复苏更实，预期更稳

“围炉谈策”系列报告以PEST框架为全球投资人展现中国政策全景图。在当下时点，我们认为，1）地缘政治形势虽仍然扑朔迷离但大概率好于2022年和2024年，整体风险烈度很难再上升；2）开年的经济复苏态势明确，二手房销售的量价改善将有效稳定住居民财富效应的锚，扩内需更有韧性；3）金融监管是重要改革主线，让利实体经济，强化反腐问责、加强风险监控预计是重点；4）国家数据局正式成立，建议关注后续数据确权、数据交易进展。数字化是今年产业政策最大亮点，建议关注信创自主可控、产业数字化普及等；5）国资委推动国企提升上市公司质量，预计后续相关企业将继续改善与投资者交流、ESG、分红水平、ROE能力等，但不宜过度解读“中国特色社会主义估值体系”。

▍俄乌冲突烈度很难上升，中东外交打开新局，关注后续中美欧的外交行动。

俄乌冲突一周年关键时期的地缘紧张暂时告一段落，预计俄乌当前仍难回到谈判桌前，但战局烈度短期仍有上限，北约在避免提供直接威胁俄罗斯本土的武器以及避免与俄发生直接冲突上仍有共识，战局本身对金融市场的冲击边际钝化。2023年3月10日，中国、沙特、伊朗发表三方联合声明，沙伊同意恢复外交关系。“一带一路”建设在中东所面临的区域风险得到缓释。预计基础设施、数字经济、可再生能源等领域或将成为中国同沙伊两国深化合作的增长点，能源安全也将进一步得到强化。

▍开年的经济复苏态势十分明确，二手房价稳定会带来居民财富效应修复不可被忽视。

2023年前2个月经济数据同比高增，预计一季度有望实现 4%以上增长。投资方面，2 月PMI超市场预期，预计工业生产景气明显改善后将延续回暖；开年基建实物工作量落地显著，固定资产投资1~2月累计同比增长5.5%，基建投资高位加速至同比增长约12.2%。消费方面，服务的快速改善带动商品消费渐进恢复。地产销售方面，虽然3月初数据低于预期，但二手市场交易先行指标明显趋好，预计销售复苏可持续性很强，销售的改善也料将带动房地产投资触底企稳回升。特别地，主要一二线城市二手房价格明显趋稳，这对于稳定居民的财富效应至关重要，后续内需修复效果可期。

▍让利实体经济，强化反腐问责、加强风险监控预计是金融监管的重点。

从政府工作报告和机构改革安排来看，金融监管是明确的改革主线。首先，依法将各类金融活动全部纳入监管，并调整了职能分工，预计相关部委的协调性和统筹性将有所加强。其次，稳妥处置地产相关风险，规范管理地方政府融资平台债务风险，平稳化解高风险中小金融机构风险。第三，继续深化资本市场改革，提高直接融资占比。我们建议，持续追踪金融工作会议召开时间及核心政策思路，关注金融让利和反腐进展。

▍国家数据局成立，数字经济将在常态化监管下茁壮成长，数字化是产业政策的亮点。

本次机构改革将网信办和发改委关于数据要素的部分职能进行融合，组建国家数据局，负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用，统筹推进数字中国规划和建设等。预计后续数据确权和数据流通将在部分公共领域试点推进，发展培育意图明显，不应解读为数据强监管。我国数据要素市场化尚处于早期阶段，预计前期的投资机会更多落在基础设施建设环节，建议重点关注政务数据体系的建设和运营、大数据基建等领域。此外，推动各领域数字化升级在两会中多次提及，建议关注工业软件、人工智能、金融数字化、医疗信息化、教育信息化。

▍国资委推动国企提升上市公司质量，但不宜过度解读“中国特色社会主义估值体系”。

2023年中央企业负责人会议提出，央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”，纳入净资产收益率、营业现金比率，更加强调盈利能力和现金流安全；资产负债率由“控”改“稳”，有利于央企保持合理的债务融资规模。我们认为，国企改革必将与资本市场更紧密结合，后续或更完善资本运作、股权激励机制，但并不意味着政策本意为人造估值提升。提升上市公司质量需要在产业方向、企业盈利、竞争优势、公司治理等多方面获得市场认可。

▍总的来看，PEST模型分析下中国政策重心愈发清晰。

两会期间的《政府工作报告》、部长通道、机构改革方案和总理记者见面会稳定了预期，提振了信心。后续应持续关注经济韧性和地缘走势，确认“温和复苏”和“有惊无险”是否改变。市场处于寻找主线的阶段，适合保持均衡配置，建议寻找多重逻辑契合的相关领域，例如数字化，扩内需，国家安全，“一带一路”中公司治理卓越的国资；以及中小盘中兼具景气度与合理估值的科创小巨人企业。

▍风险因素：

中美关系恶化；宏观经济复苏不及预期；央企国企改革效果不及预期；数字要素市场化不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年3月15日发布的《围炉谈策略系列报告二：复苏更实，预期更稳》，证券分析师：杨帆 刘春彤 郑辰