分歧的路口，久期的抉择

核心观点

经我们测算，截至2023年5月19日，中长期纯债型基金日度久期的20日平滑均值为2.12年，较3月末上行0.25年。我们认为此次久期上涨主要受益于当前长债利率持续下行的利好环境，同时4月资金面的逆势宽松和居民储蓄回流也对机构情绪产生提振作用。但考虑到目前债基久期已逼近历史的“走廊上限”，同时近期市场情绪已初显分化的端倪，我们认为需要谨慎看待短期内久期潜在的回调可能，但中长期或在当前水平形成新的波动中枢。

为何需要关注债基久期？债基久期指债券基金持仓资产组合的平均还款期限，能反映债基产品的风险暴露和收益基准间的分化与统一；单一产品的久期无法诠释市场，因此我们更倾向通过测算债基市场的整体久期以显示主流机构投资策略在周期中的边际变化；同时，债基久期的波动变化与其收益水平高度相关，由此我们也可以通过久期判断市场未来的业绩走势；然而传统的由基金季报披露的久期数据存在频率低、时滞性差等问题，无法满足对债基投资策略短期内边际变化的侧写需求。

如何测算高频的债基久期指标？我们可以运用构建资产组合法，根据债基涨跌幅的日度数据寻找产品在不同期限债基指数上的回归映射，反向推导产品的日度久期变化；我们测算得截至2023年5月19日，中长期纯债基金久期的20日平滑均值为2.12年，较3月末上升0.25年；对比债基季报披露的平均久期和我们测算得到的日度久期数据，两者走势在大部分时间拟合效果较好，一定程度也说明测算结果较为真实可靠。

近期债基久期为何上涨？结合我们测算得出的数据，我们发现4月以来债基久期出现显著上涨，我们认为有以下几方面原因：（1）近期 “弱现实”因素有所发酵，推动长债利率稳步下行，而长债利率本身反映了市场对基本面及债市的预期，因此国债利率变动也与债基久期高度相关，是此次债基拉长久期的核心因素；（2）信贷增速放缓，对资金面挤出效应减弱，相对宽松的流动性环境也支持债基提升杠杆拉长久期；（3）利率下行引导储蓄回流，二季度债基份额或见明显增长，也为债基增配长久期资产提供了充足的增量资金；（4）期限利差明显上行，机构借短买长的边际收益增加；（5）以银行为代表的机构委外业务指引部分产品主动拉长久期。

债基久期展望：“走廊”、拐点与分歧。目前债基的实际久期已逼近“久期走廊”的上限，短期内债基久期或仍有一定拉升空间，但预计机构策略将更为审慎；债基久期对债市波动高度敏感，久期拐点一般落后于利率拐点1-2个月，因此未来债基久期转向下行的可能仍取决于市场是否对长债利率走势形成了一致性判断；通过观察样本中各产品久期的分位数变化，我们发现市场的久期抉择似乎行进至新一轮的分歧路口。

总结：我们认为，如果短期内市场止盈情绪有所发酵，债市利率的局部回调可能推动债基久期出现小幅回落，但难以形成趋势性拐点；如果市场行情相对稳定或宽货币预期兑现，债基久期或延续上行但速率放缓。长期来看，考虑到债市目前仍处于利多环境中，债基久期可能在目前的“久期上限”形成新的中枢水平维持震荡波动，进一步增长则需要更强劲的利多因素支持。

风险因素：久期测算模型存在一定偏差；新一轮复苏政策集中出台；债券市场出现波动、调整。

中长期纯债型基金一季度披露的平均组合久期为1.63年，但寻觅市场的“蛛丝马迹”，我们发现4月以来基金产品的久期策略出现了明显的积极转向。为反映债基市场久期的真实变化，同时分析机构投资策略的边际调整，我们运用构建资产组合法测算了中长期纯债型基金的日度久期数据：截至2023年5月19日，中长纯债型基金的20日平滑均值为2.12年，较3月末上升0.25年。结合上述测算数据，本文重点分析了此次债基集中拉长久期的成因，同时对未来的调整趋势展开讨论。

为何需要关注债基久期？

债基久期指债券基金持仓资产组合的平均还款期限，是反映债基产品的风险暴露和收益基准的核心指标。债基管理人如想提振收益，可采用风险下沉和拉长久期两类策略，而当市场预期债市环境向好、未来利率呈下行趋势，相较于大幅增加风险暴露的资质下沉，拉长久期对于负债端风险偏好较低的债基往往是更合适的中性选择。通过增配长久期债券资产，债基能在享受高票息的同时获得资产价格增长的双击收益。但由于风险、收益、流动性三者本身在投资意义上组成的“不可能三角”（任何一类资产无法同时兼顾三方面优势），拉长久期也势必导致在市场利率变化时产品价格波动的加剧和信用风险的上升。

单一产品的久期无法诠释市场，因此我们更倾向通过测算债基市场的整体久期以显示主流机构投资策略在周期中的边际变化。从历史数据上看，中长债基季报披露的平均久期一般在1.4-3.2年的区间内，而短期纯债基则在0.4-1.2年间波动。债基的平均久期与杠杆水平高度相关，这是因为债基虽可以通过加大回购、提升杠杆的方式获得增量资金，但也需相应地负担利息成本，这导致机构的高杠杆天然与配置高票息资产以增加利差收益的投资模式相契合，相应地也对应期限上的久期延展。而不同时期的债基久期波动背后，实则反映市场在宏观周期中投资策略的边际变化。以中长债基久期作为主要观测对象，我们可以将债基市场运行划分为以下几个时期：

（1）2015Q1-2016Q3：市场“狂欢”，久期大幅上行。2014年以来，基本面增速逐步放缓，但央行货币政策和监管的边际转向，推动资本市场出现脱离基本面增长的“结构性”牛市，市场情绪的“狂欢”下，股债双牛刺激债基纷纷加高杠杆并拉长久期，中长债基平均久期于2016Q3一度升至3.13年的历史高点。

（2）2016Q4-2018Q2：债市遇冷，久期峰值回落。狂欢过后，债市伴随基本面的逐步修复和监管趋严而行情渐冷，中长债基杠杆率和平均久期大幅回落，至2017Q4回落至1.45年。

（3）2018Q3-2020Q1：增速放缓，久期震荡升温。中美贸易争端标志着过去中国发展所面临温和的国际环境不再，基本面走弱推动长债利率震荡上行，债基投资策略再次转向拉长久期，2020年初新冠疫情的系统性风险则是本轮久期拉长策略的终点，2020Q1中长债基平均久期升至2.56年。

（4）2020Q2-2021Q2：疫后修复，久期持续压降。2020年5月后，国内疫情基本得到控制，基本面整体维持高速修复，增长预期对债市再度形成利空效应，债基投资策略重回审慎，整体市场的平均久期下探至2021Q2的1.84年。

（5）2021Q3-2022Q3：风险加剧，久期重新上行。经济增速下行压力增加，降息降准等宽货币政策相继落地，同时2022年的局部疫情风险、高温限电以及海外市场波动也加剧了权益市场波动，债市估值明显抬升，对应债基平均久期维持震荡上行。

（6）2022Q4-2023Q1：赎回利空，久期再度收束。2022Q4，疫情解封预期下债市出现大幅调整，债基为应对负债端赎回压力而被迫调整持仓配置，长久期资产由于变现相对困难被减值出售，机构投资策略转向风险防御，市场平均久期自2022Q3的2.06年回落至2023Q1的1.63年。

债基久期的波动变化与其收益水平高度相关，因此我们可以通过久期指标预测市场未来的阶段性业绩表现。从收益上看，债基拉长久期不仅意味着更高的基础票息，同时在宏观利率下行的条件下也能享受更多的资本利得。因此，当我们观测到债基普遍拉长久期时，反映市场预期相对积极，投资策略偏于主动进攻，或可期待未来业绩出现进一步增长。从历史数据上看，各类纯债基的久期与其区间年化收益率基本呈正相关。

基金季报披露的久期数据存在频率低、时滞性差等问题，无法满足对债基投资策略短期内边际变化的侧写需求。根据各基金4月前集中披露的2023Q1季报，中长债基的平均久期回落至1.63年，然而这似乎与我们对市场的实际感知有所不符，尤其对应目前市场相对较高的杠杆水平（4月银行间质押式回购中隔夜占比10日移动平均触及90%水位）和4月以来基金产品对长期现券的积极买入。因此，我们需要找到一种高频的久期测算方法，以更真实地反映市场行情波动和基金投资策略的边际变化。

如何测算高频的债基久期指标

我们运用构建资产组合法，根据债基涨跌幅的日度数据寻找产品在不同期限债基指数上的回归映射，反向推导产品的日度久期变化。基金季报披露的久期数据主要采用持仓加权平均法，虽然精度较好但频率太低，难以满足市场投研的高频需求。由于债券价格的变化与久期具有线性关系，如果两只债基的涨跌幅走势一致，则它们的久期也应该相近。因此，我们可以首先用债券指数构造出与债基价格变化相近的资产组合，再通过测算资产组合的久期来模拟真实产品的久期进行反向推导。同时为解决多重共线性问题并剔除指数因子间的内生性，我们在方法上选用GLM逐步回归法，样本则选取了580只债券投资占总资产85%以上的中长纯债基金。

我们测算得截至2023年5月19日中长期纯债基金久期的20日平滑均值为2.12年，较3月末上升0.25年。根据测算得到的580只中长纯债基的久期数据，我们取其中位数作为最终结果，并进行20日移动平均以过滤极值，从趋势上看，2017年以来中长纯债基的久期变化基本符合我们前文中对债市环境及市场投资策略周期变化的描述。

对比债基季报披露的平均久期和我们测算得到的日度久期数据，两者走势在大部分时间拟合效果较好，一定程度也说明测算结果较为真实可靠。为保证测算结果的准确性，我们将基金季报披露的平均久期和测算得到的日度久期数据进行比对，发现两者走势在大部分时间拟合效果较好，仅2020年上半年出现一定偏离。我们认为可能的原因在于系统性风险削弱了净值波动与久期间传导效应，同时机构在面临市场不确定性时策略分化较为严重，部分机构向上拉长久期空间更大导致更多极端值出现，如采用中位数则拟合结果仍相对较好。

近期债基久期为何上涨？

结合上述测算数据，我们发现4月以来债基久期出现显著上涨，我们认为有以下几方面原因：

1、基本面复苏放缓，长债利率持续下行

4月经济数据相继披露，市场对基本面快复苏的“强预期”落空，“弱现实”利好长债利率稳步下行。通胀方面，CPI和PPI同比回落显示消费和工业需求不足，4月PMI重回“荣枯线”以下反映企业对经济景气度预期有所回落。此外，开年以来地产市场“小阳春”逐渐消退，商品房销售面积虽高于去年低基数，但仍远低于2021年水平，而二手房价格更是不及2022年同期。多重因素表明基本面修复不及预期，前期造成债市利空的“强预期”效应逐渐钝化，长债利率在“弱现实”因素支持下持续回落，一路运行至2.70%点位附近。

长债利率本身反映了市场对基本面及债市的预期，因此国债利率变动也与债基久期高度相关，是此次债基拉长久期的核心因素。债基建仓策略的抉择建立在对市场行情的判断上，而国债利率即是反映债市环境变化最为关键的指标。当观察到长债利率持续下行，反映市场预期债市环境边际向好，机构投资策略趋于积极，倾向于主动加仓、提升杠杆、延长久期以获得资本利得；反之，当机构观察到长债利率持续上行，机构投资策略趋于保守，倾向于稳定持仓、降低杠杆、缩短久期以应对潜在的资产减值风险。我们将测算得到的中长债基日度久期与10年期国债收益率进行比对，两者自2021年以来的走势呈高度相关，也证明了长债利率的波动变化是影响债基久期的核心因素。

2、信贷挤出效应减弱，资金面相对宽松

我们可以通过DR007的10日移动均值反映资金面的宽紧变化，其与我们测算得到的日度久期数据间的拟合关系虽弱于国债利率，但也具备明显的相关性。一方面，资金价格的变化本身反映整个利率收益曲线的斜率变化，其走势通常对长债利率有一定指引作用，同时资金面的宽松也利于机构提升杠杆水平，并相应地增配高票息资产以获得利差收益，同样导致久期的拉长。但也需明确，资金价格对债基久期的指引也存在局部“失真”，如2021Q3-2022Q1间资金面价格基本位于政策利率以上，此时债基久期却呈上行趋势，更多源于同期债市基本面的直接利好。

而4月资金面的逆势宽松，主要源于信贷挤出效应减弱和金融机构季度考核结束，同时市场“资产荒”也推动资金面利率重回政策利率以下，为债基拉长久期提供流动性支持。一季度信贷数据虽然连续超预期，但是银行体系在初步完成央行前向发力的信贷指导后，4月投放力度后继乏力，信贷高增对债市资金的挤出效应逐步减弱。而主要金融机构跨季考核结束后，资金融出意愿也边际上行。同时，市场“资产荒”现象下，部分机构负债端积累了大量的“闲置”资金，进一步降低了市场的资金拆入成本。多重因素影响下，虽然4月时值税期，但DR007仍维持低位波动，为债基拉长久期提供流动性支持。

3、利率下行引导储蓄回流，二季度债基份额或见增长

债基业绩收益显著回暖吸引资金回流，增量资金为债基拉长久期提供支持。4月以来，包括两家股份制银行在内，多家银行相继宣布下调存款利率，5月15日，央行指导四家国有银行约束协定和通知存款利率自律上限。表内利率的回落主要源于银行体系在持续让利实体经济后负债端暴露的成本刚性问题，但这也导致表内存款对居民资金的吸引力下降。4月居民部门存款自去年7月以来首次缩减，反映居民储蓄已初显回流迹象。而从债基份额的实际表现来看，一季度中长债基申购赎回份额维持净减1162.32亿份，显示居民对债基投资情绪仍未企稳，债基规模修复主要依靠净值反弹和加高杠杆。但4月居民部门存款自去年7月后首次出现缩减，而同期消费地产内生动力仍然不足，结合债基自赎回潮后业绩收益的整体上行，我们认为居民储蓄回流或推动二季度债基份额出现明显增长，也为债基增配长久期资产提供了充足的增量资金。

4、期限利差上行，拓展久期收益

观察两类利差，一类是长债利率与资金面利差，反映机构借短买长的边际收益；一类是信用利差，反映机构风险偏好的边际变化，二者也会对债基久期形成影响。逻辑上，长债利率与资金面利差上行，反映收益曲线逐渐陡峭，机构借短买长可获得更多超额收益，因此有动力拉长久期。此外，信用利差也会影响债基久期配置的边际变化，信用利差上行时，机构往往压缩长期限且资质更低的信用债持仓，转而配置短期限资产，相应地缩短了整体久期，反之则延长久期。我们将久期测算值与10年期国开债和DR007月度均值的利差进行对比，两者2022Q3以来走势基本吻合，尤其是今年5月以来伴随资金面利率大幅下行，推动期限利差快速攀升，对应同期债基久期的抬升。

反观信用利差近期对债基久期的指示效果并不明确，可能原因是机构对长久期信用债配置情绪尚未企稳，交易行为主要集中于短期品种。赎回潮后，信用利差自高位回落，债基久期则筑底波动。观察两者走势，信用利差对债基久期的指示效果并不明确，显示信用利差回落并未助长机构进行风险下沉拉长久期的意愿，债基的长久期交易集中于利率债方面，信用债交易仍以短期品种为主。

5、委外需求引导部分债基主动拉长久期

部分银行在较大的净息差压力下增大了对公募债基的委外配置，会主动要求基金拉长久期以实现收益增厚。我们在《债市聚焦20230505-如何看待银行委外的现状与未来？》一文中具体分析了银行通过委外配置拉长久期或风险下沉的收益优势，尤其在目前银行普遍面临较大息差压力的情况下，这一趋势也愈发明显。若我们将摊余成本法估值的中长债基简易认定为银行委外配置的公募品种，在债基份额持续式微的背景下，其规模自2022Q1以来维持上涨，且即便在2022Q4的赎回潮中也保持大幅净增。同时在券种配置上，由于摊余成本法要求持有至到期，这部分产品也通常以配置长久期国开债和商金债为主，2023Q1的披露平均久期为1.89年，远超市场平均水平。此外，虽然摊余成本法中长债基中信用债的整体持仓占比仅占15%，但其却已成为2022年以来各季度规模增长的核心驱动，侧面说明目前银行委外配置对高票息资产的需求旺盛。伴随委外类债基产品市场份额的扩张，其天然的高久期特点和收益目标也会引导部分产品主动拉长久期，带动全市场的久期上升。

债基久期展望：“走廊”、拐点与分歧

此次债基久期的攀升周期是否终结？机构投资策略是否会出现阶段性的趋势转向？我们认为可以主要从以下几个维度进行讨论：

1、债基的“久期走廊”

目前债基的实际久期已逼近“久期走廊”的上限，我们认为短期内债基久期仍有一定拉升空间，但预计机构策略将更为审慎，尤其在长债利率趋势不定时边际力量将有所减弱。从历史数据上看，债基久期有明显的“走廊”效应，即其在长周期内始终保持在一定区间范围内波动。考虑到市场环境、监管政策等外生因素对债基投资策略会产生长期潜移默化的影响，近年来债基久期整体的波动空间已逐渐收束。我们根据有限范围的历史数据构建了移动的“久期走廊”以观测债基久期的实际运行情况，2019年以来债基久期突破“走廊上限”的时点均对应其趋势切换的实际拐点，考虑到目前债基久期已逼近上限，我们认为短期内债基久期可能仍有小幅上涨的空间，但机构在逼近走廊上限后情绪策略将趋于审慎，尤其在长债利率趋势不定时边际力量将有所减弱。

2、久期拐点与择时效应

债基久期对债市波动高度敏感，久期拐点一般落后于利率拐点1-2个月，因此未来债基久期转向下行的可能仍取决于市场是否对长债利率走势形成了一致性判断，我们认为参考目前的债市环境及未来展望，短期内久期即便出现小幅回调也难以形成转向拐点。从下图可以看出，债基的久期拐点往往跟随利率拐点出现，时滞上一般落后1-2个月甚至更短。因此，债基久期何时转向取决于市场能否对利率上行形成较为一致的判断，而长债利率的走势则进一步与基本面、市场预期等因素关联。考虑到长债利率目前已至低位，短期或有止盈情绪驱动利率的局部回调，进而可能会对债基久期造成一定下行压力。然而考虑宏观环境修复的不确定性，我们认为债市仍处于中长期的利多环境中，债基久期即便小幅回调也难以形成彻底转向的拐点，或以“走廊上限”为中枢维持波动，进一步突破则需更多利多因素支持。

3、情绪收束，分歧再现

通过观察样本中各产品久期的分位数变化，我们发现市场的久期抉择似乎行进至新一轮的分歧路口。对样本中每一只基金产品的日度久期向前追溯三年的分位数水平，并测算分位数大于80%和小于20%的产品占比，我们可以观察市场不同产品间久期策略的分化状况。2023年2月或是机构策略首次出现分化的时点，体现为久期分位数大于80%的产品占比和久期分位数小于20%的产品占比同时上升，对应的宏观环境则是消费复苏的预期与长期修复动能疑虑间的市场矛盾。4月后，债基普遍拉长久期，相应地久期分位数大于80%的产品占比也持续提升。但随着利好被充分交易，市场再度面临新一轮的消息空窗期，机构决策也重回分歧路口，分位数大于80%的产品占比有所回落但仍维持高位，分位数小于20%的产品占比则边际上行。

总结：债基的“久期走廊”显示目前久期进一步增长的弹性空间有所压缩，而久期分位数的边际变化表明机构在4月积极策略后重新行进至分歧路口。但观察久期拐点与利率走势的关系，债基久期的实际拐点仍取决于市场是否能对长债利率上行形成较为统一的预期。我们认为，如果短期内市场止盈情绪有所发酵，债市利率的局部回调可能推动债基久期出现小幅回落，但难以形成趋势性拐点；如果市场行情相对稳定或宽货币预期兑现，债基久期或延续上行但速率放缓。长期来看，考虑到债市目前仍处于利多环境中，债基久期可能在目前的“久期上限”形成新的中枢水平维持震荡波动，进一步增长则需要更强劲的利多因素支持。

风险因素

久期测算模型存在一定偏差；新一轮复苏政策集中出台；债券市场出现波动、调整。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年5月22日发布的《债市聚焦系列20230522—分歧的路口，久期的抉择》报告，分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

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