招商宏观：Q4修复态势不改

核心观点

事件：2022年9月27日，国家统计局发布1-8月全国规模以上工业企业绩效数据。1-8月份，规模以上工业企业营业收入同比增长8.4%，延续较快增长；规模以上工业企业实现利润总额55254亿元，增速为-2.1%（1-7月-1.1%）。

分行业来看：1）煤炭开采和有色金属等行业的利润维持较高增速，但多个行业的利润增速呈边际走弱。主要原因是8月高温缺电事件带动电力需求上涨，煤炭、电力等供应提升，但8月下旬高温负面影响已边际减弱。2）原材料加工行业利润继续走弱主要是需求端受到的负面冲击没有明显修复：地产链、高温天气、限电等因素影响，钢铁、建材等需求量未出现好转。3）装备制造业利润修复明显，产业链优势、出口结构性亮点以及国内出行人数增加等因素有利于相关行业利润降幅的收窄。4）汽车制造业利润继续修复。此外，消费刺激政策叠加市场需求回暖等因素使得8月食品制造、酒饮料和茶制造等利润增速上升。

展望9月，8月底以来高频数据显示限电缓解、基建逐步发力、消费需求修复，工业企业面临的问题正在缓解。从上中下游角度来看，一是，上游工业方面，美联储持续加息进一步抑制需求扩张，制造业景气度下行缓解供需错配，但能源工业产品在冬季往往是需求旺季，四季度能源价格下行趋势仍有反弹可能。二是，中游工业方面，随着上游原材料价格对利润的挤压的缓解和需求端走强，预计结构持续改善，其中高端装备制造（专用设备、通用设备、电气机械等）的利润修复明显修复。三是，下游工业方面，随着国内消费复苏，食品制造业、汽车制造等行业利润将持续上行。

正文

事件

2022年9月27日，国家统计局发布1-8月全国规模以上工业企业绩效数据。1-8月份，全国规模以上工业企业营业收入同比增长8.4%，延续较快增长；规模以上工业企业实现利润总额55254亿元，增速为-2.1%（1-7月-1.1%）。

核心观点

1-8月收入保持较快增长而利润持续走弱，说明当前工业企业运营延续恢复态势，但“增收不增利”的问题依然突出。数据显示，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为89.9元，同比减少1.4元，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.83元，同比增加1.04元；每百元营业收入中的费用为7.91元，同比减少0.51元。产成品存货周转天数为18.3天，同比增加0.8天；应收账款平均回收期为54.4天，同比增加2.9天。

我们在7月点评中提到“8月高温持续，各地限电现象明显增加，工业企业短期生产运营仍将然受到一定负面影响。我们预计9月份后工业企业利润将呈现明显改善趋势，整体而言Q3大概率是全年利润增速底”。从8月的基本面来看，各地疫情零星反复并坚持精准防控，高温、限电等因素对工业企业持续带来约束，PMI制造业景气度较7月回升，仍低于荣枯线，收录49.4（前值49.0）；PPI-CPI剪刀差转负，其中PPI快速下行，收录2.3（前值4.2），CPI上行收录2.5（前值2.7）；7月出口超预期走弱，收录7.1%（前值17.9%），出口交货值有韧性，累计增速10.1%（前值10.8%）。

分所有制类型来看，国有企业、外商企业、股份制企业和私营企业等利润增速均走弱。其中1-8月国有工业企业利润累计同比增长5.4%（7月8%，去年同期86.9%），外商及港澳台资利润同比增长-12%（7月-14.5%，去年同期37.5%），私营企业和股份制企业同比增长分别为-8.3%（7月-7.1%，去年同期34.4%）和0.8%（7月3.2%，去年同期54.9%）。

8月上游继续支撑工业企业利润增长，中下游行业继续修复，呈现结构性亮点：

上游工业企业中，煤炭开采和有色金属等行业的利润维持较高增速，但多个行业的利润增速已呈走弱趋势。主要原因是8月份高温事件带动电力需求上涨，煤炭、电力等供应提升，相关行业利润随之增加，但8月下旬高温负面影响边际减弱。数据显示，煤炭开采和洗选、石油和天然气开采、有色金属矿采选增速居前，分别收录112%（前值140.6%）、111%（前值118.8%）和44.3%（前值51.7%）；其次电力热力的业和燃气生产供应跌幅收敛修复明显，分别收录-2.0%（前值-12%）和-13.4%（前值-16.2%）；此外，化学原料化学制品和非金属矿采选业，分别收录5.0%（前值9.3%）和10.6%（前值15.7%）。

中游工业企业中，装备制造业利润修复明显，而原材料加工行业利润走弱。产业链的优势、出口结构性亮点以及国内出行人数增加等因素的叠加使电气机械和铁路船舶航空航天等行业的利润降幅明显收窄。数据显示，计算机通信和电子设备、通用设备制造、专用设备制造、铁路船舶航空航天、电气机械等行业增速分别收录-5.6%（7月-9.6%）、-10.3%（7月-12.8%）、-1.8%（7月-2.6%）、4.7%（7月1.0%）和20.9%(7月18.4%)。原材料加工行业利润继续走弱原因主要是需求端受到的负面冲击没有明显修复：地产链、高温天气、限电等因素影响，钢铁、建材等需求量未出现好转，直接性导致有色金属冶炼加工、黑色金属冶炼加工等行业的利润降幅进一步扩大。数据显示，有色金属冶炼加工、黑色金属冶炼加工、化学纤维制造、金属制品业、非金属矿制品等利润增速分别收录-6.6%（7月5.1%）、-87.7%（7月-80.8%）、-66.0%（7月-60.2%）、-11.5%（7月-11.1%）、10.6%（7月15.7%）。

下游工业企业中，汽车制造业、食品制造、烟草制造等跌幅收窄或增速上行，农副食品加工、医药制造、纺织业等行业利润走弱。数据显示，受益于新能源汽车产业链持续恢复、车辆购置税减免政策等因素影响，汽车制造业利润继续修复，8月收录-7.3%%（前值-14.4%）。此外，消费政策的刺激叠加市场需求逐渐回暖等因素使8月食品制造、酒饮料和茶制造、烟草制品等利润分别收录10.9%（7月9.8%）、22.9%(7月19.8%)和11.9%（7月9.9%）。受海外需求萎缩的影响，纺织服装出口增速下降，8月利润增速3.4%（前值4.0%）。

8月需要重点关注几点内容：第一，随着海外加息抑制需求，国内保供稳价政策深入推行，价格因素对工业企业利润增长的拉动作用明显减弱，8月PPI同比上涨2.3%，较上月明显回落。其中7月采掘工业、原材料工业、加工工业PPI分别为10.1%（7月18.8%）、7.8%（7月11.4%）和-0.7%（7月0.9%）。第二，随着部分大宗商品价格回落，上下游利润结构明显改善，装备制造业累计利润降幅连续4个月收窄，电力行业利润持续回升。第三，受益于产业链景气度、部分商品需求恢复和涨价等因素，高端装备制造业和汽车制造业利润修复的确定性较高，食品饮料的利润增速维持相对稳健。第四，基数拖累增速。2021年8月增速49.5%。

展望9月，8月底以来高频数据显示温度下降限电缓解、基建逐步发力、消费需求修复，工业企业面临的约束正在松绑，预计工业企业利润将逐步呈现改善趋势。从上中下游角度来看，一是，上游工业方面，美联储持续加息进一步抑制需求扩张，制造业景气度下行缓解供需错配，但能源工业产品在冬季往往是需求旺季，四季度能源价格下降空间不大，甚至可能上行。在此情况下，我们预计上游工业利润高增速将继续保持韧性。二是，中游工业方面，随着上游原材料利润挤压的缓解和需求端走强，预计结构持续改善，其中高端装备制造（专用设备、通用设备、电气机械等）的利润修复明显修复。三是，下游工业方面，随着国内消费复苏，食品制造业、汽车制造等行业利润将持续上行。

风险提示：

疫情反弹；出口减速。