国君戴清：等待“东升西落”，继续布局成长

本报告导读：港股上周维持震荡。国内通胀不及预期，令市场质疑经济复苏动力。另一方面，国内社融信贷及进出口数据超预期改善，海外美国通胀超预期下行，二季度国内经济复苏及海外流动性正面因素正在积累。本报告主要探讨和分析短期内可能影响市场的多空因素，以及在国内经济弱复苏和海外流动性逐步改善背景下的相应策略。

摘要

• 多空因素交织，港股上周维持震荡。1）国内3月CPI同比增速略强于季节性，但弱于市场预期。PPI弱于季节性，上游通缩延续。通胀不及预期令市场质疑经济复苏动力；2）3月社融延续超预期，新增人民币贷款超预期为主要贡献量。总量与结构持续改善；3）出口大超预期，同期韩国和越南出口继续大幅下跌，反映外需仍在持续走弱中，出口超预期可能并不具有持续性；4）美国3月CPI环比略低于市场预期，但核心CPI环比基本符合市场预期，市场继续交易美联储5月加息25BP。

• 短期市场多空因素影响几何？1）通胀持续走弱，说明内需韧性不足，通缩风险升温，政策端亟需加大扩内需的支持力度。2）社融数据总量超预期，但资金传导至实际经济还需要更长时间以及更多政策呵护。M2-社融剪刀差依然处于历史最高水平的区域，即资金向实体经济传导不畅。未来超额储蓄流出+库存与盈利周期见拐点+地产趋势性向上才能再度抬升经济预期。降息空间仍存。3）出口数据大超预期，可能更多的是因为订单回补等内部因素导致，预计持续性可能不强。短期政策的迫切性有所放缓。预计未来二季度欧美需求大概率整体走弱，因此预计3月出口的超预期反弹并不具有持续性，政策加码概率或上升。

• “东升西落”逻辑将再度演绎，二季度或迎来做多港股的窗口期，建议逢低布局成长板块：1）港股前期的回调已计入了预期下限的5%左右的GDP增长目标，未来的焦点是经济数据和企业业绩修复情况。目前国内经济仍处于向上修复当中，尽管可能存在结构上的不均衡，但总体下行风险较小。2）从中长期方向上来看，通胀数据连续低于预期，扩内需政策亟需加大力度。二季度出口仍有下行压力，国内托底措施的加码值得期待。美国通胀数据超预期下行，预计5月为美联储的最后一次加息，且市场亦在预期美联储下半年转鸽。流动性宽松交易再现，支持港股反弹。3）国内经济呈弱复苏态势，政策端或有更多积极催化，叠加美元美债或再度进入下行通道，将显著利好港股成长板块，尤其是互联网服务、平台经济等内需相关行业。此外，海外流动性逐步改善将利好恒生科技指数和创新药等。

• 行业配置方面，继续布局弹性品种。1）海外流动性敏感的行业，例如恒生科技指数和创新药等。2）布局行业景气周期仍在寻底，静待拐点到来的行业，如消费电子、半导体和汽车等。3）港股特色消费，业绩修复较为确定，经历23年2~3月调整后，上涨空间再次打开。

• 风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧；3）中美关系超预期反复。

正文

1. 多空因素交织，恒生指数维持震荡

宏观方面，国内通胀不及预期，社融信贷及进出口数据表现亮眼，海外美国通胀超预期下行。多空因素交织，港股上周维持震荡：1）国内3月CPI同比增速略强于季节性，但弱于市场预期。PPI弱于季节性，上游通缩延续。通胀不及预期令市场质疑经济复苏动力；2）3月社融延续超预期，新增人民币贷款超预期为主要贡献量。总量与结构持续改善，政策推动下企业中长贷延续多增趋势，地产回暖居民中长贷同比大幅多增；3）出口大超预期，但由于春节因素，使得回补的订单可能延期至3月，同期韩国和越南出口继续大幅下跌，反映外需仍在持续走弱中，出口超预期可能并不具有持续性；4）美国3月CPI环比略低于市场预期，但核心CPI环比基本符合市场预期，市场继续交易美联储5月加息25BP。

行业方面，楼市回暖地产涨幅领先，中国香港发放消费券，零售行业大幅上涨。根据克而瑞统计数据显示，2023年1-3月，15个重点城市二手房成交面积累计同比增长66%，3月同比增长98%，环比增长49%。楼市回暖，港股房地产指数上涨10.8%。中国香港特区政府将于4月16日向大约640万名符合资格的市民发放2023年消费券计划第一期的消费券：中国香港永久居民及新来香港人士会获发3000港元消费券；通过不同优才、专业人士及企业家入境计划在香港居住及来香港升学的符合资格人士，会获发1500港元消费券，受消息影响，港股零售指数上涨7.1%。

2. 短期市场多空因素影响几何？

3月份通胀持续走弱，通缩风险升温。3月CPI同比增速0.7%（前值1.0%），环比下降0.3%，略强于季节性，但弱于市场预期。分项来看，食品烟酒环比下降0.9%，其中鲜菜和猪肉价格环比分别下降7.2%和4.2%，形成拖累。烟酒、鲜果环比回升。非食品项环比0.0%，强于季节性，衣着、家电环比分别上涨0.5%和0.4%，交通通信基本持平季节性。3月PPI同比-2.5%（前值-1.4%），环比0%，弱于季节性，上游通缩延续，PPI-CPI剪刀差走阔。通胀数据连续走弱，说明内需韧性不足，通缩风险升温，政策端亟需加大扩内需的支持力度。

社融表现在我们对于港股市场的研究框架当中占有重要地位。我们在之前的分析框架中曾指出，港股指数走势与指数盈利预期高度相关，而盈利预期又与宏观经济有着密切关联。其中，社融作为宏观经济的领先指标，与港股指数盈利预测的同比增速之间呈较强正相关；社融增速通常领先恒生指数前向盈利预测增速6个月左右。

尽管3月份社融数据超预期，但资金传导至实际经济还需要更长时间以及更多政策呵护。3月社融延续超预期，同比多增7235亿元，增速抬升0.1个百分点至10.0%。政策推动下，企业端中长期贷款为主要拉动项，同比多增7252亿元。房地产回暖，居民中长贷持续改善，同比多增2613亿元。3月社融信贷整体回暖，但也存在结构性的问题。3月份M2-社融剪刀差延续回落，显示货币流动性与信贷需求的错配虽有所减轻，但依然处于历史最高水平的区域，即资金向实体经济传导不畅。另外，居民中长贷在未来能否再超预期，对于地产周期运行的判断至关重要，目前仍不能认为是趋势性改善。短贷超季节性多增指向疫后居民补偿性消费回暖。本轮信贷脉冲对后续经济的正向拉动可能较以往偏弱，单纯的社融高增难以扭转经济预期。根据国君宏观组的观点，认为未来超额储蓄流出+库存与盈利周期见拐点+地产趋势性向上才能再度抬升经济预期，观察节点在三季度。另外，存款降息有空间，银行息差压力加剧、资金杠杆抬升、实体信心修复仍需政策呵护三方因素增加存款利率调降的可能性。

3月份出口数据大超预期，但预计持续性可能不强。1）3月出口同比增长14.8%，前值-1.3%，进口增长-1.4%，前值4.2%，贸易顺差扩大至881.9亿美元。2）分产品来看，大多数产品增速均有所反弹。机电产品、高新技术产品出口增速显著回升。纺织服装鞋帽箱包同比上涨26%，家具及其零件上涨14%，玩具上涨31%。此外，在海外汽车低库存的背景下，汽车及其零部件也大幅反弹至59%的增速。“新三样”出口也表现亮眼，按人民币计价，一季度，电动载人汽车、锂电池和太阳能电池出口分别增长122.3%、94.3%和23.6%。3）分贸易国家来看，对日本、韩国的出口同比增速下滑（-4.8%、11.3%），而对欧美的出口同比增速显著回升（3.4%、-7.7%），对东盟的出口增速维持高位（35.4%）。同期韩国和越南出口数据继续大幅下跌，分别为-13.6%和-13.2%，与中国形成明显背离，说明中国3月出口可能更多地是因为订单回补等内部因素导致。

短期出口超预期，政策迫切性降低，但预计未来二季度外需大概率走弱，政策加码的概率或上升。从历史复盘来看，出口与社融数据呈现一定程度的负相关，原因是国内经济托底政策通常会首先采取信贷扩张的措施来刺激内需，即内外需之间存在“跷跷板”效应。当出口增速观测到下滑趋势时，政策端通常会在2-3个月之内作出反应；而当下滑趋势较为确定时，可能会在同月甚至提前采取信贷扩张措施。短期出口数据超预期，政策的迫切性有所放缓。中长期来看，外需才是出口的主导性因素，二季度欧美需求大概率整体走弱，因此预计3月出口的超预期反弹，在后续并不具有持续性，政策加码的概率或上升。

3. 港股或迎来做多的窗口期

策略上，我们认为“东升西落”逻辑将再度演绎，二季度或迎来做多港股的窗口期，建议逢低布局成长板块：

1）港股前期的回调已计入了预期下限的5%左右的GDP增长目标，未来的焦点是经济数据和企业业绩修复情况。目前国内经济仍处于向上修复当中，尽管可能存在结构上的不均衡，但总体下行风险较小。

2）从中长期方向上来看，通胀数据连续低于预期，扩内需政策亟需加大力度，可能的政策抓手来源于发放消费券以及地产限制进一步打开。二季度出口仍有下行压力，国内托底措施的加码值得期待。政策催化或将助力国内经济进一步企稳，并带动港股企业盈利预期上修，催化剂为社融和信贷总量和结构上的持续改善；海外方面，银行业出现流动性风险后，市场对美联储的加息路径预期出现显著下修。最新通胀数据超预期下行，预计5月为美联储的最后一次加息，且市场亦在预期美联储下半年转鸽。流动性宽松交易再现，支持港股反弹。

3）国内经济呈弱复苏态势，政策端或有更多积极催化，叠加美元美债或再度进入下行通道，将显著利好港股成长板块，尤其是互联网服务、平台经济等内需相关行业。此外，海外流动性逐步改善将利好恒生科技指数和创新药等。

行业配置方面，继续布局弹性品种。1）与海外流动性敏感的行业，例如恒生科技指数和创新药等。2）布局行业景气周期仍在寻底，静待拐点到来的行业，如消费电子、半导体和汽车等。3）港股特色消费品，业绩修复较为确定，经历2023年2~3月调整后，上涨空间再次打开。

风险因素

1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧；3）中美关系超预期反复。

注：本文节选自国泰君安证券2023年04月17日研报《【国君戴清|港股】等待“东升西落”，继续布局成长——港股投资策略周报》

报告分析师：

戴清：首席海外策略，执业编号：S0880522090007

李少金：策略分析师，执业编号：BRJ336

汪昌江：策略分析师，执业编号：BHV534

黄凯鸿：策略分析师，执业编号：BNJ746

王一凡：策略分析师，执业编号：S0880123030019

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