5 月债市：预期在前、曲线在后

摘 要

利率下破关键位置，PMI走低验证前期市场对于经济修复放缓的预期，政治局会议没有明确政策增量举措。对于债市，如果不考虑赔率问题，看多似乎顺理成章。

这个时候，按部就班的建议，只能是继续观察高频数据变化，比如票据利率、地产销售、生产投资和主要工业品情况，如果高频五月改善，债市难免调整，如果高频没有改善，则债市仍然有做多空间，特别是降息或者说降息预期的交易仍在。

这类言辞，市场并不中听，“你的判断是什么？”

走在5月，春夏之交，又是一个变化的季节，我们信马由缰发散思考一下。

2020年疫情后，我们处在更为严峻的百年变局中，国际环境风高浪急，宏观经济承受着至少是改革开放四十年来从未有过的剧烈变化，动力在转换、经济在转型、政策在转变，市场中人也都在认真思考，小心求证。

过去相对有效的左侧或者同步指标，在去年四季度以来纷纷失效。11月以来市场对走弱数据不交易，2月以来市场对走强数据不交易。不管是12月PMI数据大幅走低，还是1-2月PMI数据大幅走高，市场均不以为然。社融信贷数据更是连续多月失效。市场交易更多倾向于左侧的左侧，领先的领先。

原因是什么？可能是市场研究能力和学习效应，比如市场对于疫情优化之后影响路径的研判，对于经济修复斜率和持续性的预估；也可能是央行支持的结果，因为央行有稳定预期和提振信心的内在需要；又或者说在持续弱复苏的宏观格局下，机构行为确实较大幅度影响甚至主导市场，比如压平曲线和利差等等。

那么曲线就是平？利率就是走低？赔率很低的情况下，客观而言，资金面是胜负手的关键，已经不是降息与否的问题。因为毕竟去年8月降息之后，资金利率也有所走高。我们一直强调，央行眼中合理充裕与市场眼中的合理充裕存在较大的预期差。

5月资金面会如何，宏观图景固然关键，更为重要的是现阶段央行是更多关注稳内需的诉求，还是关注外围利率风险？结合历史评估，考虑5月内外环境变化，5月资金利率预计较难进一步走低，若如此，赔率问题仍是债市困扰。

宏观图景虽然变化剧烈，但是走出疫情和政策致力于资产负债表修复仍是今年两大宏观前提。我们维持十年国债下限2.75%的判断

4月资金面总体延续宽松态势，长端利率（十年国债）下行破2.8%关键点位，信用债继续走强，5月行情能否延续？

1. 债市逐步走强的推动力是什么？

1.1. 宏观指标与债市左侧交易

2022年12月开始，市场首先交易防疫政策优化与经济重启，如何走出疫情？是否会有进一步冲击？

这个阶段受疫情困扰，市场一度同时关注扩散冲击等后续影响，主流研究预判，疫情影响可能会延续到春节前后。

但从百度资讯指数来看，各地发烧与布洛芬的搜索量在12月下旬快速回落。市场由此感知到经济重启可能提前，后续影响情况可能快于预期。

1月14日，国务院联防联控机制新闻发布会上，国家卫健委通报，全国发热门诊、急诊高峰已过。

经济重启值后生活和生产快速恢复，线下消费场景修复快于生产投资。市场通过观察主要大城市地铁客运量等指标，评估对应变化。至于春节期间的消费和出游数据，则已经可以在1月逐步预知。1月债市逐步开始左侧反映，利率持续上行。

所以，期间虽然公布12月PMI极低，但因为这已经是右侧数据，不影响总体债市的方向。

走出疫情，市场转而开始关注地产、生产与投资数据，特别是其左侧领先指标。市场急于验证经济修复的成色。因此，春节期间客运量与旅游消费快速修复至2022年以来最高水平，线下重启对于节后债市影响较小。因为节后，复苏交易直接开始关注斜率。

百年建筑网公众号的春节后复工复产调查数据低于历史同期，同时有关生产和投资的高频指标也总体保持偏弱的开局态势，市场对于经济修复斜率逐步转向质疑。利率略有下行，并开始横盘移动。

地产销售，包括生产和投资领域一些指标环比和同比变化，以及对应斜率成为市场左侧观察的重点。

3月初，地产销售，以及二手房挂牌价指数明显回落，市场加大了对经济修复斜率放缓的担忧。

因为国内宏观重点在于产能偏高，产能利用率偏低，与此同时主要工业品表观消费改善有限，库存则存在明显压力，地产资产负债表压力是国内宏观的重点，因此，虽然1月以来超预期社融，但是市场会通过生产和库存质疑企业中长期贷款在制造业和基建两个领域的传导，通过居民中长期贷款会质疑地产销售到开工的传导。

而PMI因为市场在关注一系列高频领先指标，其已经成为一个相对后验的指标。其他宏观数据考虑公布时点则更为滞后。

显然，债市从疫情优化以来，就在不断进行左侧交易，左侧交易关注的宏观指标是更为领先的高频数据，对于任何一个月度数据而言，实际都已经呈现较为显著的后验特征。而对于带有较强宏观意义的指标，市场侧重于交叉验证，比如企业中长期贷款要和市场开工对照，居民中长期贷款要和地产销售对照，反复验证政策与经济的传导和持续性。这个过程中，债市无法获得经济修复持续提振的逻辑自洽，反而凸显了资产负债表衰退压力，因此，左侧行情在质疑中徐徐展开。特别是4月票据等主要高频数据总体回落的背景下，市场进一步放大了相关交易。

1.2. 地缘政治压力进一步加重市场对于中国经济前景的担忧

国内基本面之外，年初以来，地缘政治问题是另一条宏观主线。

我们结合离岸人民币汇率，复盘今年以来对国内市场有明显影响的地缘政治事件。

今年总体美元偏向于走弱，但是人民币总体表现并不强，这里面存在与债券市场共同的部分逻辑，特别是国内基本面以外的地缘政治问题。

1月市场风险偏好走高，一方面是因为疫情高峰后带来的宏观高频改善提升市场信心，另一方面中美关系延续改善，比如在达沃斯论坛上，刘鹤副总理与美国政府官员正常开展双边会晤。

春节之后为什么陡然间出现，股市该涨不涨，债市该跌不跌的情况？一方面是前文所指市场关注到经济重启之后修复斜率不及预期，逐步开始质疑修复的持续性；另一方面，春节期间，媒体披露美日荷达成半导体协议，限制对中国关键领域的设备出口。2月3日飞艇事件开始发酵。这一系列变化，加大了市场对于中国经济重启之后如何进一步修复经济的担忧。期间离岸人民币汇率较快贬值，十年国债有所回落。

2月19日，王毅与布林肯非正式会谈反响不佳，市场情绪进一步被破坏，汇率进一步贬值，利率再度回落。

4月初，台海问题进一步发酵。4月5日，外交部对蔡英文“过境”窜美言辞回应。4月8日，解放军组织联合利剑演习。拜登计划签署政令限制对华关键经济领域投资。4月20日，耶伦指责中国在俄乌问题方面的立场。同日，外交部回应了拜登将签禁令限制对华关键经济领域投资问题。离岸人民币进一步贬值，十年国债加速回落。

由此可见，地缘政治事件通过压制风险偏好，对国内市场形成了较为明显的影响。

1.3. 内外压力交织，市场心中的政策期望始终没有兑现

面对地产困境，叠加愈演愈烈的地缘政治压力，市场从关注如何走出疫情开始，就在对政策有一定期许：中央政府资产负债表相对健康，可以适当加杠杆，对居民部门进行转移支付，对企业部门有所引导，包括降息，特别是降存量房贷利率等。

去年四季度，防疫政策优化时点和力度超出市场预期，市场对应展开交易定价。

但是随着时间推移，特别是生活和生产逐步恢复正常以后，市场在观察经济修复斜率和持续性时，进一步加大了对于上述政策的期待。

虽然其间有地方政府紧锣密鼓的喊话与行动，但是两会召开，政策靴子落地，市场在关注经济本身修复斜率问题的同时，对总体目标以及对应的后续政策力度开始有所担忧，特别是市场对总书记相关讲话解读为政策收力的信号：

3月5日，习近平总书记参加他所在的十四届全国人大一次会议江苏代表团审议时提到在二中全会上的叮嘱：“我当时说，新班子起来了，一定要注意啊，不要有大干快上的冲动，也就是不能不按规律办事，急功近利、急于出成绩。要把这种浮躁心理、急躁心态都压下来，扎扎实实、踏踏实实地搞现代化建设。”

同时，4月起，高频指标指向经济修复斜率进一步呈现放缓态势，市场由此进一步关注4月政治局会议是否会有对应举措。但综合各方面信息，市场对于即将召开的政治局会议不敢抱有过高期待。

对于债券市场而言，只要后续政策没有符合期待的增量和力度，在胜率上考虑就不能太空，行情也就随之而展开，甚至在会议前夕走出了进一步的左侧。

与此同时，因为经济修复斜率被质疑、外围压力又在进一步凸显，货币以外增量政策有限的背景下，债券市场开始更加关注货币政策行为，一月期待降息，二月期待降准，结果落空，一月利率上行，二月利率横盘、CD利率上行，三月初有易纲行长降准相关表述，3月17日降准预期兑现，随后存款利率报价调降等信息引导下，债市再度期待货币进一步宽松，至少不会异常收紧。

1.4. 3-4 月资金利率有所走低

2023年以来，隔夜资金利率中枢在1月收敛，2月走高，3月回落，4月继续小幅回落至1.708%。

1月资金利率收敛，原因主要是随着疫情较快达峰，央行冲击应对的呵护模式也较快结束。

2月资金利率走高，原因主要是信贷投放较快消耗超储，央行中期基础货币投放低于预期。

3月资金利率比预期宽松，事后看央行在硅谷银行事件后关注利率风险，降准同时加大流动性投放。

4月时逢税期，资金面为何持续宽松？

其一，信贷投放虽然延续积极态势，但强度明显转弱，超储压力有所缓解。

观察4月票据利率走势，票据利率虽然仍维持较高水平，但较一季度有明显回落，对超储消耗强度减弱。

其二，4月央行流动性投放平稳，税期后资金利率宽松，可能还与缴税压力降低有关。

2023年3月，工业企业利润同比-19.2%，较2022年上半年大幅回落。企业利润减少，税期压力降低。

央行在3月公告降准后货币投放延续平稳态势，维护了流动性的合理充裕，表现为4月MLF增量续作与OMO投放基本平稳。加之地方债发行放缓，银行间超储压力持续缓解。

最为重要的是，基于利率风险，央行继续平衡流动性状态。

央行在4月20日记者会上明确回应了利率风险的看法：

“硅谷银行风险事件发生以来，利率风险引起了更多的关注。去年末我国资管市场出现了波动，也警示我们要高度重视利率风险。我国坚持实施稳健的货币政策，利率没有大起大落，这为金融机构管控好利率风险也创造了较好的货币环境。”

整体评估，我们认为，央行常态化货币投放情况下，信贷投放减弱与税期压力降低，使得银行间超储压力持续缓解，可能是4月资金面持续宽松的主要原因。

1.5. 机构行为在负债驱动下助推

去年四季度债市有所调整，因为宏观图景和市场结构出现剧烈变化，虽然这个位置存在票息价值，但是年初机构行为差异较大，总体观点审慎的同时，负债稳定的机构率先有所作为。

市场首先观察到保险机构的持债行为变化，比如二永、比如30年国债。

其次在节后回表压力缓解，以及理财子规模经营诉求驱动，叠加摊余和混合估值等产品发行，信用债领先利率企稳和进一步走强，特别是城投债。

进入3月，在资金面改善以及宏观图景逐步给出经济修复斜率放缓的大背景下，公募基金等交易性机构开始入场参与，由此带动二级资本工具、十年利率债、20年国开、30年国债的进一步走强。

机构行为背后，一是负债或者说经营驱动；二是资金面助推。复盘2-4月的行情可以得出上述推论。

2. 五月债市怎么看？

2.1.基本面怎么看

五一期间发布的PMI数据回落至49.2%，验证了前期高频数据所指示的国内经济修复斜率放缓。

现在的问题是经济仅仅是修复斜率放缓，还是可能二次衰退？

我们从PMI数据切入，关注历史上稳增长阶段，出现阶段性预期改善后，PMI读数再度回落50以下的情况。

过去十年间，分别出现于2012年6-8月，2016年4-7月，2019年4-6月，这个过程中利率怎么走，主导因素看什么？

2012年6-8月，PMI依次为50.2%、50.1%、49.2%，期间十年国债先下后上，PMI降至枯荣线以下的过程中，十年国债先见底后逐步上行，利率低点早于PMI低点。

前期欧债危机带动央行降息之后，信贷触底确认，央行宽松力度降低，资金利率有所上行，构成了长端利率向上的牵引。事后看利率低点是7月11日，PMI低点落在8月31日公布的8月PMI。

2016年4-7月，PMI依次为50.1%、50.1%、50%、49.9%，期间十年国债先上后下，PMI再度降至枯荣线下的过程中，十年国债持续下行，长端利率与PMI走势基本一致，但后续PMI回升，长端利率继续震荡下行。

经济弱修复和英国脱欧触发了市场进一步宽松预期，资金利率持续宽松，长端利率总体下行。事后看，虽然其间主要指标均有不同程度改善，但直到10月公布GDP确认经济L型企稳，政治局会议确认货币政策调整，才引发债市调整。

2019年4-6月，PMI依次为50.1%、49.4%、49.4%，期间十年国债先上后下然后企稳，长端利率与PMI走势基本一致。

中美摩擦升级后央行降准，以及包商事件后央行投放呵护流动性，构成了长端利率期间下行的推力。事后看，利率低点处在资金利率有所走高之后，但是8月是全年的利率低点。

对比三段历史，基本面是否能再度给出积极信号，是决定PMI回落至50以下，利率能否进一步下行的关键，当然资金面也很重要。

我们现在面临的宏观压力可能超过以往，但是宽松周期从2021年7月算起已经过去整整2年，对于基本面市场很精细的跟踪着，目前修复斜率确实是放缓，但二次衰退目前评估还不至于，我们预计后续经济仍然是弱修复的状态。

2.2. 政策面如何评估？

这次政治局会议是否有超预期的内容呢？

四月政治局会议重点就在于如何评估一季度数据，如何看待后续经济状态，是否有增量政策。

参考2017年以来的表述，明确三重压力缓解，经济增长好于预期，说明对一季度经济评价较高，但在行文转折处没有提“在充分肯定成绩的同时”，说明一季度和当前经济形势还没有足够好。

下一步就是做什么了？

总体看，措施有限，四月政治局会议没有提加大宏观调控力度。对于财政和货币等表述基本沿用去年12月中央经济工作会议的行文。整体评估，本次政治局会议没有显著超预期。

对于债市而言，稳增长背景下关键就看是否有明确增量政策安排。

对比2020年和2022年，2020年有明确增量政策，2022年增量政策只是谋划，所以2020年政治局会议后，债市显著调整，而2022年4月之后，利率再度下行。

与之对比，此次政治局会议虽然未必能够进一步带动利率下行，但确实也无显著的利空。

当然，降息的可能性我们预计仍然不算高。

2.3. 外围需要关注哪些？

一方面，关注地缘政治压力是否有阶段性缓和。

从年初以来的市场表现看，市场始终关注美国高级别领导人访华安排，并将其视为中美关系的风向标。

年初以来，耶伦已经多次透露访华意愿，其访华安排能否成行，或是市场在5月可以关注的内容。

另一方面，关注5月FOMC后美联储是否最后一次加息，是否有后续降息的前期安排。

根据3月美联储FOMC发布的点阵图，5月美联储可能在最后一次25BP的加息后暂停加息，但年内是否降息、何时降息尚不明确。

目前市场评估，美联储可能在四季度有两次降息。如果FOMC会议上美联储宽松立场超预期，美元美债存在进一步回落可能。

另外，还需关注两方面：其一，目前美联储政策重心仍在对抗通胀，症结则是紧凑劳动力市场带来的工资通胀压力。如果美联储会后非农数据超预期，也可能修正市场判断。

其二，市场已经在关注美国债务上限僵局的情况，目前事态尚无明确进展，市场还需持续保持关注。

2.4. 资金面怎么看？

历史观察，相较于4月，5月资金面没有明显规律。以R001为例，2018年、2019年与2020年资金利率抬升，2021年与2022年资金利率基本平稳。

我们认为，原因比较好理解，政策端习惯于靠前发力，若一季度呈现信贷开门红与经济基本面好转迹象，并且在4月的政治局会议上得到确认，政策就存在收的可能。反之则保持与4月一致的水平。

从框架出发，我们分析资金利率主要关注两方面：信贷与央行投放。前者消耗超储，后者决定中期基础货币供给。

信贷方面，预计还是总量适度、节奏平稳，全年如果按照过去两年的节奏考虑，5月信贷在政策支持下可能仍保持较为强劲的投放，即使需求确实再度转弱，也可以观察央行结构性工具运用加码的可能。

近期央行发布会，邹澜司长对结构性货币政策工具与信贷问题有重点回应：

“这里有两点还需要进一步说明。一是结构性货币政策工具发挥的是牵引带动作用，激励商业银行迅速提升金融服务水平，引导其加大对特定领域的信贷投放。后续可持续的商业银行贷款才是金融支持国民经济重点领域和薄弱环节的关键所在，通常还有其他宏观信贷指导政策会继续巩固成效。

二是结构性货币政策工具退出是平稳有序的。工具退出指的是中央银行不再新发放资金，但已经发放的存量资金可以继续使用，最长使用期限可以达到3到5年，也就是说工具的机制设计本身就是缓退坡的。

下一步人民银行将按照党中央、国务院决策部署，精准有力实施好稳健的货币政策，保持再贷款、再贴现等长期性工具的稳定性，同时实施好多项仍在实施期的阶段性工具，为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供持续的支持。谢谢。”

央行投放方面，历史观察，5月MLF操作情况，历史角度观察并无规律可言，过去两年均是等量续作。同时，预计5月降准概率也不高。

目前来看，硅谷银行事件带来的政策关注可能暂时告一段落，央行进一步积极投放的必要性减弱。

至于降息，一方面4月票据利率最弱走低，但总体不弱于历史季节性，指示的信贷投放仍是较积极状态，本轮宽松周期中，降息通常发生在票据利率大幅转弱后，以转贴（有三农）/半年/国股利率观察低于1%后。

另一方面，政治局定调稳健的货币政策仍是精准有力。历史经验来看，精准有力的货币政策基调下，央行降准可能性不排除，但降息概率较低。

因此我们评估，目前央行降息概率不算高。

展望5月，我们预计，央行仍主要通过公开市场操作的方式对资金利率削峰填谷，如果外围没有进一步的超预期事件，预计后续资金利率运行区间为1.75-2%，CD利率在2.5-2.7%。

2.5. 如何看待当前债市赔率空间与曲线形态？

以2019年以来的分位数观察，目前利率总体处在较低位置。

利率债来看，期限3年以内品种分位数（2019年起计算，下同）均在25-40%范围内，5-10年品种分位数基本在10-25%范围，但是超长期限品种，例如30年国债与20年国开则在5%分位数内。

信用债来看，二级资本债基本在20-30%偏低分位数范围，中高等级城投（AAA和AA+）分位数基本在20%左右，中低等级城投（AA）分位数偏低，在10%分位数内，同业存单分位数偏高，在60-80%分位数范围。

曲线形态方面，目前10-1年国债利差为63.2BP，位于历史41.7%分位数，国开10-1在2019年以来最低分位数附近，30年-10年国债利差为35.7BP，位于历史1.2%分位数。

以3Y中票AAA-3Y国开衡量，信用利差为32.5BP，处在历史20%分位数。

以3Y AAA-商业银行二级资本工具-3Y国开衡量，二级资本债工具利差为44.5BP，处在历史17.3%分位数。

债券市场主流品种收益率目前处在2019年以来较低分位数附近，曲线处于特别平坦的状态。在利率下行的同时，曲线变平，利差缩窄，除非后续短端进一步打开空间，否则市场在空间上会面临赔率较低的困扰。

3. 5 月债市：预期在前、曲线在后

利率下破关键位置，PMI走低验证前期市场对于经济修复放缓的预期，政治局会议没有明确政策增量举措。对于债市，如果不考虑赔率问题，看多似乎顺理成章。

这个时候，按部就班的建议，只能是继续观察高频数据变化，比如票据利率、地产销售、生产投资和主要工业品情况，如果高频五月改善，债市难免调整，如果高频没有改善，则债市仍然有做多空间，特别是降息或者说降息预期的交易仍在。

这类言辞，市场并不中听，“你的判断是什么？”

走在5月，春夏之交，又是一个变化的季节，我们信马由缰发散思考一下。

2020年疫情后，我们处在更为严峻的百年变局中，国际环境风高浪急，宏观经济承受着至少是改革开放四十年来从未有过的剧烈变化，动力在转换、经济在转型、政策在转变，市场中人也都在认真思考，小心求证。

过去相对有效的左侧或者同步指标，在去年四季度以来纷纷失效。11月以来市场对走弱数据不交易，2月以来市场对走强数据不交易。不管是12月PMI数据大幅走低，还是1-2月PMI数据大幅走高，市场均不以为然。社融信贷数据更是连续多月失效。市场交易更多倾向于左侧的左侧，领先的领先。

原因是什么？可能是市场研究能力和学习效应，比如市场对于疫情优化之后影响路径的研判，对于经济修复斜率和持续性的预估；也可能是央行支持的结果，因为央行有稳定预期和提振信心的内在需要；又或者说在持续弱复苏的宏观格局下，机构行为确实较大幅度影响甚至主导市场，比如压平曲线和利差等等。

那么曲线就是平？利率就是走低？赔率很低的情况下，客观而言，资金面是胜负手的关键，已经不是降息与否的问题。因为毕竟去年8月降息之后，资金利率也有所走高。我们一直强调，央行眼中合理充裕与市场眼中的合理充裕存在较大的预期差。

5月资金面会如何，宏观图景固然关键，更为重要的是现阶段央行是更多关注稳内需的诉求，还是关注外围利率风险？结合历史评估，考虑5月内外环境变化，5月资金利率预计较难进一步走低，若如此，赔率问题仍是债市困扰。

宏观图景虽然变化剧烈，但是走出疫情和政策致力于资产负债表修复仍是今年两大宏观前提。我们维持十年国债下限2.75%的判断。

风 险 提 示

监管政策不确定性，经济复苏不确定性，海外风险不确定性

注：本文节选自天风证券2023年05月03日研究报告：《预期在前，曲线在后——五月资金面和债券市场策略展望》

报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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