利差下行的方向与空间

主要观点

债市走强背后是对政策发力节奏可能放缓，以及资金价格中枢回落的反映。年初以来经济持续恢复，经济回升强度高于预期，政策继续发力意愿有所下降，而是更多的对当前经济回升态势进行观望。特别是随着信贷节奏可能的放缓，资金价格中枢再度回落。3月初以来，R007利率持续稳定在2.0%-2.1%左右，较2月均值水平明显回落。市场更多对未来作反应，因而，即使2月信贷社融数据高于预期，市场反映也相对较为有限。债市总体延续走强，利差延续压缩态势。

分析利差压缩的空间，我们认为首先需要确定资金价格的中枢水平。在确定资金价格中枢水平基础上，结合其他因素判断利差压缩的空间。2月份，资金价格DR007和R007均值为2.11%和2.38%，高于政策利率2.0%，资金面处于相对偏紧状态。3月以来，两者中枢下降至2.0%和2.1%左右。这一方面是在1、2月冲量之后，银行继续冲量需求下降，并且监管也无意过快投放信贷，透支未来信贷空间，因而信贷投放节奏将有所放缓，资金需求下降，带动资金价格回落；另一方面，信贷节奏放缓之后，央行也无需保持偏紧的流动性抑制银行信贷投放，而是更多的通过合理的流动性操作，保持资金价格在政策利率左右。如果3月中下旬资金需求来临，预计央行同样会加大资金投放，来保持资金价格在政策利率附近运行。

资金价格中枢回落，存单利率存在下降的空间。如果以2.0%的DR007和2.1%的R007资金价格中枢计算，2.73%的1年期同业存单预期利差分别在73bps和63bps。除20年11月至21年5月经济景气时期之外，月均值水平上存单利率均未高出同期资金价格中枢60bps以上，2020年以来平均利差为43bps。那么如果资金R007中枢在2.1%水平上利差下降到平均水平43bps，则意味着1年AAA存单利率会下降到2.5%左右。而综合银行风险权重调整的影响，我们估计1年AAA存单有望下降至2.5%-2.6%水平。

从期限利差看，目前利率债中5-10年期更具性价比。目前1年国债与R007月均值利差、3年与1年国债利差、5年与3年国债利差、10年与5年国债利差分别为-6.7bps、26.1bps、25.0bps、16.7bps，位于2020年以来的30、20、90、30分位数，从期限利差来看，5-10年期国债更具性价比，存在进一步压缩期限利差的空间。如果以2.0%的DR007和2.1%的R007资金价格中枢计算，2.26%的1年期国债的利差在16bp，如果期限利差回归均值，则意味着1年国债的利率将下行15bp到2.11%，对应的10年期将阶段性下降至2.75%-2.80%。

从信用利差看，目前1年期以内利差继续压缩空间已经有限，但3-5年依然具有一定压缩空间。以AAA城投为例，1年期、3年期、5年期信用利差分别为27.6bps、38.2bps、45.3bps，位于2020年以来的10、45、30分位数；以中票为例，1年期、3年期、5年期信用利差分别为25.9bps、37.3bps、49.3bps,位于2020年以来的10、50、60分位数；以二永为例，1年期、3年期、5年期信用利差为38.2bps、58.6bps、69.7bps,位于2020年以来的15、60、50分位数。按利差均值回归来测算，3-5年二永可能继续下行20bps左右，其中无风险利率10bps，利差15bps到1/4分位。

债市将继续走强，中长端利率和信用均具配置价值。虽然经济基本面在恢复，但由于此前市场已经对经济恢复有所预期。因而当前市场交易逻辑主要在政策变化后的经济预期走势。如果经济内生动力足够强，则利率存在持续调整压力，否则，利率则可能再度回落。考虑到出口偏弱、内需恢复持续性有待观察，因而短期经济对市场压力有限。政策节奏变化之后长端利率存在阶段性下行机会，10年国债有望下行至2.8%左右或更低。而对信用来说，随着理财赎回压力缓解，现券已经进入增配阶段，但信用供给依然低迷，因而信用债配置力量逐步强于供给，信用将持续走强。对短端信用来说，由于持有至到期，因此在城投保持刚兑背景下，可以适度下沉。而目前中长端二永虽然利差已经显著下行，但绝对水平依然较高，因而继续具有配置价值。我们建议信用债短端在城投上适当下沉，中长端增配二永债。

风险提示：信贷政策变化超预期。

上周债市明显走强，利差普遍压缩，中长端信用利差下行最为明显。上周利率普遍出现下行，其中10年国债利率累计下降4.0bps至2.86%,10年国开利率累计下降6.4bps至3.03%。而信用利差下降幅度更大，3年和5年的AAA-二级资本债利差分别下降14.2bps和13.9bps至3.33%和3.56%，2年的AAA中票利差也下降13.1bps至2.95%。债市全面走强。

债市走强背后是对政策发力节奏可能放缓，以及资金价格中枢回落的反映。年初以来经济持续恢复，经济回升强度高于预期，政策继续发力意愿有所下降，而是更多的对当前经济回升态势进行观望。特别是随着信贷节奏可能的放缓，资金价格中枢再度回落。3月初以来，R007利率持续稳定在2.0%-2.1%左右，较2月均值水平明显回落。市场更多对未来作反应，因而，即使2月信贷社融数据高于预期，市场反映也相对较为有限。债市总体延续走强，利差延续压缩态势。

相对来说，更为重要的是，利差已经有较大的幅度的下行，那么进一步收窄的空间能够多少呢。这决定着这当前债市的操作策略，以及继续做多债市的可能收益和性价比。

分析利差压缩的空间，我们认为首先需要确定资金价格的中枢水平。在确定资金价格中枢水平基础上，结合其他因素判断利差压缩的空间。2月份，资金价格DR007和R007均值为2.11%和2.38%，高于政策利率2.0%，资金面处于相对偏紧状态。3月以来，两者中枢下降至2.0%和2.1%左右。这一方面是在1、2月冲量之后，银行继续冲量需求下降，并且监管也无意过快投放信贷，透支未来信贷空间，因而信贷投放节奏将有所放缓，资金需求下降，带动资金价格回落；另一方面，信贷节奏放缓之后，央行也无需保持偏紧的流动性抑制银行信贷投放，而是更多的通过合理的流动性操作，保持资金价格在政策利率左右。如果3月中下旬资金需求来临，预计央行同样会加大资金投放，来保持资金价格在政策利率附近运行。

资金价格中枢回落，意味着存单利率存在下降的空间。如果以2.0%的DR007和2.1%的R007资金价格中枢计算，2.73%的1年期同业存单预期利差分别在73bps和63bps。除20年11月至21年5月经济景气时期之外，在月均值水平上存单利率均未高出同期资金价格中枢60bps以上，2020年以来平均利差为43bps。那么如果资金R007中枢在2.1%水平上利差下降到平均水平43bps，则意味着1年AAA存单利率会下降到2.5%左右。而综合银行风险权重调整的影响，我们估计1年AAA存单有望下降至2.5%-2.6%水平。

而从期限利差来看，目前利率债中5-10年期更具性价比。目前1年国债与R007月均值利差、3年与1年国债利差、5年与3年国债利差、10年与5年国债利差分别为-6.7bps、26.1bps、25.0bps、16.7bps，位于2020年以来的30、20、90、30分位数，从期限利差来看，5-10年期国债更具性价比，存在进一步压缩期限利差的空间。如果以2.0%的DR007和2.1%的R007资金价格中枢计算，2.26%的1年期国债的利差在16bp，如果期限利差回归均值，则意味着1年国债的利率将下行15bp到2.11%，5年与3年、10年与5年期的利差下行至25和50分位数，对应的10年期将阶段性下降至2.75%-2.80%。

从信用利差来看，目前1年期以内利差继续压缩空间已经有限，但3-5年依然具有一定压缩空间。以AAA城投为例，1年期、3年期、5年期信用利差分别为27.6bps、38.2bps、45.3bps，位于2020年以来的10、45、30分位数；以中票为例，1年期、3年期、5年期信用利差分别为25.9bps、37.3bps、49.3bps,位于2020年以来的10、50、60分位数；以二永为例，1年期、3年期、5年期信用利差分别为38.2bps、58.6bps、69.7bps,位于2020年以来的15、60、50分位数。按利差均值回归来测算，3-5年二永可能继续下行20bps左右，其中无风险利率10bps，利差15bps到1/4分位。

债市将继续走强，中长端利率和信用均具配置价值。虽然经济基本面在恢复，但由于此前市场已经对经济恢复有所预期。因而当前市场交易逻辑主要在政策变化后的经济预期走势。如果经济内生动力足够强，则利率存在持续调整压力，否则，利率则可能再度回落。考虑到出口偏弱、内需恢复持续性有待观察，因而短期经济对市场压力有限。政策节奏变化之后长端利率存在阶段性下行机会，10年国债有望下行至2.8%左右或更低。而对信用来说，随着理财赎回压力缓解，现券已经进入增配阶段，但信用供给依然低迷，因而信用债配置力量逐步强于供给，信用将持续走强。对短端信用来说，由于持有至到期，因此在城投保持刚兑背景下，可以适度下沉。而目前中长端二永虽然利差已经显著下行，但绝对水平依然较高，因而继续具有配置价值。我们建议信用债短端在城投上适当下沉，中长端增配二永债。

注：本文节选自国盛证券研究所于2023年3月14日发布的研报《利差下行的方向与空间》，报告分析师：

杨业伟 S0680520050001