国君被动配置：中国ETF市场发展白皮书

 摘  要 

国内ETF发展可以划分为三个阶段，尽管行业竞争白热化，但与美国市场相比，国内ETF发展并不均衡：国内竞争焦点仍以权益类ETF为主，在品类的多元化（比如债券、商品、海外资产）和投资策略的多样性（主动、Smart Beta、混合资产配置）上仍非常不足。

行业马太效应持续存在，竞争格局趋于稳定：前二十大管理人占据97%以上非货ETF的市场份额。头部管理人竞争位次，中小管理人弯道超车难度加剧。总结头部管理人胜出的经验，除了平台资源外，找到自身差异化竞争策略和品牌定位也尤为重要。

跨资产品类方面，跨境、港股、债券ETF是新发力方向。跨境ETF布局比较成功的是香港地区（恒生）和美国（标普500、纳斯达克）市场的核心宽基。港股通行业ETF是2022年最大的亮点，沪港深产品在市场受众上逊色于纯港股的产品。债券ETF仍处于发展初期，流动性好、业绩安全边际高的短债ETF最受市场欢迎。

核心宽基是头部管理人位次竞争的必争之地。除了特定市值域对应的结构化行情、以及各家公司的持营能力，ETF期权等衍生品的出现、以及期指基差收敛到升水，都是宽基ETF规模扩张强有力的助推器。下一阶段我们认为仍值得重点发力的宽基指数有：深证100、国证2000、双创50。此外，主动增强ETF推出后市场认可度不断提升，目前以宽基增强为主，且中小盘宽基更适合增强策略的运用。未来若行业增强ETF出现，这类产品或可成为ETF规模新的增长极。

行业ETF竞争格局有别于宽基，是管理人规模排名弯道超车的必经之路。从各行业布局现状及未来投资价值看，我们认为：消费行业挖掘传统消费细分、新兴消费及消费红利的机会；医药行业关注创新成长和医药中的价值股；科技行业的投资主线在安全和未来；制造行业最强的机会在军工；周期、基础设置和地产行业应把握央国企价值重塑的时代机遇。金融行业可以把握港股低估值的吸引力和财富业务蓬勃发展的机会。

最后从实证角度探索了历史ETF业务成功的路径：发现影响ETF未来规模排名的因素，按重要性排序依次为：先发优势、首发规模、流动性。指数业绩本身并非直接影响因素，对行情未来向上的预期及弹性才是。适当引入机构资金有利于快速在同类产品中获得竞争优势。

风险提示：模型假设风险；本文不涉及基金评价业务及对任何指数样本股的推荐。

 正  文 

01 中美ETF市场发展对比

1.1 国内市场：红海竞争，寻求突围之道

回顾国内ETF业务的发展历程，从宽基ETF起步，2019年前后才真正实现“百花齐放”。

具体而言，可以分为三个阶段：

1.1.1.  第一阶段：起步探索，以大盘宽基指数为主

2004年-2008年：宽基指数起步，从单市场到跨市场，以大盘/超大盘指数为主。

中国的ETF市场起步于华夏基金于2004年年末发行，2005年2月正式于上交所上市交易的上证50ETF，2006年上交所与深交所各自上市了两只ETF，分别为深证100ETF、中小100ETF和上证180ETF、红利ETF，随后直至2009年再无新产品问世。

这一阶段整体我们可以认为是国内市场对于ETF的探索阶段，标的选择上也以宽基指数，尤其是波动率相对较低的大盘/超大盘指数为主，风险防范优先的情况下边摸索边前进。

1.1.2.  第二阶段：积极创新，头部管理人构建产品线闭环

2009年-2018年：积极创新，头部管理人“跑马圈地”，构建产品线闭环。

2009年之后，ETF的发行一改起步阶段的缓慢状态，开始进入常态化发行节奏，ETF的品类也不断地拓展，从起步阶段的以宽基为绝对主流，逐步迈向多样化的行业业态，尤其是行业ETF的引入为市场注入了活力，ETF的种类由单一的宽基类ETF向宽基+行业+主题+策略为代表的权益模式，辅以债券ETF和小部分商品ETF发展。

在这一阶段，逐渐形成了所谓的ETF中的头部管理人，行业马太效应出现并不断加强，头部管理人的特征是：旗下ETF产品线布局较全、有代表性的规模较大的单只ETF产品、人员配备完善有单独的指数部门，典型的公司例如华夏基金、易方达基金等。

1.1.3.  第三阶段：马太效应强化，红海竞争

2019年至今：红海竞争。中小公司纷纷开始布局ETF产品线，ETF上报和发行节奏加速，2019-2022年累计发行584只ETF产品，年均发行数远超第一阶段及第二阶段。

这一阶段的首要发力点在于行业ETF的蓬勃发展，尤其是A股市场行业轮动的加速和行业涨幅的首尾分化加剧了投资者对于行业ETF的需求。此外，管理人开始重视跨境ETF（QDII）、以及港股ETF的布局，这一现象在2020年之后变得尤其显著。

1.2 美国市场：多元化发展，品类和策略创新层出不穷

美国ETF发展更为均衡。根据彭博的数据，截止2023年3月美国交易所交易基金（ETF）的总资产为6.45万亿美元，其中：

1）美国国内权益类ETF规模同样最多：3.51万亿美元（占比54%，低于我国的69%）。

2）美国的国际股票类ETF和国内债券类ETF次之。国际股票类ETF规模为1.08万亿美元（占比17%，高于我国的11%）；美国国内债券类ETF的规模为1.07万亿美元（占比17%，远高于我国的2%）。

3）商品和混合类ETF同样属于小众品种，规模分别仅1304亿美元、183亿美元。我国尚未有混合类ETF。

2000年之后，美国ETF市场迈入多样化发展阶段，各类多样的投资策略、投资标的ETF产品陆续上市交易，这其中有几个重要的特征：

1）覆盖的资产类别持续增加

ETF跟踪的标的资产或组合从美国国内股票指数，逐渐到境外市场股票指数、固定收益指数、商品指数、汇率及波动率等其他资产类别。在跟踪的指数上，从最初的宽基指数，拓展到中小盘、行业、风格、主题、跨境等。

2）主动管理和被动管理之间的界限持续模糊

随着2008年主动管理债券ETF的出现，ETF在指数复制和主动管理之间的界限已经模糊。债券ETF率先出现主动管理模式，股票ETF随后也出现主动管理浪潮，目前包括追踪单因子指数或多因子指数等Smart Beta指数的指数复制ETF和采取有限增强策略（指数增强或主动量化）的主动ETF两大品类。

3）策略类型不断丰富

在管理模式上，也出现了主动管理、杠杆ETF、反向ETF以及另类策略ETF等。

从中美的现状对比来看，美国已经越过了早期的以发展形式更为直观、交易方式更为便捷的美国国内权益型ETF的阶段，迈向多元化发展，尤其是在拓展底层资产的种类、标的的所属国别/区域和交易方式上。

02 国内ETF管理人竞争格局

2.1 非货ETF市场竞争格局

2.1.1.  一超多强，前二十大占据97%以上份额

从非货ETF的整体情况来看，国内市场呈现一定的头部集中现象，但头部集中度小于美国市场。前五家管理人的市场份额为59.15%，前十家管理人市场份额为78.32%，二十名以外的管理人市场份额仅为2.66%。从内部竞争格局来看，华夏牢牢占据第一名的位置，市占率将近排名第二的易方达一倍，但2-5名的竞争相对较为白热化，相互之间的差距其实并不大。

2.1.2.  竞争格局趋于稳定，中小管理人弯道超车难度加剧

随着ETF发展迈入第三阶段（参见1.3 国内ETF发展历程），市场竞争格局尤其是头部管理人的竞争格局正在逐步变得稳定，同时头部管理人的合计管理规模占比稳步提升，这也意味着中小管理人的进入通道逐渐缩窄，中小管理人想要成长壮大的难度逐步加剧。

2.2 头部管理人如何胜出

2.2.1.  华夏：宽基ETF的绝对王者

华夏基金起步于宽基，在宽基这个赛道上将先发优势发挥到了最大。ETF国内市场的发展起步于宽基指数，华夏在率先抢占了上证50的相应产品后，在其他的宽基指数上同样布局时间点靠前。具体来看，八大规模指数（上证50、沪深300、中证500、中证1000、科创50、科创创业50、创业板指）中，华夏在上证50指数、科创50指数、科创创业50指数和MSCI A股国际通这几个指数上均为首发ETF，其他规模指数ETF的也紧跟步伐，基本能够实现即便为非首发ETF，也能赶上第二批次的发行。

2.2.2.  易方达、华泰柏瑞、南方：差异化竞争路径

易方达、华泰柏瑞和南方为一超多强竞争格局中强力的对手，这三家管理人的布局思路，有相同点，也有差异。相同之处体现在均以宽基为首要布局方向。易方达近年来火力全开，依托大平台的优势全方面发展，力争在每个品类均没有短板。华泰柏瑞更偏“精品店”模式，不过分追求产品线的完善，主要发力主题策略类和海外类的产品，其他品类如行业类则较少涉及。南方基金的产品线在上述三家基金公司中更为全面。

2.2.3.  国泰、华宝：行业ETF“百宝箱”

国泰、华宝在行业类ETF的方向上竞争优势显著，市场份额远超其他管理人。

03 ETF品类分析及布局思考

3.1 跨境、港股和债券ETF是新发力方向

从各类型资产ETF的发展情况看：2022年跨境ETF（QDII）、港股ETF、债券ETF是亮点，截至2023年3月份，相比2021年底的规模提升幅度明显。

沪港深ETF（跨三地市场），尽管产品布局数量有所增加，但规模反而下降，并没有纯港股ETF受市场欢迎。

具体来看：

3.1.1.  股票：纯港股行业ETF、跨境ETF颇具亮点

A股宽基、行业ETF体量已经比较接近，2022年弱市震荡的环境下数量及规模仍逆势扩张，规模分别实现16%、20%的增长。A股策略指数（Smart Beta Index）虽然管理人依旧持续布局，但受众依旧不高，难以与出现爆款产品。

港股行业ETF（港股通）是最大的亮点。2022年数量和规模分别实现了超一倍、三倍的增长。沪港深跨三地市场的ETF，虽然在布局数量方面与纯港股通的产品接近，但在市场受众方面，逊色于纯港股通产品。

跨境ETF（QDII）是第二大亮点。2022年美股ETF（纳斯达克、标普500）、以及中概互联ETF、恒生科技ETF的规模快速扩张，跨境ETF（QDII）宽基、行业的体量均实现显著提升。

相较于A股ETF的竞争白热化，跨市场布局的ETF仍非常欠缺，主要体现在产品规模小、布局方向少这两个特点。我们认为跨市场宽基指数是值得关注的布局机会，原因有：1）优质资源的稀缺性：随着港股通扩容，港股优质资产进一步纳入互联互通机制，跨市场产品有望成为热点；2）资金容量大，发展潜力大：指数资金容量大，但目前跟踪产品数量少，规模小，依然有较大潜力发展，而且相较于使用QDII额度投资的恒生指数ETF，港股通指数或沪港深指数不占用基金公司的QDII额度，容量受限程度较低；3）先发优势明显，抢先布局效果好：同类产品先发优势明显，加之当前产品数量少，赛道拥挤度低，抢先布局有望获得好效果。

3.1.2.  债券：流动性好的短债ETF最受欢迎

国内债券ETF仍处于发展初期，利率债指数（尤其是流动性较好、业绩安全边际高的短久期国债和证金债）更受市场欢迎。

从久期分布看，0-3年、5年、7-10年几个关键久期的品种都有布局。但整体而言，无论是产品的数量、还是规模，相比场外债券指数基金而言，都偏少。

短债指数（短融、存单指数）可以定位为“现金管理工具”，收益率高于货币基金，流动性较高，抗风险能力强。

2022年四季度遭遇理财子赎回潮，各类债券指数均触及最大回撤。短融债指数下跌0.12%，存单指数下跌0.15%，而其他债券指数受到冲击更大，如久期较长的中债-新综合财富(5-7年)指数下跌1.06%，中债-新综合财富(10年以上)指数下跌超过了2%。

海富通中证短融ETF是布局非常成功的一款场内短债ETF。存单指数基金主要布局在场外，目前尚未有场内的ETF产品。

3.1.3.  商品：黄金为王，配置价值进一步凸显

国内商品ETF发展缓慢，黄金ETF布局最充分，其他类型的商品期货ETF发展均非常缓慢。不管是品种丰富度、ETF数量、以及发行后的市场接受度，都较低。

联储加息周期或临近尾声，继续关注黄金投资机会。美联储在经济下行压力、通胀边际改善的背景下有望放缓加息，叠加通胀中枢或维持高位、美元指数有望下行等因素，全球滞胀风险加大，金价上行压力有望缓解，配置价值凸显。美国CPI回落，由高点的9.1%下降6.0%，至可见美联储加息带来的通胀降温效应初步显现。与此同时，美国面临的经济衰退风险正在加剧，制造业PMI连续走弱，于2022年年底跌破荣枯线、通胀边际改善，叠加加息抑制通胀具有一定的滞后效应，美联储有望放缓加息步伐，利好黄金价格上行压力的释放。

主流央行加大购买黄金的力度，也给贵金属交易增加了一份“额外保险”。以中国人民银行为例，人民银行分别在2001年12月、2002年12月、2009年4月、2015年6月、2018年12月进行了5轮增持黄金的操作。从历史经验来看，人民银行出手购买黄金后的一年的周期内，金价将显著上涨，平均涨幅达18.5%。2022年11月，人民银行进行了第6轮增持黄金的操作，为2023年的黄金价格更增一份保障。

现阶段市场上黄金类ETF主要为跟踪上海金（SHAU.SGE）和跟踪SGE黄金9999（Au9999.SGE），其中跟踪SGE黄金9999指数的ETF普遍规模更大、流通性更强。

3.2 规模指数：核心宽基是兵家必争之地

从2013年至今过去十年的变化中，规模类ETF的竞争格局相对比较固化，华夏基金牢牢占据首位，仅在第二、三名的基金公司上出现了小幅的位次调整。若将时间线再拉长一些，从2010年开始，我们可以发现华夏基金有且仅有一次让出了首位，背后的原因是爆款跨市场宽基ETF沪深300ETF的出现，使得当年的两家首发机构嘉实基金和华泰柏瑞基金携手于当年冲上了规模类ETF第一、第二名的位置，但随着华夏于次年紧跟着发行沪深300ETF，300ETF的首发规模被随之分流。

特定市值域对应的结构化行情的出现同样是宽基ETF规模上升的助推器，但是同时非常考验公司的持营能力。这一点从2015年南方基金一跃而上的现象也可以得到印证。2015年为中小市值股票涨跌幅波动巨大的一年，南方基金发行的500ETF当年规模环比上升333.54%，虽然彼时场内不止一家500ETF，同时也不乏存量规模较大的产品，但在行情与公司营销能力的双重配合下，南方的中证500ETF斩获了最大的规模增长。

3.2.1.  上证50：一家独大，格局稳固

华夏基金的上证50ETF是全部上证50指数产品中发展时间最长，规模最大的一只。该产品成立于2004年末，掌握先发优势，当前，产品占整体规模的95.04%，大幅领先于其他同类产品。

3.2.2.  深证100：创新蓝筹，规模有望进一步扩容

深证100指数的竞争格局与上证50类似，头部效应明显：易方达深证100ETF是全部同类产品中发展时间最长，规模最大的一只，占总体规模的89.67%。2022年12月，深证100ETF期权上市交易，标的即为易方达深证100ETF（159901）。受益于衍生品发展及头部产品的规模效应，未来易方达基金在深证100指数上的龙头地位有望延续。

3.2.3. 沪深300：从势均力敌到一超三强

沪深300指数共有22只产品布局，其中19只被动ETF，3只主动增强ETF，整体发展较为充分。从规模角度看，大于150亿元的产品有四只，但华泰柏瑞沪深300ETF规模达到了739.98亿元，显著高于其他产品，优势明显。

实际上，这些产品中，除了天弘沪深300ETF成立时间较晚外，其余产品的成立时间均较早，首发优势不明显，但从近五年来的规模变化情况看，华泰柏瑞沪深300ETF却逐渐拉开了与同类产品之间的规模差距。我们认为，相关指数衍生品上市后，基于衍生工具的量化策略建仓需求会推动相关头部ETF产品受益。例如，2019年12月，上海证券交易所上市了沪深300ETF期权，标的产品为华泰柏瑞沪深300ETF（510300），自2020年以来，该产品的规模接近翻倍，同类产品规模却有所下滑。

不考虑行情影响，华泰柏瑞沪深300ETF规模有两次较大的跃升：2021年下半年及2022年下半年。从持有人结构的角度出发可以看到，2021年下半年规模的大幅上升与机构资金的进入密不可分。

存续中小宽基指数ETF产品主要布局于中证500指数与中证1000指数。目前，跟踪这两条指数的产品规模分别为703.47亿元、279.54亿元。

同样作为中小盘指数的中证500和中证1000，相较于大盘宽基指数中证50和沪深300，受到衍生品上市带来的规模和交易量上的增量更为明显，而头部产品在其中受益最多。体现在竞争格局上，则是南方基金的两只ETF产品，南方中证500ETF（510500）和南方中证1000ETF（512100）由于发行时间较早，在衍生品上市前就已经积累了一定的规模优势，而在相关衍生品上市后，其龙头优势延续。

然而，这两条赛道却也不尽相同：1）产品数量上，中证500相对拥挤，产品数量多，中证1000赛道起步迟，产品数量少；2）中证500存在规模绝对领先的头部产品，竞争格局稳固，而中证1000虽有产品处于领先地位，但产品间规模差距相对较小，竞争激烈。

3.2.4.  中证500：衍生品有助交易规模提升

中证500赛道格局相对稳固，竞争机会较小。首先，跟踪该指数的产品数量较多，共有25只ETF产品，其中20只被动产品，5只主动产品，赛道拥挤度较高；其次，规模分布不均，头部集中度较高，尤其是南方中证500ETF，单只产品占据了68.62%的市场规模；最后，南方基金和嘉实基金的产品作为中证500ETF期权的标的产品，直接受益于衍生品相关策略建仓带来的规模效应，其龙头地位有望延续。

观察中证500ETF期权上市前后，各中证500ETF近一月日均成交额及规模的变化情况。可以发现，作为标的产品的南方中证500ETF和嘉实中证500ETF在期权上市后，成交量大幅提升，而其他同类产品的成交量则有一定的下滑，说明衍生品上市确能推动标的产品规模和交易量上的增量，且头部ETF受益最为明显。

3.2.5.  中证1000竞争激烈，国证2000低估赛道

中证1000股指期货与期权上市后，中证1000指数赛道迅速扩容，多家基金公司发行对应指数ETF产品，加剧了该赛道的竞争，而赛道龙头产品南方中证1000ETF，成立时间早，规模大，具备先发优势，因此在衍生品上市后，规模扩张较快。截止到2023年3月10日，南方中证1000ETF规模95.42亿元，在所有产品中拔得头筹。

随着A股注册制改革及持续扩容，对标罗素1000、罗素2000指数的国证1000、国证2000指数市值划分更具合理性。国证2000指数表征小微盘股票的整体表现，与宏观经济状态弱相关，机构资金持仓拥挤度低。在弱市震荡的行情期间可以走出独立行情。

3.2.6.  科创、创业板单市场竞争充分，双创50尚有可为

创业板、科创板相关ETF共计47只，管理规模合计1729.05亿元，主要布局在4个大方向：1）创业板宽基指数，如创业板指、创业50、创业300；2）创业板相关策略指数，如创成长、创蓝筹、创业大盘等；3）科创板宽基指数，如科创50；4）科创创业指数，如双创50指数。从规模分布的角度上看，主要宽基指数布局多数趋向饱和，如创业板指、创业板50。科创50等，但双创50指数竞争格局还较为激烈，头部基金公司的产品规模差距较小。另一方面，一些基金公司选择从Smart Beta的角度出发，另辟蹊径。

同期同台竞争，头部管理人资源优势凸显，如2020年四只科创50ETF的竞争：同期发行四只产品，华夏基金与易方达基金在竞争中脱颖而出，自发行开始份额便保持大幅领先。

科创创业50指数目前格局尚未稳固，尚有可为：共有14只产品，其中被动产品13只，各产品间规模差距并不悬殊。

3.2.7.  主动增强ETF：另辟蹊径，规模重要的增长极

股指期货、期权等衍生品的上市，不仅加速了相关指数ETF的规模扩张，同样也丰富了基于这些指数的量化策略，这也进一步带动了相关产品丰富度的提升，例如指数增强ETF。

作为主动量化与ETF相结合的产品形式，指数增强ETF逐渐受到市场的认可。尽管现阶段规模体量还不大，但未来有很大的增长潜力。

相较于大盘宽基指数，中小宽基指数更适合量化策略的运用。存续的指数增强ETF产品中，布局沪深300指数的产品仅3只，而布局中证500、中证1000、双创50、科创50等中小宽基指数的产品共计12只，规模合计49.22亿元。

3.3 行业指数：弯道超车的必经之路

行业类ETF的竞争格局与宽基呈现显著的不同，行业ETF的管理人格局逐渐走向分散，前三家管理人过去十年的累计市场占有率下降明显。行业ETF的规模爆发阶段主要是在2019年之后，也即ETF市场整体迈入白热化阶段之时，率先发力是证券ETF，如国泰发行的跟踪中证全指证券公司指数的行业ETF有2018年底的26亿左右的规模在2019年大幅上涨438%至140亿，回顾证券ETF的成功，我们认为最主要的原因是证券ETF提供了相比于宽基指数更大的波动性，尤其是在市场上行时可以作为进攻工具的良好选择。

3.3.1.  消费：挖掘传统消费细分、新兴消费以及消费红利

从行业ETF布局的规模分布看，消费（不含医药）主动基金的第一重仓行业，在ETF的布局上并不充分。A股流通市值分布消费行业占比14.1%，消费ETF的规模在各行业ETF中占9.04%。属于配置较低的行业板块。

传统消费的核心资产在国内A股。从现有消费ETF的布局情况看，传统消费方向，不管是消费宽基、还是消费核心细分赛道（酒、食品饮料、农业、畜牧、家用电器、旅游）都有所布局，且都有规模较大的ETF拔得头筹。我们认为在A股传统消费方向，消费宽基、白酒竞争充分、格局稳固的方向，没有太多的布局价值。细分方向（农业、畜牧、旅游）仍可以继续发力。

虽然疫情对居民的资产负债表有所损伤，但是消费升级的大趋势是确定性的机会。下一阶段配置的重点方向，我们认为是：高端消费、新兴消费（沪港深三地：新渠道运营商及服务商、新服务提供商以及新兴品牌商等新消费领域）。比如：沪港深新消费指数（恒生、中证、华证）。

作为主动基金持仓拥挤度较高的板块，传统消费很难出现类似2016年-2021年2月行业长期趋势性上涨的机会，未来的主旋律或以震荡的结构性机会为主。因此，从投资属性出发，未来买消费更多是为了买“稳定”。因此，传统消费板块中的低估值、高分红股票，可以作为配置组合中的核心仓位选择。消费红利指数（H30094.CSI）值得重点关注，在消费的逆风期，消费红利指数的抗风险特征凸显。

3.3.2.  医药：关注创新成长、医药价值

医药行业ETF属于布局比较充分的方向。医药ETF共计60只，管理规模合计755.91亿元。在ETF行业分布中，医药ETF占比12.74%，而医药股在全部A股流通市值的占比为8.41%。

医药宽基、医疗（器械和服务）、创新药布局的ETF较多、竞争比较充分，龙头产品市占率较高。相比主动医药基金，作为ETF而言，我们认为以下两个方向更具投资价值：

1）创新成长：包括生物科技、创新药、医疗器械（高端制造）。与消费行业不同，由于海外及香港市场上市条件更为宽松，允许非盈利的生物科技公司上市。因此，港股（或者沪港深）的医药创新成长方向更具投资吸引力，且业绩弹性更好。目前这些方向虽然已有产品布局，但普遍规模都还不大，可以作为重点发力方向。

2）医药价值：包括中药、化学制药等低估值细分方向。2022年医药行业最大的亮点是中药。很多对医药成长领域（创新药、CXO）路径依赖的投资人错失了中药的上涨行情。政策支持、叠加产业景气度反转向上，在A股市场情绪偏弱的阶段，以中药为代表的医药价值股防御属性凸显。不管是主动医药价值风格基金、还是相应的医药价值（比如中药、医药红利）指数，都会受到市场资金的青睐。

3.3.3.  科技：投资主线在安全与未来

科技ETF共计119只，管理规模合计2307.78亿元，属于管理人布局最充分、赛道最拥挤的方向。ETF规模各行业分布中，科技ETF占比高达38.9%，而科技股在全部A股的流通市值占比为16.7%。

科技投资的核心方向有两条主线：1）安全：数据信息安全（信创、数字产业）、产业链安全（核心关键技术自主可控：半导体）。2）未来：以技术、设备、终端应用创新驱动的打造未来美好生活的投资机遇（比如：ChatGPT 4.0为代表的人工智能相关产业链）。

3.3.4.  制造：核心机会在强Beta的军工

制造行业有三个主要方向：1）军工（高端装备制造）；2）新能源（新能源车、光伏、新能源电池、以及氢能等）；3）机械制造（工程机械、工业母机、机器人等）。

1）军工：强Beta机会。首先，富国强军的大背景、叠加地缘政治的潜在风险，军工行业不缺投资机会。其次，从产业链的角度，十四五之后军工行业从主题性投资行情切换为整个产业链的投资机会，核心背景是产品经过长周期的研发已经逐步成熟，在过去大力发展经济的背景下，国防实力和经济实力的差距较大，可以预期十四五甚至未来更长的时间，军费开支会维持中高水平的稳步增长。最后，军工是个难以做Alpha的行业，主动军工产品和军工ETF产品业绩的差距并不明显，因此军工行业ETF更有优势。

从竞争格局看，军工行业头部产品的市占率较高。我们军工行业仍有较高的提升空间。新产品（譬如航空航天等细分方向）依然值得布局。

2）新能源：成长属性趋弱，周期属性强化，细分方向和个股存在结构性Alpha机会。新能源车、新能源电池、光伏赛道都非常拥挤，未来新能源产业指数级成长属性趋弱，预期将以结构性Alpha机会为主。可适当关注新的细分方向：比如氢能指数等。

3.3.5.  周期、基础设施与地产：央国企价值重塑的时代机遇

周期、基础设施与地产，是不管主动权益基金、或者ETF都低配的方向。周期行业ETF规模合计250.25亿元，基础设施与地产行业ETF规模合计203.16亿元，在ETF规模行业分布中分别占4.22%、3.43%，而周期、基础设施与地产的股票分别在A股流通市值中的占比为15.99%、11.04%。典型属于“大市场、小产品”的板块。

上游周期品种，我们认为：周期成长属性较强的有色金属、煤炭、化工等行业布局机会较大。虽然有头部产品市占率较高，但整体拥挤度不高，市场空间大，依然存在竞争机会。

基础设施与地产，现阶段的投资机会不在地产链，而在于以建筑为代表的、2023年真正开启的央国企价值重塑的时代机遇。除了行业指数外，“央企+科技创新”、“央企+能源安全和能源转型”、“央企+一带一路”、等“央企+”主题指数值得重点关注。

3.3.6.  金融：港股大金融板块更具估值吸引力

大金融行业ETF共计40只，规模合计1040.66亿元，属于布局比较充分的方向，尤其是银行、非银（券商）2个赛道，拥挤度高、同质性强，头部产品规模大、市占率高，竞争格局比较稳固。

大金融行业可以关注港股或跨市场（沪港深三地）的布局机会。相比A股来说，港股金融行业的估值更具吸引力。

04 ETF业务成功路径探索

4.1 先发优势是未来规模排名的第一影响因素

为了测试ETF的“先发优势”对未来规模排名的影响，我们跟踪了每个赛道中ETF的发行时间排名，以及成立之后，每个月这些ETF在该赛道的规模排名时间序列。通过面板回归，测算ETF发行时间排名是否影响了ETF在该赛道的规模排名。

测试选取的时间区间为2015.12.31-2023.03.10，其中共有113个测试赛道（不包括货币ETF，并剔除仅有一只产品的赛道），研究基金规模排名对基金在对应赛道的发行时间排名的回归检验模型如下：

测试结果显示，Rank_Setup_time的系数为0.7966，且在1%的显著性水平下显著，表明ETF发行时间排名对其赛道内的规模排名具有正面的影响。

4.2 首发规模是未来规模排名的第二影响因素

同样的，为了测试ETF首发规模对未来规模排名的影响，我们跟踪了每只ETF的首发规模，还有成立之后，每个月这些产品在该赛道的规模排名。然后通过面板回归的方式进行测试。

测试选取的时间区间为2015.12.31-2023.03.10，其中共有113个测试赛道（不包括货币ETF，并剔除仅有一只产品的赛道），研究基金规模排名对基金在对应赛道的首发规模排名的回归检验模型如下：

结果显示，Rank_Setup_Aum的系数为0.7323，且在1%的显著性水平下显著，表明ETF首发规模排名对其赛道内的规模排名具有正面的影响。

4.3 流动性是未来规模排名的第三影响因素

为了测试ETF流动性对未来规模排名的影响，我们跟踪了每只产品滚动一个月的日均成交额，以及这些产品在该赛道的规模排名。但是由于流动性受到产品规模本身的影响较大，因此需要在面板回归测试模型中剔除每个月ETF规模的影响。

测试选取的时间区间为2015.12.31-2023.03.10，其中共有113个测试赛道（不包括货币ETF，并剔除仅有一只产品的赛道），研究基金规模排名对基金在对应赛道的流动性排名的回归检验模型如下：

结果显示，Rank_liquidity的系数为0.5435，且在1%的显著性水平下显著，表明ETF流动性排名对其赛道内的规模排名具有正面的影响。

4.4 指数业绩本身并非影响ETF规模的因素

指数业绩本身并非影响ETF规模的因素，投资人对指数未来业绩表现（向上弹性）的预期才是决定资金流入的动机。

4.5 适当引入机构资金，有助于在同类中获得比较优势

广发基建50ETF和银华基建ETF布局方向相同，发行时间接近，且首发规模接近，广发基建50ETF的份额在2021年后半段开始大幅提升。对比两只ETF的份额持有人结构发现，持有广发基建50ETF的机构投资者较多。

如果机构资金能够长期配置，有利于确立ETF长期规模优势。当然，如果机构资金大规模快进快出，对ETF份额的稳定性以及运作管理均会造成不利影响。

05 总结与展望

本文对国内ETF行业的发展格局做了全面梳理和分析，并从业务视角对下一阶段如何布局做了思考。

国内ETF发展可以划分为三个阶段，尽管行业竞争白热化，但与美国市场相比，国内ETF发展并不均衡：国内竞争焦点仍以权益类ETF为主，在品类的多元化（比如债券、商品、海外资产）和投资策略的多样性（主动、Smart Beta、混合资产配置）上仍非常不足。

行业马太效应持续存在，竞争格局趋于稳定：前二十大管理人占据97%以上非货ETF的市场份额。头部管理人竞争位次，中小管理人弯道超车难度加剧。总结头部管理人胜出的经验，除了平台资源外，找到自身差异化竞争策略和品牌定位也尤为重要。

跨资产品类方面，跨境、港股、债券ETF是新发力方向。跨境ETF布局比较成功的是香港地区（恒生）和美国（标普500、纳斯达克）市场的核心宽基。港股通行业ETF是2022年最大的亮点，沪港深产品在市场受众上逊色于纯港股的产品。债券ETF仍处于发展初期，流动性好、业绩安全边际高的短债ETF最受市场欢迎。

核心宽基是头部管理人位次竞争的必争之地。除了特定市值域对应的结构化行情、以及各家公司的持营能力，ETF期权等衍生品的出现、以及期指基差收敛到升水，都是宽基ETF规模扩张强有力的助推器。下一阶段我们认为仍值得重点发力的宽基指数有：深证100、国证2000、双创50。此外，主动增强ETF推出后市场认可度不断提升，目前以宽基增强为主，且中小盘宽基更适合增强策略的运用。未来若行业增强ETF出现，这类产品或可成为ETF规模新的增长极。

行业ETF竞争格局有别于宽基，是管理人规模排名弯道超车的必经之路。从各行业布局现状及未来投资价值看，我们认为：消费行业挖掘传统消费细分、新兴消费及消费红利的机会；医药行业关注创新成长和医药中的价值股；科技行业的投资主线在安全和未来；制造行业最强的机会在军工；周期、基础设置和地产方向应把握央国企价值重塑的时代机遇。金融行业可以把握港股低估值的吸引力和财富业务蓬勃发展的机会。

最后我们从实证角度探索了历史ETF业务成功的路径。研究发现影响ETF未来规模排名的因素，按重要性排序依次为：先发优势、首发规模、流动性。指数业绩本身并非直接影响因素，对行情未来向上的预期及弹性才是。适当引入机构资金有利于快速在同类产品中获得竞争优势。

06 风险提示

本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。

‍‍‍‍本文摘自国泰君安证券研究于2023年3月21日发布的《中国ETF市场发展白皮书》

证券分析师：廖静池，资格证书编号：S0880522090003

孙雨，资格证书编号：S0880521090002

张子健，资格证书编号：S0880121090061

殷钦怡，资格证书编号：S0880519080013

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