信达策略：熊转牛第一波的上涨高度

过去2年压制股市的主要利空（疫情、房地产、人民币汇率、美联储加息）在2022年10月开始已经有所反转，我们认为之所以指数过去2个月涨幅比较慢，主要是受到了熊市惯性的影响，这一影响类似2012年11月和2018年12月，影响一旦过去，股市有望进一步上涨。对比A股和美股的熊转牛第一波上涨，如果是指数跌幅不超过30%的小级别熊市，一旦熊市结束，指数可能在第一波上涨中，就修复过去1年熊市的大部分跌幅，类似的案例可以参考2012年12月和2019年Q1，而且上涨的幅度，主要取决于市场预期改善的强度，而不是经济高频指标改善的力度。2019年Q1，经济指标的改善力度和广度都小于2012年12月，但这并没有影响2019年Q1的涨幅。

（1）反转已经开启，之前上涨慢或是因为熊市的惯性。我们上周周报《可能是最后一跌》提示过，历史上，熊市末期，即使经济或盈利基本面已经反转，由于熊市的惯性，股市也经常会企稳后出现再次下跌（或者也可以称为二次回撤、最后一跌）。比如，2012年底，经济基本面拐点出现在8-10月，但只带来了指数的阶段企稳，11月市场再次创新低，直到12月才正在反转。2018年底，去杠杆、汇率、中美贸易政策的反转出现在10-11月，但指数短暂企稳后，12月又再次回调，直到2019年1月才真正反转。我们认为，过去2年压制股市的主要利空（疫情、房地产、人民币汇率、美联储加息）在2022年10月开始已经有所反转，我们认为之所以指数过去2个月涨幅比较慢，主要是受到了熊市惯性的影响，这一影响类似2012年11月和2018年12月，影响一旦过去，股市有望进一步上涨。

（2）熊转牛第一波上涨的高度：可能会修复之前一年熊市中的大部分跌幅。投资者对股市处在底部区域正在形成共识，但是对股市上涨的速度和幅度有很大的分歧。以2008年以来，A股历次熊市结束后第一波上涨的幅度来看，一般能收复之前一年熊市最大跌幅的40-100%。如果是对比估值处在低位，之前一年熊市跌幅不超过30%的熊市，那么可以类比的案例主要是2012年12月和2019年Q1的上涨，两次上涨均收复了之前1年熊市的大部分跌幅。我们认为，这一情况在2023年Q1可能会重演。

而且我们认为，这个修复的幅度，和经济基本面改善的幅度关系不大。我们以国内经济周期中最重要的指标之一房地产销售为例，对比熊转牛的第一波上涨和房地产销售的关系，能够看到2008年底、2018年底，股市底部领先地产销售底部，2012年底、2016年Q1，股市底部滞后房地产销售。房地产销售2019年Q1几乎没有改善，但这也不影响股市第一波上涨的幅度。

所以，熊转牛第一波上涨的高度，主要是逻辑的修复，只要经济企稳反转的逻辑顺畅了，即使数据并没有大幅改善，股市的反转可能也会很快。背后的主要原因，可以从私募的仓位来看，因为在熊转牛第一波上涨中，股市中存在仓位很低的投资者。这些投资者在熊转牛初期的补仓动力非常强，这个力量对涨幅的影响可能会大于经济高频指标的影响。

（3）美股熊市结束后第一波上涨，也能收复熊市的大部分跌幅。A股的经验告诉我们，如果是大级别熊市（指数跌幅30%以上），则股市修复熊市跌幅的时间可能会比较久，但如果是小级别熊市，指数可能会在熊转牛第一波直接收复过去1年熊市的大部分跌幅。这一经验其实在美股也是存在的，甚至比A股更强。比如2008年美股的大熊市结束后，第一波上涨修复了熊市一半的跌幅。而如果是2011和2016年这种小级别的熊市，熊市结束后的第一波上涨，指数可能就已经创新高了。

（4）策略观点：V型反转的主升阶段还未开始。10月中下旬的股市底部，非常类似2018年Q4，二十大结束后，投资者逐渐开始关注2023年的经济或货币政策。房地产、疫情、消费等行业的政策均出现了较大的方向性变化，指数的反转已经展开，过去1年比较有效的熊市思维（利多兑现就离场）可能失效，建议转入牛市或震荡市思维，利空不出现，即建议持有。后续可能会出利空的时间分别是密集披露年报业绩预告的1月、披露1季报的4月，我们预计1月会有些小波折，但影响不大，因为年报的问题已经是2022年的过去时了。真正有可能终结这一次反转的利空，大概率要等2023年4月的1季报。

行业配置建议：熊转牛第一波，主要改变的是熊市的逻辑，过去2年跌幅最大的价值股可能会最强。当下处在熊市见底后的第一波上涨，在当下阶段，几乎大部分板块都没有高频的景气度改善，所以估值和逻辑是最重要的，历史上在此阶段，涨幅较大的板块大多为熊市中超跌或过去2-3年整体存在感较低的板块。（1）成长中建议关注新赛道。成长的风格最近1年逐渐走弱，在此背景下，可以关注过去2-3年表现相对较弱的成长，比如计算机、港股互联网、机械设备等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响，成长性被压制，市场风格转变阶段会受益于投资者的低持仓。（2）金融地产近期超预期，或可以超配到2023年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，当下到2023年上半年均处在这一阶段。随着反转进入中期，可以关注弹性较大的非银和有政策变化的地产。（3）消费中，疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑，不只是短期博弈性逻辑。去年以来，受疫情和房地产景气度下降影响，消费整体调整较多，整体风险释放较为充分。年度关注疫后产能格局优化的酒店、航空。指数反转初期，可以关注地产链中的家电、轻工等，熊转牛第一波，估值、超跌、政策变化比长期逻辑更重要。这一次的消费股上涨，经济Beta的逻辑比产业Alpha的逻辑更强，建议更早参与，如果等到消费数据改善后再参与，可能会面临2021年年初的估值天花板的限制。（4）周期中，地产链边际变化大，季度内反而可能更强。受益于可能存在的年底稳增长，可以关注之前跌幅较大的建材、机械和有色等周期股。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。