如果美国债务上限提高，对经济金融有何影响？

中金研究

5月以来市场对美国债务上限问题的讨论愈发增多。理论上如果美国政府违约，那么其信誉度将遭到严重损害，最坏情形或出现股、债、汇“三杀”，对全球金融市场造成冲击。基准情形下，我们认为美国国会两党还是会达成共识，美国政府也可能采取各种（非常规）措施，避免最坏的情形出现。以下，我们就市场关心的几个问题做一些讨论：1）当前对于债务上限问题的分歧在哪？最新进展如何？2）如果债务上限无法提高，可能会发生什么？3）如果债务上限提高，对经济金融有何影响？

1、债务上限问题的分歧在哪？最新进展如何？

当前共和党（众议院）与民主党（参议院+白宫）的主要分歧主要在于提高债务上限的前提条件，共和党认为提高债务上限必须伴随着严厉的财政缩减承诺，而民主党希望在尽可能不减少开支的情况下提高债务上限。共和党认为疫情以来财政扩张过度，未来需要针对自由裁量支出（discretionary spending）当中的非国防开支进行缩减，对于国防支出则希望有所增加。此前共和党已经在其控制的众议院通过了一份提高债务上限的议案《2023年限制、节约、增长法案》，同意暂停债务上限至2024年3月31日（或从目前的 31.4 万亿美元上限增加 1.5 万亿美元，以先触发者为准），但要求压降2024财年支出预算以及未来支出的增长速度，同时回收未使用的新冠救助金、撤销《通胀削减法案（IRA）》中清洁能源相关税收抵免、废除学生债务减免计划等[1]。

但这份法案实质上是在逐条反向冲销掉拜登与民主党政府上台后的主要政绩，所以事实上很难在民主党控制的参议院直接通过。民主党作为执政党，起初强硬拒绝“捆绑出售”，要求将债务上限问题与预算开支问题分开谈判[2]。后来在谈判中称可以让步，但更多希望通过加税的方式降低赤字，而非减支[3]，如果一定要削减开支，则国防与非国防开支需要一并削减[4]。

据报道，美国时间5月27日（周六）白宫与共和党在削减开支的谈判上取得了进展[5]。双方原则上（in principle）达成一项旨在解决债务上限僵局的协议，将债务上限提高两年至2024年总统大选结束后[6]。协议的细节尚不清晰，比较可能的是拜登政府同意削减国会去年批准的用于国税局的800亿美元新资金中的一部分，同时提高接受政府救助所需的工作标准，以此保证其他支出免受共和党寻求的大幅削减。共和党众议长麦卡锡称具体协议内容计划将在美国时间5月28日（周日）公布，5月31日周三送交众议院投票[7]。

对于目前的进展，乐观者认为两党离达成协议已比较接近，但也有投资者担心即使谈判代表说会谈“卓有成效”，仍可能存在时间不够用的危险，这是因为谈判者还需要时间将达成的协议写入法案，成文法案中也或有一些内容在送交众议院投票时遭到反对。此外，一些评级机构开始发出警告，称已将美国债务置于“具有负面影响”的审查中，并指出即使达成协议，也可能下调评级[8]。2011年美国主权评级就曾因为债务上限问题而遭到下调，对市场风险偏好造成了一定负面影响。

2、如果无法达成共识，可能会发生什么？

目前市场的一个担忧是两党无法及时达成共识，从而导致债务上限无法提高，引发美国政府违约。根据美国财政部长耶伦的表述，所谓的“最后期限”（即X-date）最快于6月初到来，也有报道称美国财政部已展开摸底调查，询问各机构是否可以稍后付款。另外由于大量季度税款预计将于6月15日入账，财政部官员们正在想方设法囤积现金并多撑几天，如果能坚持到6月中旬，收入的激增可能会为财政部提供足够的资金，X-date的日期或推迟到7月[9]。

那么如果X-date真的到来，美国政府将如何应对？目前来看或有几种可能：1）根据宪法第十四修正案，由总统绕过国会发令直接举债。宪法第14条修正案于1868年获得通过，其中的第4节规定：“美国公共债务的有效性，在经法律授权后，不应受到质疑。”也就是说，美国宪法规定政府必须偿还债务，如果拜登政府援引这一条款，那么就可以在不与共和党达成共识的情况下单方面批准政府举债。这样做看似简单直接，但也会引发一系列问题，特别是可能因为涉及到违反宪法从而遭到起诉。财政部长耶伦也曾多次质疑第 14 条修正案的作用，称援引该法案提高债务上限“在法律上具有疑问性”[10]，其他财政部官员也在近日公开发言称反对采取此种方法[11]。

2）按支出优先级排序兑付财政义务。到X-date到来后，美国政府仍然会有税收收入，这意味着至少可以兑付一部分支出。早在2011年美国财政部官员就曾讨论过一个紧急计划，即在债务上限未达成协议的情况下按时支付美国国债并延迟支付其他政府账单，一些共和党人也认为政府可以优先偿还债务（本金与利息），延后兑付其他国内常规财政义务。这就好像一家公司要倒闭清算时，债权人将享有比股权人更高的偿付优先级。按照这一设想，我们认为美国政府支出的优先排序可能是：美债还本付息>社会保险、医疗保险及养老金支出>国防与承包商的应付账款>公务员工资支出。这样做的好处是保障（国内外）美债投资者利益，降低金融市场恐慌情绪，坏处是对国内实体的财政义务延迟兑付，相当于“拖欠账款”。本质上讲，后者也是违约，只不过听起来似乎没有金融市场违约那么严重。

3）美联储介入提供紧急资金支持。美联储作为金融市场的“最终贷款人”，在市场流动性匮乏时可向困难机构提供紧急融资，最近硅谷银行倒闭后，美联储也为其提供了紧急流动性，并建立BTFP为其他银行提供融资。根据 2013年10月美联储的一次电话会议记录，危机情况下联储可以考虑的选择包括美联储在公开市场上购买违约的国债，以应对金融市场潜在的严重压力[12]。而当时的美联储官员就包括现任美联储主席鲍威尔和时任美联储副主席、现任财政部长耶伦。我们认为，这种做法相当于直接财政赤字货币化。这样做的后果很难预料，因为这关乎美联储的独立性，如果投资者对美联储的独立性失去信心，反而可能造成更大的问题。

4）财政部铸造铂金硬币用于还债。这一方法的逻辑是，1997 年通过的一项法律赋予了财政部长广泛的自由裁量权来铸造任何面额的铂金硬币[13]，这使财政部长有办法通过简单铸币的方式继续履行国家的财政义务，即使政府发行新债融资的能力已被冻结。本质上讲，这种方式与财政赤字货币化并无两样，唯一区别在于使用硬币作为货币化的载体。2021年耶伦接受采访时表示，这种做法危害了美联储的独立性，联储甚至可能不会接受这些硬币[14]。

上述方法都不能从根本上解决问题，但按优先级排序兑付财政义务的负面影响会相对小一点，因此可能性更高。这样做至少可以防止美国政府在金融市场上违约，降低美债持有者的恐慌情绪，美债也不至于遭到抛售。考虑到美国政府可能采取优先排序兑付债务，我们的基准情形是美国政府不会在金融市场上违约。第十四修正案对经济金融的影响也相对较小，但可能引发宪法问题，并带来很多政治遗留问题。美联储的紧急救助或财政部铸币的风险较大，这是因为当前美国通胀仍然较高，贸然进行财政赤字货币化容易动摇市场对于美联储的信心，进而引发股、债、汇“三杀”，对全球金融市场以及美国经济自身的影响难以估计。

3、如果债务上限提高，对经济金融有何影响？

要彻底解决债务上限问题，最终还是要提高上限，一旦上限被提高，美国财政部将被允许继续发债，而这也将对市场产生更多影响。

短期来看，美国财政部发新债或影响市场流动性。由于美国财政部无法发债，其在美联储的存款账户（TGA）中的资金量持续下降，目前已处于较低水平。但是按照财政部的计划，正常情况下TGA需要维持一定规模，因此如果债务上限提高，财政部开始发债，TGA的资金量将上升，这或对市场流动性产生紧缩效应。由于美债的供给增加，其价格也将承压，收益率则面临上行压力。

债务上限提高或缓解市场担忧，但对美联储加息的担心也会增多。债务上限问题的存在让美联储在加息方面不敢过于激进，如果债务上限解决，将为美联储加息扫除障碍。实际上，5月以来美国经济数据表现良好，本周公布的PCE消费支出和通胀数据均高于市场预期，再次证明了美国经济的韧性和通胀的粘性。对此，美联储官员也在考虑是否需要进一步加息。周五利率期货市场隐含的6月加息25个基点的预期已从此前一周的不到30%大幅上升至70%，反映市场对于美国政策利率进一步上升的预期升温，10年期美债收益率也于近日持续走高。

中期来看，市场的关注点在于债务上限提高的条件是什么，如果大幅削减开支而提高债务上限，那么市场还会担心美国“财政悬崖”及经济增长的前景。根据白宫的计算，如果按照共和党人提出的立法将2024财政年度的总体拨款设定在与2022财政年度相同的水平，那么所有拨款（包括国防和国内项目）都将被大幅削减。然而，共和党人已经表示他们不愿意削减国防资金，这意味着年度拨款中的其他一切，即从医疗，到教育，到退伍军人保障支出，将被削减得更多。具体来看，共和党人提出的立法将把2024财年的收入定为1.47万亿美元，与2022财年的水平相当，假设2024财年的国防资金将至少达到8850亿美元的基线水平，那么非国防资金将达到5860亿美元，而这将比目前制定的7560亿美元水平低22%。当然，白宫方面的计算可能有夸大的嫌疑，但我们认为任何大刀阔斧的降低开支都会增加“财政悬崖”的概率，进而加大市场对美国经济衰退的担忧。

图表 1：美国财政部TGA账户余额消耗殆尽

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 2：美国4月实际个人消费支出好于预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 3：美国4月核心PCE通胀反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 4：美债收益率于近日持续走高

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]刘政宁博士对本文亦有贡献。https://www.congress.gov/bill/118th-congress/house-bill/2811/text?s=1&r=1&q=%7B%22search%22%3A%5B%22limit+save+grow%22%5D%7D

[2]https://www.nbcnews.com/politics/congress/freedom-caucus-debt-ceiling-demands-republicans-divided-rcna74349

[3]https://www.reuters.com/markets/us/fresh-round-debt-ceiling-talks-kick-off-us-default-worries-grow-2023-05-22/

[4]https://www.washingtonpost.com/business/2023/05/20/gop-rejects-white-house-offer-freeze-spending-debt-ceiling-talks/

[5]https://www.washingtonpost.com/business/2023/05/25/debt-ceiling-no-deal/

[6]https://www.wsj.com/articles/debt-ceiling-talks-extend-into-weekend-with-deal-seen-as-close-7eb59fbc?mod=hp_lead_pos1

[7]https://www.nbcnews.com/politics/congress/white-house-republicans-reach-tentative-debt-ceiling-deal-rcna86199

[8]https://www.dbrsmorningstar.com/research/414464

[9]https://www.washingtonpost.com/business/2023/05/23/debt-ceiling-later-payments/

[10]https://www.nytimes.com/2023/05/11/us/politics/debt-limit-yellen-14th-amendment.html

[11]https://www.nbcnews.com/politics/congress/live-blog/debt-ceiling-live-updates-rcna86159#rcrd13400

[12]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC20131016confcall.pdf

[13]https://www.businessinsider.com/mint-the-coin-former-mint-director-philip-diehl-explains-why-the-trillion-dollar-coin-law-would-work-2013-1

[14]https://www.wsj.com/articles/janet-yellen-dismisses-minting-1-trillion-coin-to-avoid-default-11674417541

注：本文摘自中金公司2023年5月28日已经发布的《美国债务上限的最新进展与影响》

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