国君金工：深度价值产品防御性年内二度凸显，抱团行为再次贡献负收益-格隆汇

核心观点

导读：本报告详细分析了三季度各策略类型基金的收益表现，绩优策略深度价值的主要胜负手，以及行业配置和个股配置上的整体变动

基金发行与募集：受Q2认购市场回暖的鼓舞，新基发行只数显著上量，基金公司发行热情提升的状态下投资者的认购热情却由于Q3市场的拐头向下而先行冷却。全品类的认购情况基本展现为二季度到达年内高点，三季度显著下行，其中为数不多的亮点主要集中在REITs基金，认购仍然保持了一定的活跃度。

策略收益回顾：风格策略排序年内二度反转，深度价值再度体现防御属性，但关键胜负手相较一季度存在一定差异；行业板块策略中金融地产板块略显优势。整体而言，2022年第三个季度市场整体处于持续下行的状态，从风格策略的角度而言季度收益均告负，其中二季度显著反弹的极致成长策略产品整体收益下降最为显著，Q3平均收益为-13.82%，深度价值策略再度在下行的市场中表现出了抗跌性，Q3平均收益为-7.02%。蓝筹白马、价值增长和风格轮动的平均收益分别为-11.74%、-10.15%和-10.10%。行业板块方面收益差距较小，显著小于风格层面对基金业绩的区分度，其中金融地产基金和上游资源类基金收益略占优势，Q3平均收益分别为-8.25%和-8.53%，消费型基金和TMT基金表现最弱，Q3平均收益分别为-11.99%和-11.90%，中游制造类基金表现居中，Q3平均收益为-11.02%。

基金仓位与行业配置：仓位环比普降，但仍处相对高位；行业层面符合国家安全定位的行业受重视程度显著上行。整体而言，各类基金的平均仓位均有下调，从结构上来看基金经理的主动调仓行为呈现一定的两头分布的现象：10亿以下的小规模基金和百亿以上的大规模基金相比于10-100亿的中间档对后市相对乐观。行业配置上符合国家安全方向的半导体、军工等行业配置比例边际显著上调，而医药、新能源等过往强势赛道则出现了筹码松动的现象。

个股配置：重仓高端消费品仍为当下主线，抱团行为再次贡献负收益。前五大重仓股中除宁德时代外均为白酒股票，且以高端白酒为代表的“茅五泸”为主要持仓方向。从环比变化来看，重仓度显著上升的个股方向以新兴领域如光伏、储能对应的中盘成长股为主。本季度重仓股跟随策略收益再度告负，这也意味着抱团行为再度贡献显著负向收益：相对沪深300超额收益为-2.51%，胜率仅为48.10%。

风险提示：1、结论基于历史数据，市场未来走势具有不确定性。2、报告基于量化角度推演，与研究所策略观点不重合

壹

基金发行与募集：投资者认购热情先行冷却，发行端再度滞后认购端

1.1.新发基金数量显著回升，投资者热情却再度下滑

新发基金数量较上一季度继续显著下降，但投资者认购额显著回升

受Q2认购市场回暖的鼓舞，新基发行只数显著上量，基金公司发行热情提升的状态下投资者的认购热情却由于Q3市场的拐头向下而先行冷却。上一季度Q2我们在复盘基金发行与认购的情况时说到，市场出现了积极的变化：投资者的认购热情回升，于2022Q2呈现逐月回暖的趋势，其中债券型基金回暖相对更为确定，这主要是由创新型品种的推出，例如同业存单基金的贡献，但是基金公司的新基发行于Q2略显滞后，新基发行数环比下滑。本季度基金公司受到Q2认购端回暖的鼓舞加大了新基发行的力度，新基发行只数环比上升达78只，尤其是新发股票型基金与混合型基金分别环比上升32只与35只，本季度唯一新发只数环比下降的为债券型基金，环比减少9只。

在基金公司积极新发基金的环境下，基民的认购热情却随着市场收益的下滑而逐渐冷却。从股票型和混合型基金的情况来看，自7月份平均发行份额达到年内高点10.05亿份后便一路下行，至9月平均发行份额已跌破Q1-Q2的平均发行份额4.85亿份。全品类的认购情况同样如此，二季度为年内高点，三季度显著下行，其中为数不多的亮点主要集中在REITs基金，认购仍然保持了一定的活跃度。

贰

策略收益回顾

2.1. 风格策略：深度价值策略防御属性再度凸显

我们延续以往的季报点评中的方法，首先从风格的角度将基金的用量化的方法详细定义了基金的风格投资策略，并主要分为以下五类：深度价值、极致成长、蓝筹白马、价值增长，以及风格轮动策略（篇幅原因我们不在本报告中赘述分类的详细方法）。

整体而言，2022年第三个季度市场整体处于持续下行的状态，从风格策略的角度而言季度收益均告负，其中二季度显著反弹的极致成长策略产品整体收益下降最为显著，Q3平均收益为-13.82%，深度价值策略再度在下行的市场中表现出了抗跌性，Q3平均收益为-7.02%。蓝筹白马、价值增长和风格轮动的平均收益分别为-11.74%、-10.15%和-10.10%。

详细来看，本季度排名前10的产品中，有4只产品采取了深度价值的策略，其余为轮动策略；这与Q2时排名前列的产品许多都采用极致成长策略出现了显著的不同。回顾2022年以来基金市场的分季度表现，一季度与三季度的情况存在较多相似，却也有些差异。相似之处在于一季度同样是深度价值风格策略占优，但配置方向上不同于一季度以煤炭和房地产为主要胜负手，三季度绩优的深度价值基金几乎同时押注煤炭行业，持仓比例总体达到71.4%左右，剩余行业主要为石油石化（13.04%）和食品饮料（7.63%），一季度的关键胜负手之一的房地产持仓比例降至仅为6.71%，较Q1显著下降。

2.2.行业板块策略：金融地产板块基金略显优势

我们依据基金的长期行业配置将其聚类至以下五大板块：TMT、下游消费、上游资源、中游制造、金融地产以及板块轮动，观察从基金层面，在这些板块上坚持配置的基金的季度表现。整体来看，本季度从行业基金的角度收益差距较小，显著小于风格层面对基金业绩的区分度，其中金融地产基金和上游资源类基金收益略占优势，Q3平均收益分别为-8.25%和-8.53%，消费型基金和TMT基金表现最弱，Q3平均收益分别为-11.99%和-11.90%，中游制造类基金表现居中，Q3平均收益为-11.02%。

叁

基金仓位变动

3.1.仓位绝对值来看：本季度基金仓位环比普降，但仍处相对高位

我们首先观察本季度各权益基金类型的仓位调整方向及其幅度，整体而言普通股票型基金、偏股混合型基金与灵活配置型基金本季度的权益仓位都出现了不同幅度的下调，其中偏股混合型环比降幅最大，达-2.06%，普通股票型与灵活配置型的仓位降幅平均也在-1.5%上下。但是从历史对比的角度来看，我们以仓位可调整幅度最大的灵活配置型基金为观察对象，当下的权益仓位仍处于自2015年以来的相对高点，位于83.3%分位。

3.2.主动调仓视角下的结构分化：小规模基金对后市相对更为积极

上述季报中反应的基金仓位的变动仅为表象，由基民的申赎行为、投资组合的净值波动以及基金经理基于自身对后市的判断从而进行仓位的调整这三部分组合而成，在本小节中，我们通过计算，剥离前两个因素对基金仓位造成的影响，聚焦基金经理基于自身对后市的判断而作出的主动调仓的行为。

从结果来看，基金经理的主动调仓行为呈现一定的两头分布的现象：即10亿以下的小规模基金和百亿以上的大规模基金相比于10-100亿的中间档对后市相对乐观，尤其是10亿以下的小规模基金即便在市场走弱的三季度仍然主动加仓权益，而规模位于10-50亿范围的基金则更多地切换向防御性思维，主动且显著地降低了仓位。

肆

行业配置：国家安全方向对应行业受重视程度显著上行

从2022Q3的行业配置上看，静态持仓比例最高的前五大细分行业为白酒（13.34%）、电池（9.51%）、光伏设备（8.34%）、半导体（6.00%）和医疗服务（4.87%）。从边际变动比例上看，环比上升最显著的二级行业为化学制药（+0.43%）、航空装备（+0.36%）和房地产开发（+0.32%），环比下降最显著的二级行业为医疗服务（-1.05%）、电池（-1.02%）和特钢（-0.42%）。

整体而言，符合国家安全方向的半导体、军工等行业配置比例边际显著上调，而医药、新能源等过往强势赛道则出现了筹码松动的现象。

伍

个股配置：重仓高端消费品仍为当下主线，抱团行为再次贡献负收益

5.1.重仓股跟随策略收益再度告负，抱团行为贡献显著负向收益

在2021Q4的报告中我们构建了基金重仓股跟随策略，即在不考虑时滞的情况下批量买入基金的重仓股，以观察其收益情况。我们首先复盘一下2022年以来该策略的表现：在开年首季度沪深300大幅下跌14.53%的背景下，该策略进一步跑输沪深300，超额收益为-4.52%，一季度胜率不足50%，仅为43.10%。本季度自20220426市场见底之后该策略相对收益显著回升，上升最显著的两个时间段分别是反弹初期和六月中下旬至七月初，Q2单季度相对沪深300超额收益为4.23%。但随着Q3市场反弹结束，机构重仓股的收益也随之震荡下行，跌幅甚至超越了沪深300与中证500，这也意味着“抱团行为”将再次为机构贡献负收益：Q3至今重仓股跟随策略相对沪深300超额收益为-2.51%，相对沪深300胜率仅为48.10%。

重仓高端消费品仍为当下主要特征，边际上重视新兴领域中盘成长股

本季度基金的重仓股的调整整体上延续了上一季度的趋势：继续重仓消费。首先我们可以看到前五大重仓股中除宁德时代外均为白酒股票，且以高端白酒为代表的“茅五泸”为主要持仓方向。从环比变化来看，重仓度显著上升的个股为德业股份、招商蛇口、拓普集团、派能科技、阳光电源，方向以新兴领域如光伏、储能对应的中盘成长股为主。重仓度显著下降的个股为华友钴业、东方财富、美的集团、通威股份和药明康德，方向较为分散。