一、投资建议：污水处理行业推荐标的。工程市场：看好低杠杆、业务优势布局企业，如：碧水源、津膜科技、万邦达（首次覆盖）。运营市场：看好业务多地分布的国企，如：兴蓉投资（首次覆盖）、首创股份、北控水务集团（00371.HK），以及在细分领域具有先发优势的企业，如万邦达。

二、理由:《清洁水行动计划》（“水十条”）出台在即。13年9月出台的“大气国十条”政策执行力度甚于以往，使其系列政策“水十条”的推出值得期待。我们对污水处理行业的主要判断如下：

►工程市场：热度不减。理由：1）现有污水排放标准下，污水处理设施的排放达标率鲜有官方统计，而根据草根调研情况，市政不到70%、工业不到50%。2）排放要求预计进一步提升。市政领域，看好城镇污水处理厂提标改造、再生水厂新建，谨慎看好农村污水处理设施“补空白”，而传统的城镇污水处理厂新建市场预计放缓；工业领域，看好化工、纺织行业废水处理提标改造。

►运营市场：更广阔的空间有待打开。理由：1）现有污水处理设施的市场化运营比例不高，市政约50%、工业约5%，在政府推广PPP（公私合营）、第三方专业运营的背景下，上述比例有望提升；2）污水处理费长期看涨。3）相比工程，运营是存续期更长的市场。市政领域，各地区城镇污水处理项目同质性较强，无偏好；工业领域，看好大型项目配套、以及工业园区废水处理打包运营。

►行业竞争：集中度低是普遍现象，胜出“三要素”：资金、经验、客户资源。

三、盈利预测与估值：万邦达：预计2014~16年EPS为0.7/1.0/1.2元，对应利润增速18%/46%/22%。首次覆盖给予中性评级，目标价36元，对应2014~16年PE为53/36/30倍；兴蓉投资：预计2014~16年EPS为0.27/0.32/0.36元，对应利润增速10%/15%/15%。首次覆盖给予推荐评级，目标价6.9元，对应2014~16年PE为25/22/19倍。

四、风险：政策落实进度风险；地方政府支付能力不佳。

污水处理行业按来源主要分为两类：市政污水、工业废水。2013年，全国市政污水（含城镇、农村）总产生量约870亿吨，近5年复合增速1%，实际处理率约为54%（估算值）；工业废水总产生量约为900亿吨，近5年复合增速0%，实际处理率约为50%~60%（估算值）。此外，我们注意到，虽然关于污水“处理率”的统计较为常见，但处理“达标率”却鲜有统计。根据草根调研情况，截至2013年底，市政污水处理厂排放达标率不到70%、而工业废水处理设施则不到50%。

我国污水治理起源于20世纪70年代。近10年来看，经治理后淡水环境水质改善显著（下图）。但截至2013年底，全国劣V类淡水水体仍占9%（以上均按《地表水环境质量标准（2002年）》界定）。

 
从领域（市政、工业）、产业链环节（设备&工程、运营）两个维度划分子行业，结合“空间vs增速”对比（下图），我们的判断如下：
 

看好：城镇污水处理厂提标改造工程、再生水新建工程、化工及纺织行业提标改造工程、市政&工业污水处理运营市场。

谨慎看好：农村污水处理市场（考虑到水价机制尚不成熟等风险）。

暂不看好：城镇污水处理厂新建工程（增速缓）、煤化工废水处理（空间小）市场。

我们梳理了环保水处理上市公司（含待发新股）的收入结构，见下表。可以看出：1）市政类公司的收入规模整体大于工业类；2）运营类公司的收入规模整体大于工程类。

 

落实到具体标的，我们看好3类个股：

低杠杆、业务优势布局的工程类民企，如：碧水源、津膜科技、万邦达。资产多地分布的市政运营类国企，如：兴蓉投资、首创股份、北控水务集团（H股）。在细分领域具有先发优势的工业运营类企业，如万邦达。

市场空间：2014~16年合计近3000亿元
市政污水处理方面：

设备&工程：预计2014~16年市场空间合计约820亿元，年均增速12%。拉动投资增速的主力是：城镇污水处理厂提标改造、再生水厂新建。此外，若《城镇污水处理厂排放标准（2002）》再修订、进一步降低污染物排放限制，则会掀起新一轮改造热潮。运营：预计2014~16年市场空间合计770亿元，年均增速13%。污水处理厂市场化运营比例提升、污水处理费长期看涨是市场扩容主因。

工业废水处理方面：

设备&工程：预计2014~16年市场空间合计约1200亿元，年均增速17%。主要受益于纺织、石化行业污染物排放提标。

运营：预计2014~16年市场空间合计200亿元，年均增速26%。工业水处理专业运营市场开放度低，但因利于监管、运行效率高，在政策扶持下未来市场将进一步打开。

 
1.市政污水处理：工程、运营市场820、770亿元，年均增速12%、13%

工程市场：看好城镇污水处理厂提标改造、缺水地区再生水厂兴建城镇污水处理厂新建：建设高峰临近尾声，产能缺口缩小。1）截至“十五”末、“十一五”末，我国城镇污水处理厂产能分别约为190亿吨/年、460亿吨/年，5年复合增速分别为21%、19%，根据“十二五”建设规划，到2015年将达到620亿吨/年，5年复合增速降低至6%。2）我们预计到2015年，城镇生活污水的产生量约在690亿吨/年（含生活污水、部分雨水及处理后排放至城镇污水厂的工业废水，预测方法附后），产能缺口仅为70亿吨/年。投资估算：按新建产能2000元/日吨造价，假定2014~16年新增产能700、800、700万吨/日，对应投资140、160、140亿元。

城镇污水处理厂提标改造：现有标准下，改造需求仍在；标准进一步提升有压力。

1）我国最新版本的《城镇污水处理厂污染物排放标准》修订于2002年，但迄今为止现有污水处理厂的排放情况仍未完全达到上述标准，根据草根调研情况，截至13年底，仍有30%~40%的产能需改造，对应改造产能5000~6000万吨/日。投资估算：按改造产能600元/日吨造价，假定2014~16年改造产能700、800、800万吨/日，对应投资42、48、48亿元。

2）我们认为上述标准进一步提升有压力，若短期内提标，则为超预期。对比欧美，我国的最新排放标准并不宽松，一级Ａ标准下，悬浮物、COD的排放限值均低于欧美。排污标准的修订从制定草稿、意见征求、二次意见征求（或有）、正式出台，经验上前后需1~3年，而目前上述标准尚未推出意见征求稿。

再生水厂新建：政策引导下将大批兴建。1）再生水以城镇污水处理厂的出水为水源，可用于城市景观、灌溉、生活杂用水、工业回用等领域。2）我国人口密集区多个省市人均水资源极低。作为缺水城市的补给水源，再生水的生产成本显著低于海水淡化、南水北调，因此是人口稠密、缺水城市更理想的选择。3）我国的再生水利用率（2013年估计在12%）低于发达国家（约在20%以上），有一定提升空间。

4）根据《城镇污水处理设施建设规划》，“十二五”规划建设再生水产能2675万吨/日，意味着到2015年底再生水产能将比2010年底水平增长200%以上。投资估算：按再生水厂1100元/日吨行业平均造价，假定2014~16年新建产能300、400、500万吨/日，对应投资33、44、55亿元。

农村污水处理设施新建：严重不足，面临“补产能”。1）截至2013年底，我国农村生活污水产生量估算在200亿吨/年，而处理率约在10%，折算处理量20亿吨。

2）即使假定现有设施负荷率100%，产能缺口仍巨大。投资估算：按农村污水处理设施3000元/日吨造价，假定2014~16年新建产能56、88、118万吨/日（处理率达到11%、13%、15%），对应投资27、35、44亿元。但值得注意的是，农村污水处理虽产能缺口较大，但实际“补产能”的进度或因多个因素而低于预期，如：资金来源不明确、水价机制欠成熟、连片打包治理前期项目报批工作繁冗，等等。
 

 

 

 

 

运营市场：污水处理厂市场化运营比例提升、处理费看涨，是蛋糕做大的关键因素

►截至13年底，全国的污水处理厂中，约有50%由企业运营，另外50%仍由政府下属专门部门或事业单位运营，在PPP（公私合营）大力推行的背景下，未来将会有更多的污水处理厂外包给企业，市场化运营比例提升。

►我国的污水处理费长期看涨。从其必要性来说，在各类公用事业行业中，污水处理行业盈利水平偏低，不利于吸引社会资本进入。从下左图可以看出，虽03年以来污水处理行业利润率有所提升，但仍显著低于电力行业（火电、水电）。从其可行性来说，一方面，对比欧美、日本等发达国家，我国污水处理费水平不论从绝对数额、还是占居民可支配收入的水平比例，均显著较低，待提升空间较大；另一方面，我国污水处理费的提价渠道相对较顺畅，主要包含在居民到户水价中代收，而各地平均每2~3年为一个稳定的调价周期。

►市场空间估算：假定1）城镇污水处理厂、再生水厂产能负荷率保持在80%；2）污水处理单价为0.86元/吨、按年均2%速度上涨，再生水价格1.5元/吨、保持不变；3）暂不考虑农村污水处理设施的运营市场（水费征收机制尚不健全）；4）市政污水处理厂的市场化运营比例按每年2个百分点速度提升。则2014~16年市政污水运营的市场空间分别为225、255、287亿元。
 

 

 

2.工业废水处理：工程、运营市场1200、200亿元，年均增速17%、26%

工程市场：“十二五”是细分行业污染物排放提标高峰，看好石化、纺织废水处理

►工业废水处理提标持续进行中，石化、纺织行业废水排放量大、新标实施期最近。

1）“十一五”以来，高耗水行业（化工、造纸、印染、食品饮料、钢铁、有色、煤炭等）排污新标持续推出，其中大部分标准为首次发布；从生效时间来看，有色、钢铁、煤炭、造纸等行业新标，已在2013年以前生效。2）综合“行业废水排放量大+行业新标有待推出/推出时间较晚”两个因素，我们相对看好石化、纺织水处理行业。化工为氨氮的第1大工业排放源、COD的第2大工业排放源；纺织为氨氮、COD的第3大工业排放源。从新标准推出的时点来看，《石油炼制工业污染物排放标准（首次发布）》、《石油化学工业污染物排放标准（首次发布）》于2014年分别推出二次意见征求稿、意见征求稿，临近正式出台；《纺织染整工业水污染物排放标准》于2012年推出修订稿、2013年起生效（上个版本于1992年出台），眼下正是推广高峰期。投资估算：结合上述行业新版排污标准的编制说明，预计化工废水处理2014~16年投资额分别为130、160、200亿元，纺织行业为190、240、230亿元。

►新型煤化工水处理：存产能新建需求，但政策态度存起伏，现市场空间相对较小。

1）发展新型煤化工（煤制油、煤制气、煤制烯烃等）是长期趋势，但政策态度虽有起伏。我国是富煤、贫油、少气的国家，环保约束下未来煤炭的传统利用方式将受压制，而结合煤炭在各类传统能源中相对低廉的价格，新型煤化工是较好的折衷利用方式。但近10年内政策对煤化工的支持态度几经反复，多由各地项目无序上马所致。2）煤化工水处理项目单体投资规模较大。由于项目所处的煤产地多为缺水地区（取水量有限制），排放污水的处理、回用对主体工程的正常运转意义重大，因此水处理环节投资通常占整体工程投资的5%左右，而大型煤化工试点项目投资额通常在百亿以上，对应单个水处理系统的建设投资约5亿元。投资估算：结合大型的新型煤化工项目储备情况，估计2014~16年配套废水处理投资额分别为10、15、15亿元。值得注意的是，煤化工水处理虽为新生市场，但其市场空间与其他工业水处理市场相比并不大，且其项目进展受主体工程影响较大，存在一定不确定性。

 

 

 
 

运营市场：监管趋严背景下，第三方专业运营市场空间打开

►我国现有工业水处理设施80%以上由工业企业自身运行，但负荷率较低。据我们估算，2012年全国工业废水产生量约为900亿吨/年，重点流域工业废水处理能力达800亿吨/年，2012年，重点流域工业废水的实际处理量为440亿吨，对应产能负荷率仅为54%。我们认为除了设施自身质量和稳定性因素外，缺乏有效监管、运营水平欠缺专业，是负荷率低的主要原因。

►工业水处理专业运营是政策指引扶持的方向。2013年8月，国务院出台《关于加快发展节能环保产业的意见》，提出“在工业污染治理等重点领域，鼓励发展特许经营模式，专业化、社会化服务占全行业的比例大幅提高”。

►市场空间估算：假设1）产能按截至2012年底的重点流域工业废水处理设施估算；

2）平均负荷率每年提升2个百分点；3）平均处理单价为2.2元/吨；4）2014~16年第三方市场化运营比例分别提升1个、1个、2个百分点。则对应2014~16年市场空间分别为52、63、83亿元。

►考虑到专业化运营模式的边际效益，我们认为未来大型工业项目配套、工业园区打包的废水处理运营将是突破口。

 

工艺：MBR“性价比”好于市场预期，但能否占比提升取决于提标进度

1.市政：传统工艺仍居主流，MBR占比能否超预期取决于是否提标

►市政污水中的主要污染指标包括COD、SS、氨氮、总磷等。所谓污水处理工艺，即通过不同的处理单元的组合，将上述污染物去除，每个单元针对的污染物见下表。

►目前市场上常见的污水处理工艺，基本都是活性污泥法，或其变体。参考国外历史情况，活性污泥法可以相对低廉的成本有效降低COD、SS、N、P等污染指标。

现代工艺——包括传统法（A2O、氧化沟、SBR等）和膜法（MBR），都是基于活性污泥法原理演变而来。各类工艺的优劣特点对比见下表。

►截至2012年底，使用传统工艺的污水处理厂产能占比在90%以上，而MBR仅约1%。在再生水领域，MBR的应用比例则比普通的城镇污水处理厂高。

►MBR的经济性好于市场预期。对比传统工艺，MBR的建设、运营成本均更高，但市场此前的预期（高30%或以上）并未考虑出水前提，比如，在同样满足一级A出水标准的情况下，MBR的建设、运营成本，平均比传统工艺仅高出10%~25%（10万吨/日规模以下）、4%~17%。

►若《城镇污水处理厂排放标准（2002）》再提升，则MBR产能占比有望大幅提升。现有标准下（2002版），各类传统工艺出水质量均可达到一级A水平（标准中最高的出水要求，相当于《地表水环境质量标准》中的劣V类水质），但若进一步提标（假定提升到相当于IV类水质量），传统工艺难以满足处理要求，而若再增加深度处理工艺，则整体的工艺性价比可能会差于MBR。

2.工业：废水处理难度大于市政，各行业废水处理工艺迥异、跨行业存壁垒

►工业废水的处理难度整体上大于市政污水。其与后者的区别在于：污染物类别更复杂、浓度更高、污水成分不稳定。

►综合来看，处理工业废水的基本工艺原理仍是活性污泥法，但针对更高的出水要求（除盐、去重金属），膜法的使用也较广泛。

►各工业行业排放废水成分差异较大，导致处理工艺不甚相同。主要是在活性污泥法处理基础上，在前端预处理、后端深度处理方面增加特定的处理单元。

 

 

 

 

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