底部布局时刻

【策略】防守反击，科创为先

经济预期下修趋于一致，做好“防守反击”。国泰君安在此前多篇报告提出在需求走软与政策真空的错位期，投资者预期波动容易出现放大。市场调整至今，债券、商品和汇率等多项资产价格已逼近2022年10月低点，沪深300非金融股债收益差已降至均值-2倍标准差附近，表明市场对经济悲观预期的计入已相对充分，国泰君安独有的择时模型也显示市场风险偏好已接近2019-2021年震荡行情的低点(图2)。对于后市的分析，一方面是不同投资者对经济预期的平均差异已不大，而另一方面投资者对政策发力与否预期的差异在拉大(图1)，这意味着：1）市场快速杀跌或近尾声，调整降速，震荡整理，以时间换空间；2）在这个阶段，投资者对利好信息的变化将更敏感，但总体市场的预期收益并不高，需待总量政策更清晰；3）建议利用这时期调仓换股，积极布局年度主线，防守反击，科创为先。

防守反击，既要成长性，也要确定性：科创为先，次新为辅。2022年11月以来，市场预期和投资风格经历了三个阶段：第一阶段22.11-23.01，不确定性下降；经济强复苏预期，行情普涨，地产链、金融、消费等总量资产主导行情；23.02-23.04，经济共识下移，但复苏预期相对稳定，行情分化，AI、一带一路、中特估等强主题行情领跑；23.05-至今，需求不确定性上升，预期的台子变得不稳定，行情普跌，市场调整。国泰君安认为，在预期下修但仍偏弱环境下，市场定价重心将从经济状态，转向产业状态。但是相较于2-4月，不同点在于既要求成长性，又要求确定性，可关注：1）产业成长空间的确定性，数字化&AI基础设施;2）产业垄断优势上升的确定性，国企专业化整合;3）微观交易结构的确定性，低价破发次新股等。

当前交易阻力最小方向在科创成长。看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股：数字化&AI基础设施/半导体&创新药/国有经济改革(中特估+产业)。1)布局产业趋势向上的科技成长股：随着各地AI大模型布局与数字产业化建设，需求和资本开支扩张有望带来基础设施端确定性高成长空间，推荐运营商/算力/服务器/信创软件/MR。2)围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐芯片半导体/创新药/自动化设备等。3)受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设板块，“中特估+高股息”到“中特估+产业”:高端装备、交运、能源。

主题与个股：掘金现代化，看好科技自主、数字经济和次新科技。1、构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，推荐半导体（中微公司/华海清科）/高端装备（纽威数控，东方电缆受益）。2、数字产业投资成为经济增长新动能，消费电子即将迎来新物种，推荐软件服务（淳中科技）/苹果MR（兆威机电/华兴源创）/运营商（中国移动）。3、需求稳定成本下行景气度改善的电力运营（内蒙华电/国电电力）。4、次新科技（英特科技/中船特气/美利信受益）。主题推荐：AI芯片/虚拟现实/具身智能/数据要素。

风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。

【煤炭】煤价加速下跌，情绪低点已至

动力煤价加速下跌，冲破市场心理线，情绪低点已至。5月第四周，北方港Q5500平仓价880元/吨(-95元)，京唐港主焦煤(山西)库提价1800元/吨(持平)，焦煤止跌企稳，动力煤港口、终端库存继续上累，受海外煤价下跌影响，上周港口及产地煤价加速下跌。根据气候预测，预计今年夏季，除黑龙江中部和北部气温较常年同期略偏低外，全国大部地区气温接近常年同期或偏高。旺季将至，需求边际改善，夏季的高温热浪将拉动用煤需求，煤价加速下跌后有望企稳。

挖掘央企价值，实心的中特估。1）央企有业绩：2023年中央企业“一利五率”的目标为“一增一稳四提升”，其中“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速。23Q1中国神华(H)、中煤能源、上海能源，归母净利均超预期实现增长，且中煤、上能单季业绩创历史新高，煤炭央企上市平台“一增”完成良好；2）央企有注入：中国神华2022年底开启了久违的并购，且公告以自有资金启动收购控股股东1600万吨产能矿井，盘活货币资金提升ROE；3）央企低估值：截至5月12日，中煤能源、上海能源PB<1，此外中国神华2022年现金股息率高达8.2%。

2023Q1煤炭板块：业绩提升，成本增速回落，报表更加优质。1）煤炭全行业23Q1利润总额增速-4.9%，同期上市煤企归母净利增速+1.4%，高长协比例以及优异的成本管控能力助上市煤企23Q1盈利好于行业平均；2）25家煤炭开采公司自产煤成本整体同比+10.8%增速下降，其中20家成本提升，成本提升共性原因为原材料及人工成本增加，整体可控，其中东北、西南地区成本有所下降；3）负债率2023一季度末下降至44.0%、财务费用率1.0%均创新低，龙头企业分红率维持高位。

投资建议：23Q1证明了煤价回落期依托长协和成本管控上市煤企依然能做到业绩增长，板块高胜率，中国神华、兖矿能源、首钢资源、冀中能源等公司已发布年报，且分红率分别为73%、70%、80%、79%，高分红逐步兑现，推荐：1）业绩稳，高股息：恒源煤电、中国神华、陕西煤业、兖矿能源、山煤国际等；2）高盈利低估值受益中特估：中煤能源、上海能源；3）长协焦煤标的：淮北矿业、山西焦煤、平煤股份；4）成长性标的：华阳股份、中国旭阳集团、昊华能源、兰花科创等。

行业回顾：1）截至2023年5月26日，秦皇岛港库存为630.0万吨（3.3%）。京唐港主焦煤库提价1800元/吨（0.0%），港口一级焦2037元/吨（-4.7%），炼焦煤库存三港合计199.9万吨（7.1%），200万吨以上的焦企开工率为79%（-0.90PCT）。2）澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价下跌0美元/吨（-0.2%），北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低95元/吨；澳洲焦煤到岸价234美元/吨，较上周下跌4美元/吨（-1.5%），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低97元/吨。

风险提示：宏观经济下行；全球油气价格下跌；煤炭供给超预期释放。

【石化】美国债务上限接近达成，原油市场开始关注6月份继续加息的可能性

观点边际变化：

①原油：本周原油价格小幅反弹，原油整体处于没有供应端利多就持续交易宏观经济衰退的状态。然而美国经济强于市场预期，PCE上涨超市场预期后，市场认为6月进一步加息可能性增强。沙特能源部长警告空头后，油价上涨，但是俄罗斯能源部长此后表示预计6月份会议难以有进一步举措，油价回落。另一方面，美国债务上限接近达成，避险情绪有所好转。整体看，国泰君安认为市场短期在宏观压力和供应支撑的背景下弱势震荡，但国泰君安认为拉长看长期价格中枢抬升，因供应端有意愿匹配需求下滑，当前市场对需求的担忧或有所夸大。

②对市场的观点：近2周由于美国债务上限可能违约的影响，海外宏观情绪偏弱。本周美国债务上限可能接近达成，避险情绪有所好转。市场开始关注6月进一步加息可能性以及6月OPEC会议的结果。总体来看，海外宏观避险情绪阶段性有所缓和，但高利率政策下海外宏观情绪仍然较差，因市场预期高利率将对需求产生长期影响，因此短期板块跟随油价波动仍可能有不确定性。长期看以下方向具备投资价值：①能源安全。②复苏预期下的中下游龙头企业。③新材料板块的突破与成长。在石化行业中具备较好配置价值。能源安全国泰君安继续推荐中期看高分红低估值的上游板块，推荐中国海油（A+H）。同时国泰君安认为2023年油气开采的海油工程同样处于景气向上的阶段。新材料方向，国泰君安认为应该重点关注POE,EVA及芳纶方向。2023年中下游需求复苏，推荐宝丰能源，卫星化学，荣盛石化，恒力石化等此前需求预期被压制，价差处于历史底部且未来产能将继续扩张的化工龙头企业。

风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。

原油：美国债务上限接近达成，但市场开始关注6月份继续加息的可能性

原油：截止5月26日，WTI现货收于72.67美元，环比+1.12美元；BRENT现货收于76.62美元，环比+0.49美元。EIA5月19日当周商业原油库存环比-1245.6万桶，前值+504万桶。其中库欣原油环比+176.2万桶，前值+146.1万桶。汽油库存环比-205.3万桶，前值-138.1万桶。炼厂开工率环比-0.3%至91.7%。美国原油库存下降，净进口量环比减少。美国产量1230万桶/天，美国净进口数据环比-49%。截至5月26日当周，美国活跃石油钻机数环比-5部至570部。

天然气：截止5月26日，英国基准天然气价格收于57.8便士/撒姆，环比-10.03便士/撒姆；截止5月26日，美国NYMEX天然气期货收于2.2美元/百万英热单位，环比-0.42美元/百万英热单位。5月21日，中国LNG综合进口到岸价格指数153.29(C.I.F，不含税费、加工费）。5月26日国内LNG液厂平均出厂价4077元/吨，环比-1.16%。本周原油价格小幅反弹，原油整体处于没有供应端利多就持续交易宏观经济衰退的状态。然而美国经济强于市场预期，PCE上涨超市场预期后，市场认为6月进一步加息可能性增强。沙特能源部长警告空头后，油价上涨，但是俄罗斯能源部长此后表示预计6月份会议难以有进一步举措，油价回落。另一方面，美国债务上限接近达成，避险情绪有所好转。整体看，国泰君安认为市场短期在宏观压力和供应支撑的背景下弱势震荡，但国泰君安认为拉长看长期价格中枢抬升，因供应端有意愿匹配需求下滑，当前市场对需求的担忧或有所夸大。

美国债务上限原则上接近达成一致。5月27日美国众议院议长麦卡锡通过推特宣布，经过数周谈判，白宫与国会已“原则上”就债务上限问题达成了协议。他将于28日公布协议具体内容，国会将在周三进行投票。任何协议都需经过分别由共和、民主两党掌控的众、参两院批准。美国财政部长耶伦26日把美国政府最早出现债务违约的日期从此前估算的6月1日推迟到6月5日。耶伦当天致信美国会领导人表示，基于最新数据，如果国会不提高或暂停债务上限，估计到6月5日财政部资金将不足以履行支付义务。美国6月中旬需支付大约20亿美元国债利息，如果无法达成债务上限，将导致资本市场的恐慌以及美国主权信用评级的下调从而导致更高的借贷成本。而如果最终达成一致，则将使避险情绪缓和。

市场继续关注6月美联储加息的可能性。美国PCE数据再次意外走高，4月核心PCE物价指数月率录得0.4%，创2023年1月以来新高。同时一季度消费支出以近2年来最快速度增长，同时工资增长支撑了消费者支出，劳动力市场有韧性的同时，工厂生产反弹以及商业活动回升，表明6月美联储仍然存在进一步加息的可能性。

市场开始关注供应端的具体影响。近期市场持续处于没有供应端的利多消息则持续交易宏观的衰退的情况。沙特能源部长周二警告称，他将让做空者继续感受到痛苦，并告诉他们“要当心”。原油价格此后上涨，但此后俄罗斯能源部长周四表示，他预计OPEC+不会在6月份会议上采取新的措施。在供应端没有新的利多消息后，原油继续交易宏观经济的衰退可能性。另一方面，俄罗斯及OPEC5月海运出口下降，OPEC+的出口总量较上月下降140万桶/天，其中俄罗斯石油出口减少40万桶/天。而美国的活跃石油钻机数再次持续下降。同时，俄罗斯能源部长表示，俄罗斯可能开始考虑限制汽油出口。市场开始关注6月OPEC会议的具体措施。

2023年可能会存在的黑天鹅风险。2023年相较2022年而言，市场普遍认知为俄乌冲突在2023年烈度会下降，外围市场风险下降。从目前情况看，根据俄新社报道，北约开始对乌克兰援助重型武器和坦克。其中英国将向乌克兰提供挑战者2重型坦克。由于重型武器的加入，不排除阶段性战争烈度升级的可能。另一方面，由于美国共和党众议员获胜以及以色列强硬派内塔胡尼亚当选总理，伊朗核问题得到顺利解决的难度加大。当前以色列的政府由于右翼政党的加入，成为以色列有史以来最右翼政府。新一届政府由利库德集团、宗教政党沙斯党和极右翼政党宗教犹太复国主义者党等6个政党组成。在总理就职宣誓前，内塔尼亚胡发表讲话称，新政府将主要推进3项主要任务：阻止伊朗发展核武器、加强基础设施建设以及加强以色列法律和秩序建设。由于拜登政府距离任期结束只剩18个月，而扣除协议进入落实过程需要1年的时间，国泰君安预计伊朗已经没有足够的动力让步以达成伊核协议。而伊朗与以色列的矛盾可能成为新的黑天鹅风险。复盘90年代海湾战争期间，原油价格仅在开战初期出现显著上涨，其后持续下跌。但环境与现在不同：当时西方世界做了足够的准备以压低油价：①美国及IEA抛储平抑油价。(当前美国战储处于40年低位。)②美国说服中东国家沙特，阿联酋等增加产量平抑油价；沙特同样希望通过较低油价来抑制替代能源的发展(但当前新能源发展趋势已经非常确定，美国与OPEC关系恶化。）③施压各大石油公司不允许涨价。

聚酯：涤丝现金流继续好转，终端开工存回落预期

本周江浙涤丝产销放量，7天产销平均估算在120-130%附近;工作日5天平均估算在150%偏上。终端加弹、织造端基本维持，刚需支撑的同时备货积极性较好，终端原料备货增加，涤丝工厂去库良好，但终端开机阶段性高位存在拐点回落预期。本周现金流继续好转，POY/FDY/DTY现金流为-54/136/151元/吨，库存继续下降，POY/FDY/DTY库存分别为12/15/29.5天。

本周聚酯负荷上升1.2个百分点至90.1%。PX方面，部分装置按计划重启，但考虑到6月有部分装置进行检修,加之短流程效益依旧较差,PXN逐渐企稳，周内价格跟随原油表现偏强，小幅上行至390美元/吨附近，PX周均980美元/吨，环比上涨1.0%。PTA方面,供需面向好，部分装置计划内检修或因故短停，PTA负荷下降至7成附近，而聚酯工厂库存暂无压力，效益好转下，开工积极负荷提升，供需逐渐去化，流通环节库存向下转移。但由于目前码头库存依然处于偏高水平，6/9月间差仍处于压缩通道，贸易商出货积极，而本周PTA期货价格跟随成本上移,聚酯工厂采购气氛转弱，多刚需采购，现货基差不断下移，PTA加工差回落至300元/吨偏下。

聚烯烃及炼油：炼油毛利微幅下跌，丙烯短期或偏强震荡

本周石脑油制PE生产企业利润下跌，平均毛利润为-171元/吨，环比下跌213.25%；本周煤制PE生产企业利润下跌，平均毛利润为482元/吨，环比下跌41.86%。国内主营炼厂平均开工负荷为75.2%，较上周下跌0.44个百分点。山东地炼常减压装置平均开工负荷为62.04%，较上周下跌0.72个百分点。山东地炼汽油库存50.746万吨，环比上涨0.04%；山东地炼柴油库存77.535万吨，环比上涨2.31%。本周期山东地炼平均成品油炼油毛利为1039.5元/吨，较上周期下跌112.53元/吨。下周来看，汽油方面，需求短暂得不到有效改善，下游囤货积极性不高，汽油消费维持基本出行，价格面尚有一定支撑，预计下周汽油价格或震荡盘整；柴油方面，随着国内各海域全面进入休渔期，南方降雨天气频繁，户外工程基建频繁停工，国内柴油终端需求或有下降。不过考虑到零售限价有上调可能，且近期炼厂及原油面都偏好指向，预计下周柴油价格或有所支撑，区间盘整。

石脑油制丙烯毛利-8美元/吨（周均），较上周下跌24美元/吨；丙烷制丙烯毛利-137元/吨（周均），较上周下跌185元/吨；甲醇制丙烯毛利-563元/吨（周均），较上周上涨58元/吨。丙烯酸江苏市场主流价格5750元/吨，环比-0.86%。随着丙烯价格快速回落，市场供需利空得到释放，下周市场逻辑或将转至对需求端偏强预期的落地，短线内丙烯市场存在止跌震荡预期，但终端需求仍疲弱，中长线丙烯仍偏空；丙烯酸方面，目前原料丙烯价格持续弱势，对丙烯酸成本支撑力度减弱，但工厂自身负荷受限，对行情走势亦产生影响。短期看目前丙烯酸需求处于淡季，预计震荡行情或延续。

2023年石化策略：

国泰君安认为①2023年油气价格中枢好于市场预期，2023年H2油价可能好于2023年H1，全年走势可能呈现V字。同时我们认为O毒株对全球经济的影响可能低于市场预期。②碳中和背景下龙头企业竞争力将进一步增强。③龙头企业积极布局新材料，关注在建工程与固定资产持续增长的公司。

2022年由于公共卫生事件等影响，石化行业需求收缩明显，行业价差整体处于历史低位。展望2023年，国泰君安认为复苏带来国内需求改善将是主线，行业价差较当前水平会有修复。同时，党的二十大报告指出,要“以新安全格局保障新发展格局”。在健全国家安全体系任务中，报告强调，完善重点领域安全保障体系和重要专项协调指挥体系，强化经济、重大基础设施、金融、网络、数据、生物、资源、核、太空、海洋等安全保障体系建设。最后，国泰君安认为发展新材料是未来的大方向，在新材料领域取得突破的企业将迎来发展期。

国泰君安认为石化板块2023年的投资机会可能集中在以下主线：

Ø布局能源安全相关品种：①能源增储上产，保障能源供应。推荐中国海油。②推进能源基础设施建设，推荐海油工程。③推动国内油服技术自主可控和进口替代，推荐中海油服。同时未来2-3年我们预计海上钻井平台使用率和日费率景气度确定性上升，行业持续好转。

Ø布局行业复苏品种：①积极配套绿电绿氢的煤化工企业：积极配套绿电绿氢的一体化煤化工企业具备成本优势，满足必要条件的前提下，成长空间被打开，推荐宝丰能源。②轻烃板块：轻烃路线长期受益碳中和政策，推荐卫星化学。公司加码布局新材料，且PDH及轻烃路线副产氢气，我们认为氢气价值将提升。③推荐行业景气度2023年好转的炼化企业，推荐荣盛石化，恒力石化。需求预期复苏带动中下游需求回暖，同时公司布局新材料板块，长期看业绩波动抗风险能力提升。

Ø布局新材料相关品种：①推荐光伏新材料：EVA龙头企业东方盛虹；布局POE的卫星化学、荣盛石化。②芳纶：对位芳纶应用于光缆，防弹防护，摩擦密封等领域的对位芳纶，下游高景气。推荐对位芳纶产能规模国内第一的中化国际。公司绿色碳三项目竞争优势突出，在建工程持续增长。

【地产】退市风波进尾声，再融资给积极信号

导读：近期少部分房企触及强制退市风险提示，导致版块出现较大幅度调整，从符合条件公司和表现来看，风险已进尾声，而部分央企已经进入再融资股价倒挂的机会期。

①近期少部分房企触及强制退市的风险提示期，对版块带来较大拖累，版块处于超跌状态。

按照要求，股价持续20个交易日低于1元且净资产为负的企业，将触发强制退市条件，前期已有公司持续公告风险提示，且数量在增加，使得版块出现较大拖累。按照规定，部分房企并没有触及风险，仍然出现较大幅度调整，并带动整体版块的回落，带来市场的超跌。

②部分央企按PB计算已经严重偏离1，伴随再融资推进，预计将迎来估值修复。

部分央企的PB已经较大幅度的低于1，如保利发展，按照再融资的方案，发行PB将不低于1，按照当前价格计算，有超过20%的保底空间。考虑到已经披露再融资较长时间，因此从时间和收益角度来看，已经具备不错的配置价值。

③和2022年担心短期流动性风险不同，2023年市场更关心长期发展问题，静待明确新模式。

2022年流动性风险集中爆发，至2023年，流动性风险不再成为主要矛盾，市场更加关心行业的中长期发展模式问题，也即房地产行业发展新模式的推出。国泰君安认为，保障性租赁住宅只是发展新模式的表现形式之一，而对于房企来说，更重要的商品房市场，将采取何种发展模式，仍然是市场关心和讨论的主要矛盾，静待新模式的确立、以制定新的企业发展战略。

④全年维度，继续推荐园区公司。

当前旧模式的改变和新模式的探索仍在持续，因此房企在当下更多的采取谨慎态度，国泰君安认为，新模式的确立，将帮助房企快速调整心态，进入到良性循环当中。全年国泰君安核心推荐园区类公司，首选中新集团、招商蛇口，推荐成长性的中交地产、建发股份，并推荐龙湖集团、万科A、保利发展、金地集团等。

【建材】预期至暗时刻

1、进入集体悲观时刻，龙头公司的阿尔法展现

近期市场对建材板块的悲观情绪释放有多个原因：1.地产销售4月以来环比强度下降，市场开始担心一些新的大型地产公司，如华南部分房企，有新违约的风险；2.宏观数据包括社融和就业等数据表现明显较弱而相关的政策跟进并不明显。因此市场对宏观环境的担心日益明显。

地产环境的走弱对于建材板块尤其是消费建材板块是一个关键的考验期，对于上市公司而言，优质公司本身就要从地产高依赖向消费化和平台化转型，弱地产环境是验证转型的关键时期，同时地产业务本身也具有周期属性，因此逆周期布局也是更为关键的布局时机。2023年是行业集中度逆势提升的关键时期，弱环境下优质上市公司的强表现意味强份额提升和强壁垒的体现。

1、消费建材

营收端不退则进，上市公司普遍正在进行份额提升和结构优化。2022年的实际需求环境大约可以估算为开工端-50%，竣工端-20%，但上市公司的营收增速普遍保持相当韧性，这样的韧性背后代表着风险承担能力更强的上市公司在逆境中更快实现了市占率提升；同时，在大B业务风险暴露的背景下，上市公司普遍将营收结构向现金流更好的小B业务与C端业务转型，曾经的B端龙头东方雨虹对地产集采的依赖程度已经下降到25%以下和C端占比持平；曾经以B端业务占比更高为特点的蒙娜丽莎渠道业务规模已经正式超过集采业务。

利润率的触底并展现弹性趋势已经清晰。2022年在原材料+营收增速拖累摊销的双重影响下，不同消费建材子板块分别在Q1-Q3左右迎来毛利率和净利率的底部。2022Q4-2023Q1两个季节利润率水平的兑现，正式验证了底部的确认。原材料端目前预测同比呈现温和下降的趋势，而上市公司规模效应的兑现，以及近两年在费用端管控措施的持续，其对利润率的改善作用将更具备确定性，在基数效应下，2023Q2-Q3消费建材板块盈利能力同比改善的效果将更加明显。

信用风险的释放验证底部。从2022年B端业务较多上市公司的你年报中可以看到，除了个别上市公司外，大多数公司基本没有进行明显的应收/存货专项计提的处理，这代表着审计师与行业对信用风险趋势的相对共识；而近期有板块内上市公司发布未大规模进一步计提的年报后亦顺利推进再融资进程，进一步验证这种共识。上市公司普遍拥有房产抵押，并不约而同减少地产板块营收推动集采应收绝对值逐步缩小，因此信用风险的底部验证相对清晰。

2、建筑平板玻璃

真实需求带动良性去库，酝酿价格弹性。2022年供需不利因素集中释放，浮法玻璃盈利承压期超出预期，行业同时也出现产能的出清， 22Q4到23Q1从投机性补货到真实需求驱动去库。后期我们维持三点判断：1）随着玻璃厂库逐步降至20天内，有望为下半年的旺季玻璃价格提供弹性空间；2）中游社会库存水平在中位偏下，决定了玻璃价格回调空间不大；3）成本在22H2的确定性下移，将使得盈利修复空间大于价格修复空间。

3、光伏玻璃

装机拉动辅材需求增量，持续去库： 22Q4-23Q1期间，硅料价格前后经历了超调后反弹又在新增供给不断释放下继续回落的过程，其中也伴随着硅料厂家和下游组件开工之间的短期博弈，短暂影响了装机量，但中长期看硅料供给增加、价格回落仍是大概率事件，辅材增量逻辑不变。产能供给角度看，我们认为即便在没有明确的听证会出清路径的情况下，市场化竞争中实际供给投放已经在边际变慢，而龙头验证行业周期底部竞争优势扩大。

4、玻璃纤维

行至底部，“结构”重于“整体”：我们认为总量反弹仍需等待，结构性需求或率先修复，从已经发布一季报企业的情况看，实际粗纱底部盈利水平弱于此前市场一致预期，头部企业单吨盈利行至1000元/吨以下，意味着行业大部分企业已经面临亏损。23Q1市场价格环比22Q4继续下行，主要是在高库存情况下，企业抢出货的结果，实际是有利信号，意味着竞争性价格底部在夯实。我们判断，23年风电、热塑等高端产品结构性将领先修复，而高端需求市场中本身头部企业的集中度会更高，因此结构复苏将带动龙头企业去库能力比行业平均更好，玻纤头部企业配置主要配置其增量能力，和部分高端产品可实现的结构性价格弹性。

5、碳纤维和碳碳复材

悲观预期将在年中释放完毕，新产业机会关注航空材料和刹车盘产业元年

市场对碳纤维和碳碳复合材料板块悲观预期近期得到了一定的释放：1.民品供需格局的宽松，以及对价格波动的预期，逐步为投资者广为认知；2.近两年民品快速发展的贝塔本质是新能源，系统性的悲观情绪实现了一定释放；3.神鹰解禁落地，光威兑现了短期因素占比较高的一季报，风险都实现了一定释放。

目前一季报已经落地，进一步下调了全年的盈利预测，而伴随Q2逐步对市场预期的进一步塑造，基本在中报兑现前后，我们认为碳纤维和碳碳复材的基本面将进入到担忧绪释放充分的阶段，其最核心的特征就是盈利预测实现真正的下调。产业周期和盈利兑现周期基本可以进入底部。

而板块2023年有两个新发展方向值得重点关注：第一在碳纤维领域，航空纤维的催化和推进（例如神鹰上海复材中心）有望成为催化，航空应用纤维其定价跟行业供需格局的关联不大，而国内民航制造业（国产大飞机+海外公司国内投资）的快速发展意为着有新的机会。第二在碳碳复材领域，2023年是碳陶刹车盘的关键元年，而上市公司金博股份和天宜上佳在产业链中的卡位布局都较为领先，虽然营收贡献起步有限，但是在主业悲观预期充分实现的环境下，其对预期的催化或有较为明显的意义。第三在于负极材料行业竞争加剧的过程中，负极材料装备的升级有望形成真正的产业机会。

6、水泥

常态下，盈利磨底再平衡，但底的时间可能较长：2022年全国累计水泥产量21.2亿吨，同比下降10.8%，需求受到地产及疫情相关影响，呈现大幅度的下滑；受需求断崖式下跌影响，2022年水泥行业利润总额680亿元，同比下降60.0％。2023年一季度，在同期低基数及各地基建重点工程项目实物工作量加速落地背景下水泥销量恢复4.1%的增长。

国泰君安观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从三季报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并且龙头与龙头之间竞争策略已经出现了分化，在”保量“和”保价“上根据不同区域情况选择最优平衡点。从2022Q4及2023Q1角度，倾向“保量”的水泥龙头销量明显跑赢行业，市占率开始恢复；但限于产能过剩的现状，水泥价格在市场化竞争下同比明显回落，同时叠加错峰停产带来的费用端上升，水泥行业盈利重回微利（部分龙头企业亏损）。

2023年价格的低位运行将更加考验行业供给格局的成色，但从全年的角度依然维持我们年度策略的预判：需求端难有明显的弹性。而产能过剩的压力仍将会抑制2023年水泥价格的复苏，行业仍然难言弹性。行业底部可能至少将持续较长时间，因此水泥板块的投资机会可能反复呈现“手快有、手慢无”行情。

重申国泰君安的判断：震荡上行，机会在龙头

Ø  大B端消费建材龙头是下阶段逻辑最强所在，雨虹 科顺 北新 蒙娜丽莎 亚士 苏博特 江山欧派等），C端的超额同二手房相关度更高（伟星兔宝宝 箭牌）；

Ø  大宗品选择思路是看好竣工端高产能利用率的行业先出现弹性，因此2023年玻璃可能反复出现弹性（旗滨 信义等）；竣工端玻璃逻辑好于开工端水泥逻辑；

Ø  碳纤维看好新一轮升级逻辑，看好确定性最强的中复神鹰；

2、消费建材：防水新规落地或超市场预期

市场期待近三年的防水提标正式落地，伴随新开工有望在2023H1前触底，防水板块在2023年4月过渡期后有望迎来周期性恢复和技术性行业扩容的双重推动。

消费建材选股逻辑：同时推荐雨虹等防水龙头，苏博特、江山欧派、兔宝宝、伟星、蒙娜丽莎、北新等

东方雨虹：去地产化转型的渠道发力也较为明显，从工程合伙人数量来看或超出年初制定的近50%的增长速度；与京东合作进一步推进民建C端的发展速度。国泰君安维持2023年雨虹归母净利或靠近40亿，经营性净现金流将于净利润匹配，2024年利润端弹性将显著，而收入23年大概率创新高，是2023年行业反弹首选；

苏博特：3月下旬开始公司发货增速有增速，是真实需求相对明显的反映。原材料成本影响公司相对控制较好，摊薄效应的减弱对于费用端或略有一定的影响。市场预计2022-2023公司归母净利为4亿，5.3亿，对应PE为18X，13X。

兔宝宝：强化零售+工程的业务布局，保持较快增长，零售端看公司大力开拓零售渠道专卖店建设，公司2021年定制家居业务收入约为26.87亿元，同比增长35.08%。股权激励22-24年复合增长率目标20.5%,考核要求以2021年扣非净利润为基数，市场预计公司2023年净利润7-8亿，对应2022年PE约 12倍；

北新建材：根据北新建材新一轮全球石膏板战略规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右（其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右），未来国家化有望加速。市场预计公司2023年净利润32~35亿左右，对应2022年PE 12倍，维持重点推荐。

伟星新材：公司零售业务占比70%，工程30%，市政工程、建筑工程各占15%。22年下半年各地产商会更好，整体来讲，伟星的地产业务受大环境影响小一些。市场预计公司2023年利润14亿左右，同比基本持平、增长17%，继续重点推荐。

蒙娜丽莎：3月营收保持总量稳健改善的特点，C端和B端前期发货速度的巨大差别可能略有回归改善，业绩交流阶段对全年利润率的改善进行了一个相对明确的指引，营收的增速暂时未给市场过高预期口径相对比较稳健，市场预计2023公司归母净利为6-7亿，PE11-12倍；

3、建筑浮法玻璃：进入库存波动期，关注累库风险和盈利修复

近期市场关于浮法玻璃分歧较大的两个问题，一个是统计局数据反映的竣工需求回暖所需要的玻璃是不是已经提前装过了，另一个是纯碱价格快速下调是否会影响玻璃价格：

1）首先过去玻璃订单需求确实在一定程度上领先竣工，即需要竣工的楼盘一般会提前跟玻璃厂进行下单和发货，但产业链整体信用收紧改变了这一提前下单模式，根据目前调研情况看，下游加工厂（尤其是大加工厂）手上普遍有订单，但是因为资金不到位，加工厂对于地产订单的态度是先给钱再加工和发货，因此国泰君安认为竣工需求和玻璃需求的同步率在变高，即当前玻璃需求基本反应的是即期竣工的刚需；

2）玻璃价格由玻璃供需主导，历史上看和纯碱价格波动无关。本周开始纯碱价格开始加速回调，根据wind华东重碱价格回落至2300元/吨，为玻璃的盈利腾出空间。但市场仍担心纯碱价格中枢下移会导致玻璃价格同步下行，但从历史上玻璃价格和纯碱位置相关度有限，譬如2022年全年纯碱价格高位但玻璃价格仍一路跌穿现金成本线，以及2020-2021年上半年纯碱价格处于低位但玻璃价格仍一路向上突破，因此国泰君安认为对下半年玻璃价格的判断的重点仍要关注需求、观测库存和产销变动。

淡季玻璃库存预计将在波动中去化，目前社库风险可控

本周，玻璃厂库4789万重量箱，环比继续增加305万重量箱，累库增幅有所扩大。生产企业库存由降转升，5-6月玻璃本身进入淡季加上前期补库社会库存也将进入消化窗口，玻璃库存淡旺季波动属正常现象。从库存风险角度上看：1）当前企业库存压力不大，华东、华南等主销区的厂家稳价心理较明显，但北方由于贸易商池子较大因此厂库容易大幅波动，北方地区局部价格本周小幅回调；2）当前社库环境中贸易商和加工厂的库存位置仍处于谨慎可控状态，不存在类似春节前社库倒灌造成价格踩踏风险。 

玻璃企业盈利快速修复

本周根据卓创资讯全国玻璃均价来到2200元/吨，在此价位下经过国泰君安草根调研大部分行业企业均已经能够实现盈利，二线企业盈利大约回到10元/箱，而国泰君安预测头部企业盈利已经回升至15-20元/箱。同时，本周纯碱价格同步开始松动，有望为下半年玻璃盈利加杠杆。

推荐旗滨集团、信义玻璃，逢低增持

旗滨集团：

以当前瞬时时点盈利看，我们预测公司箱净利已经修复至15元/箱，对应年化15亿利润，叠加光伏/节能/电子玻璃合计年化盈利有望达到5-6亿元，20亿保底盈利下已进入合理价值配置区间。

旗滨浮法盈利质地过硬、且新产品均已迈过爬坡瓶颈期步入放量阶段，23年有多元化业务贡献业绩增量布局，在偏保守、偏乐观两种情景假设下，我们预计2023年公司盈利分别在20、30亿元，对应PE12x、8X，继续重点推荐！

信义玻璃：首先公司22年浮法产能仍有9%的增量，其余玻璃企业均无产能增量来抵御价格下滑波动，其次公司每年利润体量中汽车玻璃、建筑玻璃都能维持一个基本稳定的利润盘，同样有限弹性在浮法利润假设下信义23年浮法盈利中枢在35亿左右，保守预计信义光能/能源贡献10亿投资收益，汽车+建筑玻璃贡献15亿利润，对应当前市值8倍PE，50%分红率假设下，股息率6%，估值安全边际较高，继续重点推荐。   

硅料价格加速下调，开工率有望在波动中提升。随着硅料产能供应持续逐月增长，4月光伏产业链各环节开工率维持较高水平，根据卓创资讯截至本周单晶致密料主流成交价已经降至135 元/KG。五一假期之后多晶硅主流成交价从4月的200元.KG开启加速回落，因此步入5月以来，下游开工率环比4月略有走弱，主要由于硅料加速回调带来的终端电站买涨不买跌的观望心态再次出现，光伏玻璃库存同步出现小幅累库，目前库存天数在22天，累库幅度环比收窄。我们仍判断后期硅料产能逐步释放后，产业链开工率整体提升仍是主要趋势，将带动各环节保持强劲的量的增长。

市场担心的产业链盈利收窄已经发生，玻璃作为辅材盈利已无进一步下探空间。光伏板块过去几个月的股价调整，很大程度上反应了市场对于本轮光伏产业链走向过剩的过程当中产业链价格和盈利将逐步收窄的预期，当前硅料降价带来的产业链降价已经基本price in，且硅料价格更快速地降到位实际有利于各个环节提升开工率。同时，光伏玻璃作为辅材已经经历了长达2年的盈利承压期，本身盈利难有再向下的空间，同时将对需求和开工率的修复更为敏感

Q1为全年盈利底，Q2开始价格及成本均有良性改善

由于23Q1光伏玻璃价格环比22Q4略有回落，同时天然气等燃料成本仍处于高位，光伏玻璃企业盈利在Q1继续回落，根据福莱特发布的23年一季报情况看，公司毛利率回落至18.47%，净利率9.53%，考虑到头部企业净利率领先行业10-15pct，在当前头部企业的盈利水平下，小企业均无盈利的可能性。展望Q2来看，4月开始光伏玻璃开启小幅提价，同时燃料成本略有松动，厂家利润有望逐步回升。

重点推荐：

信义能源（光伏运营）：随着22Q4以来硅料瓶颈逐步缓解预计23年组件价格下降将成为大趋势，光伏运营有望量价齐升。量方面，截至2022H1公司持有太阳能电站装机量在2534MW，22年计划新增产能1000MW，但由于组件价格高企压制IRR预计实际实现全年装机将在计划装机的80-90%，23年伴随组件降价，装机量有望保30%左右高增，且公司部分电站并购自信义光能，增量确定性更高。盈利方面，22年组件价格、税率、财务费率提升均对公司盈利产生负向作用，而以上因素在23年均有望边际好转，尤其在加息预期缓解利率环境优化后公司财务费用有望大幅下降。根据一致预期，公司2023年归母净利至14亿港元，对应PE11X，公司分红率100%，对应23年股息率7~8%，估值位于历史中枢下缘，维持“增持”评级，重点推荐。

信义光能：光伏玻璃全年销大于产，23年有效产能扩张加速。22年公司实现光伏玻璃收入177亿元，同比+35.6%，“量增”显著覆盖“价减”。，光伏玻璃全年有效日熔量537.3万吨，同比+26.5%，同时公司光伏玻璃全年销量同比+44%，维持强劲的产销出货能力。23年公司仍有7条1000t/d产线待点火，考虑到22年投产产线大部分在下半年，因此23年实际有效产能同比提升将达到50%。盈利方面，全年公司光伏玻璃毛利率23.8%，其中下半年毛利率为24.6%，环比上半年有所提升，成本差距仍较为明显。23年看，硅料实质性降价带来的装机量增趋势不变，看好信义光能作为龙头企业持续增量的执行力。预计2023-24年市场一致预期或在50、65亿港元，对应PE17、13倍，继续重点推荐。

5、玻纤：低端直接纱价格底部小幅抬升，高库存下弹性仍需等待

低端直接纱价格小幅反弹，4月保持温和库存去化

根据卓创资讯，本周2400tex缠绕直接纱主流价格在3850-4100元/吨左右，低端产品和订单价格底部有小幅抬升，叠加4月维持和3月相近的温和去库态势，根据卓创数据4月玻纤库存76.5万吨，环比下降3.54万吨，3-4月整体维持持续去库态势。根据草根调研，头部企业4月维持和3月基本持平的出货态势，整体价格保持底部平稳，底部进一步夯实。

总量需求仍偏弱，出口向上共振仍需等待。

1）出口方面，23年上半年玻纤出口仍面临同期高基数压力，或难以形成需求向上合力。根据wind，3月玻纤粗纱当月出口数量6.88万吨，同比-24%，短切纱出口量2.33万吨，同比-44%，尽管23Q1整体玻纤出口环比22Q4有所修复，但3月出口下滑幅度较1-2月仍有扩大，出口绝对水平仍偏弱。进入23年下半年后，出口基数快速降低，对同比的影响将会减小。

2）国内部分，3-4月行业库存小幅去化，但总体库存仍在高位上，库存去化斜率有限，表明国内需求底部有修复但力度偏弱，缺乏需求亮点的支撑，高行业库存需要一定消纳时间，因此从需求修复到大类产品开始缺货提价或仍需时间。

1）中国巨石：我们认为，整体玻纤价格底部基本建立，一方面，3月国内复工后产销逐步爬升，库存在2月基础上继续大幅上行概率变小，另外，出口情况不如市场此前预计的悲观，尽管同比基数仍高，但预计环比22H2绝对量无进一步大幅下滑，同时风电/电子布等产品带来的产品结构升级将带动头部企业在单吨盈利上率先突破。市场一致预期23年扣非利润在40~50亿元，对应PE10~15倍，具备强防御属性，继续重点推荐！

 2）中材科技：玻纤盈利磨底，23年风电纱或仍有结构性机会。隔膜单平盈利超预期，产能释放仍在提速。22年公司隔膜实现收入18.7亿元，同比+66%，净利润4.8亿元（其中包含7000-8000万设备抵税），同比+448%。销量方面，全年锂膜A品销量11.3亿平，同比+65%，倒算22Q4锂膜销量3.3亿平，实现了锂膜销量逐季爬升；盈利方面，全年锂膜单平经营性盈利达到0.35元/平，倒算Q4单平盈利达到0.45元/平，盈利提升略超市场预期。2023年市场一致预期在27亿元（不含贵金属处置），对应目前PE13倍，继续重点推荐。

6、碳纤维：悲观预期将在年中释放完毕，新产业机会关注航空材料和刹车盘产业元年

市场对碳纤维板块悲观预期前一阵得到了一定的释放：1.民品供需格局的宽松，以及对价格波动的预期，逐步为投资者广为认知；2.近两年民品快速发展的贝塔本质是新能源，系统性的悲观情绪实现了一定释放；3.神鹰解禁落地，光威兑现了短期因素占比较高的一季报，风险都实现了一定释放。

一季报和落地和Q2基本面的兑现，基本在中报兑现前后，我们认为碳纤维和碳碳复材的基本面将进入到担忧绪释放充分的阶段，其最核心的特征就是盈利预测实现真正的下调。产业周期和盈利兑现周期基本可以进入底部。

而板块2023年有两个新发展方向值得重点关注：第一在碳纤维领域，航空纤维的催化和推进（例如神鹰上海复材中心）有望成为催化，航空应用纤维其定价跟行业供需格局的关联不大，而国内民航制造业（国产大飞机+海外公司国内投资）的快速发展意为着有新的机会，近期C919飞机迎来首飞成为板块最新催化。

第二在碳碳复材领域，2023年是碳陶刹车盘的关键元年，而上市公司金博股份和天宜上佳在产业链中的卡位布局都较为领先，虽然营收贡献起步有限，但是在主业悲观预期充分实现的环境下，其对预期的催化或有较为明显的意义。

短期的量价博弈，是碳纤维中长期渗透率提升的必经之路。22Q4以来，碳纤维步入量价环比均走弱的阶段，但这不改变我们对于长期碳纤维作为新材料通过降本降价提升渗透率的判断，短期降价对于需求量促进情况并不明显，主要是因为产业链仍在博弈阶段：一方面，大的产能供给均有望在上半年陆续点火，供给增量尚未全部释放，另一方面下游需求应用上仍有继续压价意愿，尤其风电、氢气瓶产业本身利润较薄，对于碳纤维价格更为敏感。

从需求拐点看，高性能或领先大丝束。我们仍强调23年碳纤维行业的两个关注重点：1）各家企业销量的边际变化比价格更重要；2）观测大小丝束在需求侧相互渗透的情况，因为23年需求总盘子增量有限，因此下游需求的交叉竞争能力也反应了企业的竞争力。我们判断，高性能的需求拐点看Q2，而大丝束的拐点可能需要展望下半年，从产能释放节奏看，高性能的头部企业产能主要在Q2释放完毕，而大丝束领域仍有不少潜在产能等待市场回暖释放，从需求修复节奏看，高性能下游碳碳复材量价更为稳定，而风电、体育休闲等领域需求仍偏弱，且对价格更为敏感，博弈时间可能更长。

中复神鹰：西宁二期1.4万吨本周正式全面投产，执行力验证的同时，也可以预期到供给端的快速落地将带来市场对价格预期的逐渐企稳；C919正式首次商业化运行，公司在国产大飞机产业链中的布局一直处于领先地位；公司近期正式进入沪股通，迎来增量资金支持，2024年6月之前开车投产，2024年年底之前投出1万吨产能。上海复材中心5月有望投运。但是Q1营收增速和盈利能力预期暂时不高；

2023年中复神鹰的看点在于放量降本，我们预计西宁二期开车，上海复材中心（对接商飞）落成，连云港新基地以及能源配套的落成等重要时间点都有望相继落地。预计市场对公司2022-2023归母净利的一致预期为6亿，10亿元+，23年销量或可达2万吨，归母净利同增115%，83%，对应23年pe，35x。继续重点推荐！

吉林碳谷：价格方面，随着下游大丝束碳纤维价格回落至120-130元/kg，同时上游丙烯腈价格中枢下移至9000-10000元/吨后趋稳，产业链两头压力之下Q4原丝价格已然松动，预计环比Q3下滑约4000元/吨，25K主流产品价格降至4万元/吨以下，预计单吨盈利在1.1-1.2万/吨左右。暂维持23年盈利8亿元，对应2022年PE21倍，继续推荐。

光威复材：主要受到下游军品结算节奏的影响，但相对确定的是只是类似于季度波动的影响，军用航空市场的景气度保持较高的确定性，而公司在军品市场的地位今年其实在实质加强，其中成飞客户的打开是巨大的里程碑，民品领域包头的布局持续为市场带来想象空间，而在半年的不可验证期之间，借助神鹰已经打开的市值空间，有望继续积极表现。预计2022-2023公司归母净利为9亿，11亿，对应PE为45X，37X。

金博股份：招标价向业绩兑现的传导还会在H1兑现，但是H1可能就会兑现充分，值得关注金博股份有望是2023年碳陶刹车领域落地最领先的公司，这个判断和几个核心判断有望关：1.下游推进最快的估计是BYD；2.金博大量退役的小炉子+已经建成的陶瓷化产能+手握现金+上市公司身份+光伏领域成功业绩+其对这个产业商业化理解最充分，决定了其产业进展有望最领先，预计2022-2023公司归母净利为6.8亿，7.5亿，对应PE为37X，33X。

7、水泥：博弈的价值，底部徘徊时间

已经临近5月底，从5月全月的需求来看，环比4月依然有所下降，截至到5月26日全国水泥出货量基本全面低于22年同期，尤其是华东区域在22年5月上海及周边需求依然受到疫情封控影响的低基数下，依然23年出货量开始低于历史同期。而4月目前公布出来的数据已经是近10年内需求同期较低的，需求的全面低于预期已经是不争的事实。

5月开始水泥行业淡季错峰力度有所增强，但从价格角度来看依然在持续下降，在供需严重失衡的现状下，错峰停产只能延缓行业价格下行的速度，并不能改变供需的现实。我们认为截止到5月的水泥行业走势已经可以描绘2023年全年乃至2024-2025年水泥行业的整体走势，在供需失衡的背景下，水泥行业量价的弹性难寻，水泥市场需要在新常态下不断寻找新的平衡点，行业底部可能至少将持续好几年。

我们对于水泥行业持中性的判断，考虑到当前大部分水泥企业2023年估值在盈利预测下调后均在10倍以上，已经处于过去5年的估值顶部，不具备吸引力。我们继续推荐行业头部企业海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、中国建材、天山股份。

我们对于水泥行业持中性的判断，考虑到当前大部分水泥企业2023年估值在盈利预测下调后均在10倍以上，已经处于过去5年的估值顶部，不具备吸引力。我们继续推荐行业头部企业海螺水泥、上峰水泥、华新水泥、中国建材、天山股份。

在低位适合博弈，我们的观点依然是：纯博弈的手慢无的行情；

为何属于纯博弈：只需看如下各省错峰停产天数这一张图即可：

23年新开工大概率较难大幅提升，因此产能利用率很难提升至出现价格弹性，或者说在极低的真实产能利用率下，利润弹性对应微弱的需求波动可以忽略不计；

水泥股大逻辑变化可以参考我们21年初发的报告【深度复盘】水泥股五年，逻辑嬗变之复盘，提示了水泥股大逻辑的重大改变，毕竟2016-2020年中我们是水泥股行情主要的推荐者；

8、其他重点推荐公司请关注我们中报点评：石英股份、再升科技、海螺创业

【建筑】中特估一带一路央国企近期回调后进入增持区间

证监会称落实新一轮深化国资国企改革部署，提高国有控股上市公司竞争力。(1)5月27日证监会副主席在上市公司峰会讲话称加强与国资委、地方政府等的合作，落实新一轮深化国资国企改革部署，提高国有控股上市公司竞争力。(2)优化并购重组、股权激励等制度安排，支持优质上市公司发展壮大。(3)既要打造别具特色的中国精品和基业长青的百年老店，也要善于抓住全球产业结构调整的新机遇，加快建设世界一流企业。(4)通过提升治理水平和核心竞争力，让投资者分享到企业发展壮大带来的红利。

国资委积极支持中央企业充分对接资本市场，国资控股上市公司已开始推行对市值的考核。(1)国资委副主任表示推动央企控股上市公司不断提高核心竞争力、增强核心功能；积极支持中央企业充分对接资本市场，在高水平利用资本市场上展现新作为；不断引导中央企业提升上市公司发展质量，在维护资本市场平稳运行上展现新作为；持续推动中央企业更好融入资本市场，在打造现代新国企上展现新作为。(2)上市公司协会会长表示希望国资控股的上市公司重视内部激励，让骨干持股，增加与投资者的同向性。上市公司要重视对股东的价值创造，目前国资控股的上市公司的母公司、集团公司，已开始逐渐推行对市值等方面的考核。

5月25日国家水网建设规划纲要印发，水利基建投资重要性提升。(1)到2025年，建设一批国家水网骨干工程，国家骨干网建设加快推进，省市县水网有序实施，着力补齐水资源配置、城乡供水、防洪排涝、水生态保护、水网智能化等短板和薄弱环节。(2)到2035年，基本形成国家水网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐步建成，省市县水网基本完善，构建与基本实现社会主义现代化相适应的国家水安全保障体系。(3)国家水网主骨架由主网及区域网组成。其中主网是以长江、黄河、淮河、海河四大水系为基础，以南水北调东、中、西三线工程为输水大动脉，以重大水利枢纽工程为重要调蓄结点形成的流域区域防洪、供水工程体系。

中特估一带一路近期回调后估值更远离再融资目标，继续推荐中国中铁/中国交建/中国铁建/中国中冶/中国建筑/中材国际。(1)估值低：2017年第一届峰会PE中材国际最高25倍目前12倍，龙建股份最高36倍目前11倍，中钢国际最高37目前17倍，北方国际最高44目前16倍。(2)PB中国中铁0.69(中国中车1.2)/中国交建0.64(招商公路1)/中国铁建0.56(京沪高铁1.44)/中国建筑0.62(招商蛇口1.2)/中国中冶0.83倍，到再融资PB1.25倍最大需约80%空间。(3)2014年一带一路PE中国中铁最高39倍目前5.0倍，中国铁建最高23倍目前4.4倍，中国交建最高20倍目前7.4倍。

【有色】寻找确定性成长的错杀机会

行业跟踪：

①工业金属周度研判：5月25日据路透社报道，美国债务上限协议已经初步成型，谈判代表正敲定债务的上限值，较大程度缓解市场对美债违约的担忧情绪，风险偏好回暖带动金属价格反弹。但谈判尚未完全落地，仍有继续拉扯的可能，且美国4月PCE数据高于预期，环比增速亦录得边际回升（环比+0.4%），显示美国通胀粘性仍然较强，数据公布后联邦基金利率期货隐含美联储6月加息25bp的概率从42%升至56%。而欧元区和美国制造业PMI数据均不及预期，国内向淡季过渡中需求亦偏弱，财政收支压力较大的情况下基建投资也在放缓。加息预期回摆、现实需求不佳情况下，金属价格反弹空间仍受抑制。当前阶段工业金属价格波动加剧，仍需静待美债谈判落地。

电解铝：云南复产临近，铝价淡季承压。本周LME/SHFE跌2.01%/1.44%至2237.5/18185(美)元/吨。①供给端：云南复产临近，Q2供给投放或加速。据云铝溢鑫公众号，公司Q2将全力以赴复产，丰水期临近情况下云南铝厂复产或于6月开始，本周贵州地区部分铝厂少量投产/复产，电解铝运行产能增加12.5万吨至4063.2万吨。②需求、库存：淡季需求偏弱，开工率走低。本周铝加工龙头企业开工率下滑0.3%至64.1%。铝型材、铝板带开工率分别回落0.5%/1.0%至67.0%/74.8%，铝水比例提高带动铝锭继续去库，SMM社会铝锭、铝棒库存为65.7（-4.9）、14.13（-2.07）万吨。③盈利端：受铝锭价格回落影响，吨铝盈利降至1058元左右。

铜：美债博弈白热化，铜价波动加剧。本周LME铜/SHFE铜跌1.41%/1.61%至8135/64630(美)元/吨。近期海外衰退、银行业危机、美债违约风险累积，宏观扰动增加抑制风险偏好。海外矿的生产端和港口运输端问题陆续得到解决，加工费持续上涨,,部分炼厂的原料库存开始累库,国内需求正向淡季过渡，叠加海外衰退预期，铜价或延续震荡。

②新能源金属周度研判：锂：近期锂价快速反弹后产业链上下游进入价格博弈阶段，盐湖和回收部分有所增量，碳酸锂整体供应略增。而材料厂经过前期补库，目前以刚需采购为主，预计短期内锂价仍偏窄幅震荡运行，静待供需选择新方向。1）期货端：无锡盘2305合约周度涨1.7%至29.5万元/吨； 2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为4120美元/吨，环比持平。产业链下游从车企到电池厂开始白热化竞争，降本压力向上游传导对锂价形成一定压力，但上半年为需求淡季，在下游车企规模化降价的情况下，下半年旺季需求仍可期待。

供需博弈，锂价窄幅震荡：根据与贸易商交流，电碳主流成交价30万元/吨左右 (跌1万元/吨)，工碳29万元/吨（跌1万元/吨），电池级氢氧化锂28-29万元/吨(跌1-2万元/吨)。锂价经历快速反弹后进入供需博弈阶段，根据产业链调研，市场对5月下旬到6月需求预期普遍回暖，尤其在市场情绪上已经得到体现，但随着锂价突破30万元/吨，下游拿货谨慎情绪增加，后续或回归供需性价。我们认为接下来锂价小幅上行后回归高位震荡，板块将伴随边际进一步改善迎来上涨机会。根据SMM网站报价，电池级碳酸锂价格为27.8-31.2万元/吨，均价较前一周涨6.53%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为26.7-28.0万元/吨，均价较前一周涨8.02%。

需求初步回暖，钴价维稳运行。因钴盐原料价格上涨，电钴成本上行因此价格上涨。近期电钴市场供需情况相较于之前现货供应宽松的情况来说稍微有所收紧，生产商及贸易商手里现货有所减少，预计价格低位下，后续电钴价格受需求提振将持稳或小幅上行。根据SMM数据，电解钴价格为22.7-28.3万元/吨，均价较前周跌0.35%。

③贵金属：本周美国4月核心PCE同比上升4.7%，高于市场预期。美国至5月19日当周初请失业金人数为22.9万，低于预期值，此外美国1季度GDP以及PCE修正，均显示了美国经济的韧性。此背景下，6月美联储加息概率上升，对贵金属价格形成压力。但是美国银行业危机引发的信贷紧缩影响持续，同时美债上限问题尚未解决，美财长耶伦将大限之日从6月1日推迟至6月5日，贵金属空间仍存。同时，“去美元化”趋势下，亚洲清算联盟（ACU）计划下月推出可媲美SWIFT的系统，满足成员间结算需求，推动“去美元化”进程。各国央行购金需求为金价提供强有力支撑。

黄金：美国债务上限博弈继续，为金价提供空间。价格：本周SHFE金、COMEX金、伦敦金现变化-0.40%、-1.79%、-1.78%至445.50元/克、19746.10美元/盎司、1946.13美元/盎司。库存：SHFE金库存为2.74吨，较上周持平，COMEX金库存较上周增加9.04吨至711吨。持仓：COMEX黄金非商业净多头持仓量较上周减少1.91万张，SPDR黄金ETF持仓量较上周增加4.6万金衡盎司。央行购金：4月份我国黄金储备增加18.03吨至2068.36吨，自2022年12月份起，我国央行黄金储备不断增加，已经累计增加120.05吨。

白银：工业需求提升将对银价形成有力支撑。价格：本周SHFE银、COMEX银、伦敦银现变化-1.15%、-2.56%、-1.77%至5336元/千克、23.45美元/盎司、23.31美元/盎司。库存：SHFE银库存为1519吨，较上周减少141.85吨，COMEX银库存较上周减少64吨至8465吨。持仓：COMEX白银非商业净多头持仓量较上周减少0.19万张，SLV白银ETF持仓量较上周减少约23万盎司。制造业景气度：4月份我国制造业PMI为49.2%，未来随着经济企稳回升，光伏行业高景气下，将拉动白银的工业需求。

持续核心推荐标的：

1）国企重估-中重稀土：广晟有色、中国稀土

2）贵金属：黄金-山东黄金、招金矿业、紫金矿业、恒邦股份等；白银：盛达资源、兴业矿业；

3）靶材：有研新材、江丰电子、阿石创等

4）钨：厦门钨业、中钨高新、章源钨业等

【基础化工】炭黑价格涨幅居前，弱现实下推荐具有韧性的龙头白马

4，5月份经济数据显示经济修复动能放缓，后续经济复苏有待稳增长政策继续发力，弱现实下有业绩韧性的龙头白马配置价值凸显。

推荐以下三条主线：

1、与经济趋势强相关的复苏主线：复苏预期下，22年承压的化工品需求复苏的预期将指引周期方向向上，但对于向上斜率的判断需根据经济复苏的进程去不断调整。随着经济微观层面的弱现实不断呈现，之前对于经济复苏的强预期修正至温和复苏的预期，目前我们对于复苏主线的核心观点是“趋势确定且积极可为”，优选供需格局边际向好且持续进行资本开支具备成长性的龙头企业，受益的相关子行业包括聚氨酯、煤化工、氟化工、钛白粉、轮胎、纯碱等。

2、与产业趋势强相关的新材料主线：看好产业趋势确定、竞争格局较好、国产替代趋势的细分品类，关注2023年下游景气度往上、有下游需求持续增长或进口替代空间较大的长逻辑公司，且业绩高增长的确定性及高壁垒综合优势带来的强阿尔法，受益的相关子行业包括吸附树脂、润滑油添加剂、PVP、超高分子量聚乙烯纤维、分子筛、硅微粉、POE等。

3、景气度拐点将至的农化板块：化肥及农药行业均处于周期下行阶段，内外需求疲软且产能周期仍处于释放期的大背景下仍处于寻底中，看好库存周期行将结束最先受益、上游原药价格仍将处于低位的农药制剂龙头。长期磷矿石资源属性逐步凸显也有望带来上游资源型企业的价值重估，关注磷肥出口带来的磷化工产业链提振机会。

推荐标的：万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、润丰股份、蓝晓科技、新开源、瑞丰新材、建龙微纳、同益中、联瑞新材、远兴能源、鼎际得、亚钾国际等，相关受益标的的永和股份、巨化股份、三美股份、金石资源、川恒股份、万润股份、飞凯材料等。

风险提示：经济复苏不及预期、贸易摩擦

本周行情回顾

板块表现：本周（5.22-5.26）上证指数涨跌幅为-2.16%，创业板指涨跌幅为-2.16%，基础化工指数（CI005006）涨跌幅为-0.83%，在30个板块中排名第8位。

图1：基础化工指数（CI005006）周涨跌幅-0.83%，30个板块中排名第8位

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

个股表现：股价周涨幅排名前五：乐凯新材（+ 26.61%）、ST红太阳（+ 15.33%）、水羊股份（+ 13.07%）、容大感光（+ 13.06%）、晶华新材（+ 10.53%）；股价周跌幅排名前五：广汇能源（-12.84%）、中盐化工（-12.20%）、*ST榕泰（-10.83%）、雪峰科技（-8.60%）、恩捷股份（-8.37%）。

本周价格价差跟踪

本周（5. 22-5.26）重点化工产品上涨22个，下跌62个

周价格涨幅前五：蒽油（+12.50%）、氯仿（+9.52%）、EDC-Cfr东南亚（+9.09%）、炭黑（+8.96%）、煤焦油-山西（+8.42%）。

周价格跌幅前五：百草枯（20%水剂）（-12.50%）、重质纯碱（华东）（-11.93%）、NYMEX天然气（-10.75%）、丙酮（华东）（-8.40%）、氯化铵（陕西兴化）（-8.33%）。

周价差涨幅前五：兴化氯化铵价差（+7.84%）、黄磷 价差（+7.61%）、二甲醚价差（+5.25%）、BOPP价差（+4.12%）、硝酸 常压法价差（+3.79%）。

周价差跌幅前五：百草枯价差（-13.66%）、液氨 煤头价差（-8.83%）、电石法BDO价差（-8.28%）、TDI价差（-8.19%）、煤头甲醇价差（-8.10%）。

价格维度看当前（20230527）化工品景气（历史10年分位）

重点子行业跟踪

1、轮胎行业：23Q1轮胎重点公司业绩环比改善明显，产销改善叠加成本下行，轮胎企业盈利修复可期，相关公司利润中枢有望上移。推荐玲珑轮胎、森麒麟和赛轮轮胎。

产销改善明显，业绩有望继续改善。23Q1轮胎重点公司（赛轮轮胎，玲珑轮胎，森麒麟）业绩环比改善明显，盈利能力及产销量增加。近期，玲珑轮胎公布的4月份产销数据（产销量632.33/581.53万条，同比+17.34%/+31.36%），森麒麟互动平台透露公司4、5、6月份订单远超公司现有产能，产销两旺。以上可以看出轮胎行业订单快速修复，业绩有望继续改善。

成本端下行，海运费已经恢复至正常水平，炭黑价格下行。截至5月25日，波罗的海运费指数已较最高点回调-78.59%，出口集装箱运价指数SCFI高点回落-80.91%，海运费回到正常水平。截至5月26日，天然橡胶价下跌，市场价11600元/吨，月涨幅为-0.86%，季涨幅-3.33%；炭黑现价下跌，价格为7200元/吨，月涨幅-11.11%，季涨幅-24.61%。

产能释放保证成长，相关公司利润中枢有望上移。

赛轮轮胎：2023年，公司越南三期300万条半钢、100万条全钢项目、柬埔寨900万条半钢及165万条全钢项目将贡献增量。董家口3000万套高性能子午线轮胎、15万吨非公路轮胎及50万吨功能化新材料（液体黄金材料相关）项目，青岛非公路胎技改项目有序推进。

玲珑轮胎：公司7+5战略有序建设，23年塞尔维亚工厂160万套全钢，1200万套半钢将投产放量。安徽1400万套高性能子午线轮胎和3万吨废旧轮胎再生项目也在稳步推进。

森麒麟：“833plus”战略规划步伐稳健，泰国二期600 万条半钢及 200 万条全钢胎已建成投产，23年实现放量。募资加码摩洛哥、西班牙项目，全球化布局持续推进。

量增叠加行业转暖，相关公司利润中枢有望上移。预计赛轮轮胎23-25年归母净利润为18.39/21.10/24.68亿元，对应PE为17.10/14.91/12.74。玲珑轮胎23-25年归母净利润为10.04/15.58/18.34亿元，对应PE为32.38/20.88/17.73。森麒麟23-25年归母净利润为13.20/16.13/20.88亿元，对应PE为14.53/11.90/9.19。

持续推荐赛轮轮胎、森麒麟和玲珑轮胎。1）出海占据相对优势。短期内预计随着海外渠道端去库，需求有望回暖；中长期看规模和渠道竞争加速国内分化，龙头剑指全球。面对美国等国家对中国设置的关税壁垒，国内有实力有资金的企业纷纷布局东南亚或欧洲地区建设生产基地，回报颇丰同时也使得这些企业能够持续扩充产能，从而拉大和其他国内企业的差距。2）渠道厮杀加速分化。国内如玲珑、赛轮、森麒麟等优秀企业不断加码国内替换市场的开拓，打造新零售模式，将传统轮胎销售数字化，工厂可直接掌握零售店需求从而掌控更多渠道数据。此外，新零售模式需要强大的生产、仓储、物流、营销网络等人力物力支持，也仅有极少头部企业才有实力能够大规模铺开运用，未来渠道端的竞争也有望加速国内轮胎企业的分化进程，看好国内优秀轮胎企业份额提升。

2、农药行业

农药：本周CAC农展会召开，展会反响热烈说明了外贸客户维持合作关系、了解市场情况的积极性；根据调研交流情况来看，目前海外去库情况相较一季度已明显改善，但不同农药品种之间存在较大差别。此次农展会询单更多，南美需求缓慢启动，根据农业农村部严端祥，9-10月份可能会出现整个形势的恢复性增长。持续推荐具备自身强成长属性以及独特商业模式的稀缺标的润丰股份。受益标的选择性除草剂企业长青股份以及烟碱类杀虫剂龙头海利尔。另外关注6月草甘膦价格企稳机会。

草甘膦：本周（2023.5.19-2023.5.25）草甘膦市场持续弱势，价格下调。根据百川，95%原粉实际成交参考2.5-2.55万元/吨。从供应端看，草甘膦多数工厂保持低负荷开工，华东部分工厂装置检修，草甘膦市场实时供应低位。从需求端看，草甘膦需求仍表现相对弱势，本周5月23至25日正值上海CAC农化展，下游少量按需压价，市场订单有限，成交重心下移。从成本端看，本周上游黄磷价格反弹、甘氨酸价格盘整，草甘膦生产成本较上周略微增加。

草铵膦: 本周（2023.5.19-2023.5.25）草铵膦市场走弱，价格下调。根据百川，95%草铵膦部分供应商报价7.5-8万元/吨，市场成交参考7万元/吨左右。50%精草铵膦母液折百价参考12-13万元/吨。从供应看，部分主流工厂装置降负荷开工，但以当前行业情况看，市场供应过剩，行业库存较高，企业竞争压力大；下游少量按需压价，市场订单有限，成交重心下移。从需求看，草铵膦需求持续弱势，本周5月23至5月25正值上海CAC农化展，采购商多保持观望，部分压价按需采购，成交重心下调。

其他农药品种：本周（2023.5.19-2023.5.25）吡虫啉市场行情弱势延续，价格暂稳整理。根据百川，97%吡虫啉目前主流生产厂家报价9-9.5万元/吨，实际主流成交价至9万元/吨。供应方面，多数主流生产厂家开工正常，开工率对比上周相对稳定，接单空间正常，可以正常接单走货。需求方面，下游市场行情颓势不改，采购商采买积极性不高，基本按需补货，需求情况疲软，近期市场交投氛围平静。高效氯氟氰菊酯市场行情维稳，价格盘整观望为主。96%高效氯氟氰菊酯主流成交价格至13.5万元/吨。供应方面，主流生产厂家开工稳定，企业接单空间正常，可以正常接单出货供应市场。需求方面，下游市场采买者询单谨慎心态维持，产品关注热度不高，市场整体新单交投气氛一般，近期产品新单成交情况一般。联苯菊酯市场需求一般，价格盘整为主。98%联苯菊酯主流成交价至16.5万元/吨。供应方面，产品整体市场开工率稳定，山东、广东等主流企业均有现货接单空间，可以正常接单走货。需求方面，下游市场行情淡稳维持，采买者询单热度不高，基本刚需买进，近期新单少量成交。代森锰锌国内市场价格盘整。主流厂家85%原药成交价格参考23000-25000元/吨，80%可湿粉成交价格参考21000-24000元/吨，较上周同期稳定。供应方面，本周代森锰锌西安厂家恢复开工，其他各地区生产商装置稳定生产，主发前期订单，市场供应良好，开工率较上周小幅提升。需求方面，市场行情弱势延续，下游采购商多持观望心态，询单拿货不积极，难以给予市场利好提振，当前市场成交氛围一般，各地区代森锰锌实际成交价格商议为主。

【交运】航空需求具有韧性，市场预期已处低位

航空：需求韧性将超预期，建议逆向布局。近期市场自上而下担忧经济消费，而航空需求（量*价）仍维持4月中旬水平，即接近疫前。春运加速国内出行心理建设，4月淡季航空需求已基本恢复至疫前；五一假期压制性出游需求集中释放，旺季航空需求超疫前两成；节后如期季节性回落，过去两周已回升至4月中旬水平。其中，票价较4月中旬略回落，而客流较4月中旬进一步增长。考虑中国航空消费仍处初级阶段，低频次、低渗透、高公商，意味着航空需求韧性将超预期。预计6月上旬考试季后，旺季预售将启动，暑运旺季航空需求将较疫前显著增长。预计机队周转将继续提升，航司业绩将逐季改善，Q3旺季盈利表现可期。市场预期或已过度悲观，增持中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空、中国民航信息网络，受益标的北京首都机场股份。

油运：贸易重构仍在深化，市场预期已处低位。（1）原油油运：上周中东市场相对平稳，但中国货盘尚未集中进场，船东货主博弈持续，VLCC中东-中国TCE自3万美元/天以上小幅回落至2.5万美元/天。俄罗斯和欧洲的原油出口量仍保持稳定，贸易重构仍在深化。（2）成品油运：上周MR新加坡-澳洲航线运价维持3万美元/天以上水平，过去一个月中国原油进口缩减，5月截止目前环比缩减两成，引发市场悲观预期。中期角度，油运贸易重构持续，传统能源具有韧性，全球库存处于低位，且油轮供给刚性凸显，维持油运大逻辑研判。短期而言，油轮几无新增，近期船东提前集中坞修，预计Q3有效运力供给甚至缩减，贸易节奏将决定市场景气回升速度。提示风险收益比再具吸引力，维持中远海能、招商南油、招商轮船增持评级。

福建深度调研要点：1）大宗供应链：长期穿越周期持续成长，高增长低估值国企。2023上半年大宗品价格继续承压，头部企业仍份额提升。短期客户经营承压或致增速放缓，公司加强风控，下半年将随经济恢复。2）机场：厦门国内客流恢复已超九成，国际及地区客流恢复快于行业。疫情期间得益货运而盈利展现韧性，且积极调整非航商业业态。高峰小时提升为未来数年提供约一成增长空间，将更加明确区域枢纽定位，引导开设优质航线。3）港口：散杂货Q1增速偏弱，预计全年稳中有升。福建港口整合推进快，未来集团承诺解决同业竞争。区域协同将有利于成本传导，提示理性预期费率提升速度。4）航运：主要承运北货南运与区域外贸。集运景气回落企稳，待外贸回升。散货和危化品受经济影响，短期经营承压，待经济复苏。船企低负债率，将理性择机扩张规模。

国君交运策略：建议增持航空与油运。(1)航空：并非疫后供需错配盈利大年短逻辑，而是中国航空超级周期长逻辑。票价中枢上升已开启，待机队周转恢复，将迎盈利中枢上升。航空需求韧性与增长将超预期，逆向布局航空超级周期，建议增持。(2)油运：逆全球化下油运贸易重构持续，未来数年油轮供给瓶颈凸显，油运具有超级牛市期权。提示风险收益比再具吸引力，维持增持。(3)快递：快递量增速随消费略显疲弱，提示头部企业份额关注度提升，业绩不确定性增大，建议继续观察后续竞争策略与持续性。重点关注龙头长期价值，维持中通快递增持。

【钢铁】看好特钢新材料机会

1、库存维持降库趋势，需求继续震荡下降。上周五大品种钢材社库下降39.07万吨、厂库下降13.72万吨，总库存下降52.79万吨。钢材表观消费量979.70万吨，环比降16.63万吨。其中，螺纹、线材表观消费量分别为297.94、123.33万吨，环比分别降12.69、10.88万吨；热轧、冷轧、中厚板表观消费量分别为318.29、84.20、155.94万吨，环比分别升8.21、降1.65、升0.38万吨。临近淡季，上周钢铁总需求继续回落；分产品来看，长材需求降幅相对较大，板材总需求环比继续回升。总体来看，市场成交积极性不高，钢价维持下行趋势。往后看，短期淡季需求或将延续震荡趋弱态势；但全年来看，我们认为在稳经济的政策背景下，我们认为基建、制造业端用钢需求仍有支撑。我们预期下半年需求仍有回升空间。

2、上周五大品种钢材总产量为926.91万吨，环比升0.93%，同比降5.25%。上周247家钢厂高炉开工率82.36%，较上周持平；全国电炉开工率61.54%，较前一周上升0.64个百分点。2023年1-4月全国粗钢产量3.54亿吨，累计同比升4.1%，考虑大概率将延续全年粗钢产量平控的要求，我们预期后期粗钢将同比下降。

3、上周螺纹、热卷模拟生产利润分别为258.2元/吨、298.2元/吨，环比分别跌41.6元/吨、升8.4元/吨。从成本端来看，根据Mysteel数据，上周45港日均疏港量为291.71万吨，环比升4.79万吨；进口铁矿库存12793.83万吨，环比上升7.62万吨。上周铁矿石、焦炭、废钢价格均维持下降趋势，钢企成本端压力有所缓解，盈利小幅回升。考虑下半年需求仍有望回升，以及我们对供给端将收缩的预期，我们认为下半年行业盈利仍有修复空间。

4、维持“增持”评级。从PB角度看，目前板块已处于底部区域，二级交易价格被明显低估。重点看好季报超预期、行业景气程度高的特钢新材料公司，包括特种石墨快速发展、业绩高增长的方大炭素，硅钢产品放量以及电网需求景气的望变电气，锅炉管及油井管需求景气的常宝股份、盛德鑫泰，产能持续扩张以及风电需求景气的广大特材，航空航天、核电领域需求景气的图南股份，具备光伏行业供应技术壁垒的铂科新材。其次，普钢龙头公司在成本管控、效率提升方面正在缓慢构筑行业护城河，推荐产品结构持续升级的华菱钢铁，技术与产品结构领先的宝钢股份，受益水利投资预期加速的新兴铸管。最后，在需求持续复苏的趋势下，上游资源品价格依旧强势，推荐钒矿与钛矿，对应钒钛股份、安宁股份，同时铁矿标的战略意义凸显，推荐河钢资源与大中矿业。

风险提示：限产政策超预期放松，需求修复不及预期。 

【能源运营】电力盈利维持高增，负荷新高行业或迎催化

电力行业盈利维持高增，预计仍有上行空间。2023年5月27日，国家统计局公布数据，2023年1~4月规模以上工业企业利润总额同比-20.6%，4月全国规模以上工业企业利润同比-18.2%，增速较3月+1.0 ppts。其中1~4月电力、热力的生产和供应业累计利润总额同比+47.2%，维持高速增长（1~3月同比+47.9%）；1~4月煤炭采选行业利润同比-14.6%，降幅扩大（1~3月同比-4.9%）。我们认为，受到上年同期低基数扰动，电力行业利润呈现高增，剔除基数影响后实际利润仍有修复空间（1~4月电力、热力的生产和供应业累计利润总额2年CAGR -0.7%），当前现货煤价显著下行，电力行业盈利有望维持高增（截至5月26日，秦皇岛港Q5500动力煤价降至870元/吨， 5月均价约964元/吨，环比-53元）。

南方区域用电负荷创年内新高，支撑性电源价值凸显。据新华社，2023年5月22日南方电网最高负荷年内首次突破2亿千瓦，较2022年提前（2022年迎峰度夏期间7月达最高负荷约2.2亿千瓦，同比+3.1%）。中电联预测， 2023年迎峰度夏期间，正常气候情况下全国最高用电负荷预计约13.7亿千瓦，同比+0.8亿千瓦（+6.2%）；若出现大范围极端气候，可能同比+1.0亿千瓦（+7.8%），其中华东、华中、南方区域电力供需形势偏紧。我们认为，电力供需持续偏紧支撑性电源价值凸显，政策有望完善容量电价等机制，火电商业模式有望得到优化，盈利稳定性增强有望带动估值提升（详见报告《成本端改善表象下的相对优势扩张—电力专题系列报告（八）》）。

投资建议：维持 “增持”评级，能源转型机遇期，把握成长与价值双重主线。（1）火电转型：火电盈利与扩表周期的共振，行业比较优势突出，推荐高胜率公司内蒙华电、国电电力、申能股份；央企龙头华能国际、华电国际；（2）新能源：收益率预期修正、项目转化加速，推荐云南能投、广宇发展、三峡能源；（3）水电：把握大水电价值属性，推荐川投能源、长江电力；（4）核电：低碳基荷价值显现，长期隐含回报率值得关注，推荐中国核电、中国广核。

市场回顾：上周水电（-0.48%）、火电（+3.39%）、风电（+0.14%）、光伏（+1.80%）、燃气（-0.59%），相对沪深300分别+1.89%、+5.76%、+2.51%、+4.17%、+1.79%。电力行业涨幅第一为杭州热电(+50.65%)，燃气行业涨幅第一为贵州燃气(+13.51%)。

风险因素：用电需求不及预期，新能源装机低于预期，煤价涨幅超预期，市场电价不及预期，煤电价格传导机制推进低于预期等。于预期等。

注：本文来自国泰君安于2023年5月29日发布的《国君周期论剑｜底部布局时刻》，报告分析师：国君周期团队

本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。