中金：如何看待电信运营商转型与当前估值水平？-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：中金研究作者：钱凯、车姝韵、童思艺

看好电信运营商转型，云计算市场份额有望继续提升、人工智能与数据要素带来增益

我们看好电信运营商转型，云计算市场份额有望继续提升、人工智能与数据要素带来增益；历史期、海外对比，运营商A股估值仍低于海外同业，港股股息率仍处历史高位，具备投资吸引力。

摘要

去年四季度以来，投资人对于运营商转型发展关注度、了解程度逐渐加深，但对于运营商产业数字化前景尚未形成共识，同时，投资人也较为关心如何看待当前电信运营商估值。近期，我们参与了2023年移动云大会、中国电信2023数字中国·云生态大会，并组织运营商与投资人的交流，本篇报告尝试对运营商产数前景、当前估值水平做研究、反馈如下。

从电信运营商到信息基础设施运营商。市场较为关注运营商云计算前景、数据要素影响，及运营商人工智能布局，我们认为：云计算市场空间广阔，运营商云中长期市占率有望继续提升。1）运营商业务基本盘为政府、大型企业，中小企业客群占有率竞争对运营商影响有限；本次运营商云降价为常态化短期促销活动，与互联网厂商下调云产品资费存在差异；2）我国云计算市场空间广阔，“算+网”独特禀赋、国央企数字化转型、东数西算政策、自研能力提升驱动运营商云继续快速发展，中长期来看运营商云市场份额有望继续提升。人工智能浪潮下，运营商作为算力基础设施运营商有望受益。1）智算算力适合于集中部署、“东数西算”，我们认为运营商有望受益于智算需求提升；2）运营商积极探索AI应用，对内提质增效，对外提供算法服务变现。数据要素市场化，运营商具有三方面机会：1）提供数据归集、开发、交易流通所需算力；2）积累大量高价值数据，探索脱敏数据变现机会；3）提供数据要素服务平台，促活数据运营交易。

港股估值水平仍较低。1）历史期对比：港股股息率仍处于十年期历史高位，与 2020年12月外资持仓大幅降低时期的股息率水平接近，能够为投资人提供稳健的投资回报。2）海外对比：国内运营商估值仍低于海外运营商。首先，国内、海外运营商ROE存在差距，但主要来自于杠杆水平，国内、海外运营商利润水平、资产周转率相对可比。其次，海外运营商曾尝试云计算业务，后由于产品研发竞争力及网络资源较弱、IDC业务难以扩展等原因退出市场，我国运营商第二曲线动能优于海外。我们认为我国运营商尤其港股运营商估值尚存在提升机会。

风险

政企市场竞争加剧，企业上云需求不及预期，运营商技术研发不及预期。

正文

云计算最新进展，研发加大推出多款新产品

阿里云、腾讯云降价，对运营商云影响几何？

4月26日，阿里云在2023阿里云合作伙伴大会上宣布降价[1]，核心产品价格全线下调15%至50%，存储产品最高降幅达50%，价格调整于5月7日生效。5月16日，腾讯云宣布对多款核心云产品降价[2]，部分产品线最高降幅达40%，降价政策将在6月1日正式生效。同时，运营商云官网也正在开展降价促销活动。在此情境下，投资者担心阿里云、腾讯云下调核心主售云产品售价将对运营商云计算收入产生较大影响，我们认为：过往，运营商云针对中小客户有常态化的限时促销活动，本次运营商云降价同样为短期促销活动，与互联网厂商下调长期的云产品资费存在差异；运营商业务基本盘为政府、大型企业，中小企业客群占有率竞争对运营商影响有限。

运营商云降价为常规限时营销活动，并非价格战

运营商云计算降价为常规限时优惠活动。5月16日晚间，据移动云官网活动更新[3]，移动云通用入门型云主机、通用网络优化型云主机降价60%；云安全中心降价50%；云硬盘备份降价50%。同时，中国电信天翼云、联通云也于4月底发布了产品降价活动[4]。与阿里云、腾讯云下调主力产品资费不同，此次运营商云的价格优惠均为限时优惠[5]，活动时间截至5月底。我们查找了运营商云产品官网的历史新闻，可以看到此类限时降价为常规的营销活动，每年进行多次，而非市场所担忧的“价格战”。我们认为限时降价活动对于公司全年及未来的云计算业务收入影响有限。

图表1：移动云、天翼云近期营销活动（不完全统计）

资料来源：公司官网，中金公司研究部

政府、大型企业为营收基本盘，官网部分产品降价影响有限

针对本次阿里云、腾讯云降价，市场较为担忧互联网云厂商降价影响下，运营商云收入受到冲击。我们认为，运营商当前收入主要来自政府、大型企业客户，中小企业客群占有率竞争对运营商影响有限。

► 政府、大型企业客群与中小企业客群采取不同的定价、销售模式。政企客户云计算订单采用招投标的方式，并非按照标准化定价收费，针对中小企业的市占率竞争对运营商影响相对有限。

► 政府、大型企业用户并不单一考量价格因素。定价因素影响外，客户关注云服务一体化解决方案能力，包含安全、技术、服务、交付、运维等，以及网络质量和调度的灵活性，而运营商具有安全可信、属地化服务、云网融合等竞争优势。

► 部分降价产品并非运营商云核心产品。例如此次阿里云降价幅度最大、降价幅度达到50%的产品为存储OSS深度冷归档，适用于数据访问频率极低，但需要长期保留的场景，如医疗、公检法等档案存储需求，该产品使用场景有限，在存储产品中用量相对较小，我们认为对运营商云存储产品收入影响相对有限。

图表2：主流云厂商产品价格一览

注：数据来自于2023年5月17日，各云厂商官网采集资料来源：各公司官网，中金公司研究部

2023移动云大会：三年规划彰显发展信心，技术内核3.0革新

锚定科技创新公司定位，三年规划彰显发展信心

在4月25日的移动云大会上，中国移动董事长杨杰发表了主旨演讲[6]，提及中国移动未来的战略发展规划，主要分为五个方向：1）完善资源布局，打造数据中心、高速网络、算网大脑等算网基础设施；2）攻坚关键技术，铸就一流的算网能力优势；3）深耕信息服务，壮大一流的算网应用集群，拓展工厂矿山、政务、元宇宙等算网场景应用；4）汇聚产业合力，共建一流的算网产业生态；5）面向安全绿色，夯实一流的算网发展保障。在25日的媒体会上，公司提出未来三年，云计算力争突破年营收1,500亿元[7]，2022年移动云收入503亿元，该目标对应移动云收入2022-2025年CAGR 44%。我们认为中国移动锚定世界一流信息服务科技创新公司的定位，移动云不断夯实自身能力，云计算收入有望继续维持高速增长。

移动云技术内核3.0全新发布，六大亮点凸显技术实力

2023移动云大会发布“移动云技术内核3.0”[8]，新技术内核在算力资源、硬件架构、算网调度等方面进行了升级。

► 算力资源：1）算力接入实现泛在接入：在算力基础设施层，云专网覆盖304个城市，提供5G云梯、云专线（SPN/OTN/PTN/PON）、VPN、SD-WAN等10余种入云方式；2）海量算力实现多层布局：围绕8大国家算力枢纽，初步形成了4+N+31+X算力基础设施；边缘云全网节点布局超过1,000个，覆盖全国所有地市；算力规格建设超过400种；布局三级智算中心，提供大规模、高性能无损算力；3）算网大脑实现资源调度：依托九大行业解决方案提供“东数西算类”、“强算强AI类”、“渲染类”、“泛视频类”四类典型算网服务，算网大脑可为客户推荐最优资源编排方案、每分钟上万次资源调度、实现ABCDNETS等3,000余原子能力的注册和开通。

► 硬件架构实现异构协同：自主研发新一代大云磐石3.0DPU，原生支持云业务硬件加速，通过定制硬件实现软硬一体；发布移动云COCA软硬一体片上计算架构，以GPU+DPU+HPN三大单元，整合多种类型算力；发布第五代移动云主机，计算性能提升50%。

► 自研云原生产品体系：发布移动云原生产品体系：包括两款自研云原生数据产品He3DB和LakeHouse。He3DB业务serverless化，容量最高可达100TB，100%兼容MySQL和PostgreSQL。LakeHouse打造高性能分析、高效存储、快速集成的一站式数据平台。

► 安全可信能力升级：构建面向多云环境的“端、网、云、数、服”全栈云安全产品体系；与“启明星辰”深度合作，共建“星辰安全”品牌，具备7大区域属地化支撑能力和5万余属地客户经理。

图表3：移动云技术内核3.0

资料来源：2023移动云大会，中金公司研究部

中国电信2023云生态大会：央企上云空间广阔，多款重要产品发布

“国云筑基”，央企上云趋势中运营商具备独特优势

2023云生态大会相关会议上，公开了“第一批中央企业行业领域公有云项目清单”[9]。该清单从46家国有企业提供的135个申报意向中，遴选出第一批40个优秀行业云项目，领域涉及特种、能源、冶金等各个行业。其中，中国电信牵头或联合参与申报的项目达到24个。此外，在2023云生态大会央企论坛上，还举办了国资央企SaaS应用服务共享平台、智能监管业务模型创新平台发布暨央企云资源池上线仪式。截至2023年4月末，中国电信已完成[10]国资央企SaaS应用服务共享平台建设和部分应用软件的适配及引入，累计服务2,000多家央国企客户上云。我们认为：1）面向央企上云趋势，电信运营商具有安全可靠、属地化服务、云网融合等能力优势；2）面对垂直领域云计算需求，运营商在业务经营过程中积累了大量的政企客户及行业应用场景，在云计算及其他产业数字化业务开展过程中，结合客户行业领域需求，可进一步开发具体场景应用。

多款重大产品能力发布，展现自研技术实力

在2023云生态大会高峰论坛上，天翼云发布了智能计算平台、算力分发平台等多项重大产品能力，展现了天翼云自身的产品及研发能力：

► 智能计算平台云骁：云骁依托天翼4.0底座，实现高阶算力供给、资源高效利用，多种能力服务一站式提供。目前云骁已经为吉利汽车、胜利油田等多个客户提供智算、超算服务。

► 算力分发平台息壤：息壤突破了算力度量、算力感知、算网融合多项技术、支持通用算力通算、智算的统一接入、封装、调度。息壤目前已经将天翼云自有算力资源全面纳入调度管理，进入2022年度国务院国资委央企十大超级工程，被评为数字中国建设峰会十大硬核科技[11]。

► 数据要素服务平台灵泽：灵泽主要提供数据归集治理、数据开发、数据流通交易三大平台，以前店后厂模式进行数据开发利用。灵泽平台已支持海南省政府建设数据超市，同时与10+省份相关政府部门进行了合作交流。

► 星河通用视觉大模型2.0：该平台基于百亿参数大模型底座，主要解决长尾算法精度问题，目前已在城市治理、数字乡村等场景进行应用，每日调用次数超亿次。

图表4：中国电信四项重大产品能力

资料来源：中国电信2023云生态大会，中金公司研究部

如何看运营商转型：算网基础设施+信息服务提供商

我们认为电信运营商正从传统的通信服务商转向科技企业，在数字经济发展的浪潮中扮演重要角色。电信运营商在云计算、大数据、AI等多类业务方面均有布局，其中：第一，云计算业务方面：我们认为“算+网”的先天能力禀赋和丰富的基础设施资源积累是电信运营商在云计算业务中的独特优势。在“东数西算”顶层设计的行业趋势下，电信运营商不断加强自研技术、加大投入算力资本开支、建设算网调度平台，加强自身在云计算市场中的竞争力。我们认为运营商云计算业务收入有望继续维持高速增长。第二，AI业务方面：我们认为电信运营商主要可从三个方面参与人工智能的发展：1）重要的算力资源及数据资源供给方，有望获益于AI发展带来的算力和数据需求；2）对内：利用AI技术提质增效；3）对外：研发垂直行业AI应用。第三，大数据业务方面：电信运营商在业务经营中积累了较多的公共数据，自身数据基础未来存在潜在变现机会。

云计算：市占率、质量能否进一步提升？

当前市场对于电信运营商云计算业务如何实现后续增长存在疑问。在此段中，我们解答了以下问题：

► 1）运营商云计算的核心资质禀赋是什么？是来自于电信牌照的算力+网络资源融合能力。

► 2）运营商云计算收入继续增长的驱动来自何处？电信运营商的云计算收入增长有望继续受到央国企数字化转型的行业需求驱动。

► 3）运营商在算力资源有什么优势？规模领先且全国布局，顺应“东数西算”的顶层政策设计。

► 4）运营商是否缺乏云计算自研能力？我们认为电信运营商正加强自研能力并发布了多款核心云产品。

市占率领先，公司继续指引较高云收入目标。运营商云在我国云计算市场已经占有举足轻重的地位。在此基础上，运营商均对云计算业务提出较高增长目标：中国电信目标2023年实现千亿元营收；中国联通目标2023年实现最低500亿元；中国移动提出3年实现年收入达1,500亿元。

市场较为关心运营商如何继续实现快速增长、中长期在我国云计算厂商市占率如何。我们认为在央国企数字化转型浪潮背景下，运营商除服务政府客户，也在通过服务头部央企客户梳理标杆案例的方式参与各行各业的云计算市场竞争，有望实现超过我国云计算市场平均增速的增长；在云网融合禀赋、东数西算政策支持下，运营商云市占率存在提升机会，此外，运营商对自研的重视程度持续提升，自有产品将支撑云计算业务收入增长、盈利能力提升。

资质禀赋：算网融合先天禀赋，资本开支继续向算力倾斜

我们认为电信运营商在云计算领域最核心的差异化优势来自于“增值电信业务牌照+基础电信业务牌照”的“云+网”的独特优势。网络是云计算业务开展中的关键上游资源。根据我国《电信条例》，云计算业务属于增值电信业务，而公共网络设施、公共数据传送等属于基础电信业务。我国互联网厂商仅拥有增值电信业务牌照，而电信运营商同时持有基础电信业务牌照和增值电信业务牌照，可同时运营云计算及上游网络业务，实现云计算基础设施侧的资源打通，提供从网到云的一体化服务。

无论是服务器的“计算”资源还是IDC的“存储”资源，电信运营商均有较强储备。根据中国信通院统计，截至2022年底，全国算力总规模达到180 EFLOPS[12]，位居全球第二，算力总规模近五年CAGR超过25%。根据运营商公告披露，中国移动与中国电信2022年算力规模分别为8.0 EFLOPS和3.8 EFLOPS，中国电信和中国移动的算力规模之和占全国算力总规模6.6%。此外，据中国信通院2021年数据，电信运营商在国内数据中心市场份额合计超过60%，是我国算力基础设施的主要供给方之一。在产业数字化转型、“数字中国”建设趋势下，我们认为运营商作为算力基础设施的主要供给方将受益于算力的需求增长。

图表5：电信运营商2023E算力设施建设规划

资料来源：公司公告，中国新闻网，中金公司研究部

未来，运营商资本开支继续向算力网络倾斜。三大运营商指引的2023E资本开支结构均向算力网络倾斜。在具体的算力设施建设规划上，2023E中国移动、中国电信、中国联通预计累计IDC机架数达50.7万架、56万架、39万架；中国移动预计2023E云服务器超95万架；中国电信预计2023E算力规模将达到6.2 EFLOPS，同比增长63.2%。我们认为三家运营商加大算力相关的资本开支建设，进一步加强了自身的资源实力，为后续数字化业务的发展奠定了基础。

图表6：中国移动资本开支结构

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表7：中国电信资本开支结构

注：2019-2021年的拆分按照如下方式来统一前后Capex口径差异：移动网=4G网络+5G网络，宽带网=宽带互联网，运营系统和基础设施=运营系统及业务平台+基础设施及其他资料来源：公司公告，中金公司研究部

收入驱动：央国企数字转型，以标杆案例拓展行业客户，增长超行业平均

我国云计算行业规模持续发展，带动上游算力资源需求增长。根据中国信通院披露的云计算市场规模数据，2021年公有云市场规模同比增长71%达2,181亿元，私有云市场规模同比增长29%达1,048亿元。公有云按照服务模式可划分为IaaS（基础设施即服务）、PaaS（平台即服务）、SaaS（软件即服务）三种模式，我国公有云市场中仍以IaaS为主，占比约74%，且2021年IaaS市场规模同比增速仍然高达80.4%，增速较快。我国云计算市场规模持续发展，来自政府、能源、金融、互联网等各行业的上云需求持续增长。我们认为我国云计算市场仍有较大的成长空间，下游云服务需求的增长将带动上游数据中心等算力资源需求增长。

图表8：中国云计算市场规模及增速情况

资料来源：中国信息通信研究院，中金公司研究部

图表9：2021年中国公有云市场结构

资料来源：中国信息通信研究院，中金公司研究部

国务院国资委要求全面推进国资央企云体系建设，多省市陆续自建并完善“国资云”平台。国资云，目前并无概念界定，一般是由各地国资委牵头设立，推动国资国企加快数字化转型的数据安全基础设施云平台。2020年9月，国资委印发《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》，提出国有企业需加快推进基础数字平台等数字化转型工作，并提出要提升企业基础数字平台的安全防护工作。2023年4月21日，国资委召开国资央企信息化工作推进会，举行中资信息技术应用创新促进中心有限公司揭牌仪式，强调全面推进国资央企云体系和大数据体系建设。我们认为“国资云”作为国企的云基础设施平台，在推动国企数字化转型、深化资源统一整合、加强数据信息安全监管等方面具有重要作用。建议关注云计算市场占有率稳步提升，算力资源、数据资产丰富的电信运营商在“国资云”建设中的发展机遇。

图表10：多地“国资云”平台项目建设陆续推进

资料来源：各部门官网，中金公司研究部

海量政企客户提供丰富应用场景，把握重点行业数字化转型机遇。未来，随着各行各业的企业数字化转型加速，5G、云计算、AI、大数据等新兴技术都需要与具体的行业相结合来发挥更大的应用价值。当前，三家运营商也已关注到细分行业的数字化需求，在特定的垂直行业加大投入，锻炼具体场景的解决方案。重点行业包括医疗、教育、农业等。我们认为电信运营商在过去多年的电信业务发展中积累了优质的客户渠道及垂直行业服务经验，庞大的政企客户群体及丰富的应用场景为公司提供了众多潜在的行业应用需求，未来有望进一步获益于垂直行业的上云需求和细分场景产品开发。

政策支持：东数西算顶层设计，支持算网一体发展

运营商是“东数西算”重要参与方，作为传输网的建设者牵头构建算力网络生态。东数西算政策的实施能有效解决算力资源区域性分布不均衡的问题，通过建设直联通道将东部需求与西部算力资源相匹配，实现算力和数据的协同调度，为后续的算网融合及产业服务打好了坚实底座。运营商因其云网资源优势，成为算力网络产业链上最关键的一环，在算力网络底层资源与算力网络应用服务上均有发展机遇。

资源布局：三家运营商均在全国范围内广泛进行IDC分层布局。三大运营商均已建立分层分级的算力资源池布局体系，资源布局呈现以下特点：1）集中于枢纽节点：运营商的IDC资源集中于枢纽节点，利用数据中心互联（DCI，Data Center Interconnect）网络高速传输；2）边缘下沉：由于运营商天然具备遍布全国的网络、机房等资源，可将算力资源进一步向边缘侧布局，叠加自身销售、服务团队提供良好的贴身服务，例如中国电信的“一城一池”布局策略，实现贴近客户的属地化服务。我们认为运营商在IDC资源上存在全国布局、规模领先、边缘下沉的优势。

图表11：运营商IDC资源分层布局情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

网络联接：运营商建设数据中心互联（DCI）网络促进算力一张网。电信运营商在数据中心互联方面占有较强主动性。运营商通过自建通信网络，实现全国乡镇级区域覆盖，骨干网可实现互联网流量高效疏导，数据中心网络层级高（如国际、省际），实现百G直连骨干网，最大限度降低网络时延、抖动。而第三方IDC主要通过向电信运营商租用线路和带宽，租用成本较高，跨运营商增加网络跳转提升时延，实现网络互联的难度较大。目前运营商已开始推进DCI网络建设，根据中国电信2022年报，公司已“围绕全国数据中心，建设大带宽、高可靠、广覆盖、层次化的数据中心互联网络”，实现可用分区间时延小于1ms。我们认为电信运营商凭借DCI网络实现的高质量、低时延IDC服务，相较于其他第三方IDC公司具有差异化的优势。

算力调度：运营商发布算网调度平台，推动算网一体化。随着经济社会数字化、网络化、智能化的发展，算力应用服务对于算力调度的效率、安全性和稳定性提出了更高的要求。近年来，运营商发布算网调度平台，统筹算力和网络分布，实现算网能力的一体化调度和管理。

自研能力：自研加速升级，多款产品加强云核心实力

加强研发，自研能力加速追赶。在2022年的业绩交流中，三家运营商均提及公司对于自研云计算技术的重视，在机构设置、人才招聘、核心技术开发等方面推进研发。我们认为长期来看，随着运营商云计算核心自研能力的不断提升，云业务的盈利能力及质量有望进一步改善。

核心底座自研，提升业务质量。展望云计算业务的长期发展，自研能力的提升是业务发展的核心竞争力。当前，运营商实现了在操作系统、数据库等核心底座的自研能力。例如：

► 中国移动：自研云计算底层核心架构，自主知识产权超1,300项，包括自研“大云混元”分布式计算系统、“大云天权”分布式存储系统、“大云坤舆”云网一体产品、“大云融天”云边协同产品、“大云天元”云操作系统。

► 中国电信：天翼云升级至4.0阶段，2022天翼数字科技生态大会上，天翼云发布了基于紫金DPU的新一代云计算体系架构，此外天翼云实现了软硬协同超大规模云平台、CDN、大视频等一系列核心技术自研。2023年云生态大会上，天翼云发布智能计算平台云骁、算力分发平台息壤、数据要素服务平台灵泽和星河通用视觉大模型2.0等产品。

► 中国联通：于2022中国联通合作伙伴大会上发布“联通云7版本”，实现了双引擎架构再升级、性能指标新突破、安全可靠、行业能力再扩容四方面技术能力突破，联通云推出了自研操作系统CULinux、自研数据库CUDB等产品。

运营商基于OpenEuler自研云操作系统，加强底层核心技术自研。中国移动、中国电信和中国联通均基于华为OpenEuler自研操作系统，对内为技术架构提供支撑，对外大规模部署商业应用场景，我们认为未来有望实现全栈性能优化和全场景覆盖。

图表12：电信运营商自研操作系统

资料来源：公司官网，中金公司研究部

人工智能：将会给运营商带来哪些影响？

我们认为AI对运营商的影响主要在：1）运营商是算力设施和数据资源的重要供给方；2）运营商开发应用于内部业务系统的智能客服、智能网络运维等产品，利用AI技术提质增效；3）运营商基于自身垂直行业数字化的开发经验，自研垂类行业的AI应用。

AI带动数据及算力需求，运营商作为基础服务商有望受益

智能算力需求迅速提升。算力主要可以分为三类：通用算力、智能算力、超算算力。根据中国信通院定义，通用算力主要为基于CPU芯片服务器所提供的计算能力；智能算力主要为基于GPU、FPGA、ASIC等芯片提供的人工智能训练和推理的计算能力；超算算力主要为基于超级计算机等高性能计算集群所提供的计算算力。我国智能算力规模受益于AI发展快速增长，根据IDC中国及浪潮信息预测，2026年中国智能算力规模将达到1,271 EFLOPS，2021-2026年期间，预计中国智能算力规模年复合增长率达52.3%，同期通用算力规模年复合增长率为18.5%。我们认为运营商是我国主要的算力资源供给方之一，同时在自身业务经营中积累了大量公共数据，有望获益于AI发展带来的算力和数据需求。

图表13：我国算力规模及增速

资料来源：IDC中国，浪潮信息，中金公司研究部

AI算力需求适合于“东数西算”部署，运营商参与智算中心及网络建设。1）AI算力适合于集中部署，我国智能计算中心加速布局。AI模型训练的算力需求具有高算力、高能耗的特征，适合于集中部署，各地政府、各厂商建设人工智能计算中心应对该类需求。根据至顶科技及我们对各公司官网新闻的不完全整理统计，截至2023年5月，我国已经投入运营或在建的人工智能计算中心总计超过30个。2）AI算力时延要求较低，适合于“东数西算”，我们认为这将对运营商东西部网络传输的带宽能力提出更高要求。AI模型训练的算力需求高能耗、可接受高时延，我们认为人工计算相关的“东数西训”、“东数西存”等算力需求部署将是“东数西算”的重要应用场景之一。对于运营商跨数据中心、计算中心的网络传输能力提出更高要求，我们认为或将带动运营商的跨数据中心、跨计算中心的网络建设。

运营商在AI领域做了哪些探索？

► 中国移动：AI技术能力持续深化，2022年已实现超30亿元收入变现。根据中国移动董事长杨杰介绍[13]，中国移动在生成式AI方面已有四方面布局：1）确立了算力网络在AI算力发展中的重要作用；2）已积累了NLP深度学习、机器视觉等多方面的能力，2022年实现超30亿元收入变现；3）公司在数据层面优势明显；4）Al已经在运维和客服方面实现了广泛运用。此外，中国移动于2020年发布九天人工智能，具备深度学习、智能交互和可视化建模三大平台以及图像识别、自然语言处理和知识图谱等15款AI能力，实现多行业场景应用。

► 中国电信：自研AI产品厚积薄发，助力数字化应用转型升级。据公司在2022年年度业绩交流会上介绍，一方面，目前天翼云初步具备为大模型提供服务的能力；另一方面，公司也积累了AI相关的能力和经验，为了适应人工智能发展，成立了专门的公司——中国电信数字智能科技分公司，目前AI公司有400余个研发人员，公司产品主要应用于：1）对内应用于智能AI客服、基站电力管控等内部场景，节省公司销售费用和电力成本；2）对外结合垂直行业服务经验，在14个行业积累较多AI案例，并已经在2022年贡献部分收入。

图表14：中国电信天翼云算力产品展示

资料来源：2023年5月17日中国电信算力套餐发布会，中金公司研究部

► 中国联通：赋能工具不断丰富，积极探索AI应用场景布局。算法研发方面，中国联通在AI领域已拥有超90项专利，自研60余项机器视觉、语言识别、自然语言处理、知识理解等方面的核心算法，其中部分算法已初步具备智能问答、文字转换语音、动画等能力；应用方面，中国联通与百度合作建成了AI智慧客服体系，此外公司在工业互联网、在产业数字化等重点领域已落地项目超百个，加快推进AI商业化实践。

数据要素：海量数据存在哪些应用机会？

自“数据二十条”政策[14]发布以来，数据要素成为资本市场较为关心的投资方向。在本段中，我们解答了以下问题：

► 1）运营商拥有哪些数据？电信运营商在移动电信业务中积累了大量C端用户数据、又在物联网业务中积累“物”的数据，成为数据要素市场中值得关注的参与者。

► 2）运营商未来可如何参与数据要素市场？我们认为运营商可从算力资源、数据资产、数据服务等多个方面参与数据要素产业链。

三家运营商物联网设备接入数均已实现“物超人”，物联网连接数的快速扩张使得数据积累由量变走向质变，为数据运营打开新空间。2022年，三大运营商均实现了物联网设备接入数超过移动用户数（“物超人”）。我们认为运营商将持续推进物联网技术演进与产品打造，物联网设备接入带来的数据资源空间广阔。

运营商在自身业务开展中积累公共数据，脱敏数据存在变现机会。以中国移动、中国电信、中国联通等为首的电信运营商在业务运营开展的过程中积累了大量数据，此类在公共服务中产生的数据被归类为公共数据。我们认为，一方面，运营商利用这些数据对内形成精准营销、智慧客服等内部应用，提质增效；另一方面，随着全国范围数据要素交易、交付生态走向成熟，脱敏、运营商可以进一步基于数据资源开发脱敏、符合制度规章要求的电信运营数据产品及行业应用。

发挥运营商独特资源、技术优势，多方位参与数据要素市场建设进程。2020年以来，数据作为新型生产要素的地位逐步明确、重磅政策加速出台。数据要素市场的建设发展需要监管、政府、产业组织、企业多方参与。运营商基于自身资源、技术禀赋，正从多个方面推动行业发展进程。我们做整理、分析如下表：

图表15：运营商数据要素相关探索

资料来源：上海数据交易所，贵阳大数据交易所，广州数据交易所，公司官网，中金公司研究部

如何看待当前估值：股息率仍处高位，估值仍低于海外

历史纵览：港股运营商股息率仍处历史高位，具较强吸引力

回望历史时点，1）4G驱动（2014-2015）：我国于2013年年底正式进入4G时代，受益于4G规模商用带来的应用内容持续丰富及数据流量快速增长，运营商营收规模快速提升，股价上涨，股息率随之下行；2）“提速降费”政策（2015-2020）：2015年4月，国家层面首次定调“提速降费”要求，2017-2020年政府工作报告多次提及“提速降费”，政策影响下运营商股价下挫，股息率上行，2022年以来“提速降费”政策不再延续，行业压力基本出清；3）美资投资人撤出（2020-2021）：美资投资人卖出运营商导致股价超跌，后续随着利空出尽及5G渗透率提升，运营商稳健业绩叠加高分红带动股价企稳回升。

2023年以来，伴随着以云计算、IDC业务为代表的产业互联网业务迎来估值重构，且市场对其关注度认可度逐渐提升，三家运营商整体股价涨幅较大，然而由于公司分红比例提升叠加利润稳健增长，公司股息率并未大幅下降，当前运营商港股股息率均位于近十年约80%分位数，与2020年底时期运营商股息率相对可比。我们认为运营商港股仍具备投资吸引力，高股息有望为投资者带来良好回报。

图表16：电信运营商近十年港股股息率

注：数据截至2023年5月12日收盘，所使用的分母为不复权股价，所使用的分子为当年的DPS除以当年年末的港币汇率换算。以2023年5月12日股息率为例：分子为2023E DPS（中国移动和中国电信采用CICC assumption，中国联通采用Bloomberg一致预期，汇率使用CICC assumption），分母为2023年5月12日收盘价资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

海外对比：A股运营商估值尚未泡沫化，仍低于海外运营商

当前中国电信运营商无论是A股还是港股的估值仍低于海外估值。我们认为中国运营商正在推进5G时代的科技企业转型发展，在中国云计算市场中具有差异化的竞争优势。同时中国运营商盈利能力较海外运营商不存在显著差异。相较欧美主要运营商而言，中国运营商的估值仍具吸引力。

海外运营商：传统业务仍占收入主体，海外运营商较云厂商竞争力较低

我们选取了四家具有代表性的海外运营商，分别为Verizon、AT＆T、沃达丰与橘子电信，分别对其主营业务收入结构进行了梳理。从收入结构来看，海外运营商收入基本来自个人业务与家庭业务（通常占比70%以上），其企业业务收入也大部分来自传统通信服务与通信产品，来自云服务等产业数字化领域的收入较少。

图表17：2022年海外运营商与国内运营商收入结构对比

资料来源：公司年报，中金公司研究部

对于两家主营业务收入来自美国的海外运营商Verizon和AT&T，其退出云计算的主要原因在于产品竞争力不足、产品研发模式落后、网络优势相对较弱以及IDC业务难以扩张。

► 产品竞争力不足。在产品竞争力方面，两家美国运营商难以与互联网厂商亚马逊、微软、谷歌抗衡，在退出云市场之前的2014年，Verizon与AT&T在全球云市场中的份额已经几乎可以忽略不计，而同期亚马逊在IaaS领域的市场份额已经超过了40%。

► 产品研发模式落后。在产品研发模式方面，Verizon和AT&T采取传统的技术驱动模式，即根据技术演进设计产品，完成全部开发后再运营部署，产品开发周期长，在开发过程中难以根据客户需求变化进行修正，而亚马逊等互联网厂商的开发团队积极与客户合作沟通，对用户需求的反应速度远胜传统运营商。

► 海外互联网厂商可自建基础网络，海外运营商网络资源优势相对较弱。亚马逊、微软、谷歌等互联网公司在美国可以自由搭建基础网络来连通其各个数据中心，例如AWS拥有Direct Connect（专用网络连接，DX）业务，可提供AWS的骨干网接入，Google也曾推出Google Fiber业务。而国内基础电信业务牌照（基础网络建设）仅有电信运营商持有，阿里、腾讯、百度等国内互联网公司必须依赖运营商的网络接入。因此，国内运营商拥有云网融合的独特优势，而海外运营商在云业务上面临更激烈的竞争。

► IDC业务难以扩张。国内运营商的IDC业务相比第三方IDC厂商而言更有竞争力，这是因为我国第三方IDC企业的数据中心互联业务（DCI）一般无法绕过运营商网络，对增值业务的拓展形成限制；而海外Equinix等第三方IDC厂商较为强势，且本身可通过DCI创造增值价值并增加用户粘性，海外运营商在IDC业务上同样优势较小。

中国运营商：5G时代科技转型，打造“第二增长曲线”

新兴业务贡献收入驱动，中国运营商收入增速领先。进入5G时代（2020年及之后），中国三家运营商的总收入增速发生明显改善，主要受到产业数字化业务发展的推动。而海外运营商如Verizon、橘子电信、沃达丰等收入同比增速一直维持在低个位数的增长，AT&T甚至出现了2020-2022年连续三年收入同比下滑。我们认为其背后原因在于海外运营商的收入增长仍主要依赖于移动通信等传统通信业务，中国运营商的新兴产业数字化业务贡献收入驱动力。

传统通信业务增长放缓，科技企业转型打造“第二增长曲线”。海外运营商目前收入结构仍主要依赖于传统通信业务，考虑到手机用户的渗透率已经基本见顶，在没有出现新一代“杀手锏”移动应用可大幅提升流量消费的前提下，我们认为未来移动通信业务的收入增长将逐渐趋缓。我们认为中国运营商发力政企市场，发展数字化新兴业务的战略为自身打开了“第二增长曲线”，为公司发展提供了长期驱动力。

图表18：进入5G时代，中国运营商收入增速较高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

估值对比：国内、国际运营商ROE差异主要来自于杠杆

中国运营商的低ROE水平主要来自于杠杆率差异，盈利水平相近，当前估值被低估。对比中国和海外运营商，二者的ROE指标存在较大差异，但如果进一步进行杜邦分析，中国运营商和欧美运营商的ROA水平差异较小，ROE的差异主要来自于权益乘数带来的杠杆差异。因此，如果考虑从ROE出发，对比海外同业公司，我们认为国内运营商的ROE水平被杠杆率显著压制，如参考ROE水平给予P/B倍数估值，当前P/B水平偏低。此外，对于杠杆率差异较大的公司，参考EV/EBITDA倍数进行对比，当前中国运营商的23E EV/EBITDA倍数仍显著低于欧美运营商，中国运营商估值水平仍存在明显低估。

图表19：全球主流电信运营商的杜邦分析（基于2022A财务数据）

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外，央企考核指标中用ROE替代净利润，运营商将聚焦主责主业，稳步改善经营效率。2023年1月，国资委对中央企业经营指标体系进行了优化调整，将“两利四率”调整为“一利五率”，其中用净资产收益率ROE替换净利润指标，更好衡量企业权益资本的投入产出效率，反映企业为股东创造价值的能力。我们认为，新考核指标体系会对运营商的业务运营产生一定激励效果，公司将继续聚焦主责主业，筛选高质量的项目，提高回款效率，用业务质量提升带动财务指标改善，ROE稳定、提升有利于公司估值继续修复。

图表20：中央企业经营指标体系转向“一利五率”