如果能在市场失去理智的时候保持清醒，你将赢得一切。

定义你成功的因素不是无常的市场，不是短期的排名，而是你的品质，你个人成长带来的长期价值成长。

当市场一而再再而三地无节操、无差别、无休止地错杀、滑落，你在竞赛中落后。漫漫长夜看不到黎明的迹象，连绵的阴雨看不到晴天的影子，暗黑时刻你该做什么？

前面学习、分析了投资前辈大师的建议，下面我们结合团队过往的投资经历，说一说自己的想法。

实际上，2022上半年，在遭遇市场暴跌的同时，我们还遭遇了苏州、上海疫情的双重打击。期间闲暇，除了参与了居住地社区抗疫志愿者服务，我们把更多的时间花在了读书和公司逻辑定期复盘上。期间团队的整个心态还是比较从容的。就像海边渔民对待海水退潮一样，涨潮出海危险，退潮后的沙滩成了他们安全放心捡拾贝壳、海星的好去处。对我们来说，熊牛相依，基于长期持续的跟踪和巨大安全边际和投资回报的诱惑，跌宕的熊市成了基金优化组合、加仓优质公司的美好时刻。团队能够从容应对熊市的原因主要是：

一、经历过多轮牛熊对市场先生的性格有一定的了解，并在2018贸易战、20年疫情和多次黑天鹅事件中尝到了低位加仓的甜头；

二、相信市场的钟摆一定会从最坏的时刻向中值回摆，价值一定会围绕价值重新回升。这也是巴菲特读书会自俄乌战争以来一直在呼吁冷静对待市场，在4月市场底部连续唱多“迎接牛市”的原因；

220425：迎接正在走来的牛市

三、经过反复核查，我们相信投资组合内的公司成长逻辑无忧。坚守优质的公司，静待公司业绩进一步攀升，基金的内涵价值自然就会进一步成长。

坚守是困难的，但是我们多次都成功了，这要感谢基金投资合伙人的信任和支持。

最近有小伙伴前来交流经验，在分享交流的基础上，我们整理了本篇“熊市生存笔记”：

1.客观看待市场的波动：证券市场的天性和价值投资者的机会

每次有朋友惊慌失措地问：这只股票怎么跌了！我就会开玩笑说：挺好，至少证明这货还活着。波动本是市场的天性，股价波动的中心是股票背后公司的内在价值，每当股价向下偏离内在价值很远时，就是市场先生在创造美好的投资机会。能买到更多便宜的好公司不是无数投资人梦寐以求的事吗？所以我们也总是期待着这样的良辰美景。如果护城河及创造价值的机制没有变化，低价买入优秀的公司就意味着：巨大的安全边际+超额的收益机会。即使是弹尽粮绝的时刻，经验丰富、信仰坚定的基金经理也会利用市场底部的良机“调仓换股”优化组合。

随着市场的钟摆向左（贝塔向下）动能衰减，钟摆向右（贝塔向上）的趋势就会自然形成，而且随着公司的成长，阿尔法也会同时出现形成“戴维斯双击”。

股票基金的投资对象是股票，股票会波动，以股票计价的基金净值就会波动，有波动就会有波谷和波峰，波谷不会永存，随着市场回暖、公司成长，基金净值也会迎来自己的“双击”。

但天真的散户总希望基金净值平步青云、直线上涨，只许涨不准跌，跌了就哭嚎赎回。

每每有人问原来买的富国或易方达基金跌成这样了，该怎么办，我总是说：凉办！市场会回来的，基金经理过往十多年的业绩不错，长期拿着会赚钱的。事实是，富国或易方达的几只基金长期都是赚钱的，但大部分基民都不赚钱，核心是1.买在了高位，2.拿不住。买了什么都怕跌的朋友，我能给出的建议就是去定存，买宝宝，买房子，股票和指数基金都别碰！

当然，市场热度的回归和公司价值成长都需要时间，等不及的投资者自然和证券及相关基金财富没有缘分。

2.优化投资组合、反脆弱：在正确的方向上做对更多。

和散户相比，价值投资风格的基金经理更担心的是出错的概率。因此当账户出现亏损以后，他们往往会因为担心“一卖出就反弹”或者换股将会增加犯错的风险，因此宁愿躺着不动。实际上，在弹尽粮绝的情况下，我们也默认【躺平】是有好处的——就像经历过2015年股灾后我们重仓的股票全部创出了新高，前提拥有优秀的选股概率。

实际上，投资组合很难做到完美无缺。

既然如此，投资决策时就要考虑到充分的安全边际，考虑更高的风险权重。因为世事无常，投资中总会发生一些事情，你要给错误、误判和坏运气留出余地，以防错误、误判和不幸。

不要祈求完美，投资本身就是一个犯错和管理错误的过程。关键是经过重新审视、复盘，进一步优化组合，通过减少失败的频率，并在正确的方向上做对更多。

虽然花无定期，但园子里也不能总是花骨朵。邓普顿在回忆录中曾经这样写道：“我们从上千只股票中找了12只相对优秀的公司，他们的前景看起来都很不错，这个时候我们就集中观察，会审价格，如果买入的12只股票里，有两只股票的价格率先上涨，我们就会买入这些股票，因为多种因素表明，这两只股票和其他股票一样都值得投资。但现实是，这2只股票的价格已经上涨，这表明，我们不需要太长时间，很快就能盈利。”

前文安东尼提出了“从零开始”重新思考个股与权重的思路就是一种很棒的建议。

我们的建议是：调仓换股，优化组合。重新复盘，比较竞争优势，考虑周期错配、业绩确定性（包括行业景气，最好是昂扬向上或否极泰来），比较当前价格和未来价值之差，让能够创造更大价值的公司承担更重要的盈利责任。这样做需要投资者下定决心：克服已经浮亏个股“成本价”的影响。

在市场热度不高的时候，一般仓位打得都比较满。特别喜欢林奇的一句话：因为我总是把所有的资金都投资到股票上，我总是满仓，我持有的全是股票，不持有任何现金。当机会出现时，你已经整装待发！这种感觉太棒了！

但满仓运作的基金波动性就会比较大。在本轮熊市之前，我们考虑到了美联储加息的影响，并制定了较为中性的应对措施，遗憾的是俄乌战争及次生影响远远超出了想象。总体来说应对的结果不如人意，但也不算太差。

脆弱的反面不是刚强，是反脆弱。脆弱是指因为波动和不确定而承受损失。反脆弱则是让自己避免这些损失。身处不确定的世界，人们需要更强大的韧性，以度过适时出现的压力与危机，并维持生存与繁荣，投资组合也是如此。

我们的策略是从组合的角度构建反脆弱性，即以成长性和安全边际为重点，在前瞻行业景气的基础上实现个股所属行业周期错配，个股类型突出“成长+周期”。在本轮行情的底部，组合中的强周期、顺周期的行业个股在市场低谷中的表现令人满意，在行业景气高点进行周期套利的策略，让我们有机会进一步加大了对新能源行业的配置（部分优质公司的美妙前景和预期回报，让我们垂涎已久）。根据公司的客户定点和产能建设进度，未来几年产品出货、业绩将进入持续爆发增长阶段。

未来我们会根据市场的热度调整股票和现金仓位。

3.和市场保持距离：时刻保持清醒的头脑

市场狂热的时候，媒体、社区的论调总是昂扬向上，大爷大妈每天都能赚钱的时刻让人唯恐错失良机，各种所谓的利好和唱多就像醉人的美酒，让人忘却了舞会终结的时刻，让人失去了对危险的警惕。

而在市场悲观的时刻，尤其是个股遭遇黑天鹅或者跌幅更大的时候，同一批媒体、同一个社区的声音和谐一致开始对经济唱衰，对个股唾弃，一副墙倒众人推的场景跃然纸上。

“当你凝望深渊时，深渊也在凝望你”。这里的深渊也可以指负面或者邪恶的东西，当你关注它太久，它也会慢慢改变着你内心的想法。

不要总是盯着负面的东西，否则你就会受到它的影响，慢慢地也成为负能量的一部分。

相反经常关注正面的积极的东西，你也就会越来越阳光。经常进行理性地思考，你的决策也就会越来越理性。

当你深受困扰、深度纠结的时候，我们的建议是，请远离市场。找一个安静地方，徒步，慢跑；爬上高山，远眺、张望。让自己获得放松的同时，像反刍动物一样对所买入公司的本质逻辑进行反复咀嚼，如果没有问题就继续加仓或坚持，否则就调仓。最好和巴菲特、邓普顿等投资大师做一场灵魂对话，看看他们都是怎么做的，或许你能发现更多灵感。和大师对话最好的方式就是读书，特别推荐巴菲特每年亲笔写的致股东信，《邓普顿的投资之道》、《聪明的投资者》等。

熊市中，很多投资者做不好投资就是因为恐惧和从众。而专业的投资者的优势，除了专业研究优势，就是心理优势——帮投资者守住优质资产。

为了避免因为市场波动而乱了阵脚，坚守原则、坚守策略、坚守信仰就显得尤其重要。

如果你能抛却嘈杂及外界发生的所有事情，聚焦于你能掌控的事物并管好自己的事情，好事就会发生。

忽略排名，关掉网络。著名篮球教练约翰－伍登曾说，永远不要为超过别人而努力，永远都要向别人学习；专注于能让你成为最好的自己的那些事，这是你自己能控制的；如果你太沉迷于自己无法控制的事情，陷在其中，为之烦恼，就会反过来影响那些你自己能控制的东西。

这和我们的想法不谋而合：远离市场，坚持做正确的事情，结果让时间来创造。

4.避免在市场过热时发行开放

《格雷厄姆成长股投资策略》书中有一章再现了美林证券在2000年互联网泡沫顶峰时刻基金大卖的疯狂，之后股灾袜底斩的惨状，我久久难忘。

基金市场的特点就是好发时不好管，好管时不好发。即使在市场赚钱效应很强的时候，也不能无脑开放，让千万家庭都买在了高位，后又因为下跌恐惧赎回。机构为了自己渠道和基金公司为了自己的管理费收入，利用大众的狂热，无耻扩大规模，结果让千万家庭投资人亏损出局，这是罪过啊！

买的便宜本来可以让客户赚到更多，而很多机构却在熊市让客户赎回或等市场回暖再进场。无知又可恨！

我们基金坚持的原则是指数PE低位阶段可以开放，高位时坚决封闭，条件再好都不开放。总之，害人的事情坚决不能做。

5.投资基金最好长期锁定。

写到这里突然想到今日资本徐新投资益丰药房的故事。益丰现在是全国药店连锁的领头羊。徐新2008年投资益丰时，公司仅有70家店，销售收入2个亿，投完以后等了大概10年才上市。最初的投资成本是3000万美金，后来上市的时候值4亿美金。相当于赚了13倍。后来基金10年期限到了，然后就必须卖股退出。但徐新舍不得卖，因为她知道药店是个好生意，越老越值钱。看零售只看一件事情，就是老店同比是否持续增长。而益丰投的这10年一直在增长，这就说明它是个好生意，说明了很多东西。后来她就是又搞了个28年的基金，把益丰的老股给接过来了。结果新基金在两年内赚了前面10年的两倍。

益丰药房投资的故事进一步说明了优秀公司所产生的时间复利效应。证券基金很少有这么长期的，但适度的锁定期好处还是有很多，比如：1.投资人、管理人可以不用过度担心眼前的净值。2.提升基金的反脆弱性，增强基金容错抗熊的能力。3.最重要的就是成长的复利效应可以得到初步显现。

我们在最初发行基金时还要求所有合伙人必须用闲钱，并锁定三年以上。基于市场无常的特征，我们没有办法立刻马上就肯定能帮助投资者实现飞黄腾达的梦想。但根据我们投资个股所把握的估值原则和公司的成长特征，在市场长熊的假设下，在三年一轮的小周期内，仅仅依靠公司内在价值的成长也能为投资者创造价值。

6.忠于价值创造和受托人职责

熊市之中，基金经理就是在黑暗长夜中唯一举着火把的人，你要做的就是冷静、清醒地带着投资组合走向光明的出口。这是你的责任。这是我在前文中提到的内容。实际上，基金经理的责任远不止这些。

@投资者的价值和使命是通过投资那些能够为社会长期持续、高效创造正面价值的公司间接为社会创造价值。当市场出现波动的时候，投资者的使命是否还要坚守，如果不坚守，又如何实现价值？

@铭记受托人责任。不要背叛相信你的人。著名投资人李录曾经对金融从业者提出过这样的忠告——

⾸先谨记两条牢不可破的道德底线：

第⼀、把对真知、智慧的追求当做是⾃⼰的道德责任，要有意识地杜绝⼀切屁股决定脑袋的理论。（李录说的“屁股”就是工作岗位和个人的业绩、利益，很多证券、经纪从业者很容易为了自己的利益而牺牲客户的利益。）希望所有致力于进⼊这个行业的年轻⼈都能够培养起这样⼀个道德底线，就是把不断地追求知识、追求真理、追求智慧作为⾃⼰的道德责任。

第⼆、要真正建⽴起受托⼈责任（Fiduciary Duty）的意识。什么是受托⼈责任？客户给你的每⼀分钱，你都把它看作是自己父母辛勤劳动、勤俭节省、积攒了一辈子、交到你手上去打理的钱。钱虽然不多，但是汇聚了这⼀家人⼀⽣的辛苦节俭所得。如果把客户的每⼀分钱都当做自己的父母节俭一生省下来让你打理的钱，你就开始能够理解什么叫受托⼈责任。

受托⼈责任这个概念，我认为多多少少有些先天的基因在⾥⾯。我所了解的⼈⾥或者有这个基因，或者没有这个基因。在座各位⽆论是从事这个⾏业还是将来要把⾃⼰的钱托付给这个行业，⼀定要看⾃⼰有没有这种基因或者去寻找有这种基因的⼈来管你的钱。没有这种基因的⼈，以后⽆论用什么⽅式，基本上都没有办法让他有。如果你的钱交到这些⼈手⾥，那真是巨大的悲剧。所以如果你想进⼊这个行业，最基本的，先考验⼀下自己，到底有没有这个基因？有没有这种责任感？如果没有（受托人基因）的话，我劝大家⼀定不要进⼊这个⾏业。因为你进⼊这个⾏业⼀定会成为⽆数家庭财富的破坏者、终结者。2008年、2009年的经济危机很⼤意义上就是因为这样⼀些不具备受托⼈责任的⼈长期的所谓成功⾏为最后导致的，这样的成功是对整个社会的破坏。

这是李录给即将迈入金融行业小伙伴的忠告，并把以上内容称为金融从业者道德底线。我们深以为然。

信任千金难买，而信任又是多数基金经理成长的基石。从这个角度上来说，对待客户的信任，每一位金融行业的伙伴都应该珍惜。

今天我们是投资经理，我们要坚守价值使命、坚守受托人责任，要认真、严肃地想基金的每一分钱应该投向哪里，如何才能实现社会价值、基金价值的双赢，如何才能避免价值毁灭的同时实现价值成长等；最重要的是避免自己成为社会“家庭财富的破坏者、终结者”。即将入行的朋友不要被行业的光环所迷惑。大家都要认真地想一想自己有没有这个气质和基因——理性、善研、正派、利他、受托人责任等。如有欠缺或比较薄弱的地方，我们就要通过不断地反思和读书，不断修炼提升自我。

很多人可能觉得这些太虚了。但我们能够战胜熊市靠的就是信仰、信念、责任。没有这些就可能坚持不下来，最后结局就不太好。

7.和三观相同的朋友同行：像巴菲特一样每天跳着踢踏去上班。

自从多年前参与天使投资基金管理以来，我就坚持的投资理念是：所有的利润都来自实体公司的创造。投资者的身份是资产配置者。投资基金的使命是通过投资那些能够为社会长期持续、高效创造正面价值的公司间接为社会创造价值。

【长期持续】意味着公司拥有宽阔的护城河；

【高效】意味着较高的毛利、现金流和股本回报率；

【正面价值】意味公司的商业模式是良性的，社区关系、环保关系以及ESG处理得当，公司的业务对社会而言是正面有益的，也是长期可持续发展的根本。

一间公司如果具备这三个关键特质，自然就会稳步成长，股东自然就会得到长期持续的回报。

投资者和基金管理团队则是在基金实现社会价值创造的同时实现自我价值。

专注于公司成长，专注于价值创造。每每看到基金投资的光伏龙头、锂电龙头、互联网龙头等核心资产优秀公司市场份额不断扩展，收益不断成长，我们感到自己在获得成长的同时，也获得了一份成就。我们希望与合伙人分享同样的喜悦，像巴菲特一样每天扭着秧歌去上班。

曾有人大同学热心推荐投资人被我婉拒，她瞪大了眼睛不解地问：你们居然嫌客户多？！

是的。

最主要是今天我们的证券基金延续了天使投资基金的合伙人基因，资金来源主要以管理团队、合伙人资金为主。我们小伙伴的一致决议是：不要让外界的因素影响我们打理自己的资产。靠规模带来的管理费过日子，不是我们团队追求。

钱是有性格的，不要什么钱都拿。关于这一点，巴菲特的感触也特别深。为了从纷扰的生活中解脱出来，巴菲特在1967年解散了自己创业的合伙公司，他希望放慢工作的脚步，让生活有更多意义。看到有追求更高回报的合伙人离开退出，巴菲特异常高兴，因为这将他从“当前无法达成业绩目标的压力下”解脱出来了。但1968年巴菲特又说，他不是要关张，只要合伙人愿意继续将他们的资金和我的资金放在一起，并且运作令人欣慰，我就打算继续干下去，与一开始就支持我的人在一起！他的意思无疑就是他只选择认同他理念的长期主义者在一起。（《巴菲特的第一桶金》杨天南译）

公募基金经理很难选择，渠道销售毫无选择，最后的结果就会给自己找了一大堆麻烦。

有位券商出身的小哥曾跑到乡下找我，他说，大哥，我们一起做点大事，把基金做大，百亿左右。结果被我怼了回去：你做价值投资几年了，自己赚到钱了吗？自己都没有财务自由还帮别人赚钱，谁信？

家底厚，如果能自由自在，自如从容，首先把自己的资产打理好，不香吗？

和公募相比，证券私募基金经理还是很幸福的，会有更多的自由选择权。

桃李不言。任何时候，永远都要首先做好自己，持续坚持做最优秀的自己，包括持续学习，包括首先管理好自己的资产。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

巴菲特读书会

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