美国中期选举在即，中美股市将受何影响？

要点

本轮美国中期选举结果展望

较大的概率：民主党守住参议院，共和党夺得众议院。从目前的支持来看，比较可能的情况是民主党守住参议院而共和党夺得众议院。虽然民主党在参议院可能获得的席位优势较少，但是凭借副总统哈里斯的关键票还是能让拜登政府的大部分政策在两党出现分歧时获得通过。

拜登政府中期选举的核心策略

《通胀削减法案》短期作用有限。当前通胀的压力主要集中在能源、食品、房租、薪资等分项上，而《通胀削减法案》针对大企业的税改主要是通过缩减政府赤字的方式实现政府购买的减少以降低需求。其跨度周期较长，因此无助于短期内通胀分项的改善，部分企业的增税还可能让企业进一步缩减雇员数量或提升产品价格，对GDP反而有负面影响。

两党目标一致，中美关系承压。目前来看，中期选举前中美关系在所谓的“2022中国台湾政策法案”、《芯片和科学法案》及中美审计监管合作协议三方面存在变数。从政治倾向上，美国会两党对中国的打压态度较为一致。在中期选举间，伴随各类外交信号的释放，我们认为中国仍将面临较大的外交压力，而包括金融、能源、半导体等行业在内的中概股及A股市场可能会受到较大扰动。

历史上美国中期选举对大类资产的影响

中期选举年美股走势往往先抑后扬，其他年份则更为平稳。从历史上来看，1960年以来美股在大选年份或其他年份中的整体平均值往往持续上升，而在中期选举年份则表现相对低迷。不过中期选举年份的10月-11月之间美股表现往往相对较为强势。历史上中期选举后一年，美股市场普遍收益回报强劲。我们计算了1960年以来历次中期选举后一年内的美股收益，数据显示美股在中期选举后一年普遍出现较为强势的上涨行情。中期选举后一年标普500的收益率平均值为15.76%，而其他年份的平均值为5.76%。

A股在美国中期选举年份的7-10月表现相对承压。不同于美股在中期选举年有明显的月度走势变化，A股在近四次美国中期选举年的表现更为独立。从全年的相对收益来看，A股在美国中期选举年7-10月的表现稍弱于非中期选举年份，这与近四轮中期选举前美国执政党均有相应的对华强硬政策释放有关。A股在美国中期选举年份的10月之后走势较为独立。整体来看， A股市场成立时间较短，同时与美股市场的关联度并不强，因此其在美中期选举后的走势仍相对独立，在分析时仍应着重于内生因素而非外部风险。

本轮中期选举后中美股市展望

美股流动性持续紧缩，短期利空部分行业。10月13日，美国9月CPI再超预期，核心CPI更是连续两月上涨。通胀压力的持续导致美联储的加息步调迟迟无法放缓，9月美联储维持加息75BP，同时预计年末仍将加息75-125BP。而由于《通胀削减法案》在短期内对通胀控制的作用有限，难以对美联储的货币政策产生实际影响，因此我们认为在美联储持续加息下，美股在2022年下半年流动性偏紧这一局面并不会改变。

排华政策持续，A股制造业长期承压。美国正着力于实现美制造业与中国的全面脱钩，核心策略在于通过供应链的“友岸外包”并限制美国国内高科技企业在华投资以遏制中国的高端制造业发展。目前来看，中国在高端制造业领域对世界产业链的依赖度相对较高，一旦美国执意要求供应链与中国脱钩，届时部分行业将不得不面临需求下行的影响，而其A股表现也将受到一定冲击。

风险提示

1、美国经济加速下行；2、俄乌冲突再度升级；3、中美关系持续恶化。

01

为何要关注美国中期选举？

1.1 美国中期选举的内容和意义

美国中期选举是美国每四年的总统任期间（第二年的11月），在没有总统选举情况下举行的定期选举。美国国会大部分成员皆会在中期选举中完成改选，包括两年任期的众议院的435个全部席位，以及在参议院100个席位里33或34个。新议员将有完整六年任期，并通过补选完成余下任期（两年或四年）。中期选举一般在选举年11月的第一个星期二举行。此外，50个州里的34个州将会在中期选举中选出四年任期的州长。佛蒙特州和新罕布什尔州则会在中期选举及总统选举年中选出两年任期的州长。所以，中期选举中总计选出36位州长。许多州也会每两年，即中期选举年及总统大选年选出州议会官员和县级官员。

执政党和在野党的中期选举博弈将影响未来总统政令的实施难度。在美国的政治进程中，无论是民主党还是共和党执政，都曾出现过执政党与国会两院多数党完全对立或部分对立的情况。由于党派的政治主张不同，民主党和共和党在很多政策意见上难以达成一致，这也使得国会法案的表决往往成为两党政治博弈的前线。如果执政党与国会多数党不一致，总统提出某项法案往往需要经过较长时间的商讨和博弈，最终通过两党妥协的方式达成。而如果执政党与国会多数党一致，那么总统政令的推行和审核都会相对顺利，受到来自国会的阻力也相对较小。

从历史来看，执政党一般在中期选举中败于非执政党。可能的原因是，民众在总统选举两年后会逐渐萌生对当前执政党的不信任感。在野党在中期选举中会大力批评执政党在两年间所推行的不合理或有争议的政策，并提出有关未来的一系列政策与承诺以吸引选民。1960年以来，美国总计经历了15次中期选举，其中有10次都出现了中期选举后执政党与国会多数党不一致的情况，而最近4届中期选举都发生了国会席位地位的变更。特朗普执政期间，民主党就在2018年即从特朗普政府所代表的共和党中手中夺得24个席位一举成为众议院多数党。

1.2 本轮中期选举结果展望

近期拜登支持率有所回升。从民调数据来看，拜登在中期选举前的选民支持率相比历史上的大部分总统都表现更差。其选民支持率在2022年后一路走跌，主要因素是通胀的持续走高。对于大部分消费者来说，他们对物价水平的变化最为敏感，实际购买力的下降使得他们对当前经济状况和总统执政的信心不足，因此也降低了拜登的选民支持率。在通胀突破新高的5-6月期间，拜登的支持率曾一度跌破40%。而伴随着7月通胀数据的有所好转，在《通胀削减法案》出台后，拜登的支持率有小幅回升。

横向比较下，拜登政府目前在中期选举仍不占据优势。虽然目前拜登支持率有所回升，但是这并不意味着其能在中期选举扭转局势。横向比较来看，拜登、特朗普和奥巴马三位总统在上任604-618天时，选民支持率分别为42%、40%和46%。然而特朗普和奥巴马政府在中期选举中均遭遇大败，特朗普最终丢失41个众议院席位；奥巴马丢失了63个众议院席位和6个参议院席位。因此从数据上，拜登政府并不占绝对优势，而随着美国通胀控制进度不及预期，拜登的选举前景也再度悲观。

约有一半的选民表示拜登对投票结果的影响力已经不大。自3月以来，两党成员中认为拜登对他们的投票影响不大的选民比例有所上升。目前，约有一半的注册选民（49%）表示，拜登对他们的中期投票影响不大，31%的人认为投票是为了表示对拜登的不满，19%的人认为投票是为了表示对拜登的支持。相较3月数据，认为拜登对他们的投票决定没有太大影响的比例增加了11个百分点，这也侧面反映了当前中期选举局势正逐渐迈向确定性。

“堕胎法案”被推翻，政治极化加剧。2022年6月24日，美国联邦最高法院以5:4的决定，推翻了1973年对“罗伊诉韦德案”的判决，宣布维持近半个世纪的宪法堕胎权不再存在。对于这项判决，美国自由派和保守派分歧异常巨大，至已经变成了一个非0即1的极端问题。自由派认为，赋予堕胎宪法权是保护女性的最基本权利，而保守派则认为未出生的胎儿也享有生命权，甚至将堕胎等同于“谋杀”。在美国，虽然传统宗教权威形成了绝大部分“正统”价值的立场，但族群多样化、外来文明的引入也为多元文化主义和相对文化主义的不断发酵提供了土壤。在此基础上，两党为了增加选民基础并固化已有支持群体，会根据另一党的政策为蓝本不断地调整政策，最终形成两党政治极化的僵局。

关于堕胎权的争论激发了民主党自由派的投票热情，降低了共和党控制两院的概率。对于堕胎禁令的裁决给予了民主党利用自由派愤怒大幅度提升选票的政治机会。从选举预测网站上的概率来看，在5月2日美国联邦最高法院关于堕胎权的意见草案泄露之后，民主党赢得参议院的概率大幅上升反超共和党，同时赢得众议院的概率也有所提升。根据Pew Research的统计，56%的受访者表示“堕胎权”对于他们中期选举的投票倾向非常重要，这一数据在3月为43%，其中主要的增长都来自于民主党。这一议题通过激发了自由派的投票热情降低了共和党赢得两院的概率。

尽管民众对堕胎问题关注度上升，但仍无法逆转民主党在众议院的劣势。虽然堕胎问题一度成为美国社会的热点话题，但其对美国中期选举所带来的边际影响较小。对于摇摆的选民来说，通胀压力和经济问题才是他们最为关切的核心议题。在9月通胀水平回落不及预期后，中期选举间美联储及政府有关经济民生的政策仍是影响民众支持率的首要因素，因此堕胎问题最多只能巩固民主党在参议院的优势，并不能逆转民主党在众议院的劣势。

目前来看，民主党在参议院掌握轻微优势。目前共和党和民主党在参议院各自控制50个席位，这使得民主党的许多政策往往需要依靠来自美国副总统哈里斯额外票才能于参议院通过。本次参议院共有35个席位将进行重新选举，其中民主党14个，共和党21个。根据FiveThirtyEight的中期选举预测模型，目前民主党在参议院有65%的概率以微弱的优势获胜。从当前的席位数量来看，共和党基本锁定49个席位、民主党基本锁定50个席位。而即使两党平分席位，副总统哈里斯作为参议长可以投出额外的一票以确保民主党相关政策在参议院获准通过。

共和党在众议院掌握较大优势。目前来看，共和党在众议院中已经基本锁定了215个席位，民主党锁定了207个席位。根据当前席位数量推算，共和党仅需在中期选举中从民主党手中拿下7个席位即可获胜。尽管受到“罗伊诉韦德案”的影响，共和党赢得众议院的概率有所下降，但整体仍维持较大优势。根据FiveThirtyEight中期选举预测模型，共和党在众议院有71%的概率获胜。

较大的概率：民主党守住参议院，共和党夺得众议院。中期选举的结果无非存在四种可能：民主党大胜拿下参众两院的多数席位、共和党大胜拿下参众两院多数席位、民主党与共和党各自拿下参众两院中的一院。从目前的支持情况来看，比较可能的情况是民主党守住参议院而共和党夺得众议院。虽然民主党在参议院可能获得的席位优势较少，但是凭借副总统的关键票还是能让拜登政府的大部分政策在两党出现分歧时获得通过。此时议会将形成两党对峙的情况，民主党在参议院将获得总统提名、任命大使、任命最高法院法官等相关官员的权力；然而相应地拜登政府的征税和拨款法案也必须先在众议院审议后才能送往参议院，同时众议院也拥有发起弹劾总统的权利。

第二种情况：共和党夺得参议院及众议院。从当前情况来看，共和党基本锁定参议院49个席位、民主党基本锁定参议院50个席位。两者相差不大，共和党仍有一定概率在最后时刻反超。此时会形成在野党大胜的情况，此后拜登及民主党的行政主张在实施过程中会遭到更多的阻碍，拜登需要对共和党进行更多的让步来推进政策，在财政政策的推行上会遇到更多的阻碍。

02

拜登政府中期选举的核心策略

2.1  对内：《通胀削减法案》——推行受阻、效力有限

1、《通胀削减法案》的基本内容

8月16日美国总统拜登于白宫正式签署《通胀削减法案》，该法案于8月7日在美国参议院以51-50的票数通过。此次《通胀削减法案》切合当前美国国民最为热切关注的通胀问题，从意图来看可谓直指中期选举。在税收方面，拜登政府计划在未来十年内通过对大公司征收15%最低企业税、加强国税局执法力度等措施提高政府的税收收入；在医疗领域，法案计划降低部分处方药及医保价格并进一步推进平价医疗法案；在气候与清洁能源领域，法案将筹措3690亿美元用于可再生电力、清洁交通、节能建筑和供应链基础设施。

从收入与支出角度来看，法案旨在通过削减政府财政赤字以控制通胀上行。法案预计将获得7390亿美元的财政收入，主要来自最低企业利润税的增加。在支出项上，法案将在延长平价医疗法案上持续投入640亿美元，并投资3690亿美元用于对气候变化的治理和投资清洁能源。拜登政府计划该法案通过后能在未来十年内削减超过3000亿美元的财政赤字，并最终对通胀起到抑制作用。

2、《通胀削减法案》能否扭转中期选举局势？

《通胀削减法案》短期作用有限，对民主党中期选举胜率提升后继乏力。《通胀削减法案》作为民主党在中期选取前“最后的内政牌”，其落实后的效力将决定民众对拜登政府的信心恢复程度。然而该法案在推出后遭到了共和党和许多经济学家的强烈反对。根据宾夕法尼亚大学沃顿商学院的模型测算，该法案在短期内对通胀的作用较小，具体包括：

（1）10年内累计减少2640亿美元的财政赤字；

（2）短期内不会对通胀产生有意义的影响，到2028年将降低通胀约0.1%，但在统计上不具备显著差异；

（3）短期内GDP增速将小幅下降，2050年出现小幅上涨；

（4）大部分增税措施针对高收入家庭，但其后代将从环保与清洁政策中获益。

当前通胀的压力主要集中在能源、食品、房租、薪资等分项上，而《通胀削减法案》针对大企业的税改主要是通过缩减政府赤字的方式实现政府购买的减少以降低需求。其跨度周期较长，因此无助于短期内通胀分项的改善，部分企业的增税还可能让企业进一步缩减雇员数量或提升产品价格，对GDP反而有负面影响。事实上，美国近期公布的最新9月CPI虽然再度回落，但核心通胀水平超预期再度上调。在清洁能源领域，虽然法案预测未来将有效地降低美国家庭所负担的能源成本，但清洁能源设施和产业链的建设都需要较长的时间，在2022-2023年也难以形成规模效应。

另一方面，政策的生效往往具有滞后性。当前美联储正处于加息周期中，然而货币政策的紧缩传导到流动性本身就需要一定时间，这就使得价格水平在短期内具有较强的黏性，在终选前降幅有限。直观地来说，企业对产品的定价有着菜单成本，其并不随着需求和流动性的疲软而即时同步地走跌。这导致消费者感知到通胀回落的时间点可能落后于经济数据的实际转好。同时此前价格水平与收入失衡所形成的购买力落差已然存在，这将持续地影响消费者对于经济情况的判断。由此可见，政策出台到生效间客观的滞后将影响消费者对政府的主观倾向，因此在当前时间点，民主党期望通过《通胀削减法案》进一步提升中期选举胜率的可能性不大。

3、两党利益分化，共和党如何反击？

《通胀削减法案》是拜登政府在中期选举前打出的最大的“内政牌”。但在两党博弈的背景下，这张“内政牌”的实施却极为坎坷。该法案的前身《重建美好未来法案》在2021年11月就曾被共和党议员和民主党保守派曼钦一致否决。从法案内容来看，法案中涉及大量清洁能源的扶持政策冲击了共和党所代表的传统能源行业利益，利益矛盾下民主党不得不变相妥协保守派的部分诉求，在中期选举前仓促推出《通胀削减法案》。然而该法案最终也仅依靠副总统哈里斯以一票之差在参议院获准通过。如果最终中期选举后出现国会分治的情况，那么将增加拜登政府后续对该法案进行修订和补充的难度，民主党可能需要向共和党做出较大妥协才能保证法案计划的顺利实施。

在中期选举之后，《通胀削减法案》实施或将受阻。

情形一，两党形成对峙。《通胀削减法案》后续的具体落实可能会在众议院面临较大的政治阻力。参考法案前身《重建美好未来法案》的失败，民主党可能在相关清洁能源领域对共和党做出一定的妥协，或针对共和党所代表的传统能源行业出台相应的缓冲措施以换取其他政策的顺利通过。

情形二，共和党拿下参众两院。共和党如果全面重掌国会，《通胀削减法案》在各个方面的实施将全面受阻。共和党将全面打击民主党的政策方针，以在下一次美国大选前最大程度降低民主党在选民中的支持度。

2.2  对内：《学贷计划》——支撑美国消费

当地时间8月24日，美国总统拜登宣布减免学生贷款的新措施，该措施为中低收入借款人提供了美国历史上最大规模的学生贷款减免。

此举预计耗资5000亿美元。一是，一次性助学贷款减免，预计耗资3800亿美元。拜登政府计划向低收入个人提供1万至2万美元的一次性贷款减免，预计耗资3600亿美元，可以免除大约2000万人的全部贷款余额。白宫还计划将原定于今年8月就到期的学生贷款暂停计划，延期至今年12月底，预计耗资200亿美元。二是，进一步减免贷款总额，削减每月还款额，预计耗资1200亿美元。拜登政府提议将借款人每月偿还贷款的金额，从可支配收入的10%减少到5%，且可以减免10年后的贷款余额。三是，建立监管机制，降低教育成本。

法案何时生效？拜登借鉴了2003年《英雄法案》，作为减免学生贷款的法理依据。《英雄法案》是美国国会在“9·11”恐怖袭击事件后通过的，允许在战争或国家紧急状态时为学生免除助学贷款。但是，拜登此举能否适用于《英雄法案》，目前尚有争议，有共和党人表态要诉诸于司法系统、以阻止拜登推进该计划，但尚未发动上诉行动。教育部表示，10月之前会推出APP，以具体落实个人申请贷款减免。

“隐形派现”或将支撑消费复苏。截至目前，美国已启动了四轮大规模针对新冠疫情的财政补贴，包括长期的失业补贴和三轮直接派现。从消费数据来看，每轮现金补贴发放后，个人消费支出均出现了明显的增长。而本轮学贷计划实际上是对特定群体所发放的“隐形派现”。由于大部分未偿还的学生债务来自于高学历研究生群体，这部分人群在毕业后也往往能获得更高的薪酬，“隐形派现”所带来的债务减免可以释放一部分毕业群体或白领的债务压力，最终促进消费的增长。根据北卡罗来纳大学格林斯伯勒分校的研究，学生群体的债务收入比率每减少1%，他们未来三年内短期消费支出将上涨2.5%-3.7%。

在中期选举之后，学贷计划或将持续推进。

情形一，两党形成对峙。从目前来看，学贷计划为大学生群体减轻了债务压力，同样获得了许多共和党选民的支持。即便在中期选举后，共和党或将因为舆情压力，对该项政策的进一步落实不做太多的阻挠。然而虽然该项计划能有效促进消费，但其仍局限在部分学生群体。同时在通胀仍然高企的背景下，学贷计划为美国政府所带来的债务压力或将最终削弱学贷计划的效果。

情形二，共和党拿下参众两院。目前来看，对学贷计划主流的反对意见集中在政策的公平性和其所带来的债务压力。如果共和党成功控制两院，可能会在中期选举结束后从这上述两个角度通过国会投票和法律诉讼的方式限制学贷计划的落实。

2.3  对外：对华策略——“鹰派外交”

1、中美关系持续承压是当前两国外交的基本背景

特朗普政府上台后，在多领域出台对华打压政策，中美两国的关系逐渐陷入僵局，而这一情况在拜登政府上台后并未得到改善。相比于特朗普，拜登一方面继承了特朗普对华的经济贸易打压策略，包括延续贸易摩擦、出台各类政策实现高科技与核心产业链脱钩、对华实施企业与个人制裁等措施；另一方面拜登强调了国际和区域结盟，在政治体制上集结同盟国力量，军力布局上重新向印太地区倾斜。8月初，美国参议院议长佩洛西窜访中国台湾 ，中国军方在中国台湾岛周边展开持续多日的大规模军事演习。佩洛西访台后，桥水创始人雷伊·达里奥所设立的中美冲突指数(Conflict Gauge）创下历史新高（1.25），且远高于二战珍珠港事件前美日冲突指数和古巴导弹危机前的美苏冲突指数。

2、中期选举内中美外交的三个变数

（1）中国台湾问题

参议院外委会高票通过所谓的“2022中国台湾政策法案”。9月14日，美国参议院正式开始审议“2022中国台湾政策法案”，9月16日该法案在参议院外委会正式以17比5的票数通过。“2022中国台湾政策法案”由参议院外委会民主党鲍勃·梅嫩德斯及共和党参议院议员林赛·格雷厄姆于今年7月共同提出，是对1979年《中国台湾关系法》的重要调整，此前该法案已在参议院两度被推迟审议。从内容来看，该法案主要包含为中国台湾提供总计45亿美元的安全援助、与中国台湾方面开展相关经济交流合作等。而在对中关系上，该法案明确提及了对中国实施的可能制裁手段，主要包括对中国多家金融机构和采掘业实施制裁。

白宫正在两党立法者间左右周旋。“2022中国台湾政策法案”在参议院通过后，37名共和党议员在9月28日共同推出了该法案的众议院版本。其主要内容与参议院版本类似。而白宫方面，拜登政府正积极有游说民主党议员否决或推迟该法案。从目前局势来看，拜登政府在佩洛西窜访中国台湾后短期内不愿意看到台海局势进一步激化。因此我们认为该法案在国会完成重新选举前通过的可能性不大，最终可能在中期选举前被否决或搁置审议。短期内仍需关注“2022中国台湾政策法案”的后续进展，一旦“2022中国台湾政策法案”在众议院获准通过，届时可能对中国金融和采掘企业造成一定的利空影响。

（2）《芯片和科学法案》

三季度以来，美国加速对华芯片产业管制政策的出台。纵观7月两党合力推动的《芯片和科学法案》，8月美商务部新增对芯片相关软件和材料的管制，和10月美商务部再次推动的出口管制，均体现出拜登政府在加强对芯片产业链的垂直整合和管控、打造对华封闭“小圈子”。该举动不仅符合拜登“小院高墙”的战略思维，也服务于11月即将来临的中期选举。

7月，美国两党合作通过总规模约2800亿美元的《芯片和科学法案》，该法案包括为美国半导体企业提供约520亿美元的补贴，以及为期四年的25%投资税后抵免，同时法案对中国设置了“护栏”，部分在中国或其他不友好国家建设或扩建工厂的半导体企业将无法获得补贴。不同于在《通胀削减法案》上的两党对峙，这一旨在吸引半导体企业回流建厂、暗中加大对华技术封锁的法案最终以64比34的悬殊差距被表决通过，某种程度上也反映出两党对中国问题的潜在一致性。

8月12日，美国商务部产业与安全局（BIS）发布一项临时规则，为执行《瓦森纳协定（2021年全会决议）》，将四类芯片和航空发动机相关物项列入出口管制清单，包括两种超宽带隙半导体的基材——氧化镓（Ga2O3）和钻石，专门为开发具有全场效应晶体管（GAAFET）结构的集成电路而设计的电子计算机辅助设计（ECAD）软件。所谓的《瓦森纳协定》又称瓦森纳安排机制，成立于1996年7月，由西方国家组成，涵盖对武器、军民两用商品和技术的出口管制机制。该会议通常会在每年12月份更新一次对禁运条目的最新修改版。    

10月7日，美国商务部宣布对芯片实施新的出口管制。在具体内容上，美国商务部强化了针对超级计算机和芯片的生产研发两方面的管控力度。（一）对中国发展超级计算机的限制：将先进计算芯片添加到商业控制清单（CCL），该类项目对华出口需要许可审批，并将出口管理条例（EAR）的范围，扩大到部分在外国生产的先进计算机的相关产品。（二）进一步加强对中国芯片生产和研发的限制：对已被列入实体名单的28家实体进一步加强出口管制；18纳米或以下的DRAM芯片、128层或以上的NAND闪存芯片和14纳米或以下的逻辑芯片的尖端生产设备或技术，对华出口必须申请许可证；限制美国人对华提供半导体研发和生产支持；增列长江存储、北方华创等31个新实体等。

而这些法案对美国本土的半导体企业也造成了较大影响。美股半导体板块近期持续调整。这主要是因为大部分美国半导体企业中国市场占其总营收的份额较高，而美国宣布对华部分芯片出售禁令后，包括英伟达、AMD在内的大部分芯片龙头企业均出现了严重的业绩下滑。

（3）中美审计合作协议

中美审计合作协议并未完全消除在美中概股退市风险。中国证监会、中国财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）于8月26日签署审计监管合作协议。这一协议主要针对2020年特朗普签署《外国公司问责法案》后在美中概股的审计监管问题。在2022年上半年，美国证监会曾累计将128家中概股企业列入预除牌名单。而在合作协议签署后，中概股的退市风险仍未消除。一方面，大部分国有企业由于国家机密导致其仍不适用美方的审查条款。包括中国石油、中国石化在内的五家国企就早在协议签署前宣布从美股退市。另一方面，中美双方对具体的协议内容仍存在一定分歧，这将影响未来协议的具体落实。一旦在后续审查环节上，中美双方无法达成共识，美国政府或将在中期选举期间“重提旧事”，届时在美中概股价格将受到较大扰动。我们认为在这一阶段应持续关注中美审计合作最新进展，谨慎配置相关中概股企业。

3、美两党目标一致，中美关系持续承压

“中国牌”已逐渐成为美国政客的政治武器。伴随着中国经济的不断发展以及中美双方在人权、宗教等意识形态上的差异，越来越多的美国人对中国逐渐持负面倾向。根据Pew Research Center的最新调查，超过89%的被调查者已将中国视为竞争对手而非合作伙伴，而超过48%的被调查者认为限制中国的权力和影响力应是美国外交政策的首要任务。67%的被调查者对中国持“冷淡”的负面态度，而这一指标在2018年仅为46%。在这一背景下，“中国牌”逐渐成为美国政客标榜自身政治资本或攻击对手的武器。在今年6月宾夕法尼亚州的一场中期选举的参议员初选中，候选人奥兹通过抨击竞争对手麦克欧米旗下的对冲基金在中国有相关商业投资获得了胜利。无独有偶，在同月密苏里州的参议员初选上，前州长格雷斯腾也因“亲中言论”被对手攻击而最终落选。而根据调查，美共和党人士对中国的态度普遍相比民主党更强硬，这很有可能成为拜登中期选举的另一切入口，即通过展现对华更强硬的态度以提升党派在偏向共和党人士和中立民众中的支持率。

从政治倾向上，国会两党对中国的打压态度较为一致。《芯片和科学法案》的前身是《无尽前沿法案》，该法案在2020年由两党联合提出。而《芯片和科学法案》在参议院的审议过程中，以64：36的高票数得到通过。相对于大部分法案表决时的两党对立，该法案对华企业的打击符合两党的一致利益。而两党鹰派议员联合提出“2022中国台湾政策法案”，也体现出了美国政治界遏制中国崛起的统一态度。虽然拜登政府在佩洛西访台和“2022中国台湾政策法案”上表现得较为中立，但在中期选举期间，伴随各类外交信号的释放，我们认为中国仍将面临较大的外交压力，而包括金融、能源、半导体等行业在内的中概股及A股市场可能会受到较大扰动。

在中期选举之后，中美关系大概率仍将维持承压状态。

情形一，两党形成对峙，预计两党均围绕着2024年总统大选积累竞选筹码，将进一步表现对华强硬、释放鹰派言论，中美关系缓和空间将持续缩窄，双方均会围绕着自己感兴趣的议题“大做文章”。共和党方面更为关注经济的总量问题，如贸易逆差、对华关税、中美第一阶段经贸协议；民主党方面更为关注结构性的经济问题和意识形态问题，如核心供应链对华管制。

情形二，共和党拿下参众两院。共和党如果全面重掌国会，或会进一步强化特朗普任期对华全面脱钩的风格，推动产业脱钩、技术管制、金融制裁等法案在国会加速通过。

4、潜在的尾部风险：特朗普重新执政

总体而言，大约有三分之一的美国人（31%）认为唐纳德·特朗普应该继续担任国家主要政治人物，而三分之二的人（66%）认为不应该。然而，在这个问题上存在着广泛的党派分歧。大约60%的共和党人和共和党支持者（63%）认为特朗普应该继续在国家政治中发挥重要作用，而几乎所有民主党人和民主党支持者（94%）都认为不应该。特朗普如果想竞选总统，为了不影响共和党在中期选举最后阶段的竞选策略，可能会等到中期选举之后再宣布。尽管希望特朗普重新执政的比例有所下降，但如果特朗普宣布竞选总统，他仍可成为2024年共和党候选人的热门人选。而特朗普为了竞选总统，可能会继续呼吁与中国进一步脱钩并主张实施更为强硬的制裁措施，届时中美关系可能会进一步紧张。

2.4  对外：对俄外交——“维稳为上”

1、9月以来俄乌冲突局势发生变化

9月13日，乌克兰军队在乌克兰东北地区深入推进，收复了距离俄罗斯边界三公里的沃尔昌斯克。而9月以来，乌克兰官方宣布乌军已经收复了六千多平方公里的领土。美军官员确认，已有部分俄军跨越边界回到俄罗斯。俄乌冲突局势胶着下，俄军在近期发起了一波针对乌克兰多地的集中空袭，导致欧洲最大的扎波罗热核电站关闭，乌克兰出现全国性的断电。在双边谈判上，欧洲多国政府敦促俄罗斯总统普京尽快与乌克兰达成停火和撤军协议，在尊重乌克兰领土与主权完整的基础上进行外交谈判。然而目前俄罗斯军方仍未就谈判和撤军做出明确表示、冲突预计将持续进入到2023年。

2、政治博弈下美两党存在较大分歧

针对拜登政府的俄乌政策，两党内部形成了三派反对力量。2022年俄乌冲突升级以来，拜登政府向乌克兰投送了大量的军事以及人道主义援助，并希望借此表现出美国维系地区和平的态度以此获得更多民众的支持。然而美国两党内部并非所有人都支持拜登政府对乌的援助决定。根据皮尤调查的结果，69%的民主党人对拜登政府对俄制裁措施表示赞同，17%的民主党人表示反对；而67%的共和党人表示反对，仅21%的共和党人表示赞同。事实上，针对拜登政府的俄乌政策，两党内部主要形成了三派力量：分别是民主党内部的左翼进步派、共和党内部的建制派与新保守派以及共和党内部的右翼保守派。

民主党内部中的批评声音主要来自于左翼进步派。包括众议员普拉米拉·贾亚帕尔、芭芭拉·李以及参议员伯尼·桑德斯、外交政策顾问马特·杜斯在内的等进步派人士认为拜登政府对俄实施全面制裁无异于发动战争。他们指责拜登的政府的制裁导致美国石油和天然气价格大幅上涨，并使通胀水平不断恶化。左翼进步派主张通过外交手段解决俄乌冲突，认为北约和美国应做出一定的让步停止武器输送，并承诺乌克兰在未来不能加入北约。

共和党内部的建制派和新保守派不满拜登政府的当前行为主要来源于政治利益的考量。他们强烈谴责俄罗斯的行为，将拜登政府对俄罗斯的态度视为软弱的。特朗普执政后，尤其以新保守派为主，其在共和党内的影响力逐渐式微。因此在中期选举的背景下，一方面出于根深蒂固的国际主义传统，新保守派主张美国应积极参与到国际与地区事务中，逐步向世界推行美式民主与价值观。另一方面，他们希望通过呼吁对普京与俄罗斯采取更强硬的措施来提高在冲突中的政治曝光度，以恢复在党内及美国内政外交上的影响力。

共和党右翼保守派则与建制派和新保守派立场不同。在政治上，保守派以特朗普为首，而特朗普在俄乌危机之初一度表达对普京的赞许，在俄罗斯正式采取“军事行动”后才迫于压力公开对俄罗斯进行批评。另一方面，出于派系内孤立主义传统，部分保守派议员认为俄乌冲突未对美国国家安全构成威胁，贸然出手干预并不符合美国的国家利益。2022年3月，众议院就《暂停从俄罗斯进口能源法案》进行投票表决，尽管该法案最终仍以多数票通过，但在投下反对票的众议院中，除两名议员属于民主党左翼进步派外，其余议员主要来自于共和党右翼保守派。

3、多方考量下对俄外交策略受制衡

中期选举前美国对俄外交策略受多方面制衡。首先，俄罗斯在俄乌冲突中军事行动受阻后可能会集中力量再度反攻。而在中期选举前后，一旦俄乌冲突再度激化，这将成为党内党外对拜登政府的攻击切入点。由于各方主张并不统一，拜登政府无论如何决定显然难以得到所有选民和派系的支持。因此在这个阶段，美国政府在对俄策略上可能不会有更激进的措施以刺激俄罗斯方面的反击。另一方面，中期选举间的政治安全保障也是拜登政府考量的因素。特朗普在执政期间就曾因“通俄门”而遭到弹劾。根据益索普的民意调查显示，52%的美国人担心俄罗斯通过错误信息和在线宣传干扰选举，同时他们还担心俄罗斯将资金间接输送给美国的政治候选人并支持他们的竞选活动。

在中期选举之后，美国对俄乌局势的介入程度依照选举结果会有所不同。

情形一，两党形成对峙。根据Pew Research的相关研究，相比于民主党，共和党人更不希望美国过多介入到俄乌冲突中。近80%的受调查民主党人士认为美国政府给予乌克兰的支持适中或不够，而这一数据在共和党中仅为72%。由此如果中期选举后国会分治，预计拜登将继续坚持对乌克兰的援助，俄乌冲突局势可能会持续僵持并延长。

情形二，共和党拿下参众两院。共和党一直以来奉行的政策是“美国优先”。因此如果重掌国会，共和党可能会对拜登提出的对乌克兰的援助计划进行阻挠，延长相关议案的通过时间或者金额，届时俄罗斯面临的压力或将有所减轻。

03

历史上中期选举对大类资产的影响

美国中期选举对风险资产（尤其美股）的影响可以主要分为两方面：（1）中期选举前，执政党所提出的相关经济政策；（2）中期选举后，在野党成为国会多数党后所带来的政策导向变化。

为巩固选民支持率并体现执政成果，执政党往往在中期选举前密集出台一系列相关政策。这类政策不仅包含执政党所包含的基本政治倾向，同时也对应总统在竞选时向选民所提出的承诺和口号。特朗普政府在2017年末签署了美国30年来最大规模的减税法案（TCJA），将企业所得税税率从35%降到了21%并简化了个人税制。而在2018年9月，正值中期选举前，特朗普提出了第二轮减税计划，重点覆盖家庭和中小企业的减税保障。这两项法案的部分内容是其早在2016年参与美国总统竞选时已经提出的，第二项法案虽然在最后并没有落实，但在中期选举前的时间点推出有明显为了中期选举拉票的政治意图。拜登政府在8月16日签署了《通胀削减法案》，同样处于中期选举前的时间节点。该法案主要涉及税收、医疗保障和气候与清洁能源领域。拜登政府希望通过法案的实施创造相当的财政收入并减少居民的医疗、能源成本，以此减少政府赤字最终对通胀起到抑制作用。

另一方面，一旦中期选举出现国会易党，美国政府未来两年内的政策导向和惯性将受到极大影响。尤其从当下来看，虽然民主党目前在众议院有优势地位，但在参议院的席位数量与共和党同为50个，并不具备绝对的话语权。而在2021年末，拜登就已经提出了《重建美好未来法案》（《通胀削减法案》的前身）。虽然众议院投票通过了该法案，但在参议院投选上以50比51的劣势被否决。尽管获得了来自美国副总统哈里斯的选票，但是来自西弗吉尼亚州的民主党保守派参议院乔·曼钦最终拒绝与民主党统一立场导致该法案未能通过。而《通胀削减法案》在参议院也遭到了所有共和党议员的一致反对，仅仅以51比50获得通过。根据目前的选举形式，如果小概率事件下共和党收获两院大胜，那么包括已经签署的《通胀削减法案》在内，拜登所提出的增税、医疗改革和未来一系列相关政策都极有可能受阻。届时经济政策的风向变化无疑将作用于各行业领域，并最终影响风险资产的走势。

3.1  美股：中期选举前震荡低迷，选举后复苏回暖

中期选举年美股走势往往先抑后扬，其他年份则更为平稳。从历史上来看，1960年以来美股在大选年份或其他年份中的整体平均值往往持续上升，而在中期选举年份则表现相对低迷。不过中期选举年份的10月-11月之间美股表现往往相对较为强势。从全年的整体表现来看，中期选举年美股表现较低迷，1960年以来历次中期选举年的年平均收益率为-0.32%，而其他年份的平均收益回报则为10.89%。

不确定性是导致美股在中期选举年内外市场表现出现显著差异的一个主要原因。选举加剧了未来政府政策的不确定性，两党在政治领域的相互博弈使得市场预期不断转换，美股价格极容易受各种信号影响出现较大的波动。从不同年份标普500波动率指数（VIX）可以看出，在中期选举年份和大选年份，美股波动率明显高于非选举年份，一定程度上反映了市场的恐慌情绪。从10月开始，中期选举年份的VIX指数开始出现明显回落，表明此时市场对未来政府中长期的政策倾向有了明确的判断。而在大选年份10月候选人竞争进入白热化阶段，VIX指数继续开始上升，直至11月大选结果尘埃落定，VIX指数快速下降并趋近于平均水平。

历史上中期选举后一年，美股市场普遍收益回报强劲。我们计算了1960年以来历次中期选举后一年内的美股收益，数据显示美股在中期选举后一年普遍出现较为强势的上涨行情。中期选举后一年标普500的收益率平均值为15.76%，而其他年份的平均值为5.76%。其中标普500仅在1987、2007、2011、2015年表现较为低迷，这几轮表现异常的原因在于美股都遭遇了全球系统性的衰退危机。

中期选举结果将影响美股未来的上涨幅度。我们可以将中期选举的结果分为三类。（1）执政党大胜：白宫执政党在参众两院均获得多数席位。（2）两党对峙：参众两院分别由不同政党掌控。（3）在野党大胜：在野党在参众两院均获得多数席位。通过对数据按照上述三种情况进行分类并取平均值，我们发现：（1）执政党大胜下美股次年的平均收益率最高，为20.25%；两党对峙时其次，为16.05%；在野党大胜时平均收益率最低，为12.43%。（2）中期选举不同结果下美股表现并没有显著差别。两党对峙的平均收益率较小，可能主要受小样本影响，同时2018年中美贸易摩擦的外部冲击客观上拉低了均值。

3.2  A股：选举前相对承压，选举走势独立

A股在美国中期选举年份的7-10月相对承压。不同于美股在中期选举年有明显的月度走势变化，A股在近四次美国中期选举年的表现更为独立。从全年的相对收益来看，A股在美国中期选举年7-10月的表现稍弱于非中期选举年份，这与近四轮中期选举前美国执政党均有相应的排华政策释放有关。2006年，小布什政府执政期间中美贸易出现摩擦，美国首次针对中国盗版问题向WTO提起诉讼并对部分产品征收关税；2010年，奥巴马政府推动美国“重返亚太战略”，美对台大额军售并激化中日钓鱼岛局势升级；2014年，WTO 8月终裁“美国、欧盟、日本诉中国稀土相关产品出口管理措施案”，中国最终败诉；2018年，特朗普政府宣布对华加征关税，美商务部禁止美国企业向中兴公司出售零部件产品，中美贸易摩擦升级。

A股在美国中期选举年10月后的走势较为独立。从近四轮美国中期选举年的A股表现来看，2006年和2014年末的两轮系统性牛市是A股在11月后股价快速上涨的主要原因，这与美国中期选举的相关性较低。2010年与2018年，国内基本面支撑力有限同时叠加海外政治压力，A股在中期选举后仍维持下行。整体来看，A股市场在美国中期选举后的走势仍相对独立，在分析时仍应着重于内生因素而非外部风险。

3.3  其他大类资产

美国中期选举结果的超预期可能会对美债收益率造成一定扰动。回顾1998、2010、2014年，在中期选举结束后美债收益率都出现了较大幅度的波动。而这三轮中期选举的结果均是执政党出乎意料地在参众两院均遭遇失败，在野党赢得大胜并控制国会导致投资者对未来政策导向的预期发生偏移，美债收益率的波动幅度加剧。从均值数据来看，在野党大胜后美债收益率的平均变动均值相对其他结果最为剧烈，而两党分治则介于两者之间。

美国中期选举期前黄金普遍升值，选举结束后趋于稳定。从历史数据来看，中期选举年黄金价格与非选举年走势存在明显差异。中期选举年内，8月-10月间黄金价格往往出现大幅上涨，而其他年份则涨幅有限。随着中期选举临近，两院归属尘埃落定，金价的上涨才出现明显放缓。中期选举期间的黄金价格上行本质同样体现了投资者对于风险的担忧，未来政策的不确定性使得黄金作为避险资产的价值得以提升。

全球主要指数在美国中期选举前后表现不一。受美股市场不确定性影响，全球市场在中期选举前普遍表现疲软。在中期选举结束后，各大指数普遍迎来一定复苏反弹。从市场分类来看，发达市场与美股更加同步，在中期选举前表现更差。而阿根廷、印度、新加坡等新兴市场与美股关联性相对较低，在中期选举前的表现也相对更好。港股市场由于近年来与内地经济关联度不断增加，其在美国中期选举前后的表现差异较小。

04

本轮中期选举后中美股市展望

4.1  美股：流动性持续紧缩，短期利空部分行业

从整体流动性来看，短期内全球流动性仍然偏紧。10月13日，美国9月CPI再超预期，核心CPI更是连续两月上涨。通胀压力的持续导致美联储的加息步调迟迟无法放缓，9月美联储维持加息75BP，同时预计年末仍将加息75-125BP。美联储主席鲍威尔8月25日在Jackson Hole年会上的公开发言也已经表明通胀控制目标仍将持续，加息内短期难以停止。而由于《通胀削减法案》在短期内对通胀控制的作用有限，难以对美联储的货币政策产生实际影响，因此我们认为在美联储持续加息下，美股在2022年四季度流动性偏紧这一局面并不会改变。

俄乌局势僵持将对冬季能源供给造成较大扰动。10月6日，俄罗斯单方面宣布将乌境内的扎波罗热核电站纳入俄资产，此前该欧洲最大的核电站已实际由俄接管。未来该核电站能否恢复运转并持续向东欧各国恢复供电有待观望。另一方面，“北溪”管道泄漏事件上欧洲和俄罗斯方面相互指责，而天然气供给短缺导致能源价格在近期再度上涨。对于美国来说，除能源板块仍将继续享受一定价格红利外，通胀控制压力再度上升可能导致美国未来陷入更深度的经济衰退，而美股在2023年仍缺乏上涨契机。

从中期选举后的历史表现来看，本轮中期选举后美股可能带动全球股市低位企稳。受制于全球需求下行和流动性收紧，包括美股在内，9月全球股市都出现了不同程度的下跌。从历史数据来看，中期选举后投资者的不确定性情绪将逐步缓解，对未来市场的信心增加，美股整体通常会出现较为明显的复苏。然而本轮中期选取正值美国经济滞胀衰退的风口，基本面压力较大下美股可能不会出现明显的复苏。但伴随着通胀的逐步回落，同时美股本身处于低估值阶段，中期选举后市场信心的转好可能会拉动美股在底部企稳。但长期来看，美国经济仍面临较大的衰退压力，股市价格作为经济指标的晴雨表，其何时复苏仍取决于市场对基本面和货币政策转向的判断。

不排除拜登政府释放更激进的经济政策信号，届时美股或将出现阶段性小幅反弹。相比于保持现状，选民们总是期待推陈出新的经济政策能在未来起到一定积极作用，这也使得即便《通胀削减法案》实际作用有限，但在短期内对拜登的支持率仍起到了提振作用。因此不能排除拜登政府为巩固中期选举的地位在10-11月间进一步出台或释放更多有关经济政策的信号（参考特朗普2018年中期选举前的减税法案2.0）。然而相较于民众的主观判断，市场投资者的预期更偏向于客观的数据，这也是为何《通胀削减法案》出台后美股表现平平。如果拜登政府后续所释放的经济政策并未让市场看到有实质抑制通胀或拉动基本面的可能，美股所受到的带动将极为有限。

《通胀削减法案》下公司最低利润税率上调，部分企业未来或将面临盈利下滑。根据Calcbench的数据，标普500中250家公司在过去三年中平均税前收入超过10亿美元，然而其中有83家在全球缴纳的实际税率不足15%，其中包括谷歌、亚马逊、英特尔、美银、高盛、通用等多家大型互联网、科技和金融企业。《通胀削减法案》的出台意味着该类企业未来的业绩可能出现较大下滑，对其股价造成一定下行压力。

医药板块中制药企业在短期内有下行压力，中长期来看整体仍具备防御配置优势。医药股自新冠疫情出现以来获得持续行业利好，美股医疗设备和制药与生物技术两大板块自2020年至目前分别上涨42.11%和48.47%。在《通胀削减法案》推行平价医疗法案后，一部分处方药价格受限将导致部分药企盈利下滑。然而该法案只针对最常用的仿制药设置价格上限，并不会对生物技术公司造成太大影响。从美股的细分板块表现来看，制药板块受限价影响明显，7至8月间仅下跌3.43%，然而生物科技与生命科学板块则维持上涨，两个月间分别上涨2.37%和2.23%。在经济下行阶段，医药股作为必需消费品，其防御配置优势将更为明显。因此我们认为随着中期选举的逐步推进，制药企业的股价在短期内将受到影响，但中长期受到的影响将逐步减小。

美股清洁能源或将成为下一阶段投资重点。《通胀削减法案》将大力推进美国本土清洁能源设施建设，到2030年预计将建成9.5亿块太阳能电池板、120000台风力涡轮机、2300家大规模电池厂。随着家庭清洁能源设施的不断普及，我们认为清洁能源企业在未来具备较强的行业配置优势。《通胀削减法案》通过后，在8月美股大盘全线收跌的背景下，美股新能源发电板块仍具有较强韧性，在一个月内涨幅达6.93%。随着中期选举的持续推进，《通胀削减法案》中有关清洁能源的政策不断落实，清洁能源企业可能迎来长期持续的行情。

4.2  A股：美国对华强硬态度持续，制造业长期承压

美国中期选举前，国会两党对华强硬态度较为一致。在中期选举前，参众两会已相继通过了多项对华的强硬政策，包括但不限于：（1）《芯片和科学法案》和《通胀削减法案》中有关对华供应链回流的贸易壁垒政策，其中更为针对中国的《芯片和科学法案》在参议院大票数获准通过；（2）美国众议院议长佩罗西私自窜访台湾牵动台海局势；（3）中期选举初选时，多地候选人大打“中国牌”以提振支持率；（4）参议院外委会大票数通过了所谓的“2022中国台湾政策法案”和“维吾尔强迫劳动预防法案”干涉中国内政。而拜登政府作为执政政府，一方面暗自默许两党政客的对华鹰派态度，另一方面在表面不断释放“烟雾弹”为中美外交关系提供象征意义的缓冲余地。由此可见，不同于在经济问题上的较大分歧，限制中国发展符合美国两党的一致利益，中期选举前各类对华强硬政策或将持续。

中期选举后，中美关系可能将进一步承压。从历史经验来看，美国对华政策在中期选举后可能并不会放松。中期选举前，美国政客通过强调中国威胁论转移国内的客观矛盾从而拉拢选票，而新一届国会履职后则需要兑现前述的竞选承诺同时取得一定政绩成果。因此即便最终美国国会实现两党分治，美国对华的强硬态度非但不会缓和，反而可能将更为激进。回顾近四次中期选举年，2014年和2018年中期选举后中美关系并未得到明显改善。尤其以2019年为例，中美贸易摩擦在2018年的多轮关税交锋后愈演愈烈。综上，我们认为在中期选举后美国政府对华强硬的整体主张或将维持不变，同时在各个领域上或将进一步推动一系列政策的具体落实，届时A股将持续面对较大的海外政治压力。

外交方面，美国借助于中国台湾问题得以介入东亚地区局势。9月，佩罗西窜访台湾后，共和党在国会内大肆推动所谓的“2022中国台湾政策法案”的落实。目前该法案在参议院已获准通过，并递交了众议院版本。这一法案目前离实施尚需通过众议院表决和总统签署两道程序，而受国会换届影响众议院对法案的审议预计将搁置到2023年初，因此短期内美国可能不会有进一步动作。从对A股的影响来看，佩洛西窜访中国台湾当日A股市场上证指数和深证成指分别下跌2.26%和2.36%，但在佩洛西窜访中国台湾后A股市场随即收复失地。由此来看，台海局势对A股的影响将更偏重于短期市场的情绪化波动，对市场长期配置的影响较小。

经济方面，制造业供应链回流将成为美国对华打压的核心。美国正着力于实现美制造业与中国的全面脱钩，核心策略在于通过供应链的“友岸外包”并限制美国国内高科技企业在华投资以遏制中国的高端制造业发展。从目前已通过的法案来看，《通胀削减法案》主要针对新能源、生物医药产业，而《芯片和科学法案》则重点限制半导体产业。目前美国已经禁止在未许可的情况下向中国部分企业出口芯片设备，并禁止受到美国补贴的企业10年内在中国大陆进行生产或投资。在清洁能源方面，享受新能源税收抵免的汽车和电池生产商也被要求必须在于美国达成自由贸易协定的国家进行加工生产，实际变相杜绝了美国企业在中国进行相关业务的可能。

A股市场半导体、电子、新能源汽车等行业在2023年将持续面临较大的海外风险。目前来看，中国在高端制造业领域对世界产业链的依赖度相对较高，一旦美国执意要求供应链与中国脱钩，届时部分行业将不得不面临需求下行的影响，而其A股表现也将受到一定冲击。在2018年的中美贸易摩擦中，从中美双方协商谈判到达成第一次阶段性协议期间，美国先后公布了五批加征关税的名单，期间A股各大指数都出现了不同程度的下跌。不同于中美贸易摩擦期间的全方面商品贸易制裁，本轮美国供应链回流对A股市场的影响将主要针对半导体、机械制造等以加工贸易为核心的制造行业。

风险提示

1、美国经济加速下行；2、俄乌冲突再度升级；3、中美关系持续恶化