港股投资策略：危中有机，积极应对-格隆汇

本报告导读：港股上周震荡回调。国内通胀不及预期，令市场对复苏进度产生分歧，叠加海外金融系统接连出现流动性风险，短期市场避险情绪升温。另一方面，部分国内领先指标维持改善趋势，显示正面因素仍在积累。本报告主要探讨和分析短期内可能影响港股市场的多空因素，以及在市场磨底过程中的相应策略。

摘要

国内经济复苏预期反复叠加海外流动性风险，港股上周震荡回调。1）国内2月CPI和PPI环比双降，通胀和消费不及预期令市场对经济复苏进度产生分歧；2）在居民消费意愿相对低迷的背景下，部分行业（例如汽车、互联网零售等）开始采取降价或补贴策略，一定程度上影响行业盈利预期；3）由于美联储持续加息的影响，近期个别海外银行、资管公司风险暴露，市场避险情绪迅速升温。

短期市场多空因素影响几何？一方面，国内2月份社融数据超预期、信贷出现超季节性高增，但同时也存在结构性的问题，对于实际经济的推动仍待观察。而社融的改善趋势能否持续，主要取决于内外需的“跷跷板”效应。另一方面，对于海外冲击，极端风险事件对港股的影响偏短期，而债务问题引发的流动性风险影响周期较长。

“硅谷银行”事件导致加息预期缓解，可谓是“危中有机”，短期港股仍在震荡磨底期，逢低布局。目前恒指徘徊在1万9至2万点附近，到达“正常”市场的合理估值的底部区域。中美关系若无进一步反复，在可控情形下，目前悲观预期已计入较充分，我们认为港股仍可逢低布局，支撑理由包括：1）市场交易已从预期回到现实，近期港股回调已计入了市场预期下限的5%左右的GDP增长目标，未来的焦点是经济数据和企业业绩修复情况，目前国内经济仍处于向上修复当中，导致市场出现下行风险较小。2）海外流动性压力阶段性释放。美国非农就业数据温和，近期高频失业数据超预期反弹，美国金融流动性风险上升均缓解了美联储短期激进加息预期的担忧。

未来催化剂等待国内经济延续复苏，以及美联储政策转向。1）边际上，3月信贷投放可能弱于前两个月。但从中期方向上来看，Q2对外出口仍有下行压力，仍需等待国内政策持续加码，助力国内经济进一步企稳，并带动港股企业盈利预期上修。2）近期高频失业数据超预期反弹缓解了美联储短期激进加息预期的担忧；美国财政部、美联储、FDIC联合声明将维持美国银行系统稳定后，预计紧缩交易有望缓和。未来仍需等待金融条件再度收紧对美国消费信贷形成的进一步的压制，“东升西落”的逻辑或将再度演绎。

行业配置方面，短期面对海外剧烈波动，可关注高股息+低PB的央国企（通信、基建和运输等），还有黄金（无论是危机模式还是美联储“救场”模式）。后续可布局拥挤度具备吸引力、未来弹性较大的品种，恒生科技、创新药和半导体等行业。

风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧；3）中美关系超预期反复。

正文

1. 双重利空导致回调，但正面因素仍在积累

国内经济复苏进度不及预期叠加海外金融系统出现流动性风险，港股上周震荡回调：1）国内2月CPI和PPI环比双降，同比均低于市场预期，与2月份强劲的PMI数据形成背离。通胀和消费不及预期令市场对经济复苏进度产生分歧；2）在居民消费意愿相对低迷的背景下，部分行业（例如汽车、互联网零售等）开始采取降价或补贴策略，影响行业盈利预期；3）由于美联储持续加息和缩表的影响，近期个别海外银行、资管公司风险暴露，市场避险情绪迅速升温。

另一方面，国内2月份社融数据超预期、信贷出现超季节性高增，显示正面因素仍在积累。2023年2月新增社会融资规模3.16万亿，同比多增1.95万亿，增速较1月份提升0.5个百分点至9.9%；2月新增人民币贷款1.81万亿，其中企业/居民中长期贷款同比分别多增6,048亿元/1,322亿元。我们认为2月金融数据超预期且在信贷小月出现逆季节性较快增长，一方面表明政策驱动力度较强，银行资金投放意愿维持高位；另一方面也显示企业和居民融资需求正在恢复。

2. 短期市场多空因素影响几何？

社融表现在我们对于港股市场的研究框架当中占有重要地位。我们在之前的分析框架中曾指出，港股指数走势与指数盈利预期高度相关，而盈利预期又与宏观经济有着密切关联。其中，社融作为宏观经济的领先指标，与港股指数盈利预测的同比增速之间呈较强正相关；社融增速通常领先恒生指数前向盈利预测增速6个月左右。

尽管2月份社融数据超预期，但对实际经济的推动仍待观察。2月金融数据整体回暖，但也存在结构性的问题。2月份M2-社融剪刀差稍有回落，显示货币流动性与信贷需求的错配虽有所减轻，但依然处于历史最高水平的区域，即资金的空转现象仍旧显著。另外，相比于中长期，居民短期贷款的增幅更加明显。这主要是由于低利率环境下居民以短贷置换长贷，而并非主动加杠杆。3月份以来地产销售数据出现小幅回调，居民端信贷需求改善的持续性仍有待验证。

社融的改善趋势能否持续，主要取决于政策端对于扩内需的支持力度。从历史复盘来看，出口与社融数据呈现一定程度的负相关，原因是国内经济托底政策通常会首先采取信贷扩张的措施来刺激内需，即内外需之间存在“跷跷板”效应。当出口增速观测到下滑趋势时，政策端通常会在2-3个月之内作出反应；而当下滑趋势较为确定时，可能会在同月甚至提前采取信贷扩张措施。

外部需求短期内仍有韧性，但中期可能再次走弱。近期高频指标（例如韩国旬度出口表现、国内主要出口航线运价等）显示出口有部分支撑，但动能偏弱。对于出口中期趋势的判断可参考利率的变化；利率是制造业的领先性指标，全球短端利率同差总体领先全球制造业PMI大约14个月的时间。短端利率同差指标为正，意味着利率上行、货币政策趋紧，可能抑制未来需求，并传导至海外制造业PMI的回落。短期来看欧美经济仍有韧性，对出口有部分支撑；二季度，海外利率回升压制信贷的效果或开始显现，外需预计或将再次走弱。

对比以往海外冲击，极端风险事件对港股的影响偏短期，而债务问题引发的流动性风险影响周期较长。“黑天鹅”极端风险事件引发的流动性风险较短期，多在10-20个交易日，且美股及港股的调整幅度趋于一致；例如2022年10月英国养老金及瑞信风险事件，美股及港股均为5%左右的调整。而债务危机引发的流动性风险影响周期相对较长，股市调整多超过3个月，且离岸市场的港股、新兴市场短期调整幅度超过美股；例如2011年7月欧债危机深化阶段，美股调整幅度约为15%，港股回调近25%。2008年9月次货危机对离岸市场的短期影响更大，美股及港股均回调超过40%。

美国“硅谷银行”事件发生后，市场对美联储年内的加息终点预期快速下修。美国资产规模第16大银行硅谷银行（SVB）3月10号选择折价出售资产，引发市场对其偿付能力的担忧，随即引发挤兑，最终资不抵债并由美国联邦存款保险公司（FDIC）接管。叠加近期破产的加密货币服务银行Sivergate，以及违约的黑石集团，市场避险情绪急剧升温，美债收益率急降。“硅谷银行”事件发生后，美国财政部、美联储、FDIC联合声明将维持美国银行系统稳定，市场对美联储的加息路径预期出现显著下修。

历史经验来看，中美“东升西落”的形势下，港股受美股的调整会多上一层缓冲垫。长期来看，盈利是港股上行的主要驱动力。在恒指盈利上修阶段，恒指多受盈利驱动，且与美股的相关性有所减弱。短期来看，美国经济仍显韧性，年初好于预期的经济数据，美国金融条件有所收紧，“东升西落”的逻辑遭遇些许逆风。二季度，随着国内政策有望继续加码，经济持续复苏。美国经济和通胀或再度回落，下半年仍有浅衰退的可能性。因此，即使后续仍受到美股调整的影响，港股相对美股调整多了一层缓冲垫，调整的幅度有限，且可能小于美股。

3. 震荡磨底，以守待攻

策略上，我们对港股短期有以下主要观点更新：

1）市场目前对国内经济修复预期产生分歧，同时海外金融系统的流动性问题可能压制市场风险偏好。目前仍需等待催化剂，港股预计延续震荡磨底的过程，短期关注高股息策略。

2）近期港股回调已计入了预期下限的5%左右的GDP增长目标，未来的焦点是经济数据和企业业绩修复情况。目前国内经济仍处于向上修复当中，导致市场出现下行风险较小。短期需注意中美关系反复影响，在可控范围内，目前悲观预期计入较充分。

3）2月份社融数据超预期，后续需关注外部需求的变化以及国内政策端对于扩内需的支持力度。边际上，3月信贷投放可能弱于前两个月。但从中期方向上来看，Q2对外出口仍有下行压力，仍需等待国内政策持续加码，助力国内经济进一步企稳，并带动港股企业盈利预期上修。

4）美国金融部门目前杠杆率整体较低，资本充足率也明显好于2008年，海外风险事件对港股冲击有限。近期高频失业数据超预期反弹缓解了美联储短期激进加息预期的担忧；美国财政部、美联储、FDIC联合声明将维持美国银行系统稳定后，市场对美联储的加息路径预期出现显著下修，预计紧缩交易有望缓和。未来催化剂仍需等待金融条件再度收紧后，对美国消费信贷形成的进一步的压制，“东升西落”的逻辑或将再度演绎。美元美债再度进入下行通道，将支持港股反弹。

行业配置方面，短期震荡磨底，可采用高股息+低PB的央国企（电信、基建和运输等）的策略，后续可布局拥挤度具备吸引力、未来弹性较大的品种。1）拥挤度不高，与海外流动性敏感的行业。目前市场已短期充分定价美联储鹰派程度，加息预期与美联储指引相一致，未来若海外流动性改善，预计恒生科技、创新药和黄金等反弹幅度较大。2）拥挤度较低，且行业景气周期接近底部，静待拐点到来的行业。如半导体，消费电子等行业当前估值水平不高，其库存情况有望边际改善，可以布局等待新一轮上涨周期。