高溢价提呈私有化 江南集团（01366.HK）“宁将归去，不再躺平”

自2019年至今，香港上市公司私有化交易数量大幅增加。

究其背后原因，主要由于疫情出现之后，不明朗的增长前景、不稳定的外部政经环境和其他方面的不确定性因素处于一个集中释放、暴露的高峰期。同时，整体估值水平处于历史低位附近的港股（尤其是传统行业的企业）也为私有化行动提供了难得的契机。投资者风险偏好走低，资金对高回报类固定收益投资形成追逐，最终也让投资者支持接受私有化提供的退出机会。

供需两端和外部条件的合力共振下，私有化交易成功概率大幅提升，成功案例不断增多。这些我们后面看到的结果，实际上都是顺理成章的。

踏入兔年之后，港股迎来“开门红”，恒生指数1月份涨幅超过10%，2月份重新走软，开始等待市场进一步的指引，而在这个时候，出现了新一单的私有化交易。

电线电缆生产供应商江南集团，获控股股东“高溢价”私有化建议

2月21日晚间，江南集团发布公告，于2月16日，要约人Power Heritage Group Limited以协议安排方式提出将公司私有化，要求董事会向计划股东提呈该建议，注销价为0.40港元，较最后完整交易日（即2月15日）收盘价每股0.218港元溢价约83.49%，较前30个交易日平均收市价每股0.199港元溢价约101.44%。根据港股市场私有化惯例，此次的公告中也包含了不提价声明，即根据香港监管规则，后续要约人已不能就本次注销价格作出提价的调整。

同时，这次交易也是监管规则下常见的私有化交易结构。若本次交易成功完成，则所有计划股东将获得按注销价的退出机会，江南集团完成退市；若本次私有化失败，则未来12月内不能再发起，股东将错失一次性的退出机会。

从股价运行期间来看，本次私有化安排提出的注销价格0.40港元，已是市场环境和私有化先例限制下，较具诚意的价格。怎么去理解这一问题，可从两个维度着手：

首先，从各个不同时间区间溢价水平来看，据笔者不完全数据统计，江南集团提出私有化注销价格的溢价幅度分别在77.48%-101.44%，是显著高于近年统计样本所对应的35%-50%平均溢价水平；

其次，从自身对比来看，注销价格0.40港元覆盖了近2年内股价波动的区间，换而言之是能够让大部分近2年内任意时间买入并持有到至今的投资者获利的，再往前回溯甚至能够覆盖到2018年6月份之后的大部分价格运行区间，基本上能够让投资者拿回“成本”。

近年来，江南集团股票已失去了流动性，其日均成交量不足总股本的0.02%。若没有私有化事件的出现，在市场内类似江南集团这一类非常典型的失去流动性、长期折价交易的传统制造上市企业，要发生以上的股价“暴动”，短期内重新回到2年前或5年前的价位，可能是天荒夜谈。

因此，以交易为目的投资者或应认真对待是次出现的“窗口期”，尽早落袋为安，而那些持股者倘若能接受注销价格0.40港元投出赞成票，让私有化提案顺利通过，借此来完成一整套私有化退出操作，调仓换股以投资具备发展潜力的股票，或站在对冲波动投资市场、低门槛地取得短期固定收益等专业角度，也是非常明智可取的。市场上部分投资者误认为该注销价还会有提升空间，但根据公告，该注销价不可修改，不会再有提升空间，若持股者犹豫不决，或将错失难得的退出机会，而且一旦私有化未遂，股价必然迎来一轮下跌，届时持股者将再度重返投资困境，步入漫长的回本之路。

“宁将归去，不再躺平”，结局是双赢便好

作为市场最为关心的一个话题，为什么大股东要提出私有化建议？站在其角度，其实很容易理解到。

维持一个上市平台，首要目的是为了推动企业更好发展，其次为是否能够为企业的成长和扩张提供相应的资金，也就是融资需求，再者就是股东是否能够分享到对应资产的成长好处，反馈在股票表现上，要么是分红派息要么是股价上涨，这是投资需求，保值增值为基本内在诉求。

如公告资料所示，提呈私有化建议的大股东认为，维持公司上市地位的成本及开支大于裨益，股份表现欠佳又影响公司业务发展。把话翻译过来，就是因为“融资难，投资难”，上市平台不利于业务的扩张。成长受到限制，进一步压制估值，进而步入恶性循环。

持续走低的股价，低迷的估值，投资者兴趣的缺乏造就了极低的关注度，流动性的缺少带来长期折价交易，让这家本就处于不受资本市场追捧的传统行业企业历尽了“委屈”，也使得大部分持股者陷入进退两难的境地。

受行业低迷影响，江南集团2019年创下上市以来的新低后继续步入“深度昏迷”，持股股东在它股票身上也很难不亏钱。

业绩方面，2021年录得归母净亏损5.4亿，创历史新低记录，拆分上下半年，上半年录得归母净利润1.46亿，也就是说受到疫情原因，仅在2021年下半年便亏了约6.86亿，虽然在2022年上半年能够看到公司归母净利润1.58亿，同比轻微回升8.33%，但2022年下半年与房地产建筑业和基建投资密切相关的制造企业受到疫情的影响情况，从常识来判断，对比起2021年下半年，大概率的不会有很大改变或根本性的转折出现。由此推导，从盈利的绝对值来衡量，对比起2021年之前的正常年份，江南集团2022年业绩或并不会有太靓丽的改观预期。这些都能体现到股东的“投资难”。

“融资难”体现在哪儿？翻看2022年中期财报可知，为了募集资金扩产发展，江南集团不得不在2019年10月22日以较低的股价发起供股融资，彼时每持有两股已发行股份的股东获发一股的供股股份（俗称“2供1”），须以认购价每股供股股份0.28港元发行20.4亿股普通股，供股之所得款项净额为约5.56亿港元。0.28港元的供股价，距当年的最低价0.258港元差距并不是很远。而那些不接受供股方案的股东，其所持股权价值将被进一步稀释。按此进行推导，若私有化不成功，后续企业发展过程中继续需要融资来补血，是否又再只能采取向全体股东以地板价供股，伸手要钱的无奈之举？

所以，与其“融资难，投资难”，股东也难以在企业规模持续增长中受益，倒不如顺了大股东“归去”的心意。以笔者陋见，让大股东归去小股东拿钱，这结局也算得上是一个惨胜好于躺平的“双赢”。