先锋军美债：美国日益临近的政策拐点

摘要

1、以美国为代表的发达国家通胀水平已经在下降的中途，且这个趋势有望维续下去：

1）上游价格的退潮本与全球范围内的货币收紧和信用收缩有关；

2）货币条件同样也会影响下游价格，而且，下游价格和全球M2之间已经形成了个巨大的敞口，这代表着高通胀本就在不稳定状态；

3）后续的通胀退潮应已成为趋势。

2、这意味着，美国过去一轮急促地加息已见成效，也意味着，美国货币政策进一步收紧的空间已经不大：

1）美国基础利率上调的经验均与通货膨胀有关，但在面对此轮通胀拐点时，美国政策表现得已经出奇迟钝；

2）更为坚实的是空间层面的证据，美债收益率曲线倒挂幅度越来越大，这意味着美国后续加息的成本越来越高，但边际收益越来越差；

3）美国此轮加息可能最多只剩一次，真实情况可能比点阵图体现得更加乐观。

3、此前，在密集加息的影响下，美国的股债市场之间呈现出了一个非常大的裂口，按股债比观察的话，美债的下跌尤为显著，这甚至带动了其他资产的定价漂移。

4、我们认为，美债行情很可能已经率先启动：

1）在美国历次最后一次加息之时，美债的行情已经率先启动；

2）当前10Y美债收益率已经自去年10月始降了约30bp，这可能已经意味着美债已经走入右侧。

5、但美股的行情到来尚需时日：

1）美股看起来是由流动性驱动的，但实际上美股和美国基本面关系更加密切；

2）历次美股从深度调整中走出来的时点，会比经济基本面的回升时点略为靠前，其对应的是新一轮降息周期的中后段；

3）可能要等到今年年底附近，美股才能具备持续回升的基本面环境。

风险提示：国内疫情反复风险，政策不及预期风险，海外加息超预期风险

正文

一个不可忽视的背景是，以美国为代表的发达国家通胀水平已经在下降的中途。这完全可以被基本面解释：货币是构成通胀的第一要素，随着发达国家货币政策的不断紧缩，全球信用已经出现了明显收缩，而这种信用收缩又进一步传导到商品市场上，导致发达国家的通胀陆续退潮。

即使对于下游消费品(CPI)来说，金融属性对其价格的影响也是大体有效的，那么，发达国家的通胀退潮很可能已经成为了趋势。可以清晰看到的是，全球M2增长速度对全球CPI存在领先经验。当然，如果这一次我们假设全球通胀见顶的话，那这次全球通胀的时点要远比过往规律更晚（原因可能是俄乌危机及极为刚性的通胀预期），但在出现了一个无比巨大的裂口之后，通胀朝着M2那个方向去收敛仍然是大概率事件。

这意味着，美国过去一轮急促地加息已见成效，也意味着，美国货币政策进一步收紧的空间已经不大。

1）美国基础利率调整的经验其实简单且清晰。自1985年之后，美国出现过6轮升息，每次升息都是出于缓和通胀的考虑而做出的决策，虽然相对于美国通胀这个线索来说，美国政策对通胀越来越迟钝（这可能会归咎于通胀的成因越来越金融化，对货币的反馈越来越快），但这一次美国政策的迟钝程度可谓是历史之最：自去年6月美国通胀见顶之后，美国额外延续了近三个季度的加息进程，且加息的幅度高达300bp。

2）时间只是维度之一，更为坚实的是空间层面的证据。美联储的加息不可能无休无止，随着美联储不断加息，美债收益率曲线会不断变平，如果这个曲线充分平坦，则代表着美国的经济预期已经变得充分糟糕。当前来看，美债收益率曲线不但倒挂，且倒挂幅度越来越大，这意味着美国后续加息的成本越来越高，但边际收益越来越差。

3）额外想说明的是：我们建议不要过多迷信美联储点阵图。点阵图只是一个主观预测的map，经验上，点阵图对政策拐点的预测是滞后的。在近些年，美联储利率政策发生重大拐点之前，点阵图往往无法预测到即将到来的政策拐点（2018Q4、2021Q4），照此来看，最新的点阵图虽然预测今年尚有两次加息，但在很大概率下，这个预测未必能成为现实。

在密集加息的影响下，美债及美股的位置已经严重变异。在美国基本面相对温和的时期，美国股债市场的跷跷板规律可以被蛮清晰地观察出来，而随着过去一年的不断加息和滞胀深化，美国的股债市场之间呈现出了一个非常大的裂口，在此中若观察股债比的话，可以看到美债收益率明显偏高，甚至这种偏高带动了其他资产的定价漂移。

如果现在处于加息末端，那至少在美债上，我们已经可以博弈加息反转的行情。在过去若干年的时间内，美债收益率的节奏和美国基准利率大体相似，但若更细观察，我们可以看到，在美国历次最后一次加息之时，美债的行情已经率先启动，这个规律在过去美联储五次加息的结束时刻都是概莫能外的。照此来看，当前10Y美债收益率已经自去年10月始降了约30bp，这可能已经意味着美债已经走入右侧。

但美股的行情到来尚需时日，美股是由基本面所驱动的。

1）美股看起来是由流动性驱动的，但实际上美股和美国基本面关系更加密切。在美国一轮加息之后，其经济基本面往往会出现一轮衰退，随着经济衰退的来临，美股也会出现一轮持续性的调整。因此，我们看到，美股有时对基础利率的调整并不非常敏感，譬如始于1999、2007及2017年的股指下跌发生于当时加息的中后段，但在重要的拐点上，美股却几乎没有滞后过经济基本面。

2）照此来看，美股的修复还要等一等。历次美股从深度调整中走出来的时点，会比经济基本面的回升时点略为靠前（2000S初那次互联网泡沫破灭时期除外），把这个规律套到利率版图中的话，美股回升所对应的时点已经是新一轮降息周期的中后段了。照这个规律向后推算，可能要等到今年年底附近，美股才能具备持续回升的基本面环境。

本文节选自国元证券股份有限公司发布的研报，分析师杨为敩具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格