聊聊房地产后周期

上周的大报告对于房地产的表述只有44个字：

“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。”

本周我们基于逻辑和常识对房地产周期作个全面的推演。

（全文5500字）

房地产是过去长期中国经济发展的支柱产业

房地产支撑起过去 20 年我国飞速的工业化与城市化。在此期间，地方政府通过土地出让和抵押，将土地资源货币化完成原始资本积累，投入城市基础设施建设，并招商引资；在此过程中，经济增长，城市生活质量提高，提升土地资源附加值，吸引了更多的人口流入，带动购房需求；从而带来GDP增长，税收增加，再偿还债务；最终形成一套动态耦合的经济闭环。

看上去非常理想，但实际上却出现了一些问题：

首先是城镇化推进过程中大城市人口流入过快、土地却供应稀缺，导致房价显著上涨，居民债务上升，也加剧了地区差距和贫富差距；

其次地方政府获得卖地收入之后更倾向于投向更能有效拉动GDP的重资产，如基建项目，而非教育、医疗等公共服务领域，导致公共服务供给稀缺，显著增加居民生活成本，消费能力下降。

从房地产未来发展看，目前可能存在几个制约因素：

1、城镇化

截至2021年末，中国的城镇化率已高达64.72%，城镇化是过去40年来国内房地产市场繁荣和经济增长的主要动力；从1979年是18%，到2000年36%，2010年50%，2021年64.7%，如果叠加老龄化进程和生育率曲线考虑，城镇化率的峰值可能已近，未来将是一个斜率显著放缓的过程，这意味着接下来会有一系列的结构性变化，后面会提到。

长期人口出生数据及批注

2、居民杠杆率

在上一轮房地产周期启动前的2015年，居民杠杆率仅为38%左右，2015发生了一个关键事件，国家推出了“实物安置棚改”的升级版“货币化安置棚改”，再叠加彼时宽松的货币环境，居民开始猛加杠杆，推动房地产进入上行周期。我犹记得小川行长在2016年在G20央行行长会议期间的讲话：“个人住房加杠杆逻辑是对的”。

回到当下，最新公布的《2022年二季度中国杠杆率报告》显示，2022年上半年居民部门杠杆率上升0.1个百分点，已经连续8个季度在62%左右微幅波动。换句话说，居民进一步加杠杆的空间已极为有限，过高的杠杆率甚至已影响到长期内需，只能慢慢转向稳杠杆。

中长期居民杠杆率走势

3、预期

最近善文博士写了一篇《住户部门资产负债表的罕见收缩意味着什么》，主要提出三条假设：由于（1）居民未来收入增长预期、（2）房地产市场预期和（3）经济长期预期发生改变，导致了系统性的行为模式改变。

而新的行为模式主要包括两方面：资产负债表的变化：居民开始主动降低负债的同时，增加储蓄；以及风险偏好的变化：系统性减少股票、房地产等风险资产的持有，增加存款、货基等低风险资产配置。（高善文，2022）

结合央行最新发布的《城镇储户问卷调查》看，今年二季度居民的储蓄率快速上行了近3个百分点，达到了这个数据有史以来的新高；同时间未来收入信心指数有明显回落。

似乎居民部门的预期已经发生了根本性变化，不再是为了追求利润的最大化，而是追求负债的最小化——此时无论货币的发行量有多大，个人获得收入后的第一选择不是去投资和扩张，而是去偿付债务，以修补资产负债表。

预期的系统性变化，使得今年股票市场在流动性依然宽松的背景下，呈现持续下跌，房地产市场亦显著承压。

居民收入信心指数、储蓄率和万得全A走势

4、周期

在房地产上升周期中，信贷加大投入，房价上涨，抵押品价值也上涨，进而推升再融资能力，购房者继续加杠杆购房——这种循环式上涨的模式推动了房地产的大周期。

直到开始产生负反馈——债务的上升。大量信贷不断地转化为长期负债，微观层面，月供占收入比重不断上升，居民消费能力和信贷能力下降；而宏观层面，居民债务/GDP比重不断上升。当量变累积到一定水平就会引发质变，房地产开始进入后周期，随着房价回落和贷款创造能力下降，抵押品价值也会随着下降，进而增加偿债压力，购房者继续抛售——一个自我强化的房地产后周期循环。

而期房制度更像是杠杆，加剧了周期的波动。在景气周期房价不断上涨，预期乐观时，杠杆可以放大财富效应（过去十年的新房销售远超过竣工数量），但当价格开始承压，预期转弱，杠杆又将加速清盘。

房地产与地方财政紧密联系

2021年全国一般公共预算收入202539亿元，其中土地出让金收入87051亿元，占比高达43%。

土地出让金、国家财政收入及二者比率变化

然而今年以来房地产市场在周期、政策及预期等因素的多重累加影响下，新房销售及开工数据均呈现显著下降态势。

从目前的情况看，房企与购房者已形成一个负反馈机制：新房销售下降→房企现金流受挫→迫使开发商停工→购买者的信心受挫→新房销售继续下降。

而房企和地方政府之间也有一个负循环：新房销售下降→房企财务困难→地方政府卖不出土地→财政收入大幅下降→地方政府削减开支（公务员工资、补贴等）→居民收入缩水→新房销量进一步下滑。

——非常符合后地产周期特征。

进入地产后周期之后，可能接下来会有几项顺周期的重要变化

一是房地产税改革

就地方政府而言，其实理论上只要税收或者GDP名义增长率比利率高，就能实现永远存续。但由于历史存量债务积累过高，债务通缩效应叠加近年来受疫情影响，经济增长放缓、税收减少、支出增加，难以顺利借新还旧，就有可能会陷入困境。

房地产税的推出，最根本的改变在于为地方创造一个长远稳定的新税基，预期1.5万亿左右的房产税，将作为未来7万亿左右土地出让金的重要补充。

从征收对象对象来看，去年10月《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定》的原文提到，试点地区的房地产税，征税对象为居住用和非居住用的各类房地产，不包括依法拥有的农村宅基地及其上住宅。土地使用权人，房屋所有人为房地产税的纳税人。非居住用房地产继续按照《房产税暂行条例》、《城镇土地使用税暂行条例》执行。

这意味着从房地产税视角来看，除了农村的房子，不管是增量房或是存量房，甚至是福利房、安置房、自建房、小产权房统一纳入征税范围。

农村房子豁免的原因很简单，这一点总书记在去年《求是》杂志发表的署名文章《扎实推动共同富裕》中说的很清楚：在“加强对高收入的规范和调节”这个具体要求之下，房地产税改革的首要目的是调节收入差距，推动共同富裕。农民属于相对低收入群体，这点毋庸置疑，另外国内社保覆盖目前还未健全，尤其是农村社保水平仍相对较低，农民需要用宅基地、房屋和承包田来作补充，这是农民的基础的权益保障，也是社会的安全垫、缓冲器。

另外央行去年发布的《中国城镇居民家庭资产负债情况调查》数据显示，我国城镇居民家庭拥有一套住房的占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%。据此推算，大约有30%的住房将在房地产税征收范围内，考虑到在一套房之外或有部分免征条件，实际征收范围应该低于估算水平。

如果更进一步分析不难发现，现实中所有税收都有免征标准，或有超额累进制。比较合理的预测是根据住房面积设立免征线，人均40平方米为征收面积的起点，按照阶梯式标准征收，大致税率可以确定在0.2%-1.2%之间。

虽然细则尚未确定并且会因城而异，但显而易见的是，无论按面积或是市值来征收，对于绝大部分刚需和适当的改善性需求而言，其实并没有显著影响。而从这次房产税的使命看：“引导住房合理消费和土地资源集约利用“，房产税政策真正指向的是多套房产持有者或称富裕阶层。

今年一线豪宅市场的逆势上涨一定程度Price-in了房产投资者“出售多套普通住宅，购入一套豪宅”的一致性交易行为，豪宅与普通住宅的Spread显著扩大。

二是公租房政策

在大报告中，公租房被重点提及，其作为未来大城市住房问题的解决方案，

由于公租房的土地是免费划拨，而非拍卖出售，它可以解决城市居民住房难的问题，地方政府却不能从中收获土地出让金，所以很多人会下意识将公租房定义为一项民生工程。其实不然，未来的公租房不仅是一项民生工程，同样也是一项政府收入的主要来源——将公租房资产证券化带给政府的收益，甚至会比原先的土地财政更加丰厚。

对于投资者而言，公租房可以说是一项非常优质的资产，因为它有长期稳定的住户租金收入及商铺租金收入，具有经营期限长、现金流稳定、抗周期属性强等特征，极具长期投资价值。

今年8月国内首支公租房公募REITs：华夏北京保障房中心租赁住房项目成功发行，该项目的基础资产为北京市海淀区两处公共租赁住房项目，总建筑面积约11.28万平方米，涉及2168套公租房，总估值约11.51亿元。作为市场上首支公租房公募REITs产品，得到了保险资金、产业资本等投资机构的热捧，网下认购倍数达113.37倍。

华夏北京保障房中心租赁住房REITs的底层资产两个项目总计面积11.28万平方米，按收益法估值为11.51亿元，折合单价为1.02万元/平方米，仅是周边房价的1/8。在低估值（分母）前提下，即使租金（分子）较低，也能保证合理的投资回报水平。

按照住房和城乡建设部要求，下一步，各地要继续加快推进保障性租赁住房建设，加大金融、土地、公共服务等政策支持力度，大力发展保障性租赁住房，因地制宜发展共有产权住房，加快发展长租房市场。按计划，“十四五”期间，40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套，预计可解决1300万人的住房困难。

对于地方政府而言，资产证券化募集到的收入，其实并不会低于直接卖地。因为公租房事实上土地和房产都是国有资产，地方政府拥有其所有权，便能够享受土地和房产增值的后端收益。等未来20年后REITs到期，地方政府可以选择再次抵押，届时抵押品估值将以未来的市价为基准——地方政府将从未来的每一次“续期”获得长期的经济增长带来的土地增值收益，而非过去式的一锤子买卖。

三是土地供应机制

地方政府手的土地供应主要包括：工业，商业、住宅和其他用地。工业用地通常配合要招商引资，基本是半卖半送；而其他用地主要是城市路桥场馆公园等，属于半公益性质。

事实上，地方政府卖地的主要收入来自占比不足20%的商业和住宅用地。

土地供应结构历史数据

这套模式主要是借鉴了香港土地制度：使用权批租，土地供给长期不足——（人为的）供需失衡导致房价在严厉调控下仍保持上涨态势。

数据显示，目前香港土地面积为1111平方公里，已建设土地面积累计占总面积的24.9%。其中私人住宅、公营房屋和乡郊居所等住房用地面积分别为26平方公里、17平方公里和35平方公里，占土地面积比例的2.3%、1.5%和3.2%。也就是说，香港约7%的面积上居住了几乎所有人口，导致香港房价已经连续12年位居世界之最：2021年香港平均房价已经高达每平米14.2万。

香港土地面积分析

但去年开始香港土地供应政策已开始转向，去年10月香港特区政府行政长官林郑月娥2021年施政报告时表示，特区政府将建设香港北部约300平方公里宜居宜业宜游的都会区，额外开拓约600公顷用地作住宅和产业用途，帮助香港更好融入国家发展大局。

而今年新一任香港特区行政长官李家超在其上任后首份施政报告中表示，将更进一步推出全新“简约公屋”，未来五年兴建约30000个单位；结合“简约公屋”和传统公屋，令未来五年公营房屋总建屋量大幅增加约五成；并且加速造地，长远建立土地储备，掌握土地供应主导权，让政府走在问题前面，不再追落后。

回看国内

长期以来，18亿亩耕地红线似乎令扩大土地供应措施的落实显得比较艰难。

但在周期的推动下，改革已经在发生，例如跨省土地流转：上海从云南购买了3万亩建设用地指标，在上海开发建设用地，解决没用用地指标的问题；而云南在本地对应开垦耕地，并获得一笔显著高于其常规卖地收入的资金。

此举是真正的Win-Win，不仅能有效解决一线城市土地供应压力，更能显著改善国内区域经济发展不平衡和地方财政收支不平衡，宏观上助力实现共同富裕。

而土地供应的结构问题在基建趋近饱和（其他用地）和商业地产显著过剩（商业用地）的背景下，已开始逐步改善。

数据显示：2021年全年供地239宗5379.31亩，同比下降17.91%。按用地性质统计，工业用地供应1189.74亩，同比降低,65.64%；商服用地供应58.52亩，同比降低69.06%；住宅用地1632.95亩，同比增长35.49%；其它用地83.37亩，同比降低85.39%。

新房供应增加的对立面就是存量房的加速折旧。这意味着存量房也终将要打破幻想，开始考虑“折旧”的问题，而年限较久的房产更像是“临近行权日”的买权——时间价值将加速流逝。

特别值得一提的是一些市区的“老破小”，过去支撑其估值的主要因素是学区和拆迁预期，光环甚至远盖过其配套、户型及物管等负面因素。但随着近年来拆迁溢价已几近消失，同时人口结构亦在加速发生变化，其估值逻辑已显著弱化，未来此类房产的流动性（卖给谁？）问题将愈发严峻。

万物皆周期。

在上涨周期中，持有筹码者拥有定价权，

在下跌周期中，持有现金者拥有定价权。

最后，关于“房住不炒”

在周期的驱动下，其实提与不提似乎已无区别，但又有显著区别。

Reference

冯邦彦. (2007). 香港地产业百年. 东方出版社. Chapter 3-4. 

高善文. (2022). 住户部门资产负债表的罕见收缩意味着什么. 安信研究. www.essence.com.cn

辜朝明. (2016). 大衰退：宏观经济学的圣杯. 东方出版社. Chapter 2.

兰小欢. (2021). 置身事内：中国政府与经济发展. 上海人民出版社. Chapter2-5. 

Lu. (2022). Double whammy of Omicron and "stop mortgage repaytment". NOMURA. www.nomura.com

总书记. (2021). 扎实推动共同富裕. 《求是》杂志. www.gov.cn/xinwen/2021-10/15/content_5642818.htm

延伸阅读：

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202208 聊聊中美脱钩与世界秩序的变化

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