现实VS预期，如何在复杂环境下实现正收益？——2022年A股复盘

一、以史为鉴，战略上重视2月、5月和四季度

以2012-2022年9月26日的月度数据作为样本，可以发现A股的绝对投资机会主要来自2月、5月和四季度。2月股市表现较好即为业内所说的春季躁动，春节前后流动性较为宽松，且对政府两会政策有一定预期。5月股市表现主要来自个别年份的大幅上涨。四季度股市表现主要源自稳增长政策发力，胜率（大于0的概率）和平均绝对收益率均较高。虽然历史统计规律不代表2022年也是获利机会，但是投资者要获得超额收益，就必须在战略上重视2月、5月和四季度，尤其是胜率较高的四季度，在1月、3月、4月适当降低仓位。

表1：A股的绝对投资机会主要来自2月、5月和四季度

2月和5月，小盘成长风格占优；四季度，大盘价值股占优。2月，成长和周期风格占优；5月成长和消费占优；10月消费、稳定占优；11月金融周期占优；12月消费占优。

表2：A股大小盘投资机会

表3：A股价值成长投资机会

表4：A股中信风格投资机会

2月TMT等科技板块和上游占优；5月科技、消费、设备制造占优；7月原材料和中游占优；8月交通运输占优；10月设备制造占优；11月金融地产、原材料和设备制造占优；12月消费、设备制造和交通运输占优。

表5：A股中信上下游投资机会

二、2022年A股呈W型走势

2022年A股走势可以分为六个阶段：

第一阶段：1月1日至4月26日，弱预期、强现实，10年期国债与万得全A股权风险溢价同步上升，海外通胀尚未冲击A股。春节前，在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，1月MLF降息未能提升市场风险偏好，10年期国债一度跌破2.7%；春节后，1月金融和经济数据提振市场信心，市场迎来春季躁动；但是2月24日俄乌冲突加剧，诱发中美金融摩擦，港股大跌诱发A股风险偏好下行，3月16日国务院金稳会一度提振市场信心，美联储加息25bp符合市场预期，美股上行并未对A股产生冲击。4月上海疫情再次使得避险情绪升温，而3月社融信贷总量超预期、中美利差倒挂使得10年国债利率上行。风格上，价值股表现优于成长股。行业上，仅煤炭上涨，银行地产跌幅较小，多个行业跌幅超20%。概念板块上，优选煤炭、黄金、银行。

第二阶段：4月27日至7月5日，弱现实、强预期，美联储加息难阻万得全A股权风险溢价下行，10年国债V字波动。4月22日上海疫情二次冲高后再次回落，疫情拐点得到确认，4月27日市场信心恢复，A股强势反弹。5月5日美联储加息50bp符合市场预期，5月20日中国LPR非对称降息，6月15日美联储加息75bp，但美国市场博弈加息放缓，美股开启反弹，美联储加息未能影响A股上涨。风格上，成长股表现优于价值股。行业上，电力设备涨幅超50%，银行地产涨幅较小，多个行业涨幅超20%。煤炭、农业、有色三个行业自2022年以来累计涨幅为正。概念板块上，优选风光储、新能源汽车。

第三阶段：7月6日至8月17日，弱现实、弱预期，海外衰退预期引发避险情绪，地产拖累经济下行，小票反弹。7月5日美国10Y-2Y期限利差再次降至0值，衰退预期再次诞生，美国国会众议长南希·佩洛西窜访中国台湾地区，避险情绪使得万得全A股权风险溢价上行。地产拖累经济下行，7月金融数据和经济增长数据均低于预期，10年国债利率下行至2.6%附近。政策利好，流动性充裕，8月15日MLF下调10bp符合笔者预期，DR007大幅下行，货币市场利率创年内新低。分母端，流动性宽松对冲风险溢价上行，万得全A维持震荡格局，7月5日为5368.72，8月17日为5328.96，中证1000震荡上行。市场风格上，大盘价值股下跌，小盘股上涨，成长股震荡。行业上，中游行业领涨，通信、电子、机械涨幅均超8%，医药、银行、建材领跌。煤炭、综合两个行业自2022年以来累计涨幅为正。概念板块上，优选半导体设备、光伏逆变器、航运、工业母机。

第四阶段：8月18日至10月10日，强现实、弱预期，经济弱复苏，但美联储大幅加息，中美摩擦加大，人民币贬值压力剧增，股市二次下行。8月19日，由于美联储多位官员发表的鹰派表态，导致市场加息预期再度强化，10年期美债大幅上行10bp，美股开启下跌过程。8月24日，中报超预期下宁德时代高开低走带动股市下跌，9月2日，拜登政府决定延长特朗普时期对中国进口商品加征的关税。9月14日，美国会参院外委会审议通过“2022年台湾政策法案”，中美脱钩风险上升，9月23日英国大规模减税方案诱发海外金融市场动态，万得全A股权风险溢价延续上行趋势。8月经济弱复苏，10年期国债利率上行至2.75%附近。分母端，流动性边际收紧与风险溢价上行叠加，万得全A大幅下行。风格上，价值股表现优于成长股。行业上，与第一阶段类似，仅煤炭上涨，银行地产跌幅较小，电子、电力设备、汽车领跌，多个行业跌幅超10%。仅煤炭自2022年以来累计涨幅为正。概念板块上，优选煤炭、航运。

第五阶段：10月11日至10月28日，弱现实、弱预期，欧洲股市反弹，疫情反复与外资流出压制大票反弹。10月13日，美国9月美国CPI同比增长8.2%，超出市场预期0.1个百分点；核心CPI同比增长6.6%，创1982年9月以来最快增速。但是美股反而低开高走，收出一条大阳线，带动全球股市风险偏好回升，A股迎来一波估值修复行情。由于10月疫情反复，叠加三季报不及市场预期，外资大规模流出，货币市场利率大幅提升推动10年国债利率上行，10月18日开始A股再次下行。风格上，小盘成长股表现优于大盘价值股。行业上，与第三阶段类似，中游行业领涨，计算机、军工涨幅均超10%，食品饮料、房地产、农林牧渔、煤炭跌幅超10%。仅煤炭自2022年以来累计涨幅为正。概念板块上，优选中药、云办公、创新药、医药电商、工业母机、半导体设备、航天军工、数字货币、教育。

第六阶段：10月31日至今，弱现实、强预期，美国通胀放缓，股市全面反弹。10月31日，上证综指跌破2900点，万得全A微跌0.04%。11月1日，在疫情防控优化的预期和德国总理访问中国改善全球政治经济形势的带动下，A股迎来全面反弹。疫情防控方面，11月10日,中共中央政治局常委会会议研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施。11月15日，文化和旅游部印发《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好文化和旅游行业防控工作的通知》，取消跨省游“熔断”机制。稳地产方面，11月8日民营企业债券融资支持工具宣布延期并扩容、支持房地产在内的民营企业进行债券融资，总规模预计达 2500 亿元。11月11日，央行和银保监会联合发布254号文《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。11月14日银保监会、住建部、人民银行发文表示房企可以通过保函提取“保交付”资金额度 30%的预售资金。海外方面，11月10日美国10月CPI不及市场预期也提振市场情绪，美股延续10月以来的上涨趋势。11月15日中国10月消费负增长确认四季度经济底，但美联储多位官员发言暗示还远未结束加息，美国就业市场强劲，万得全A在4900点（上证综指3100点）维持震荡格局。风格上，价值股表现优于成长股。行业上，消费、地产、非银金融领涨，仅煤炭下跌，军工和电力设备涨幅较小。煤炭和综合两个行业自2022年以来累计涨幅为正。概念板块上，优选供销社、新冠特效药、传媒、旅游、白酒、中药、尾气治理、元宇宙、教育、养殖、CRO、券商、地产等。

图1：2022年1-11月A股走势分为六阶段

图2：2022年1-11月A股六阶段股权风险溢价与10年国债利率

图3：2022年1-11月A股六阶段价值成长风格表现

图4：2022年1-11月A股六阶段大小盘风格表现

图5：2022年4月下旬上海疫情拐点得到确认

图6：2022年7月5日美国10Y-2Y期限利差再次降至0

图7：2022年1-11月中国经济二次下行

图8：市场屡次低估美国CPI

表6：2022年1-11月A股六阶段申万风格指数涨幅

表7：2022年1-11月A股六阶段中信指数涨幅

表8：2022年1-11月A股六阶段各行业涨幅

表9：2022年1-11月A股六阶段各概念板块涨幅

三、穿越指数发现赚钱机会

由于股票市值对指数计算有很大影响，如果看指数，A股似乎很差。但是穿越指数细看个股表现，有的时候其实赚钱效应很好，譬如10月，万得全A下跌了2.55%，上证综指下跌了4.33%，393只个股涨幅超20%，仅82只跌幅超20%；710只涨幅介于10%与20%之间，442只跌幅介于10%与20%之间；732只涨幅介于5%与10%之间，507只跌幅介于5%与10%之间；870只涨幅介于5%与0之间，868只跌幅介于5%与0之间。哪怕是选股能力不强的投资者，只要对股市有信心，能够看到中小市值股票的机会，也可以在10月获得10%左右的投资回报率。

表10：2022年1-11月A股各行业涨幅

图9：1月各行业上涨个股统计

图10：2月各行业上涨个股统计

图11：3月各行业上涨个股统计

图12：4月各行业上涨个股统计

图13：5月各行业上涨个股统计

图14：6月各行业上涨个股统计

图15：7月各行业上涨个股统计

图16：8月各行业上涨个股统计

图17：9月各行业上涨个股统计

图18：10月各行业上涨个股统计

图19：11月各行业上涨个股统计

四、如何在复杂环境下实现正收益

投资可以分为三个层次：

第一个层次是大类资产配置与仓位控制，就是在股票、债券、大宗商品、货币等大类资产之间进行比较和配置，投资逻辑是全球与中国金融市场运行规律，一般由投资总监把控，考验其宏观策略方面的预判能力与对人性的合理控制。譬如9月底根据国庆节效应和对宏观形势的前瞻判断敢于逆势加仓就是一个优秀投资总监应有的品质。当然，逆势加仓的信心不是盲目自信。少数人的信心源自对市场规律的深入研究，譬如股权风险溢价处于历史低位和长期投资理念带来的信心。大多数人的信心则源自降准降息、保护产权和企业家、疫情防控政策优化等外部刺激。技术派看图追涨杀跌是很难有信心逆势加仓的。

第二个层次是板块选择，就是在不同行业板块、风格板块之间进行比较和配置，投资逻辑是宏观运行规律与A股运行规律。宏观经济运行规律决定了板块的业绩，宏观研究员通过研究经济周期、消费出口投资变化趋势、产业发展规律、区域发展规律与政府政策，预测各行业与地区的企业业绩增速，同时研究流动性变化为估值研究提供支持。A股运行规律决定了板块的估值，策略研究员通过研究股市所处阶段、机构仓位、资金变化等预测各个板块的估值将如何变化。基金经理则根据宏观研究员与策略研究员的工作确定在各个板块的仓位配置，考虑其对行业发展趋势的预判能力，买强预期而不是强现实。

第三个层次是个股选择，就是在同一个行业内对不同公司的股票进行对比和配置，投资逻辑是行业运行规律，行业研究员通过研究需求端的结构变迁、供给端的结构变迁等来预测各个公司的EPS。需求结构变化一般反映在厂商市场份额（量）变化上，供给端结构变化一般反映在毛利率（价）上。

在A股的不同阶段，个股选择、板块配置、仓位控制的重要性有所不同。从泡沫高点到低点，市场行情的主要矛盾是仓位控制（熊市尾部勇于重仓，牛市顶峰能减仓）、板块配置（结构市）、个股选择（熊市）。2022年是一个宏观大年，许多知名基金经理的产品净值大幅下跌，唯有少数宏观策略能力占优的基金经理能获得正收益。2月底减仓、5月初加仓、8月下旬减仓、10月初加仓，预计可以提高组合收益率10个百分点；正确的板块配置大约可以提高组合收益率10个百分点；优秀的择股能力大约可以提高组合收益率10个百分点。拥有其中两项能力，就可以成为金牛基金经理。