利率底与经济预期的博弈-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

预计下半年宏观经济延续分化复苏，内生增长动能或在年底再度回升。

核心观点

预计下半年整体经济仍然是结构性复苏的局面，经济内生动能或呈现两阶段修复进程：其一是美国经济下行压力凸显背景下的中美共振走弱，其二是前期宽松政策的蓄能释放，货币财政等进一步宽松，经济内生动能或触底回升，整体信用扩张和通胀均呈现温和回升状态。就利率而言，中美共振走弱背景下经济增长动能出现二次触底或将促使货币政策进一步宽松，预计三季度出现政策利率降息后或是利率触底时点，低点或回到2.5%~2.6%区间；进入四季度到年底，随着财政和产业政策加力，经济内生动能或现回升迹象，债券市场将提前博弈经济底和利率底，利率或将回升至2.8%左右。

在资产荒的环境下，2023年上半年以来债市围绕基本面修复成色、宽货币空间、稳增长不及预期等因素交易，长债利率呈现倒U型走势。2023年来，我国债市主要经历基本面修复预期定价，资金市场结构性摩擦，稳增长预期交易等几轮主线切换，长债利率呈现1月快速上行，2月波动，3月后稳步下行，4月到5月加速下行的倒U走势。资产荒影响下，今年来市场更多偏好杠杆与票息策略，债市杠杆走高而信用利差持续压缩。利率层面原因在于防疫优化、经济弱复苏环境下利率先上后下，前期拉长久期性价比一般，而资金向实体经济流通不畅；信用层面原因在于今年来企业端信贷高增挤压信用债发行空间，市场优质高息资产较为紧缺。

预计下半年宏观经济延续分化复苏，内生增长动能或在年底再度回升。今年是三年疫情冲击过后的复苏之年，三重压力有所缓解，预计GDP有望实现6%左右的增长。经济环比动能或呈U型，年初脉冲式的回升过后或将进入短暂的平台期，“需求仍然不足”是经济的阶段性矛盾。下半年宏观政策加码和经济自发修复有望推动年底经济动能再度回升。结构上看，过去几年被压抑的服务业需求迅速修复，服务业复苏将成为今年经济增长的主要推动力。在固定资产投资降速、商品消费需求不足、外需回落风险增大的背景下，工业需求则面临一定挑战。

下半年货币财政或均有加力空间。经济修复过程并非一帆风顺，货币政策仍需保驾护航：（1）预计年内仍然有0.25个百分点的降准空间；（2）三季度或可以博弈10bps的MLF降息空间；（3）结构性货币政策继续支持实体经济的重点支持领域；（4）通过公开市场操作维持资金利率围绕政策利率运行。财政政策方面，预算内财政还剩约5.6万亿空间；政策性金融工具具有典型的逆周期特征，下半年不排除加码的可能。产业政策聚焦人工智能、新能源汽车。金融监管方面，关注第六次全国金融工作会议为未来金融市场监管政策和制度改革方向做出战略定调。

信用扩张将回归温和修复节奏。在政策的刺激引导和市场预期改善的背景下，一季度信贷“开门红”顺利收官，但这背后是较强的政策驱动，实体经济真实的融资需求依然有待提振。货币政策强调坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，我们预计未来信贷增速较一季度将有所放缓，贷款利率下行的空间有限，随着政策效果显现和市场信心修复，在三季度末和四季度初金融数据或将有明显回暖。2023年社融同比增速可能呈现先下后上，小幅波动的走势，年末同比增速或将达到10.0%。

通胀温和回升。猪价磨底假设下，食品项CPI或先下后上；扩内需政策发力、需求端延续弱复苏环境下，预计非食品项CPI同比下半年整体抬升；CPI整体呈现波动后回升趋势，年末或突破1%。PPI在国际原油供给减少、需求抬升，国内固定资产投资情绪一般的环境下或延续负增长，但幅度收窄，底部拐点或出现在年中。

下半年利率或先下后上，利率区间或在2.5%~2.8%。预计下半年整体经济仍然是结构性复苏的局面，但债券市场或许并不会重复上半年的利率走势。上半年债券市场在补充性需求集中释放阶段预期经济修复持续性不强，因而利率对利空持续钝化；继而经济修复动能见顶回落，加速利率的下行。下半年经济内生动能或许会经历磨底的阶段，尤其是中美共振走弱的环境下，利率或许将受货币宽松刺激而进一步下滑。但随着前期宽松政策的蓄能逐步释放，经济内生动能或出现触底回升，债券市场对经济基本面的预期或将反转，进而推升利率水平。总体而言，中美共振走弱背景下经济增长动能出现二次触底或将促使货币政策进一步宽松，预计三季度出现政策利率降息后或是利率触底时点，低点或回到2.5%~2.6%区间；进入四季度到年底，随着财政和产业政策加力，经济内生动能或可能出现周期性反弹，利率或将回升至2.8%左右。

风险因素：国内消费及房地产市场复苏不及预期，信用风险事件超预期；海外经济衰退风险超预期，美国金融稳定风险超预期，地缘政治冲突超预期。

正文

2023年上半年利率复盘

弱现实下的资产荒

在资产荒的环境下，2023年上半年以来债市围绕基本面修复成色、宽货币空间、稳增长不及预期等因素交易，长债利率呈现倒U型走势。2023年来，我国债市主要经历基本面修复预期定价，资金市场结构性摩擦，稳增长预期交易等几轮主线切换，长债利率呈现1月快速上行，2月波动，3月后稳步下行，4月到5月加速下行的倒U走势。具体而言，节前随着防疫优化后经济强修复预期回升、稳地产政策加码、资金面季节性扰动，长端利率快速抬升；2月基本面信号缺位，市场主要围绕两会稳增长力度预期进行博弈，长债利率横盘震荡为主；3月稳增长力度不及预期，经济数据落地而基本面强修复预期修正，月底降准落地，利率走低；4月后通胀走弱格局明确，经济修复结构分化，债市继续在纠结中走牛。5月以来在资产荒“钱多”环境下，存款降息、基本面修复斜率放缓等利多催化其中释放，长债利率下行至2.7%附近。总体而言，今年来基本面修复预期逐步下修而资产荒环境下“钱多”格局凸显，长债利率先上后下。

第一阶段，1月3日至1月20日，疫情冲击消退、经济强修复预期回升叠加紧资金下的债熊

股市强预期叠加宽地产预期发酵，长债利率向2.85%回归。元旦假期后第一周疫情冲击消退，但市场对于新冠XBB变种病毒传入国内的风险关注较多，叠加12月PMI创新低，债市对基本面弱现实的钝化似乎有所松动。然而随着股市走强，且与防疫优化相关的消费、餐饮服务板块涨势居前，疫后需求强势修复预期发酵。此前，四季度货政例会再度强调货币政策要“精准有力”，要求加大货币政策对于扩内需、促消费、稳地产方面的作用；而1月5日央行发布《建立首套住房贷款利率政策动态调整机制》公告，宽地产预期发酵。总体而言，疫后经济强修复，尤其是信贷开门红和地产修复的预期使得债市情绪整体悲观。

节前资金面压力抬升，利率延续调整。1月第二周，春节临近叠加防疫优化后的消费需求回升，取现需求季节性走高，对流动性市场形成一定扰动，跨年后的短暂宽松资金格局扭转。另一方面，12月金融数据总量偏弱，但数据落地后日内长债利率不降反升，且在2.85%到2.9%间展现出较大粘性，可见市场对疫后基本面强修复的预期相对牢固，12月基本面偏弱数据对债市不构成显著利好。另一方面，金融数据结构中企业贷款需求相对强势，使得市场对于2023年信贷开门红预期回升，债市情绪进一步转向悲观。

在节前最后一周紧资金和基本面强预期影响下，长债利率震荡走高并突破2.9%。节前最后一周MLF续作决议和LPR报价双双落地，一方面降息预期落空，另一方面央行1月MLF续作790亿元，幅度相对较小，对债市的利多有限。12月各项基本面数据落地，总量偏弱但结构边际改善，叠加市场对于春节期间消费、出行需求向好修复的预期较强，围绕基本面强修复预期的定价延续，债市震荡走熊。

第二阶段，1月28日到2月23日，基本面主线持续缺位而资金面利空钝化下的震荡

节后市场关注点在于春节期间消费数据的修复节奏。节后第一周，由于春节期间出行、消费等高频数据所包含的经济修复成色并未达到市场预期，权益市场经历调整。尽管一月份PMI读数大幅好转，但是基本面“强复苏”的预期早在防疫优化落地、节前疫情冲击消退后的债熊行情中被充分price in，增量利空较少的环境下利率进一步上行的催化不足。随着PMI落地，债市反而在节后第一周走出了利空出尽后的小牛市，10Y国债收益率下行4bps。

资金面供弱需强，推动短端利率上行。节后资金面并未随着M0回流银行体系而季节性转松，反而在高位呈现了较强的粘性。供给端来看，由于央行在节前1月份投放大量7天和14天逆回购，节后资金到期压力较大，但央行最初仍选择差额续作，大量资金回笼而现金回流节奏偏慢引起了流动性摩擦，市场对未来流动性宽松的预期较为不稳。需求端来看，年初来票据利率持续走高指向经济复苏的背景下信贷需求持续回暖，而后续发布的1月信贷数据也验证了这一预期。逆回购净回笼较多、后续宽货币预期不稳叠加信贷高增消耗超储，狭义流动性市场面临总量缺水而结构性摩擦较大的问题，短端利率抬升，收益率曲线平坦化。

基本面主线缺位下，长端利率弱势震荡为主。由于1、2月经济数据在3月集中公布，因而2月是经济修复成色验证的真空期。尽管2月商品房成交面积、半钢胎开工率等高频数据显示经济上下游均有一定修复迹象，但通胀数据随着猪价回落与供需修复节奏失衡回踩，基本面对债市的压力相对有限。另一方面，尽管资金面较紧，但央行逐步放量逆回购并对MLF超额续作，实现1990亿元的中长期流动性净投放。总体而言，长债利率节后小幅下行，而后在主线缺位的环境下转而横盘震荡。

第三阶段，2月24日到4月6日，稳增长、基本面数据预期差下的小幅债牛

债市对基本面利空钝化格局显现。2月24日货政报告强调下一阶段货币政策“精准有力”，稳健的货币政策不再“加大力度”。3月1日发布的2月PMI超预期，而月末资金面季节性收紧，但债市并未有太大波动。一方面，市场对基本面恢复成色判断偏谨慎，金融数据和PMI虽然总量偏强但存在企业强于居民、供给强于需求等结构性问题，尚不构成显著的利空催化；另一方面，货币政策边际收敛的方向并非在市场预期外，而7天利率已完成向政策利率的回归，叠加资金面压力在跨月后有所缓解，市场情绪相对稳定。

经济增长目标未超市场预期，推动长债收益率下行。3月5日政府工作报告发布，2023年GDP增速目标为5%左右，整体低于市场预期，债市走强，长债利率在会后第一个交易日大幅下行。随后发布的2月进出口数据和通胀数据也表现较弱，推动债券市场进一步走强，尽管周五的2月金融数据仍超预期，但债市延续对基本面存量利空钝化，走牛的态势并没有被扭转，当周长债利率累计下行4bps。总体来看，围绕经济增长预期的定价交易告一段落，而多头略占上风。

海外金融风险事件爆发、宽货币集中发力等多方面利好下债市震荡偏强运行。3月中旬开始海外爆发银行业危机并愈演愈烈，投资者避险情绪上升，但在国内金融严监管预期回升且股市走强的环境下，债市波动为主。而3月MLF超额续作后再接超预期降准，美联储3月议息会议表明加息有望结束，国内外利好交织下，长债利率在2.85%-2.87%的范围内震荡偏强运行，并对3月较好的PMI数据延续钝化。

第四阶段，4月7日至今，基本面修复成色定价分化，资产荒“钱多”、银行负债降压利好释放，债市在纠结中迎来牛市

金融与通胀数据分歧显露，叠加强势出口表现，利率先下后上。3月CPI同比延续回踩引发市场对于通缩的隐忧，而票据利率回落指向信贷强增长动能或已收敛，叠加部分银行存款降息落地，银行负债端压力预期缓解，长端利率下行较多。然而后续公布的外贸数据中出口同比翻正且大超市场预期，弱外需对于债市的支撑逻辑经历重构，对债市形成一定压力，长端利率有所回调。公布较迟的一季度货政例会通稿明确货币政策延续“精准有力”，且释放了部分宽货币力度回摆的信号，债市延续调整。

一季度经济复苏超预期但结构延续分化，MLF小幅超额续作后长端利率先上后下。4月MLF200亿元的小幅超额续作标志着今年数量端宽货币放量的告一段落，叠加一季度经济数据发布节点将近，债市悲观情绪蔓延且经历一定调整。实际数据落地后，4.5%的GDP同比增速中规中矩，市场看法并不统一；而结构上3月工业增加值同比不及市场预期，撇开基数效应后社零总量修复一般，结构上高端和中低端消费品需求修复节奏分化，而债市则经历了一轮利空出尽后的利好，数据落地当日长债利率下行约1 bp。4月中下旬OMO连续小幅放量缓冲税期效应带来的资金面压力，而随着税期结束、部分商业银行存款降息的负债降压成效初步显现，资金利率回落而债市大幅走牛。

4月PMI回落至荣枯线下，资产荒“钱多”利好与基本面偏弱、银行负债降压等集中释放，长端利率向下运行方向明确。4月底跨月时段央行灵活放量OMO，资金利率波动较小，市场判断流动性水位有所恢复，债市情绪有所好转。五一假期间公布的4月PMI回落至荣枯线下，叠加部分银行存款利率降息、资金面大幅走松、资产荒环境下各项利多因素的影响被放大，五一小长假后的几个交易日长债利率快速宽幅下行，向下突破 2.75%点位并下触 2.7%。5月初的大幅债牛本质上仍是资产荒下“钱多”的产物，而基本面修复弱现实、资金面宽松、银行负债端降压等利好催化集中兑现也放大了长债利率的下行动能。

资产荒环境下，杠杆策略倍受青睐

资产荒影响下，今年来市场更多偏好杠杆与票息策略。2023年来质押式回购日成交量持续走高，一度突破8万亿关口，同时信用利差不断压缩、中低等级与高等级信用债利差也同步收窄，指向市场对高收益信用债需求抬升的同时倾向于下沉资质。由此可见，相较于拉长久期，在4月底到5月的大牛行情阶段前，市场更多偏好加杠杆与吃票息，背后的原因在于债券市场收益整体不足引起的资产荒。定量来看，假设年初持有10Y国开活跃券220220.IB至4月25日，不考虑资金成本的假设下持有期收益为-0.5708%，而持有1Y国开活跃券的持有期收益率为0.3204%，可见拉长久期的收益并不占优，市场更多依靠加杠杆、信用下沉来增厚收益。尽管4月底到5月利率下行趋势明显，其背后逻辑仍是前期资产荒引起的“钱多”在基本面修复斜率放缓、部分商业银行存款利率下调等利多催化下的共振结果。

利率层面，防疫优化、经济弱复苏环境下利率先上后下，前期市场对拉久期心存疑虑。在防疫优化落地、经济向好修复预期发酵的背景下，去年11月债市经历宽幅走熊，10Y国债利率回升至当年上半年降息前的区间宽幅震荡。今年2月到4月在围绕基本面修复成色预期差的交易中长端利率边际走牛，但市场心态仍然偏谨慎，总体上1到4月利率收益明显弱于信用，债市杠杆持续走高，资产荒格局较为明确。4月下旬后在资金面转松、稳增长诉求减弱、PMI回落至50以下等催化下利率快速走牛，资产荒格局边际缓解。

基本面弱修复叠加广义流动性充裕是今年资产荒的主要来源。从市场心态来看，年初修复成色较好的基本面数据落地后，利率往往不上反下，可见市场对于经济修复动能与可持续性的认知并不统一，但货币政策基调转向精准有力、信贷压力下银行负债成本持续偏高等问题也限制了做多的想象空间。另一方面，内需弱修复格局下信贷增长派生的货币增量并未全面流向实体经济，银行间流动性体系“钱多”的格局逐步显现，在一系列的催化因素下最终引起了4月下旬到5月初的宽幅债牛。

信用层面，今年以来信贷高增挤压信用债发行空间。在2022年MLF两度降息，5年期LPR三度调降，以及首套房贷利率动态调整机制等降成本工具的推动下，2023年贷款利率下行至历史相对低位，而信贷需求也迎来强势增长；分部门来看，企业部门信贷增长结构显著高于居民端。企业端信贷高增意味着企业更多依赖间接融资，叠加去年理财赎回潮对企业发债意愿冲击的长尾影响，今年来企业债融资规模受到较多挤压和制约，在社融增量中的占比也逐月下降。对债市而言，利率债拉长久期收益较低的环境下，机构对于优质高息资产的需求增加，而信用债发行和融资空间受限的环境进一步推升了资产荒的格局。

美国滞胀格局难解

年内美国核心通胀回落速度或将偏缓

此轮美国非核心项通胀环比增速进一步下行的空间有限。食品项通胀来看，能源价格趋弱以及供给限制缓解导致食品项通胀环比上行幅度有限，但供给端仍受限的背景下预计较难出现环比负增长以更快地推动整体通胀下行。能源项通胀来看，OPEC缩减产量等供给端冲击未来会对原油价格构成上行压力，但全球经济下行也将抑制原油上行空间，短期内原油价格预计将在70-83美元/桶的区间范围内波动。此外，在天气温暖和天然气储备充足的背景下，中长期天然气和电力价格可能会随着夏季电力需求的上升而有所增长。

美国核心通胀增速仍较高，未来核心通胀放缓需等待劳动力市场进一步降温。从核心商品项来看，虽然当前纽联储供应链压力指数大幅回落表明供给冲击对核心商品价格的影响趋于有限，但消费的韧性或将导致短期核心商品项通胀环比增速高于0%，中长期环比增速或围绕0%左右波动。从核心服务项来看，虽然当前薪资增速仍具有黏性，但经济放缓对于薪资的影响预计将逐步显现，未来薪资增速有望跟随劳动力市场降温有所放缓。另一方面，核心服务项通胀中的重要构成住房项通胀同比增速预计在今年第二季度开始下降趋势。综合来看，核心服务项通胀同比增速有望在二、三季度出现下行趋势。

预计年内美国整体CPI增速较难回落至3%以内，核心通胀同比回落速度将偏缓。虽然受能源项与食品项环比增速较低的影响，当前美国CPI通胀增速整体放缓，但核心通胀黏性仍然较强，未来核心服务项通胀明显降温需待美国劳动力市场进一步走弱，预计回落速度偏缓。考虑到今年下半年高基数效应基本消失，未来美国CPI同比增速下行幅度预计有限。

今年下半年美国经济下行压力将凸显

实际收入增速反弹将支撑美国消费，但未来美国就业市场走弱将一定程度抑制消费增长。预计美国居民受疫情冲击后累计的超额储蓄对于消费的支撑作用将在今年第二季度趋于有限。此外，预计未来进一步疲软的劳动力市场会打击美国消费支出，但通胀下行推动实际收入增速上升将一定程度支撑美国消费，未来美国消费在此背景下失速的可能性偏小，未来美国消费的下行幅度或偏小。

未来美国信贷紧缩风险不容忽视。在高利率的背景下，存款流向货币基金（持有资产76%为国债与回购协议）、国债将导致银行负债端存款萎缩、存款的派生作用下降，银行负债端成本因被迫增加短期借款而上升，银行惜贷的现象或将愈发严重。硅谷银行等风险事件发生后，信贷增速大幅放缓，未来信贷紧缩预计将导致企业经营压力大幅上升。

未来美国信贷紧缩预计将导致美国私人投资降速，美国GDP环比增速或于今年下半年转负。贷款利率处于高位叠加贷款条件进一步收紧将削减企业利润、增加企业经营风险。而当前美国企业杠杆水平较高，信贷紧缩的传导速率或更快，目前企业利润增速已出现拐点并且同比增速接近0%（0%为警示线水平，从历史来看，若企业利润增速进一步降低并突破0%，且美联储未及时降息，则美国经济往往会陷入衰退）。而企业投资需求放缓将进一步拖累GDP私人投资中私人存货变化项，并且在美联储降息前，住宅投资很难出现切实的反弹迹象。因而虽然此轮美国消费预计将具有韧性，但美国私人投资预计将进一步恶化，美国经济较难实现软着陆。预计美国经济于今年下半年出现环比负增长。四季度环比负增长的概率较高。

美国就业市场存在快速降温的风险，或于今年四季度明显恶化，叠加美国GDP环比增速或于今年四季度转负，因而美国今年四季度步入衰退的风险较高。由于小企业抗风险能力较低并且融资渠道有限，因而预计小企业将遭受更多信贷萎缩的负面影响，未来小企业（在 1995 年至 2021 年创造的新工作岗位中，小企业占63%左右）对于新增就业的贡献将减弱，未来美国劳动市场或更快地降温。预期信贷紧缩会加速推动劳动力市场降温，就业市场或于今年四季度（最早于今年三季度）明显恶化，即新增非农就业人数三个月均值或于今年四季度（最早于今年三季度）向下突破10万人。而劳动力市场恶化是美国衰退的重要标志，并且预计今年四季度美国GDP或陷入环比负增长，因而今年四季度美国经济开始衰退的风险较高，但也不排除最早于三季度步入衰退的可能性。

不排除美联储今年降息的可能性，年内或存在美债做多机会

预计美联储6月及此后不再加息的概率较高，美联储或于今年四季度或明年一季度降息。回顾美国沃尔克时期，美联储均是在核心服务通胀环比增速（6个月均值）拐点前后（此时核心通胀环比六个月均速往往已经出现拐点）停止加息，而目前处于该指标拐点确认期，因此美联储在6月及其以后不再加息的概率较高。新增非农就业人数（3个月均值）向下突破10万人是较明确的劳动力市场恶化迹象，也是历史上较准确的降息触发信号。该指标目前仍处于22万人的水平，或于今年四季度（最早于今年三季度）向下突破10万人，触发降息信号。同时，考虑到下半年整体通胀回落幅度料将偏有限，核心通胀回落速度料将偏缓，因而预计在劳动力市场明显恶化后美联储才会不得已降息，进而今年四季度或明年一季度降息的概率较高。

除了美国货币政策路径预期变动，未来债务上限问题与银行业风波也会对美债利率构成较强影响，短期10年期美债利率或宽幅震荡，今年年底美债利率或低于3%。短期内随着美国债务技术性违约X-Date（美国财政部表示最快可能在6月1日用完现金）临近，国库券收益率预计将持续在高位运行，若两党就债务上限调整进一步陷入僵局，则存在进一步上行的风险。中长期而言，今年四季度以及明年一季度降息概率较高，4月长期通胀预期披露后，市场对于美联储降息预期发生调整（此前预期9月降息过于乐观），截止5月18日市场降息预期推后至11月，较为合理，10年期美债利率进一步上行空间偏有限，但存在经济数据不及预期导致美债利率宽幅震荡的风险。同时也需注意美国银行业预计将持续承压，年内仍存在出现多个风险事件推动美债利率下行的风险。短期美债利率开启下行通道或需等待至今年四季度，长期美债利率开始下行趋势或需等待至今年三季度。

债务问题是国内经济的重要约束

较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8%。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1%，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

政府部门

狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束，正常年份举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

居民部门

影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5%为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40%左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50%的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0%，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2%以及18.8%的低点。

房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值虽同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

企业部门

企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。同时，今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会边际弱化。

宏观经济：复苏与分化

今年是三年疫情冲击过后的复苏之年，三重压力有所缓解，GDP有望超过5%左右的经济增长目标，实现5.5%-6%左右的增长，从节奏和结构上或将呈现以下特征：

节奏上，经济环比动能或呈U型。年初经济脉冲式的回升过后或将进入短暂的平台期，4月政治局会议对当前中国经济的运行状况做出了准确、客观的评价，既肯定了经济增长好于预期，三重压力得到缓解，也指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，恢复和扩大需求是关键所在。我们认为，下半年宏观政策有望进一步加码，叠加经济内生动能的自发修复，年底经济有望再度回升。经济的节奏将取决于宏观政策周期、库存周期、外需周期的交织影响。

结构上，服务业复苏成为经济增长的主要推动力，工业需求面临挑战。疫情防控平稳转段后，被压抑的服务业需求迅速修复，服务消费也成为政府提振经济的核心抓手。工业产需则面临一定制约：第一，政策力度偏向前置，年中投资需求可能有所下降。第二，商品消费的弹性相对有限，复苏遭遇瓶颈。第三，外需的不确定性有所增大。今年经济的结构性特征可能有别于疫情三年，工业和服务业或将反向分化。

消费：居民收入和信心的制约

商品消费面临阶段性复苏瓶颈，全年社会消费品零售总额有望实现8%左右的增长。采用四年平均增速可以较为有效地分析社零的复苏状况。今年1-4月社零的四年平均增速是4.1%，与2021年两年平均增速相近。3、4月的数据显示商品消费来到了复苏的瓶颈期。结构上看，高端商品中的金银珠宝、烟酒社零恢复程度较好，而中低端商品中的家电音像、服装鞋帽针纺织品以及书报杂志社零增速都要明显低于疫情前水平。餐饮的同比增速尽管非常高，但四年平均增速仅为2.9%，距离疫情前的增速水平差距仍然较大。此外，一些其他商品受到独立周期的影响表现偏弱，如通讯器材、家具、建筑装潢材料等。

导致商品消费复苏瓶颈和结构大幅分化的原因可能有以下几点：一、过去三年部分居民收入下滑，导致消费能力下滑。二、消费信心的改善需要在收入预期稳定之后，短期内不会爆发式的增长，居民的边际消费倾向在一季度还没有恢复正常。三、部分大宗商品，例如汽车、手机，面临周期性的压力。四、商品消费领域自上而下的政策比较少，多为之前政策的延续，少有新增。基于上述原因，我们认为在疫情管控放开之后的快速复苏期之后，商品消费的修复将会迎来一段时间的平台期。

服务消费的复苏相对明晰，地方政府的政策支持较多。一季度第三产业增加值增速（5.4%）之所以大幅跑赢第二产业增速（3.3%），其中一个重要的原因是居民端服务消费的复苏跑赢了商品消费。受益于疫情管控的解除，居民外出消费意愿的提升，交通、住宿等接触型服务业的消费场景得到显著改善。服务消费复苏的背后也有各地的政策支持。在商务部将今年定为“消费提振年”，开展“6+12+52+N”的系列活动指引下，各地市也纷纷出台刺激服务消费的政策：上海市举办五五购物节等促消费活动；北京市推进奥运场馆向社会开放，实现奥运场馆四季运营；淄博市将3月-11月定为“淄博烧烤季”，打通“吃住行游购娱”等各要素环节，推出一批“淄博烧烤+”特色文旅主题产品等等。

投资：由政策节奏决定

固定资产投资增速或呈“U”型走势。新增专项债、政策性金融工具、结构性货币政策工具以及商业银行配套融资共同支撑去年直到今年一季度的基建、制造业投资保持较高增速。进入今年二季度，逆周期政策性工具的影响开始边际退坡，基建、制造业投资边际下行。房地产投资则受制于房企融资压力，企业拿地和开发的信心偏弱，难以实质性回升。投资动能在二季度边际回落后，支持投资的宏观政策或进一步加码，三四季度固定资产投资增速有望边际回升。

基建：基建投资增速将较去年有所回落，新老基建发力更加均衡。今年以来，政策性金融工具、结构性货币政策工具的影响边际退坡，新增专项债发行量略超去年同期，基建投资的增长速度开始下降。结构上看，传统基建设施的建设基本保持了今年以来的较高增速，基建投资方向在新老基建层面保持均衡。

制造业：经营压力依旧偏大，私人部门投资动力不足，预计全年增速较去年下降。去年和今年一季度较高的制造业投资增长受益于留抵退税、设备更新改造以及制造业中长期贷款的大量投放，今年以来这些因素逐渐减弱。从制造业企业整体的经营状况来看，需求不足、利润偏弱暂时较去年没有显著改善，这一特征与投资需求增速放缓、商品消费面临瓶颈和出口压力相耦合。利好政策退坡叠加自身经营压力，私人制造业企业扩大投资的动力略显不足。

房地产：销售弱复苏，企业开发投资信心仍不足。今年以来地产销售额已然恢复正增长，但其背后的原因一方面是去年四季度的延迟需求，另一方面也有4月份的低基数。剔除延迟效应和疫情冲击的影响之后，今年新房销售较去年并没有显著改善，二手房挂牌量的激增在一定程度上也会对新房销售形成积压，开发商对未来前景的预期也相对偏弱。基于此，我们认为今年商品房销售弱复苏的概率较大，全年销售额同比增速或在5%-10%之间。保交楼和房屋竣工面积的高速增长在一定程度上支撑建安投资，但企业信心偏弱，新开工和拿地需求不足也会削弱地产投资。预计下半年房地产投资增速会在低基数效应下逐渐回升，但实质性改善的空间或许并不大。

出口：韧性与压力并存

中国大陆对美欧日等发达市场出口出现边际改善，对新兴经济体出口保持一定增速。2023年1-4月，我国出口取得平稳开局，前四个月累计出口金额实现同比2.47%的正增长，其中3月和4月连续两个月录得较高的当月同比增速。从贸易伙伴维度来看，外需短期的坚挺是我国前四个月出口维持韧性的重要原因。发达经济体方面，以美国为例，实际收入增速反弹一定程度上支撑了美国短期的消费，2023年1-3月美国批发商和零售商库销比的小幅走高显示出阶段性的补库需求，在此背景下中国大陆对美国出口金额在3月和4月录得小幅正增长，且增速呈现边际改善趋势。新兴经济体方面，RCEP框架下，我国与东盟国家在产业链、供应链领域的合作持续加深，支撑中国大陆对东盟出口的持续高增。此外，我国对拉丁美洲等新兴市场的出口同样也实现了高增。但值得注意的是，尽管RCEP的贸易创造效应长期利好中国大陆和东盟之间的贸易往来，但海外衰退大逻辑不改的前提下，东盟主要成员国制造业同样面临发达经济体外需回落压力，越南4月出口同比下降17%也在一定程度上印证这一观点。因此，往后看我国对东盟出口或难维持2021年-2022年期间连续多月超15%以上的高速增长。

我国中间品和消费品出口有所修复，汽车及部分新能源产品出口成亮点。今年3月和4月，我国部分中间品和消费品出口呈现修复态势，同比增速重回正增长。分产品看：（1）机电产品作为我国出口结构中占比最高的商品，1-4月的累计出口金额同比增长约2%，其中3-4月的累计出口金额同比增速更是升至11.37%，为同期整体出口的稳健表现打下坚实基础；（2）汽车（包括底盘）出口在我国汽车产业竞争力增强的背景下呈现出高景气度，今年1-4月两类商品的出口同比高达103.55%；（3）消费品中，箱包、纺织制品、服装、鞋靴、家具、玩具等商品在今年3-4月的出口均出现不同程度修复，同样印证了外需短期的坚挺；（4）新能源产品出口表现亮眼，电动载人汽车、锂电池和太阳能电池等保持高增。

我国出口有韧性也有压力，全年有望实现正增长。今年前4个月的出口数据显示，我国出口在贸易伙伴和贸易商品维度均是既有亮点也有压力的状态。在“出口韧性+进口疲弱”的组合下，我国贸易顺差规模保持高位，外贸对国内经济增长起到基础性支撑。往后看，尽管以欧美为代表的主要发达经济体在下半年或面临衰退风险，我国出口仍将面临外需回落的压力，预计后续出口在高基数月份实现正增长的压力仍然较大，但部分低基数月份的出口有望实现正增长，出口整体表现或有望好于去年年底市场的悲观预期。结合今年4月政治局会议的表述，加强与“一带一路”沿线国家和RCEP成员国之间的经贸往来、推动我国加入CPTPP和DEPA等更多高标准经贸协议、有序推进海南自贸港建设等，将成为未来我国稳外资外贸的发力方向。但在海外衰退的大背景下，我国出口有韧性也有压力，在基数的影响下，预计三季度出口或略呈负增长，四季度呈正增长，全年有望实现正增长。

信用扩张将回归温和修复节奏

实体融资需求仍需提振

在政策的刺激引导和市场预期改善的背景下，一季度信贷“开门红”顺利收官。信贷总量自开年后连续三个月保持同比高增态势，结构上呈现出企业端持续高增、居民端边际改善的特点。从贷款具体投向来看，制造业中长期贷款保持较高的增长水平，不含房地产业的服务业中长期贷款增速继续加快。信贷高增有三重驱动力，其一，政策积极鼓励信贷投放，国有大行积极发挥带头作用，部分银行为响应指导，也加速开启储备项目。其二，经济修复稳步推进，实体部门融资需求抬升。其三，贷款利率降至历史低位，低息环境进一步抬升居民和企业的融资意愿。

然而，一季度社融回暖呈现出较强的政策驱动特征，实体经济真实的融资需求依然有待提振。4月制造业PMI较上月环比下降2.7pcts，边际回落至荣枯线以下，体现了服务业和工业景气的分化：年初以来消费服务业呈现“报复式”复苏，然而投资、出口需求则呈现边际走弱趋势，商品消费也在恢复性反弹后开始进入较为平稳的阶段，这意味着工业需求可能逐渐承压，指向未来一段时间内私人部门投资、融资需求动力不足。另一方面，4月份30大中城市商品房销售面积整体回落至2019年来历史同期相对较低的水准，仅高于2022年同期的低基数，居民短期和中长期贷款当月均负增长，反映居民端融资需求呈现偏弱格局。预计在需求端刺激工具没有进一步发力的环境下，当下实体融资需求修复的过程将放慢节奏。

货币政策强调坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，后续需关注政策持续力度以及部分阶段性工具退出后对市场的影响。中国人民银行货币政策委员会一季度例会对于信贷增长的表述从“保持信贷总量有效增长”转变为“保持信贷合理增长、节奏平稳”。这意味着央行更多开始关注流动性投放是否会引起“大水漫灌”与经济过热，在满足广义流动性供需匹配的前提下，需要避免市场杠杆过高导致资金空转以及市场陷入无序盲目的状态。此外，对于结构性工具，央行删去“做加法”的同时强调“聚焦重点、合理适度、有进有退”，“聚焦重点”意味着宏观政策更多关注扩大内需、改革创新和防范化解风险等经济重要领域，“合理适度”表明政策力度较疫情期间将有所回调。我们认为未来再贷款、再贴现等长期性工具还将延续，为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供持续的支持，但同时建议关注部分阶段性工具退出后可能对市场带来的短期扰动。

下半年社融增长将更加平稳

预计信贷增速较一季度将有所放缓，银行资金投放的节奏也将更加平稳，贷款利率下行的空间有限，或筑底震荡。伴随经济复苏动能从疫后复苏向内生复苏过渡，复苏斜率有所放缓，实体融资需求或边际减弱；且一季度的大规模信贷投放或对后续月份有所透支，预计储备项目或阶段性不足，使得贷款承压。同时，为防止资金空转，提升资金使用效率，信贷投放总量和节奏也需进行适当控制，二季度开始银行信贷投放节奏或趋于平稳。但为避免“大开大合”，稳定市场预期，也要保持贷款的基本平稳。预计全年新增人民币贷款规模23.5万亿左右，在排除季节性因素后整体保持平稳投放的态势。贷款成本方面，考虑到金融支持实体的同时商业银行也需要维持合理的息差，因此预计贷款利率下行的空间有限，或筑底震荡。

今年地方债投资节奏较为平稳，预计后续仍将保持这一态势以支持经济修复，新增政府债额度的可能性较弱。2023年预算赤字率提升至3%，对应了3.88万亿元赤字，比去年增加5100亿元。今年赤字规模的扩大来自于中央预算的增长，地方赤字规模维持不变。但是，今年一般公共预算中的调入资金以及使用结转结余规模减小，我们预计全年新增政府债规模在7.7万亿元左右。节奏上，考虑到目前经济追求平稳修复，税收收入也会有所好转，预计政府债融资节奏较为平稳。

2023年信用债到期压力主要集中在3-4月和8-9月，城投融资监管或将继续收紧，虽然产业债融资可能回升，但企业债券整体融资情况可能延续较弱表现。2022年信用债供给收缩，其中到期压力较大是原因之一。而截至5月20日的统计数据来看，2023年信用债到期压力（为了数据可比性，此处统计数据剔除了短融）主要集中在3-4月，下半年到期压力较小。随着实体经济修复以及赎回潮影响退去，后续产业债发行或将有所反弹。然而城投债融资可能不会有明显放量，预计城投市场以稳控为主线，市场不再以扩容为主，而是更关注如何保障城投平台最基本运营需求。基于此，2023年全年企业债券融资情况可能较2022年同比小幅多增。

综合上述对于信贷投放和债券供给的分析，我们认为2023年社融同比增速将呈现先下后上，小幅波动的走势，年末同比增速或将达到10.0%。我们运用分项预测的思路，①预计新增人民币贷款（社融口径）总额大约在23-23.5万亿元区间内；②考虑2022年以来非标压降明显放缓，2023年非标融资可能由负转正；③预计政府债券项总额在8万亿，上半年发行较为集中，下半年发行量降低；④预计2023年企业债券对于社融的贡献依然较弱，可能较2022年略有多增；⑤其他分项按照恢复至2021年平均水平来进行预测。综上我们预计2023年的社融增量约为36.5-37万亿，年末社融存量同比增速落在10.0%附近的可能性较大。节奏上预计前低后高，随着政策效果显现和市场信心修复，在三季度末和四季度初金融数据或将有明显回暖。需要注意的是，由于2022年新增社融规模变化幅度加剧，在基数效应的影响下，2023年个别月份的读数可能出现明显走高或走低的情况。

通胀形势

通胀回顾：供需修复结构分化

今年在经济弱复苏、供需修复结构分化的背景下通胀压力持续回落。今年随着防疫优化措施落地、疫情冲击消退，经济整体呈现复苏态势，其中一季度信贷强势扩张，而广义货币供应量M2也维持了12%以上的同比高增。与货币供应充足相对，通胀压力持续偏低，CPI同比在1月小幅回升后持续收缩至1%以下，而PPI同比下行幅度今年来持续走阔。结构上看，CPI食品项在2月后持续环比走负，而非食品项和核心CPI则维持环比边际波动，疫情冲击消退并未引起服务与消费品的大幅涨价；PPI环比持平或小幅下行为主，一季度上游工业品涨价动能相对中下游工业品更高，但由于需求修复节奏持续偏弱，上游涨价势头也在4月有所放缓。整体而言，今年供需两端修复节奏分化的背景下通胀压力持续偏低，引起市场对于后续物价转向通缩的担忧。

猪肉、蔬菜价格周期性回落主导了食品项的降价。2022年猪肉价格周期性上行，平均批发价一度接近36元/公斤的历史相对高位，仅次于2019年的猪瘟阶段。随着国家发改委多次投放储备猪肉，猪肉价格自2022年10月末触顶后持续回落。进入2023年，去年投储释放的猪肉增量尚未消耗完毕，养殖户压栏情绪降温，前期二次育肥导致出栏重量有所提升，叠加能繁母猪存栏量相对较高，猪肉供给相对充裕。需求端由于防疫放开后户外用餐需求增加，猪肉需求并没有显著的支撑，因而供需错配格局深化而猪价持续下行，当下在20元/公斤附近低位震荡。另一方面，蔬果价格在冬春交替，气温持续回升而应季品种上市等因素下供给充裕，价格周期性下行为主，与猪价下行共振引导食品项价格环比下行。

服务与消费品涨价节奏分化背后是两类需求修复弹性的区别。观察非食品项通胀结构，服务项环比涨价动能明显高于非食品项总量。在疫后报复性出行的现象下，今年来出行、旅游需求靠前修复，高频数据显示春节与五一小长假均伴随着客运流量的激增，而线下接触型服务类行业也呈现出较强的修复弹性，服务业PMI始终维持54以上的高景气度，而社零数据中餐饮同比增速也达到了疫情以来的相对高位。与之相对，商品房消费修复节奏较为中规中矩，且高端消费品与低端耐用品需求回升存在较大分化。制造业PMI新订单持续弱于生产、PPI下游涨价幅度持续低于上游也佐证了商品需求的弱修复。总体而言，“报复性出行”并未伴随“报复性消费”，进而制约了非食品项的涨价斜率。

PPI下行的主线是国际油价的下行与上游开工情绪的边际走弱。2022年随着全球通胀压力抬升，美联储等主要发达经济体央行纷纷进入加息周期，全球经济衰退压力抬升，国际油价持续回落并在今年持续低位震荡，对我国能源涨价动能形成制约。另一方面，尽管一季度在开工情绪较好的支撑下上游涨价动能较足，但随着去年年末疫情期间积压的订单被较多消耗，而需求内生增长动能仍未明显释放，生产端压力抬升而开工率出现边际回落态势，上游生产资料价格支撑也边际减弱，PPI下行压力回升。

年内通胀展望：U型温和回升

年内猪价料将维持相对低位震荡，限制食品项通胀回升

猪价与能繁母猪存栏、生猪存栏等领先指标走势出现背离，本轮下行略超市场预期。作为中国居民的主要肉类食品之一，猪肉供给端弹性相较需求端更大，因而猪肉价格走势与生猪的养殖周期存在较大的相关性，完整的养殖周期时间大约在10到14个月左右。具体而言，猪价变动大致滞后能繁母猪存栏、生猪存栏约12个月左右，滞后生猪出栏约6个月左右，因而三类指标对猪价走势具备一定的领先指示作用。然而本轮猪价顶部拐点出现在2022年10月，能繁母猪和生猪存栏后置12个月后的拐点则出现在2023年5月末到6月初，猪价下行提早了接近8个月，整体超出市场预期。假设几类指标对猪价的领先月份缩短为4个月，考虑到近期能繁母猪和生猪存栏仍在边际回升，意味着猪价供需层面底部拐点可能短期内仍不会出现。

猪粮比回落至警戒线下而生猪养殖户持续亏损，中央收储调控下预计年内猪价低位企稳。随着猪肉价格长期低位运行，今年来猪粮比已回落至6的警戒线以下，指向生猪自繁自养面临持续的亏损，这一环境或促使后续能繁母猪产能的稳步去化、生猪的加速出栏，猪价或较快筑底。另一方面，国家发改委在2月开展了今年第一轮总量2万吨的猪肉收储工作，而5月则开始研究启动年内第二批猪肉收储工作，在中央主动调控的环境下预计后续猪价进一步大幅下行的可能性较低。五一假期后猪肉需求整体走低，供大于求的格局仍在延续，短期内预计猪价将呈现持续磨底的态势，全年视角下或呈现边际企稳回升的趋势。

蔬菜与鲜果价格或延续遵循季节性走势规律，拐点可能出现在年中时段。蔬菜和水果和猪肉类似，供给端弹性相较于需求端更大，而不同之处在于蔬果价格周期性走势规律更多受季节性因素影响，蔬菜价格整体呈现年初和年底高，年中低的走势，水果则呈现年初和年底低，年中高的走势。观察2023年来蔬果价格变化情况，尽管价格整体处于历史相对高位，但并未与季节性走势规律相背离，由此可见蔬菜价格或仍有下行空间，触底回升时点大致会在年中出现；鲜果价格可能会进一步走高，但大概率在6月底前触顶回落。

下半年食品项CPI同比或呈现V型走势，底部拐点或在三季度出现。在猪粮比低于6而生猪养殖亏损较多的环境下，预计猪价仍将延续低位震荡态势，在中央后续收储措施落地的环境下预计猪价中枢或在下半年缓慢回升。在猪价触底、蔬果价格延续季节性走势规律的假设下，下半年食品项CPI同比或呈现V型走势，考虑到去年猪价高基数的效应，下半年存在同比下行的可能性，底部拐点或出现在三季度初，而四季度通胀或将整体呈现回升趋势。

地产销售偏弱、国际油价低位运行环境下，预计PPI负增长格局仍将延续

地产销售高频数据回落，需求侧对PPI的拉动偏弱。PPI主要衡量工业品价格变动，因此和固定资产投资增速、尤其是房地产投资增速间存在较强的同步性，同时滞后商品房销售面积约10个月左右；另外，M1体现了企业活期存款变化，反映了实体经济投资意愿的强弱，其走势领先PPI同比约9个月左右。今年来在居民端中长贷意愿持续结构性偏弱的环境下，商品房销售回暖节奏较慢，地产投资同比持续性负增；实体投资意愿偏弱的环境下，尽管M2维持了12%以上的同比高增，M1同比却维持在6%以下。总体而言，地产投资需求、销售数据结构性偏弱、M1增速放缓的环境下，需求侧对PPI回升的支撑并不充分。

国际油价供需结构相对均衡，能源对PPI涨价动能支撑或相对有限。今年来美国银行业危机、债务上限等问题持续发酵，海外经济衰退风险处于较高水平，去年推动油价走高的地缘政治危机目前已经长期化、稳定化，因而今年国际原油价格持续低位震荡。往后看，供给层面OPEC+部分成员国五月开始执行石油减产计划，本轮减产计划将持续到今年年底，预计石油产量将减少116万桶/日；需求层面，尽管发达经济体衰退压力凸显，但以中国为主的亚太地区经济仍处于修复阶段，预计将对油价形成一定的支撑。总体而言，预计下半年国际油价可能呈现中枢边际抬升的趋势。

预计PPI同比全年延续负增长，底部拐点或出现在年中。环比上看，下半年国际油价中枢或将小幅抬升，但经济全年修复斜率偏缓的假设下上游工业品涨价动能或较为一般，而在居民预期不稳的影响下，下游需求也较难出现环比高增。基数效应下预计PPI同比可能在6到7月触底，而后逐步回升，但年内结束负增长的可能性不大。

PPI下行、供需修复节奏分化环境下，CPI非食品项年内涨价压力或延续温和

非食品项CPI同比略滞后于PPI，后者下行压力下非食品项涨价支撑或相对有限。PPI衡量生产资料与生活资料价格变化，其中生活资料、下游工业品实质上对应了商品、服务的消费需求，与非食品项CPI走势存在较大的相关性，而历史数据也显示非食品项CPI同比走势略微滞后于PPI同比。PPI涨价动能向非食品项CPI的传导主要基于原油化工与煤炭等产业链，前者更多影响服装、家电等消费品价格，后者则是更多影响水电燃料等消费品价格。当下PPI同比在基数效应、国际能源价格走低、国内投资需求偏弱的环境下持续下行，预计年内对下游消费品价格的推动效应相对有限。

今年经济弱复苏环境下服务与商品项涨价压力的分化制约了非食品项CPI环比涨价空间。今年来出行、住宿、旅游等行业景气度修复较好，接触型服务业涨价动能相对明确；另一方面，撇开基数效应后的社零同比增速相对中规中矩，结构上高端消费品修复弹性持续好于低端必需品。疫情长尾影响下，失业率偏高、居民收入下降等问题粘性较强，对消费需求恢复形成较多制约。4月政治局会议明确后续宏观政策将更多关注扩大内需，若后续商品消费需求稳步回升，非食品项CPI或延续温和涨价的趋势。

下半年非食品项CPI同比或整体抬升，在年底回升至2022年中水平。在扩内需政策较多发力的假设下，预计下半年非食品项CPI环比保持0.1%到0.2%左右的小幅增长，而同比则可能在6、7月短暂下行后回升，并在基数效应下持续走高并接近2022年年中的水准。

CPI同比或呈现年中触底后稳步回升的趋势。在食品项CPI同比先下后上，非食品项CPI环比微增的假设下，CPI同比5到6月小幅波动后可能在7月再度回落，而后整体呈现稳步抬升的趋势并向1%靠拢，预计年底可能回升至1%以上。

政策组合

货币政策

2023年上半年货币政策复盘

今年以来经济处于疫后恢复阶段，货币政策维持偏松。随着疫情防控较快平稳转段，生产需求逐步企稳回暖，尤其是春节后补偿性需求集中释放，经济高频运行数据恢复加快，整体经济运行良好。在经历了2022年两次MLF降息和两次降准的宽松操作后，面对疫后修复的宏观经济环境，货币政策进入2023年后宽松力度边际收敛。但是仍然维持偏松取向，为宏观经济修复保驾护航。

数量工具方面：2023年一季度央行流动性净投放规模较2022年四季度大幅下降，2023年1~5月流动性净投放规模低于往年同期水平；流动性投放工具方面，偏好于MLF投放。具体而言，2023年1~5月（截至5月19日）央行通过降准外的逆回购、MLF、SLF、PSL和国库现金定存等方式实现流动性净回笼1.17万亿元，3月降准释放5000亿元左右长期资金；流动性投放集中在春节前的1月份，净投放规模为5517.8亿元，以逆回购投放为主；此后月份逆回购均流动性净回笼，流动性投放工具倾向于MLF，2023年以来MLF均为超额投放。

价格工具方面：2023年以来央行维持7天逆回购利率、1年MLF利率维持不变，同时1年及5年以上LPR利率维持不变。在经济增长动能处于修复阶段的宏观背景下，货币政策并不急于进一步宽松刺激，因而2023年以来货币政策价格工具保持谨慎，政策利率始终维持不变。相应地，政策利率没有调降也使得LPR下调空间有限。但从市场利率看，1季度企业贷款加权平均利率和个人住房贷款加权平均利率仍然有一点幅度下调。虽然政策利率维持不变，但二季度以来存款利率出现下调。4月份部分银行陆续补降存款利率，以及5月15日起银行协定存款及通知存款自律上限将下调，其中国有银行执行不超过基准利率加10个基点，其他金融机构执行不超过基准利率加20个基点，持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制作用。

综合来看，2023年上半年货币政策的三大特征：

（1）货币政策宽松力度边际收敛。随着疫情防控政策调整后经济动能修复，政策层面对经济形势的表述中删除了“三重压力”，对货币政策定调也删除了“逆周期调节”，透露出政策层在经济修复阶段并不急于采取进一步的货币政策宽松操作，且在经济动能修复最快的一季度边际收敛了宽松的程度；

（2）货币政策着力点在加大银行信贷投放力度。今年以来货币政策宽松力度边际收敛，但货币政策的着力点出现了变化——2022年货币政策以流动性投放为主，2023年则以促进信贷投放为主，尤其在一季度，票据利率大幅走升、信贷和社融大幅同比多增。开年以来经济修复动能较强、信贷需求回升较快，货币政策的重心也转向促进信贷投放；

（3）流动性环境总量充裕，但资金面波动加大。今年以来央行流动性投放力度偏弱，银行间流动性环境从2022年超宽松转为合理充裕，资金利率中枢回归至政策利率附近运行。但随着经济增长动能修复、信贷需求回暖，银行间流动性出现结构性、摩擦性缺口，导致资金面波动有所加大。

2023年下半年货币政策展望

经济修复过程或许并非一帆风顺，货币政策仍需保驾护航。疫情管控放开后经济增长动能进入快速修复阶段，一季度经济增长数据好于预期。但是进入4月份后，高频数据显示经济修复动能出现见顶回落的迹象。年初脉冲式的回升过后或将进入短暂的平台期，“需求仍然不足”是经济的阶段性矛盾；下半年海外经济下滑的风险逐步加大，经济内生动能的回升或许仍然受到一定的拖累；全年来看，经济环比动能或呈U型，至年底经济动能或将有所回升。在如此的宏观背景下，货币政策仍需保驾护航，甚至不排除在经济内生动能回升压力较大的阶段采取进一步宽松的操作。

货币政策仍处于宽松周期中，2023年下半年货币政策的重要关注点：

1、降准的空间仍然存在：降准操作已经成为弥补中长期流动性缺口、提供低成本资金的常规手段。一季度信贷需求回暖导致银行负债端缺口有所放大，2023年3月央行顺势降准释放约5000亿元资金。展望全年信贷增长将进一步消耗银行体系超储，降准仍然存在空间。预计年内仍然有0.25个百分点的降准空间，落地时点或考虑MLF到期规模较大的月份，四季度落地的可能性较高；

2、降息的可能性：二季度以来经济增长动能见顶回落引发降息预期升温，但央行对降息操作较为审慎，在一季度货币政策执行报告中，央行特别提到要保持利率水平合理适度。下半年货币政策面临国内经济增长动能或将经历U型修复的磨底阶段、通胀低位运行，海外经济衰退风险加剧、金融风险增大以及美联储货币政策面临转向的背景，降息操作仍然存在可能。预计三季度可以博弈10bps的MLF降息空间；

3、结构性货币政策工具：在前期多次降准降息释放中长期流动性、推动企业融资成本下降后，经济增长动能已进入修复阶段，且修复过程中结构性问题有所凸显，结构性货币政策工具的定向支持作用更显重要。今年以来结构性货币政策工具强调“聚焦重点、合理适度、有进有退”。虽然今年来增量结构性工具相对较少，主要包括房企纾困专项再货款与租赁住房贷款支持计划，但前期投放的存量结构性工具余额较去年四季度存在明显的增加，意味着存量工具提供的货币增量顺利传导至实体经济的重点支持领域。预计后续结构性政策工具将进入政策效果观察期，待存量政策成效显现后适时选择扩容、退出或是推出增量工具。

4、通过公开市场操作维持资金利率围绕政策利率运行：在2020年一季度以及2022年二季度局部疫情蔓延范围较广时期，资金利率一度大幅偏离政策利率；在后疫情时期，央行对资金利率的管理思路回归“市场利率围绕政策利率波动”，2022年下半年起央行通过缩量续作MLF、散量操作逆回购等方式引导资金利率从低位逐步回升至政策利率附近，今年来央行持续“削峰填谷”的公开市场操作方式，2023年一季度资金利率中枢与政策利率已经非常接近。展望年内资金面，一方面资金利率并不存在长期大幅偏离政策利率式宽松的基础；另一方面，资金利率的波动性预计也将随着经济内生动能回落并磨底而有所收敛。

财政政策

今年预算内财政小幅扩张，预计还剩约5.6万亿空间。2022年预算赤字率2.8%偏保守，2023年小幅提高至3%，对应的赤字规模约为3.88万亿。地方政府新增专项债的使用范围有所扩大，规模增加为3.8万亿，低于去年的实际新增规模4.15万亿。经过我们的测算，今年1-4月已使用约2.1万亿的额度，预计预算内财政全年还剩约5.6万亿的空间。

增值税收入带动公共财政收入同比高增，支出持续保持较高强度。2023年1-4月全国公共财政收入为83171亿元，同比增长11.9%，主要由于4月份增值税同比高增58%。增值税大幅提高主要有以下几个原因：一是去年4月我国增值税留抵退税约8000亿元，造成去年4月增值税收入低基数。而今年退税额同比大幅减小，导致4月份增值税收入大增，从而带动财政收入高增长。二是去年我国对制造业中小微企业实施了大规模税费缓缴政策，这部分税费于今年上半年陆续入库，叠加部分税收错期入库，拉高了今年财政收入的增幅。今年1-4月全国公共财政支出86418亿元，同比增长6.8%，财政支出延续较高强度。今年以来，财政支出主要集中在民生类，合计占比达41.8%。在经济复苏的背景下，今年税收收入有望较去年显著提升。支出端预计将延续对民生领域的支持力度，整体也或将继续保持年初预算报告既定的支出强度。

受土地出让收入影响，政府性基金收支延续下降态势。今年1-4月，全国政府性基金收入14601亿元，同比下降16.9%，主要受国有土地使用权出让收入同比下滑21.7%的影响。由于政府性基金遵循“以收定支”的原则，1-4月政府性基金支出同比下降11.3%，主要受国有土地使用权出让支出下滑17.1%的影响。值得注意的是，4月份国有土地使用权出让收入下滑幅度大幅收窄至-0.7%，但支出仍延续17.1%的下降幅度。我们预计，短期内国有土地使用权收入或将延续下滑，政府性基金收支改善的节点将取决于土地市场何时回暖。

政策性金融工具力度上半年有所减弱，下半年或将再度发力。去年2.67万亿的政策性贷款以及0.74万亿的政策性开发性金融工具是近年来准财政发力最多的一次，预计今年在疫情扰动减弱、经济步入复苏阶段后，政策性金融工具的力度将有所减弱，或将回归正常年份的额度。若今年下半年出现经济动能下降、经济复苏不及预期的情况，预计准财政工具将再度重启扩张，以替代财政发力。

产业政策：聚焦人工智能、新能源汽车

政治局会议关注现代化产业体系的建设，尤其重视人工智能及新能源汽车发展。4月召开的中央政治局会议指出，要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，“既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强”。要夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能。要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造。要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险。5月5日召开的二十届中央财经委员会第一次会议上指出，要把握人工智能等新科技革命浪潮，适应人与自然和谐共生的要求，保持并增强产业体系完备和配套能力强的优势，高效集聚全球创新要素，推进产业智能化、绿色化、融合化，建设具有完整性、先进性、安全性的现代化产业体系。

近年来，中央各部委出台多项人工智能支持文件，各地市也纷纷推出人工智能发展规划及扶持措施。2022年7月，科技部等六部门引发《关于加快场景创新以人工智能高水平应用促进经济高质量发展的指导意见》，探索人工智能发展新模式新路径。上海市早在2022年9月便出台了《上海市促进人工智能产业发展条例》，是全国首部促进人工智能产业发展的省级地方性法规。浙江省发布的《关于培育发展未来产业的指导意见》中指出，要优先发展9个快速成长的未来产业，其中的仿生机器人以及未来医疗产业高度依赖人工智能技术的突破。

新能源汽车产业也是中央及各部委关注的热点。2020年11月国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》，明确了2025年我国新能源汽车的发展目标。2021年11月，交通运输部印发《综合运输服务“十四五”发展规划》，推动公共交通领域的新能源渗透，提出要将公交、出租车等领域新能源汽车占比进一步提升至72%及35%。今年5月召开的国务院常务会议针对制约新能源汽车下乡的瓶颈展开部署，加强充电基础设施建设。

金融监管

金融监管机构改革大幕拉开，强化了金融监管之间的统筹协调。今年3月中共中央、国务院印发了《党和国家机构改革方案》，其中金融机构改革的幅度较大、规格较高。本次金融监管体制改革的总体方向是金融监管权力的统筹分配，从而保障金融监管的全覆盖和高效率，确立了在中央金融委员会和中央金融工作委员会领导下的“一行一局一会”监管格局。预计中央/地方层面机构改革方案调整分别将于2023/2024年底前完成，落实好机构改革方案、完善金融监管或将是接下来的重点工作。

强化中央事权、压实地方责任，持续深化地方金融监管体制改革，确保金融系统稳健运行。此前，各地监管能力差异很大，许多地方金融监管局缺乏相应的监管能力，政策差异也容易导致监管套利，尤其是当各地金融关联度提高后，这个问题更加亟待解决。未来旨在建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制，统筹优化中央金融管理部门地方派出机构设置和力量配备，强化金融的中央事权。与此同时，改革同样着力于压实地方金融主体责任，逐步深化金融改革，防范化解区域金融风险，使地方金融主体在防范系统性金融风险和债务风险中扮演关键角色。

完善金融监管的法律法规建设，为金融体系健康运行提供法制保障。为了给金融体系运转及金融监管实施提供法治体系的顶层设计和纲领，预计今年可能有以下几部重要文件发布：《金融稳定法》正式稿或将于今年颁布，作为金融行业的一部新上位法，从跨行业、跨部门的角度对金融稳定制度作出统筹安排，侧重于应对重大金融风险，强化金融风险源头管控，对金融风险处置责任做出更细致的分工，明确金融稳定保障基金相关安排。《商业银行资本管理办法》修订版正式稿预计将于年内落地，将加大对同业资产互持等容易隐匿、传播风险的行为的约束。

第六次全国金融工作会议或在年内召开，为未来金融市场监管政策和制度改革方向做出战略定调。自1997年起，中国每隔5年就会召开一次全国金融工作会议，会议立足于不同的历史背景和现实环境，尽管每次会议的重点不同，但总体上金融监管的改革思路呈渐进式，立足于时代背景，且尊重经济客观规律，坚持服务实体经济和防范金融风险。预计下一届会议可能在以下方面重点部署：坚持金融为实体经济服务的根本宗旨，探索政策之间如何配合以实现“稳增长”目标；推动落实金融监管机构改革，着力提升监管效能；明确地方金融监管的权责划分，有序推进地方债务化解；围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，促进房地产市场健康发展，防范化解头部房企风险，释放有效需求。

年内利率债供给测算

预计今年国债发行总量约为8.6万亿，主要发行压力可能集中在三季度。参考政府工作报告，今年中央赤字规模为3.16万亿元，意味着全年国债净融资规模将不超过这个数值。考虑到2023年全年国债到期规模约为5.47万亿元，而1到4月国债已发行规模约为2.85万亿元，则后续发行空间大致为5.78万亿元。当前财政部尚未公布下半年的国债发行计划，我们计算了2018年到2022年每个月每种国债的发行支数和单支发行额度的均值，得到了后续每月发行额在5到12月间总量规模中的权重，与5.78万亿元相乘后得到今年国债发行规模的整体预测。经测算，三到四季度国债发行压力可能相对较高，而下半年单月发行规模整体在7千亿人民币以上，全年发行总量预计为8.6万亿元。

下半年地方政府新增一般债和专项债的发行压力较低，但再融资券发行规模或较大。参考2023年财政预算，今年地方财政赤字0.72万亿元，新增地方专项债额度3.8万亿元。新增一般债的发行预测采取国债预测同样的方式，基于5到12月剩余的新增额度，以及各月发行规模占比的历史均值测算，结果显示下半年发行规模相对偏低。专项债不存在季节性发行规律，主要视国内稳增长压力调整。虽然今年3.8万亿的额度高于往年，但防疫优化措施落地、疫情冲击消退后稳增长诉求并不如去年强烈，预计专项债发行节奏较为平稳，集中在二三季度发行。再融资券发行规模和地方债到期规模间存在较强相关性，我们将2018年以来两者的走势回归，得到到期规模对再融资发行规模的拟合式；代入今年5到12月的到期规模后得到预测结果，可以发现再融资券的发行压力主要集中在6到9月。

政金债发行压力主要集中在一季度，下半年预计发行规模偏低。相较于政府债，政金债没有发行计划，也没有公开披露的额度要求，但我们发现每年政金债的发行规模总额和当年的社融增量间存在显著正相关性，2010年以来两者相关系数高达0.94%。因此我们将每年社融增量与国开债、进出口债以及农发债发行总额分别回归，得到两者关系式，同时假设今年社融全年同比为10%、规模为36.5万亿左右，进而测算出三类政金债全年的发行规模。再根据历史上每月发行规模占比的规律，我们预测三种政金债今年5到12月的发行规模。可以发现政金债发行压力整体集中在一季度，下半年的发行压力相对较低。

全年利率债发行压力或集中在3到8月，但今年发行规模总量或低于往年。将国债、地方政府债以及政金债三类利率债的发行预测加总，我们得到了全年利率债的发行预测。历史上利率债发行高峰往往出现在年中，而今年的发行高峰或整体偏前，大约出现在3月到8月间。我们预计今年利率债发行总量约为9.14万亿元，略低于去年9.28亿元的规模。总体来看，今年疫情冲击消退后经济稳步修复，专项债并没有集中发行来托举经济的必要，因而全年利率债发行或较2022年更为平稳。

利率债投资策略

下半年货币财政或均有宽松空间。经济修复过程或许并非一帆风顺，货币政策仍处于宽松周期中，2023年下半年货币政策的重要关注点：（1）信贷增长将进一步消耗银行体系超储，预计年内仍然有0.25个百分点的降准空间，落地时点或考虑MLF到期规模较大的月份，四季度落地的可能性较高；（2）下半年货币政策面临国内经济增长动能或将经历U型修复的磨底阶段、通胀低位运行，海外经济衰退风险加剧、金融风险增大以及美联储货币政策面临转向的背景，三季度或可以博弈10bps的MLF降息空间；（3）结构性货币政策继续支持实体经济的重点支持领域；（4）通过公开市场操作维持资金利率围绕政策利率运行。财政政策方面，今年预算内财政小幅扩张，1-4月已使用约2.1万亿额度，预计全年还剩约5.6万亿空间；政策性金融工具具有典型的逆周期特征，下半年不排除加码的可能。产业政策聚焦人工智能、新能源汽车。金融监管方面，机构改革大幕拉开，强化了金融监管之间的统筹协调，关注第六次全国金融工作会议为未来金融市场监管政策和制度改革方向做出战略定调。

信用扩张将回归温和修复节奏。在政策的刺激引导和市场预期改善的背景下，一季度信贷“开门红”顺利收官，但这背后是较强的政策驱动，实体经济真实的融资需求依然有待提振。货币政策强调坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，我们预计未来信贷增速较一季度将有所放缓，贷款利率下行的空间有限，随着政策效果显现和市场信心修复，在三季度末和四季度初金融数据或将有明显回暖。2023年社融同比增速可能呈现先下后上、小幅波动的走势，年末同比增速或将达到10.0%。

年内通胀温和回升。今年在经济弱复苏、供需修复结构分化的背景下通胀压力持续回落，猪肉、蔬菜价格周期性回落主导了食品项的降价，消费品需求弱修复限制非食品项涨价压力，国际油价低位运行、上游开工情绪边际减弱主导PPI下行。往后看，能繁母猪拐点出现、猪粮比回落至6以下，预计猪价仍将磨底，食品项CPI或先下后上；扩内需政策发力、需求端延续弱复苏环境下，预计下半年非食品项CPI同比整体抬升；CPI整体呈现波动后回升趋势，年末或突破1%。PPI在国际原油供给减少、需求抬升，国内固定资产投资情绪一般的环境下或延续负增长，但幅度收窄，底部拐点或出现在年中。

下半年利率或先下后上，利率区间或在2.5%-2.8%。预计下半年整体经济仍然是结构性复苏的局面，但债券市场或许并不会重复上半年的利率走势。上半年债券市场在补充性需求集中释放阶段预期经济修复持续性不强，因而利率对利空持续钝化；继而经济修复动能见顶回落，加速利率的下行。下半年经济内生动能或许会经历磨底的阶段，尤其是中美共振走弱的环境下，利率或许将受货币宽松刺激而进一步下滑。但随着前期宽松政策的蓄能逐步释放，经济内生动能或出现触底回升，债券市场对经济基本面的预期或将反转，进而推升利率水平。总体而言，中美共振走弱背景下经济增长动能出现二次触底或将促使货币政策或将进一步宽松，三季度出现政策利率降息后或是利率触底时点，低点或回到2.5%-2.6%区间；进入四季度到年底，随着财政和产业政策加力，经济内生动能或可能出现周期性反弹，利率或将回升至2.8%左右。

风险因素

国内消费及房地产市场复苏不及预期，信用风险事件超预期；海外经济衰退风险超预期，美国金融稳定风险超预期，地缘政治冲突超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年5月29日发布的《利率债2023年下半年投资策略—利率底与经济预期的博弈》；分析师：中信证券首席经济学家明明执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪执业证书编号: S1010514110002；周成华执业证书编号: S1010519100001；彭阳执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽执业证书编号: S1010521050002；丘远航执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师：余经纬执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛执业证书编号: S1010523020001

利率底与经济预期的博弈