紧密监测边际变化政策区域差别或扩大， 信用退潮投资低谷提振需求决心勿低估

《求是》杂志刊登文章《习近平：当前经济工作的几个重大问题》，作为习近平总书记在中央经济工作会议上讲话的一部分，强调要合理增加消费信贷，支持住房改善等消费。要因城施策，着力改善预期，扩大有效需求，支持刚性和改善性住房需求。人民银行召开2023年金融市场工作会议，切实落实“两个毫不动摇”，拓展民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持范围，推动金融机构增加民营企业信贷投放。动态监测分析房地产市场边际变化，因城施策实施好差别化住房信贷政策，落实好金融支持房地产市场平稳健康发展的16条政策措施，积极做好保交楼金融服务，加大住房租赁金融支持，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

▍政策监测市场动态变化的能力更强，具备丰富的能力和精准手段应对新的基本面。

2023年春节之后，房地产市场边际复苏。我们认为，在过去几年房价明显调整的地方，房价小幅回升是正常的。在绝对房价较高的核心一线城市，房价过快上涨是政策不能接受的。当前，按揭贷款的区域定价差异达到历史高位，即一线城市首套按揭定价维持4.6%左右水平，而中小城市按揭定价则下降到3.7%左右。同时，随着二线城市不断优化限购政策，一线核心城市和其他城市限购严厉程度之间的差异也达到历史最高。我们预计，未来一线城市和其他城市的政策差异度将进一步拉大。面对复苏的市场，北京上海等地的需求刺激政策可能基本告一段落，其他城市，尤其是低线城市，则预计将出台更大力度，更具效果的政策手段，稳定和提振需求。

▍拿地和开发投资难以恢复，信用融资难以整体回暖，预计提振住房需求主旋律并不会变化。

我们并不认为销售回暖是政策的终点。第一、绝大多数城市的待售新房加待开发土地规模在高位；第二、大多数公司的信用融资渠道远未恢复，很多未出险企业当前信用融资成本明显高于历史一般水平；第三、除了在北京和杭州等个别城市，其他城市企业拿地热情极为低落；第四、由于拿地表现分化，存在流动性压力的企业货值结构差。2021年四季度之后出让新货的质量远高于2020年企业获得的项目。只有持续的销售复苏，才能逐渐化解这些企业的交付和信用压力。综合以上原因，我们相信政策不存在转向的可能。

▍房价稳定时间更长，精准调控才对行业有利。

我们认为，如果真的放任个别城市房价上涨，反而对行业的平稳运行不利。紧密监测行业的变化，不断加大区域政策的差异度，维持理性竞争的土地市场，在稳定房价之下维持稳定盈利水平，这对于行业才更有利。当然，预期本身是扩散的，一边加大鼓舞低线城市需求的力度，一边又维持一线城市相对严厉的限制政策，避免一线城市房价上升，后者确实在预期上会抵消一些前者的效果。但我们认为这一政策成本是值得的，持续推动低线城市的销售复苏，同时保持一线核心城市房价基本稳定，这一看似不容易的政策目标是可以达成的。如果说2023年2月，楼市的基本面复苏是超过投资者预期的，那么我们相信，下一个显著超预期的事件，可能是低线城市的需求复苏，行业整体风险明显消退。

▍洗牌后行业竞争回归常态，企业盈利稳定性显著提升。

2022年之前，由于企业很轻易可以获得长期廉价信用融资，导致企业不断降低土地市场盈利能力要求，激进扩大土地储备。部分区域一边限制房价，一边又坐视地价不断上涨，无视企业亏损，甚至不能交付的可能。经过2022年的信用风波，能够获得信用融资的企业数量大大减少，土地供给方的态度也相当理性，不仅考虑土地出让收入，也会适当对地价封顶，为企业预留合理盈利空间。

▍风险因素：

房地产复苏反复的风险。很多过去一年拿地偏少的企业货值结构不断恶化的风险。

▍政策导向不变，看好货值充裕的开发企业。

我们认为，在政策加持下，房地产市场全年新房销售有望增长5%，二手房销售有望增长20%以上，房地产开发投资降幅有望较2022年有所下降。但较之周期回稳更重要的，是整个房地产开发行业的竞争格局明显改善，融资相对通畅，拿地相对积极的企业盈利能力走出谷底，发展的可持续性大大提升。我们看好在理性市场中份额持续提升的服务商，也看好2021年四季度之后增加土储，货值占优的蓝筹地产企业。