中银宏观：降准旨在填补流动性缺口

摘要

事件：北京时间3月17日，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。

我们认为此次降准虽时间略超预期，但在当前经济复苏起步、流动性相对紧张的阶段，降准释放长期资金仍具有必要性和迫切性。往后来看，我们认为：1. 本次降准是今年两会后的第一次降准，一定程度上传递出了货币政策保持平稳的信号，市场无需过度担心政策收力；2. 稳增长的背景下，信贷增长仍将保持稳定性和持续性，从今年中期资金供给角度上来看后续仍有1-2次降准空间，但时点可能相对后移，此外按照降准1个百分点大致带动LPR报价下行5BP的规律来看，本月LPR报价有一定小幅下调可能。

• 本次降准时点是否合意？本轮降准力度符合预期，但降准时点略超预期。一方面，国常会并未预告。从近十次降准节奏来看，降准往往紧跟于国常会宣布之后落地，但本次降准之前国常会并未预告。不过，在国新办举行的“权威部门话开局”系列主题新闻发布会中，易纲行长提及“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式” ，尽管未暗示降准时间节点，但仍向市场明确降准下有空间。

• 另一方面，本次降准紧跟超额续作中期借贷便利。今年一季度中期借贷便利分别净投放790亿元、1990亿元、2810亿元，多月净投放使得降准预期有所下调。且后续二季度中期借贷便利总回笼仅4000亿元，不太构成降准置换中期借贷便利的理由，同为基础货币投放方式，降准相较于中期借贷便利而言成本更低，因此降准置换中期借贷便利成为央行一种常用的降成本手段，如2021年12月全面降准释放约1万亿元资金，同时净回笼4500亿元中期借贷便利。

• 降准仍具有必要性和迫切性。尽管降准时点略超预期，但降准必要性仍然存在。主要包括以下三点理由：

• 市场仍需流动性呵护。开年以来资金面波动较大，自1月3日起DR007利率共有28个交易日超过7天逆回购利率，绝对水平和波动率超出央行合意水平，且2月跨月后资金利率再度呈现单边上行。从央行操作上来看，2月央行启用了巨额逆回购对冲资金面紧张，其中2月22日7天逆回购余额最高达到10460亿元，但短期资金对于流动性改善效果有限。3月跨季期间市场仍需中长期流动性供给呵护。

• 长期资金投放填补流动性缺口。1-2月信贷回暖效果良好，对于超储消耗有所增加。根据货币当局资产负债表测算，2023年1月超储率大致为1.03%，相较去年12月实际值2%水平大幅下降。随着金融系统扩表，超储规模扩张需要相应的长期资金投放，以2022年为例，上缴结存利润和两次降准分别投放1.13万亿元和1万亿元长期资金，共计约2万亿元长期资金，对应至2023年，长期资金投放仍有必要，问题在于当前缺口有多大。从2月短期资金投放量来看，7天逆回购余额最高为10460万亿；从一季度中长期资金投放量来看，中期借贷便利和此次降准分别净投放5590亿元、约5000亿元，共计10590亿元。因此，本次降准叠加中期借贷便利净投放基本上可以填补2月以来的流动性缺口。

• 经济复苏仍在途中。1-2月金融数据表现超预期，但经济数据仍有待加强，一方面内需释放偏慢，以汽车为代表的大宗消费品依然相对疲弱，其中汽车类社零同比下降9.4%。另一方面失业率上升，2月城镇调查失业率为5.60%，环比上升0.1%，其中16-24岁人口调查失业率为18.1%，同样呈现环比上升，稳就业目标亟待政策继续发力。

风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。

风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。

注：本文节选自中银国际证券2023年3月19日发布的研报《【中银宏观：3月17日降准点评】降准旨在填补流动性缺口》

报告分析师：朱启兵 孙德基