港股“中特估”系列：“日特估”的启示

本报告导读：4月宏观指标和高频数据回落对股市形成不利的影响，叠加近期海外G7峰会落地，港股三大指数上周震荡下行，仅“中特估”+高股息策略表现尚可。近期日本股市大涨且创阶段新高，行情背后有类似“日特估”的因素。本报告主要探讨和分析“日特估”近期行情表现及原因，对比“日特估”和港股“中特估”，从海外视角，为港股“中特估”行情的延续性提供一定的启示。

摘要

• 人民币汇率破7，叠加G7峰会影响，上周港股震荡下行，“中特估”表现靠前。1）宏观经济角度，4月国内宏观指标转弱，包括社融、社零、地产和就业市场，经济复苏仍需等待政策支持信号。2）流动性角度，受国内经济预期影响，人民币汇率贬值破7，进一步影响股票市场风险偏好，周末央行的表态或能阶段性缓和市场情绪。3）风险偏好角度，G7峰会靴子落地，利空阶段性出尽，或能阶段性改善外部流动性环境。

• 近期日本股市大涨，“日特估”成为热点，或许有借鉴意义。宏观经济层面，“安倍经济学”推动日本名义GDP重回增长轨道。日本政府推动的“三支箭”刺激政策包含了：宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革，旨在提振日本经济、推动通胀迈向2%的目标。自此以后的十年，日本经济一直保持稳定增长。最新数据显示，日本第一季度GDP同比增长1.6%，跑赢预期0.7%和前值-0.1%。短期资金层面，以巴菲特为代表的外资机构大幅加仓“日特估”，推动日本股市大涨。

• 日本股市吸引海外投资者关注的原因是ROE提升、低估值和高分红：1）政策注重提升上市公司企业价值和资本效率，提升ROE，推动估值修复。2）在全球主要资本市场上市公司中，日本的上市公司PB小于1的企业数量占比是全球市场中最高的。3）股票回购和提高分红政策对股价推升作用显著。近12个月日经225指数股息率为2.10%，为当前处于历史54.6%的分位水平。日本上市公司的分红和回购政策吸引力或进一步提升。

• 从“日特估”映射至国内，港股“中特估”行情或仍有持续性。通过分析“日特估”大涨的背后原因，我们认为“中特估”行情持续性较强，主要包括以下三点原因：1）央国企经营效益的提升是“中特估”行情延续的根本。政策推动央国企考核体系向“一利五率”转变，盈利中枢有望抬升。2）港股重点央国企与A股及海外可比公司进行对比，具有明显的低估值优势。3）对比美债收益率、中债收益率，即使考虑分红扣税后，港股高股息在“类现金”资产中仍具有较强吸引力。

• 投资建议：短期建议关注高分红、低估值、资本开支少且ROE有望提升的央国企。中期布局建议继续关注弹性品种，从空间角度来看，目前位置最值得关注是半导体，其次是创新药、黄金板块，若国内经济预期能再次修复，关注恒生科技指数。风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧。

正文

1.上周港股延续震荡下行，“中特估”表现靠前

国内宏观数据继续转弱，人民币汇率破7，叠加G7峰会影响，上周港股三大指数延续震荡下行。受国内经济预期影响，人民币汇率贬值破7，进一步影响股票市场风险偏好，周末央行的表态或能阶段性缓和市场情绪。G7峰会靴子落地，利空阶段性出尽，或能阶段性改善外部流动性环境。截至周五收盘，恒生指数上周累计小幅下跌0.9%，恒生国企指数同期下跌1.0%，恒生科技指数跌1.4%。恒生科技指数上周跌大于其他两大指数，主要源于热门科技股普跌，最新财报业绩方面并未发现有显著利空因素，可能与近期G7峰会以及外资对中概股的风险偏好下降有关。

板块方面，港股新“核心资产”-“中特估”+高股息策略表现靠前。能源股表现仍具有韧性，是唯一上涨的板块，金融和通信跌幅较小，符合我们近期的策略思路，面对国内外的政策不确定性，拥抱港股新“核心资产”-“中特估”+高股息策略，看好其攻守兼备的特性；医药股、地产股跌幅靠前，其中港股创新药与美股出现显著背离，可能与外资风险偏好下降相关，而地产的高频数据显示近期地产链景气不容乐观。港股医药持续回调，板块再次进入估值底部区域。截至目前，恒生医疗保健指数（HSHCI）PB为2.48倍，处于过去7年33.21%的历史分位点，已经进入性价比较高的布局区间。

宏观经济角度，4月国内宏观指标回落，经济复苏仍需等待政策支持信号。1）社零：4月社零当月同比18.4%，低于预期值21%，前值10.6%，因2022年低基数效应而同比高增，但积压需求释放完毕，内生动力不强；2）固定资产投资：中国1-4月城镇固定资产投资年率4.7%，低于预期值5.5%，前值5.1%，低于季节性。制造业、房地产、基建增速均有所回落，基建投资韧性相对较强；3）4月规模以上工业增加值同比5.6%，低于预期值10.9%，前值3.9%。增速有所放缓，制造业是拖累；4）4月城镇调查失业率5.2%，较上月下降0.1个百分点，但作为传统的招工旺季，失业率下行幅度不及历史同期，其中16-24岁年龄段调查失业率达到20.4%，为自数据统计以来（2018年1月）最高值。

流动性角度，受国内经济预期影响，人民币汇率贬值破7，进一步影响股票市场风险偏好，周末央行的表态或能阶段性缓和市场情绪。一方面，受国内经济预期转弱的影响，中债利率持续回落，近期人民币汇率贬值压力较大，人民币汇率破7，在关键点位上，从情绪层面影响股票市场的风险偏好，港股表现尤其明显。另一方面，美国债务上限问题的担忧有所缓解，叠加部分美联储官员的鹰派言论，近期美元指数和美债利率有所反弹，进一步导致外资回流海外。

从风险偏好角度，G7峰会靴子落地，利空阶段性出尽，或能阶段性改善外部流动性环境。我们观察到，过去一段时间，当美元指数以及美债利率下降期间，新兴市场获得了更多外资的关注和流入，包括日本和印度在内的股市都有明显反弹，但港股受到地缘政治的扰动影响，并未跟随上涨，来自海外资金的外溢性流动性改善，并未体现在港股当中。随着上周G7峰会结束，前期压制市场情绪的事件落地后，悲观情绪有所缓解。

2.“日特估”近期大涨，原因几何？

2.1 日本股市大涨，创阶段新高

日本股市近期大幅上涨，创1990年以来新高。截至2023年5月19日收盘，日本股市连续第8日走高，日经225指数上周五收涨0.77%，报30808.35点，突破泡沫经济崩溃后的高点，创1990年7月以来新高，年内累计涨幅18.1%。东证Topix指数也连续上涨，截至上周五收盘报2161.69点，同样创下1990年资产泡沫破裂以来的最高水平。同时，日经波动率指数也在飙升，从一周前的15.78攀升至22.48，说明日本股市交易越发活跃。

从长期的宏观经济层面来看，“安倍经济学”提振日本经济、推动通胀。此前日本股市备受冷落，从1990年开始，日经指数从40000点一路下行，直到2015年在7000点附近触底，这是因为过去30年间日本GDP增长相当缓慢，并经历了严重的通缩时期。但从2012年开始，“安倍经济学”推动日本名义GDP重回增长轨道。当年日本政府推动的“三支箭”刺激政策包含了：宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革，旨在提振日本经济、推动通胀迈向2%的目标。自此以后的十年，日本经济一直保持稳定增长。最新数据显示，日本第一季度GDP同比增长1.6%，跑赢预期0.7%和前值-0.1%。

从短期资金层面出发，以巴菲特为代表的外资机构大幅加仓“日特估”。最新数据显示，日本第一季度GDP同比增长1.6%，跑赢预期0.7%和前值-0.1%。尽管日本经济和资本市场早已出现拐点，但过去多年仍未被投资者重视，直到巴菲特宣布加码日本股市，市场情绪被瞬间点燃。自2020年8月以来，巴菲特已经三次购买并扩大了对日本五大商社的股份持有量，包括伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事。2022年秋，伯克希尔-哈撒韦又宣布将5家商社的持股比例分别提高至6%左右。根据彭博数据显示，截至2022年底，伯克希尔-哈撒韦持有丸红6.8%的股份，三菱、三井住友和住友商社的股份均为6.6%，伊藤忠的股份则为6.2%。此举也带火了“日特估”，这主要指日本的商社，如今也被普遍指代那些正不断提升治理效率的被大幅低估的上市公司。

2.2 日本股市吸引海外投资者关注的原因是ROE提升、低估值和高分红

1） 政策注重提升上市公司企业价值和资本效率，提升ROE，推动估值修复。2014年8月，伊藤邦雄教授发布的《伊藤报告》指出，阻碍日本可持续发展的本质原因是企业较低的盈利水平。此后，日本政府及相关机构推出了一系列配套措施，包括公司治理改革、全面引入外部董事、机构投资者的尽职介入、信息披露制度的完善等。在此背景下，越来越多的上市公司制定了明确的ROE目标并向股东大会作出说明，大量持股的机构投资者也更积极地参与监督上市公司的效率提升。2023年 3月31日东证交易所发布文件，要求上市公司提高企业价值和资本效率，从而提升股价。

2） 日本上市公司破净率高，估值修复空间较大。在全球主要资本市场上市公司中，日本的上市公司PB小于1的企业数量占比是全球市场中最高的。对比日本TOPIX指数，美国标普500指数，欧洲STOXX600指数，中国沪深300指数的成份股，日本东证指数成分股中市净率小于1的比例约为40%，显著高于STOXX600指数的23%、沪深300指数的16%以及标普指数的12%。日股破净率更高的原因有多方面的，包括了长期的通缩环境及经济低迷、被广泛接受的被动投资以及公司治理结构仍不完善等等。

3） 股票回购和提高分红政策对股价推升作用显著。自安倍内阁上台以来，敦促大企业对投资者提高回报、鼓励企业公开回购也成为了改革的重要抓手。根据万得数据显示，近12个月日经225指数股息率为2.10%，为当前处于历史54.6%的分位水平。日本上市公司的分红和回购政策吸引力或进一步提升。

3.从“日特估”映射至国内，港股“中特估”行情或仍有持续性

央国企经营效益的提升是“中特估”行情延续的根本。“日特估”近期火热的表现为“中特估”带来启示，即“中特估”政策不能简单理解为拔高央国企估值水平，引导资金推动股价短期快速地上涨，而是需要央国企自身继续深化改革、完善治理，改善经营效益，提升核心竞争力。同时也需要强化公众公司意识，加强投资者关系管理，让市场更好地认识到企业的内在价值。单纯的低估值（PB）或许能够短期吸引资金涌入，但市场最终衡量的还是经营效益（ROE）及能否持续稳定地创造价值。当央国企具备更完善的公司治理、更有效的盈利模式、更可持续性的发展前景，“中特估”投资主线将具有较强的持续性。

3.1 政策持续推动央国企ROE提升和估值修复

政策推动央国企考核体系向“一利五率”转变，盈利中枢有望抬升。2023年两会期间有关“中国特色估值体系”的表述再次引发市场关注，叠加年初以来持续出台的一系列政策催化，我们看到以电信运营商为代表的国企股价表现强势。“中国特色估值体系”提出的背景在于经过多年的国企改革后，国企的估值仍然偏低。国企改革三年行动启动以来，已经取得突破性进展。央企的考核体系向“一利五率”转变，进一步加强了对国企的盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。未来随着国企改革进一步推进，经营机制不断完善，盈利中枢有望抬升，市场的认可度或也将因此得到扭转。

3.2 与海外企业相比，港股央国企仍然具有低估值的优势

行业重点企业对比发现港股在估值方面有较大的优势。在之前的“中特估”系列报告中，我们通过对比AH两地市场指数以及各行业估值，得出港股估值整体偏低的结论。如果我们将港股重点央国企与海外可比公司进行对比，同样得出结论港股具有低估值的优势。“中特估”相关行业来看，银行业港股重点企业平均PB为0.47倍，远低于印度国家银行1.71倍，摩根大通1.53倍，美国银行0.93倍；电信行业港股重点企业平均PB为0.75倍，远低于Verizon 1.67倍，T-Mobile 2.44倍，德国电信2.28倍，瑞士电信2.85倍；石油石化行业港股重点企业平均PB为0.65倍，远低于EOG能源2.62倍，康菲石油2.54倍。其余大部分行业港股均存在明显的低估值优势。如果结合ROE一起来看，从PB-ROE的性价比角度观察，港股也依然具有较大的吸引力。

3.3 “类现金”资产中，港股高股息具有吸引力

相较于其他类现金资产，港股股息率仍具有较大吸引力。在当下的宏观环境中，资金选择偏防御的类现金/高股息资产。通过对比港股股息率、美债收益率和中债收益率，港股高股息仍具有较大吸引力。根据最新数据，港股央国企平均股息率为6.67%，A股央企平均股息率为3.38%，美国10年期国债收益率为3.7%，10年期中债到期收益率为2.7151%。

考虑分红扣税后，高股息策略仍优于其他类现金资产。分红扣税方面，南下资金港股通的分红税由H股公司直接全额派发给中国结算来代扣代缴，分红税率为20%，其中红筹股（在中国境外注册、在中国香港上市的带有中国大陆概念的股票）的分红税率为28%。中国香港本地投资者和外资直接通过港股券商投资H股的分红税率为10%，投资非H股，不扣税。因此，即使在分红扣税后，港股央国企的高股息率仍具有吸引力。

4. 短期关注“中特估”+高股息，中期布局弹性品种

策略上，我们认为短期“中特估”+高股息投资主线将持续表现，中期布局建议继续关注弹性品种：

短期而言，在国内政策加码以及美联储加息结束的信号来临前，为了应对来自国内外的不确定性，建议关注高股息+“中特估”相关的央国企。在港股表现不佳或市场偏波动的时期，价值股通常表现更佳。同时近期市场仍较为关注中国特色估值体系重构，建议关注高分红、低估值、资本开支少且ROE有望提升的央国企。

中期来看，目前港股位置处于历史底部区域，若“东升西落”的逻辑再度演绎，我们仍看好港股做多机会。中期布局建议继续关注弹性品种，从空间角度来看，目前位置最值得关注是半导体，其次是创新药、黄金板块，若国内经济预期能再次修复，关注恒生科技指数。

5. 风险因素

1） 国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧。

注：本文选自国泰君安证券于2023年5月22日发布的《【国君戴清|港股】“日特估”的启示——港股“中特估”系列（三）》，证券分析师：戴清，执业编号：S0880522090007

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