原材料购进价格指数为40.8%，比上月下降5.6pcts，出厂价格指数为41.6%，较上月下降3.3pcts，整体价格水平显著回落。3、建筑业：建筑业商务活动指数为58.2%，较上月下降5.7pcts。4、服务业：服务业商务活动指数为53.8%，低于上月1.3pcts。5、各规模企业：大型企业PMI上升0.7pct至50.0%，位于临界点；中、小型企业PMI分别下降1.6pcts和1.1pcts至47.6%和47.9%，连续两月位于临界点以下。

5月的PMI数据，清晰地反映出工业和服务业景气的分化。疫情三年间，投资和出口需求拉动的工业生产是中国GDP增速的主要支撑，服务业受到疫情防控措施的约束整体偏弱。今年以来，随着国内疫情防控平稳转段，服务业尤其是消费服务业开始出现“报复式”复苏，服务消费也成为政府提振经济的核心抓手，“五一”假期的服务消费景气度在4月的基础上进一步拔高；然而投资、出口需求则呈现边际走弱趋势，商品消费也在恢复性反弹后进入较为平稳的阶段，这意味着工业需求可能逐渐承压。

制造业需求不足，供需矛盾加剧

制造业产需指数均有所回落，核心问题仍是需求不足。5月生产指数和新订单指数分别为49.6%和48.3%，较上月分别下降0.6pct和0.5pct，生产活动有所放缓而市场需求延续回落。原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.6%和48.9%，分别较上月下降0.3pct以及0.5pct，连续三个月有所下滑。企业端采购意愿有所下降，5月采购量指数为49.0%，位于临界点之下。新订单指数、库存指数以及企业采购意愿的下滑，反映出需求不足仍是核心制约。

价格指数持续回落，交货速度继续加快，供需矛盾加剧。5月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为40.8%和41.6%，较今年4月分别下降5.6pcts和3.3pcts，连续三个月出现下滑。供应商配送时间指数较上月小幅上升0.2pct至50.5%，连续四个月位于临界点之上。价格指数持续回落，原材料供应商交货速度继续加快，背后反映的是制造业供需矛盾的加剧。今年一季度生产快速修复，而需求恢复相对偏慢，这在一定程度上抑制了生产的继续扩张，使得5月生产指数也降至荣枯线以下。

高频制造业数据虽持续好转，但波动更加剧烈。5月的全国钢厂高炉开工率延续了一季度不断抬升的态势，超过了过去两年同期的水平。PTA开工率在经历了近两月的较高水平后于5月底出现了下滑，不及2021年同期的水平。半钢胎开工率在春节后恢复到了2年内的最高水平，此后恢复态势得以延续，超过了过去两年同期的表现。5月份全钢胎开工率波动较大，整体上来看正逐步缩小与2021年同期的差距。这些高频数据的走向一定程度上印证了制造业生产端的恢复，但是近期的需求不振仍使得生产活动出现了一定的波动。

需求不足还表现在新开工计划额显著下降。去年以来，固定资产投资本年施工项目计划总投资额一直保持着10%以上的累计同比增速，而新开工计划投资在去年的高增速后迎来了大幅下降，今年1-4月新开工计划投资同比增速由正转负，仅为-0.4%。去年的高投资增速受益于政策支持，尤其是2.67万亿的政策性贷款以及0.74万亿的政策性开发性金融工具，是近年来准财政发力最多的一次。而在今年，随着疫情扰动减弱、经济逐步步入复苏阶段后，政策性金融工具的力度有所减弱，对基建及制造业投资的刺激有所减弱。

投资及社零的修复斜率放缓是需求不足的内在原因。考虑到2021年及2022年存在基数效应，我们采取2019年为基年，计算今年1-4月的四年平均增速后发现，除出口保持高增外，社零以及三大投资增速均不及疫情之前三年的平均水平。在固定资产投资降速、商品消费需求不足、外需回落风险增大的背景下，制造业需求面临一定挑战。

非制造业复苏斜率放缓

建筑业

建筑业景气度回落，主要源于地产低景气以及重大项目前置。5月建筑业商务活动指数下降5.7个百分点至58.2%，其中新订单指数下降4个百分点至49.5%，低于临界点，业务活动预期指数也小幅回落至62.1%。建筑业整体景气度有所回落，主要受地产投资和销售增速下滑以及重大项目前置的影响。据我们估算，今年4月房地产投资增速进一步下滑至-7.3%，30大中城市商品房成交面积也尚未恢复至2021年的水平，房企对未来的预期仍未改善，影响了建筑业的复苏进程。此外，重大项目前置的背景下，今年一季度新项目多，过去几年积压的基建项目也大多在一季度陆续复工，二季度新增项目有所减少，基建增速有所放缓。

服务业

服务业修复斜率略微放缓，未来或仍将延续复苏态势。5月服务业商务活动指数相较上月小幅下降1.3个百分点至53.8%，新订单指数相较上月下降6.9个百分点至49.5%。分行业来看，在“五一”的带动效应下，旅游出行、线下消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；服务业新动能行业发展向好，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，持续高于服务业总体水平。值得注意的是，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均位于收缩区间，景气水平有所下降。从市场预期看，业务活动预期指数为60.1%，今年以来始终保持在高位景气区间，且调查的全部行业均位于扩张区间，服务业企业对市场恢复发展持续看好。考虑到受益于疫情管控的放开，线下消费场景的约束不再，我们认为服务业复苏的逻辑没有发生变化，服务业或将延续复苏进程。

结论

辩证地看待工业和服务业的分化。4月工业增加值数据公布后，市场认为读数偏低，工业表现较差。但其实这一印象的形成很大程度上是由于过去几年表现较好带来的高基数效应。如果以2019年1-4月为基准，可以计算出今年1-4月工业增加值的四年平均增速为5.37%，接近2017-2019年的年化增速，处于合理范围。不过值得注意的是，投资增速放缓、出口仍未见底以及消费复苏遇到瓶颈都是工业需求的不利因素，如果接下来没有持续的需求刺激，工业表现或许会有进一步变差的可能。与此同时，市场大多认为服务业的表现较好，但这一判断更多的是基于疫情期间的表现，如果同疫情之前的水平相比，服务业的增速仍有一定程度的下降。

PMI连续两月出现回落，4月经济数据低于市场预期，消费及工业需求仍较弱。对于债市而言，经济复苏程度不及预期，但市场可能开始博弈货币政策的进一步宽松，长债利率或将呈现震荡偏多的走势。

风险因素

国内政策力度变化；经济复苏不及预期；工业需求恢复不及预期；居民消费能力及意愿恢复不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年6月1日发布的《债市启明系列20230601—PMI为何持续回落》报告，证券分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗  执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽  执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001