美国债务上限，有惊但可能无险

摘要

随着越来越临近财长耶伦警告的美国国债最早可能违约的日期（6月1日），市场越加关注美国债务上限问题的进展。若在TGA余额和非常规措施用尽前，国会未能在此之前再次提高或者暂停债务上限，则美国国债可能面临违约。那么当前两党谈判进展如何？目前为止触及债务上限对美国财政支出以及市场有何影响？我们结合历史经验进行分析。

从历史经验看，触及债务上限期间，财政部对国债发行的减少主要通过缩减面向政府基金等发行的国债（如面向CSRDF、PSRHBF等）实现，对可交易国债约束相对较小；同时，由于TGA和非常规措施能提供一定缓冲空间，财政支出受限制程度相对较为有限。从对市场影响来看，此前几次触及债务上限期间，虽然市场一直较关注债务上限的进展，但其通常在“X日”前的一到两周才开始出现较为明显的波动。其中，由于受影响较为直接，通常是超短端美债收益率较先出现上行，此后随着“X日”的临近，美股大多出现下跌，美元、黄金以及长期美债等避险资产价格大多出现上涨，同时VIX指数大多走高。其中，2011年时市场反应较为剧烈，这一方面可能是由于当时一直拖至最后一刻债务上限才得以提高，因而距离违约“最近”；另一方面，也可能是由于当年财政收入增速不及2013年和2021年，财政部通过TGA等提供的腾挪空间相对较小，因而理论上更容易违约；此外，标普下调美国主权评级也加剧了对市场的影响。

目前来看，受触及债务上限影响，今年1-5月美债发行规模增速明显低于到期规模增速，美债净增量较2022年同期明显下降。不过，在TGA和非常规措施的支撑下，美国财政支出此前受到的限制相对有限。但这并不是长久之计，根据财长耶伦5月15日给国会的信件 ，“X日”最快可能于6月1日到来，因此仍需两党尽快达成一致，近期谈判已取得一定进展。本周四麦卡锡表示其与总统指定的债务上限谈判代表或最快于本周末达成原则上的协议，并预计债务上限相关协议将于下周提交众议院表决。对此，参议院民主党领袖舒默表示[6]谈判正在取得进展，参议院将在达成协议、众议院下周投票后进行审议。因此目前来看双方谈判已现曙光，我们预计债务上限问题大概率“有惊无险”。实际上，从近期各类资产表现来看，债务上限问题悬而未决确实给市场带来一定担忧情绪，但并未达到“恐慌”的程度。具体来看，近期1M和3M美债收益率等超短端收益率在违约担忧下上行幅度较大、美元指数较快上行，但长端美债和黄金等变动幅度有限，同时风险资产并未出现明显下跌、VIX指数也仍在低位运行。

那么债务上限问题是否会明显影响美联储货币政策走向呢？我们认为影响可能有限。一方面，从目前情况来看两党在“X日”前达成一致从而能够提高债务上限、避免出现国债违约的希望较大，且即便重现2011年的情形，我们认为可能也更类似于此前为应对银行业危机而推出BTFP的影响，即美联储资产负债表规模可能在较短时间内暂时重新扩大、但在事件得到解决后其会重回缩表。另一方面，鉴于美国核心通胀仍展现出一定韧性，我们预计美联储不会太快转向降息。此外，从3月中上旬以来美债收益率明显下行随后维持震荡，而作为多数资产定价的基准，这实际上可能起到了市场“自发降息”的作用、并可能削弱政策本身紧缩的效果，进而可能反过来推迟美联储政策转松的时间。因此综合来看，债务上限问题对美联储货币政策影响或有限，即不太可能促使美联储大幅转向宽松。

若如此，在债务上限解决前，短端美债收益率和美元指数或在避险情绪支撑下维持高位运行，长端美债收益率则可能随双方谈判进展而波动。进一步往后看，若债务上限问题得以解决，那么财政部将重新恢复发债。届时若美联储仍维持紧缩且供给增加，那么美债收益率可能仍面临一定上行压力，并对避险情绪减弱后的美元形成一定支撑。我们认为2年期美债收益率可能回升到4.5%附近或者更高，10年期美债收益率可能回升到3.8%-4%。中长期来看，若美国高赤字的财政政策不发生改变，债务上限危机可能会重复出现。因此无论是此次为达成一致而可能适当缩减财政支出，还是为了长远来看增持美国财政的可持续性，美国财政支出力度可能都需有所克制。若后续财政支出放缓，那么对美国经济的支撑也会减弱，届时叠加美联储货币政策可能转向放松，美债收益率可能转向下行，美元指数也可能会走弱。

风险：两党在“X”日前无法就债务上限问题达成一致；美联储货币政策明显转向宽松。

正文

联邦政府债务上限的来龙去脉

美国联邦政府债务上限是联邦政府被授权用以维持其履行法定义务所能借入的最大金额，其并不授权新的支出承诺，只允许政府为现有的法律义务提供资金。因此，当触及债务上限之后，联邦政府将无法再新增债务，直至国会再次提高或暂停上限。

那么在联邦债务已经触及上限而债务上限又未被提高或暂停时，美国财政部如何维持必要支出或进行债务偿还呢？通常可以采取两类措施，一是使用财政部一般账户（TGA）余额，二是采取非常规措施（Extraordinary Measures），例如：

赎回公务员退休和残疾基金（Civil Service Retirement and Disability Fund，CSRDF）以及邮政服务退休人员健康福利基金（Postal Service Retiree Health Benefits Fund，PSRHBF）的现有投资，并暂停新的投资；
暂停政府证券投资基金（Government Securities Investment Fund，G Fund）再投资；
暂停外汇稳定基金（Exchange Stabilization Fund，ESF）再投资；
暂停销售州和地方政府系列国债（State and Local Government Series Securities，SLGS）。

TGA和非常规措施所能提供的资金被耗尽的时间被称为“X日”，若“X日”来临前债务上限仍未能提高或暂停，那么联邦政府可能需要：

削减支出：包括削减政府项目和计划、裁减人员和社会福利计划等；
增加税收：包括提高税率，消除免税规定，或推出新的税收措施等；
延后债务偿还：停止或延迟偿还债务，即出现联邦政府债务违约，这可能进一步导致经济中借贷成本大幅提高、资产价格大幅下跌。

因此，若国会不暂停或提高债务上限，则可能导致政府违约甚至引发金融危机等。为避免严重后果，自 1960 年以来国会已78次永久提高或暂停债务上限，自2000年以来则有22次。最近一次提高债务上限是在2021年12月，联邦债务上限由28.9万亿美元提高至31.4万亿美元，此后美国国债规模继续快速增长。2023年1月19日，美国国债余额再次触及法定上限、财政部进入“debt issuance suspension period”，即在债务上限被暂停或再次提高之前，美国财政部无法再进行新增融资。那么此次触及债务上限后，当前进展如何？对美国财政支出以及市场有何影响？我们结合此前几次典型的触及债务上限的阶段进行分析。

历史回顾：2011年、2013年、2021年

各次触及债务上限事件始末

2011年：

2011年5月16日，美国触及此前2010年2月设定的债务上限（14.3万亿美元），但由于当时两党同样存在分歧，因此并未迅速暂停或提高债务上限。共和党人认为在提升债务上限的同时也应该限制未来的财政支出，而民主党人认为二者不应混为一谈、债务上限问题应该单独考虑，因此两党难以达成一致，并在“X日”（2011年8月2日）前持续争论。直至临近“X日”，两党才就债务上限问题达成一致，方案为在提高债务上限的同时削减未来财政支出。具体而言，分三个阶段逐步提高债务上限，每次分别提高4000亿美元、5000亿美元、1.2万亿美元；同时，要将未来十年的财政支出削减2.5万亿美元。由于这一法案在参议院通过的时间实际上已经是“X日”，即“拖到了最后一刻”，因此对市场产生了较大影响。此外，标普下调美国主权评级也加剧了对市场的影响。虽然最终美国两党就债务上限达成了一致、美国债务上限得到了提高，但由于对美国政治决策过程不确定性的担忧以及最终方案对赤字的削减规模不及标普预期[1]，标普仍将美国主权评级从AAA下调至AA+。

2013年：

2012年12月31日，美国再次触及债务上限，两党谈判也再次陷入僵局。共和党人仍认为在提升债务上限的同时需要削减未来的财政支出，而民主党并不同意，因此两党迟迟未能达成一致，并造成政府在当年10月1日部分停摆。直至当年10月16日（“X日”前一日），参议院才通过一项拨款法案，为政府提供资金至2014年1月并将债务上限暂停至2014年2月，从而暂时解决了当时的债务上限危机。由于当年美国税收收入尚可，因此2013年的债务上限僵局虽然持续了近10个月，但对市场影响却明显小于2011年。

2021年：

2021年8月1日，此前暂停的债务上限（22万亿美元）重新生效，而当时美国国债余额已经达到28.4万亿美元。但两党仍有分歧，共和党认为民主党可通过预算调节程序单独推动提高债务上限的法案，共和党不会支持提高债务上限；但使用预算调节程序耗时较长、且民主党也不想单独承担提高债务上限的责任，因此反对通过预算调节程序将提高债务上限与大规模支出法案捆绑在一起。经过持续谈判，国会分别于当年10月和12月将债务上限提高4800亿美元和2.5万亿美元，最终提高至31.4万亿美元。由于2021年美国经济势头较好、税收水平较高，因此市场受到的影响也相对有限。

触及上限期间美债供给及财政支出情况

美债供给：主要缩减面向政府基金等发行的国债，可交易国债受限制相对较小

触及债务上限期间，财政部对国债发行的减少主要通过缩减面向政府基金等发行的国债（如面向CSRDF、PSRHBF等）实现，对可交易国债约束相对较小。2011年、2013年和2021年触及债务上限期间（以债务上限被重新提高的前一个月月末规模计算），政府持有的美国国债规模分别较触及债务上限之前一个月的月末规模下降460亿美元、下降890亿美元和略微增加30亿美元，而在债务上限被重新提高当月，政府持有的美国国债规模又分别较前月回升735亿美元、回升2068亿美元和1257亿美元。而与此同时，可交易国债净增量仍为正。

图表1：政府所持美国国债规模变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：2011年、2013年、2021年触及债务上限期间美国可交易国债发行和净增情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

财政支出：财政支出降幅较小、基本依托财政收入调节赤字

2011年、2013年和2021年触及债务上限期间，美国联邦财政支出分别较前一年同期下降11.8%、下降4.4%、增加4.2%，与同期财政收入对比来看，在触及债务上限后，由于额外新增债务杠杆受到约束，因此美国财政支出增长更多取决于财政收入增速和存量财政存款的支撑，同期财政收入较高时，美国财政支出受债务上限约束的压力往往会越小，对应看到2011年、2013年、2021年债务上限同期财政收入增速分别为5.5%、13.4%、27.1%。

图表3：2011年、2013年、2021年触及债务上限期间美国联邦政府财政收支情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

触及上限期间各资产表现

从此前几次触及债务上限期间的资产表现来看，虽然市场一直较为关注债务上限的进展，但其通常在“X日”前的一到两周才开始出现较为明显的波动。其中，由于受影响较为直接，通常是超短端美债收益率较先出现上行，此后随着“X日”的临近，美股大多出现下跌，美元、黄金以及长期美债等避险资产价格大多出现上涨，同时VIX指数大多走高。其中，2011年时市场反应较为剧烈，这一方面可能是由于当时一直拖至最后一刻债务上限才得以提高，因而距离违约“最近”，另一方面如前文所述，也可能是由于当年财政收入增速不及2013年和2021年，财政部通过TGA等提供的腾挪空间相对较小，因而理论上更容易违约。此外，如前文所诉，标普下调美国主权评级也加剧了对市场的影响，一来这会直接导致部分对评级有严格约束的资产端产生抛压，二来这是美国首次失去AAA评级、对市场情绪影响较大。

图表4：标普500指数（T为当年“X日”）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：1M美债收益率变动（T为当年“X日”）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：美元指数（T为当年“X日”）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：3M美债收益率变动（T为当年“X日”）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：黄金价格（T为当年“X日”）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：1Y美债收益率变动（T为当年“X日”）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：VIX指数（T为当年“X日”）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：10Y美债收益率变动（T为当年“X日”）

资料来源：Wind，中金公司研究部

目前两党谈判初现曙光，我们预计最终大概率“有惊无险”

2023年1月19日美国国债再次触及债务上限，财政部进入“debt issuance suspension period”、直至2023年6月5日。同日，财政部开始采取非常规措施，包括暂停及提前赎回CSRDF和PSRHBF下的投资、暂停G Fund下的投资、暂停ESF下的投资、暂停SLGS国债发行等。根据财政部对前述非常规措施的介绍[2]，在“debt issuance suspension period”内提前赎回CSRDF和PSRHBF下的投资可释放约410亿美元的空间，暂停新投资可释放约1455亿美元的空间；暂停G Fund下的投资可释放约2940亿美元的空间（财政部按照2022年末G Fund规模估计）；暂停ESF可释放约170亿美元的空间；暂停SLGS国债发行平均每个月可释放约60亿美元的空间（我们按照“debt issuance suspension period”4.5个月估计大约折合270亿美元）。合计来看，在债务上限被再次提高或者暂停之前，非常规措施可为财政部提供的缓冲空间大概在5200亿美元左右。

图表12：各非常规措施所提供的缓冲空间

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

受触及债务上限影响，截至5月17日，政府所持美国国债规模已较年初减少810亿美元，但可交易国债发行受影响相对较小。虽然今年1-5月美国国债发行规模增速明显低于到期规模增速，美债净增量较2022年同期明显下降，但这可能更多是其本身的发行计划所致。对比财政部5月和2月的发债计划，TBAC对附息国债的计划发行规模未明显下降。

图表13：美债发行量仍高于去年同期但净增量明显下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：2023年5月TBAC附息国债计划发行规模未明显下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

同时，在TGA和非常规措施的支撑下，美国财政支出此前受到的限制相对有限。今年1-4月，美国联邦政府财政支出较去年同期增加13%，其中随受到利息支出大幅上升（同比增加42.9%）影响，但除利息外的其他支出同比增速也有10.3%且3个月移动均值虽然回落不过仍在长期趋势线以上。

图表15：美国财政支出受限程度相对有限

资料来源：Wind，中金公司研究部（注：下图数据截至2023年4月）

但这并不是长久之计，随着TGA和非常规措施所能提供的缓冲空间也在缩小，债务上限的影响难免进一步显现。截至5月17日，TGA余额在经过4月税收补充后已再度回落至683亿美元，远低于正常水平。同时，非常规措施提供的缓冲空间也在不断消耗，截至5月10日，非常规措施所能提供的缓冲空间为880亿美元。根据财长耶伦5月15日给国会的信件[3]，“X日”最快可能于6月1日到来。虽然由于财政收入、支出以及债务可能与当前的估计值有出入，财政部实际耗尽非常规措施的日期可能略晚于目前的估计（即6月1日），但仍需国会尽快采取措施，因为历史经验表明若直到最后一刻才暂停或提高债务上限，会严重伤害经济和消费者信心、提高短期借贷成本并降低美国的信用评级。

图表16：财政部一般账户余额已消耗较多

资料来源：Wind，中金公司研究部（注：数据截至2023年5月17日）

目前来看，两党暂未完全达成一致，分歧在于共和党希望削减部分政府开支并拒绝将税收问题加入债务上限的讨论，而民主党希望维持此前在食品、医疗等方面的项目开支，并希望讨论增加税收的问题。但近期谈判取得一定进展，本周三，美国总统拜登表示[4]有信心就预算达成一致；众议院议长麦卡锡表示“认为我们不会有债务违约”。周四[5]，麦卡锡进一步表示其与总统拜登指定的债务上限谈判代表可能最快于本周末达成原则上的协议，并预计债务上限的相关协议将于下周提交众议院进行表决。对此，参议院民主党领袖舒默表示目前谈判正在取得进展，参议院将在达成协议、众议院下周投票后进行审议。因此目前来看，双方谈判已现曙光。同时考虑到不提高债务上限会导致出现美国政府需要缩减支出（可能包括社保金）或出现债务违约等严重后果，因此目前来看最可能的情形或是即便两党会利用债务上限博弈，但也不会放任其发展成为真正的危机、债务上限问题大概率会在“X日”前得到解决。

实际上，从近期各类资产表现来看，债务上限问题悬而未决确实给市场带来一定担忧情绪，但并未达到“恐慌”的程度。具体来看，近期1M和3M美债收益率等超短端收益率在违约担忧下上行幅度较大、美元指数较快上行，但长端美债和黄金等变动幅度有限，同时风险资产并未出现明显下跌、VIX指数也仍在低位运行。

图表17：各类资产变化（阴影部分为5月1日耶伦表示“X日”可能提前以来）

资料来源：Wind，中金公司研究部

债务上限问题对美联储政策走向影响或有限，美债收益率短期内或仍有上行压力

那么债务上限问题是否会明显影响美联储货币政策走向呢？我们认为影响可能有限。一方面，从目前情况来看两党在“X日”前达成一致从而能够提高债务上限、避免出现国债违约的希望较大，退一步讲，即便重现2011年的情形，前文也提及市场因担忧美国债务违约而对美债（且多为短期美债）进行抛售的行为持续时间较短，因此我们认为即便美联储对市场的抛压进行承接，可能也更类似于此前为应对银行业危机而推出BTFP的影响，即美联储资产负债表规模可能在较短时间内暂时重新扩大、但在事件得到解决后其会重回缩表。另一方面，鉴于美国核心通胀仍展现出一定韧性，我们预计美联储不会太快转向降息。票委达拉斯联储主席周四表示[7]目前通胀仍高、劳动力市场紧张仍对工资上涨造成压力、6月是否暂停加息尚不明确；同日，美联储理事Jefferson也认为通胀仍然较高[8]。此外，虽然近日美债收益率因债务上限取得进展等而出现上行，但在此之前、从3月中上旬以来美债收益率明显下行随后维持震荡，而作为多数资产定价的基准，美债收益率回落也会带动企业债收益率以及贷款利率等回落，这实际上起到了市场“自发降息”的作用、并可能削弱政策本身紧缩的效果，进而可能反过来推迟美联储政策转松的时间。因此综合来看，债务上限问题对美联储货币政策影响或有限，即不太可能促使美联储大幅转向宽松。

若如此，在债务上限解决前，短端美债收益率和美元指数或在避险情绪支撑下维持高位运行，长端美债收益率则可能随双方谈判进展而波动。进一步往后看，若债务上限问题得以解决，那么财政部将重新恢复发债。届时若美联储仍维持紧缩且供给增加，那么美债收益率可能仍面临一定上行压力，并对避险情绪减弱后的美元形成一定支撑。我们认为短期内2年期美债收益率可能回升到4.5%附近或者更高，10年期美债收益率可能回升到3.8%-4%。

中长期来看，若美国高赤字的财政政策不发生改变，债务上限危机可能会重复出现。因此无论是此次为达成一致而可能适当缩减财政支出，还是为了长远来看增持美国财政的可持续性，美国财政支出力度可能都需有所克制。若后续财政支出放缓，那么对美国经济的支撑也会减弱，届时叠加美联储货币政策可能转向放松，美债收益率可能转向下行，美元指数也可能会走弱。

图表18：除日本外，美国政府部门杠杆率处于发达经济体中较高水平

资料来源：Wind，中金公司研究部（注：数据截至2022年三季度）

注：本文来自中金公司2023年5月19日已经发布的《美国债务上限，有惊但可能无险》，报告分析师：丁雅洁，SAC执业证书编号：S0080522070016；东旭，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884；陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220