国盛宏观：近期美债、美元、人民币走势的复盘与展望

事件：8月初以来，美债收益率与美元指数大幅上行，人民币汇率大幅贬值。

核心结论：近期美债收益率飙升几乎完全由美联储加息预期升温驱动，美元上涨主因欧洲能源危机加剧，人民币大贬则几乎完全由美元指数上涨驱动。看到今年底明年初：10Y美债收益率大概率在3%以上高位震荡，美元可能在年底迎来拐点，人民币贬值压力有望边际减轻，建议紧盯美国通胀走势、欧洲能源危机演化、中国央行干预进展。

1、8月初以来，10Y美债收益率由2.6%升至最高4.0%，市场对美联储加息峰值的预期从3.3%升至4.6%，因此美债收益率上行几乎完全由加息预期升温驱动。与此同时，市场对美国经济和通胀的预期均有小幅下降。

2、8月初以来，美元指数由105.4升至最高114.2，主因是俄罗斯对欧洲停供天然气，导致“美强欧弱”的预期进一步强化。在此期间，欧洲央行加息预期的升温幅度超过美联储，但大幅加息将令欧洲经济雪上加霜，并未对美元形成利空。

3、8月初以来，人民币相对美元汇率从6.74贬至7.20以上，贬值幅度为7.5%，仍略低于美元指数的涨幅8.3%，而人民币相对其他货币的汇率仍保持稳定。此外，中美关系边际趋紧，也在一定程度上对人民币汇率形成压制。

4、看到今年底明年初：10Y美债收益率难再大幅上行，但仍将保持3%-3.8%的高位区间；美元走弱有三个条件，目前看可能在年底迎来拐点；随着央行开始稳汇率，人民币贬值压力有望边际减轻，但实质性缓解仍需等美元走弱。建议紧盯美国通胀走势、欧洲能源危机演化、中国央行干预进展。

正文如下：

1、近期美债收益率飙升，几乎完全由加息预期升温驱动

8月初以来，10Y美债收益率由2.6%升至最高4.0%，全球资产价格也随之出现大幅波动。长端美债收益率主要受经济、通胀、货币政策三者预期的影响，具体来看：

（1）经济预期方面：8月初时10Y-2Y美债利差为-30bp，目前为-35bp，反映出市场对美国经济的预期略微更悲观，但变化不大。

（2）通胀预期方面：8月初时10Y美债盈亏平衡通胀率（美债与TIPS利差）为2.5%，目前为2.3%，反映出通胀预期有所回落，这会对美债收益率构成下行动力。

（3）货币政策预期方面：8月初时利率期货隐含的美联储加息峰值为3.3%，目前为4.6%，即加息预期升温了130bp左右，与美债收益率的上行幅度基本相同，因此这一轮美债收益率上行几乎完全由加息预期升温驱动。

2、近期美元指数飙升，主要受欧洲能源危机加剧、“美强欧弱”预期强化

8月初以来，美元指数由105.4升至最高114.2，非美货币相对美元普遍大幅贬值。美元指数的核心影响因素是美欧经济、货币政策的相对表现，具体来看：

（1）经济相对表现方面：8月初以来市场对“美强欧弱”的预期有所强化，背后的原因是欧洲能源危机加剧。从6月开始，俄罗斯大幅缩减对欧洲的天然气供应，并在8月底完全停供，而欧盟约1/3的天然气依赖俄罗斯，受此影响，欧元区制造业PMI从7月开始连续3个月低于荣枯线，市场对欧洲经济的预期明显比美国更悲观。

（2）货币政策相对表现方面：利率期货显示，自8月初以来，欧洲央行加息预期的升温幅度高于美国，这背后反映的是欧洲能源价格大幅上涨、通胀压力比美国更大，欧洲央行不得不维持鹰派立场。正常情况下欧洲央行加息更快会对美元形成利空，但对当前而言，大幅加息会令欧洲经济雪上加霜，反而一定程度上提振了美元。

3、近期人民币快速贬值，几乎完全由美元指数上涨驱动

8月初以来，在岸人民币即期汇率从6.74贬至7.20以上，创2008年后的最低水平。归因看，主要受美元上涨和中美关系趋紧影响：

（1）美元指数方面：8月初以来美元指数上涨8.3%，人民币汇率贬值幅度为7.5%，因此人民币贬值可以被美元指数上涨完全解释。实际上，同期人民币相对日元和英镑均有所升值，相对欧元和加元基本持平，参考一揽子货币的CFETS人民币汇率指数也仅小幅贬值1%，反映出人民币汇率仍具有较强韧性。

（2）中美关系方面：8月初以来，中美在地缘问题上冲突加剧，原定的关税豁免也未能如期落地，中美关系趋紧也在一定程度上对人民币汇率形成压制。

4、美债收益率、美元指数、人民币汇率走势展望

>美债收益率展望：美国通胀大概率已越过顶点，经济距离衰退也已不远，后续加息预期和通胀预期均难再明显升温，从而美债收益率难再大幅上行。此外，前期报告中我们曾指出，历史上加息周期尾端时，10Y美债与联邦基金利率均出现80-160bp的倒挂，按照目前预期的加息路径，明年初联邦基金利率将达到4.5-4.75%，参照历史经验，届时10Y美债收益率将处在3.0-3.8%，依然是2011年后的最高水平。

>美元展望：截至9月底，欧洲天然气储备已超过往年同期水平，而市场对欧洲经济已经十分悲观，目前为止欧洲经济并未表现出比美国更不及预期的情况。需注意的是，9月27日北溪管道发生爆炸，预示着欧洲能源短缺的局面可能持续更长时间，从而短期内美元大概率继续保持强势。中长期看，美元走弱需要三个条件，一是欧洲经济的悲观预期被证伪，二是美国经济出现明确的衰退迹象，三是美联储正式转向，目前看来，三者均有望在年底得到确认。换言之，美元可能在年底迎来拐点。

>人民币汇率展望：近期央行已开始进行预期管理、并有足够多工具箱，包括9.26将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，9.27全国外汇市场自律机制电视会议就稳汇率“喊话”（“外汇市场事关重大，保持稳定是第一要义；可以充分发挥市场和政府‘两只手’的作用，人民银行积累了丰富的应对经验”）。综合看，后续人民币汇率贬值压力有望边际减轻，但实质性缓解仍需等待美元走弱。

风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。