利率的“锚”是什么？

锚定效应是指当人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。当人们评估某件事的变化的时候，其实并不存在绝对意义上的变化，一切都是相对的，关键看你如何定位基准点。基准点定位就像一只锚一样，它定了，评价体系也就定了。那么现在债券市场的锚是什么？

（1）是基本面的因素吗？基本面因素最重要的是无非是2个：

第一是经济趋势。一般从逻辑上讲，经济变化会带来利率的变化，经济变化，利率向上；经济变差，利率向下。如果看趋势，1季度GDP同比是4.8，2季度同比0.4。我们认为中国经济如同一辆车，紧缩政策，疫情反复，都会产生类似踩刹车的效果；刺激政策则会产生踩油门的效果。即使不踩刹车也不踩油门，车也有自己的速度往前走，这个速度就是潜在的GDP增速。展望未来，即使不考虑额外的刺激政策，中国经济的这辆车也应该回到潜在增长，而这个速度肯定是要比2季度的0.4要高出不少，我们估计是4-5的水平。

第二是通胀水平。一般而言通胀对利率的趋势影响较大，例如本轮海外通胀压力较大，导致利率水平也大幅回升。只是在最近几年，国内债券市场似乎不太关注通胀。当然，不管关注不关注，国内的通胀水平温和回升还是大概率。

（2）是政策确定的基准利率吗？逻辑上看，市场利率围绕政策利率上下波动，政策利率的变化确实是债券市场的核心驱动因素之一。例如，在经济差的时候，市场利率下偏政策利率，保持相对低利率环境去刺激经济；经济好的时候，市场利率上偏政策利率，保持相对高利率去避免经济过热。

（3）是市场资金利率吗？逻辑上看，所有不同期限的债券收益率的定价都取决于短期的市场资金利率的定位。俗话说，水涨船高，水落船落，再确定了短期内的市场资金利率定位之后，其他的期限债券的定位则可以根据宏观环境背景下的利差来确定。因此，市场资金利率是非常重要的指标。

那么上述3类指标，究竟哪一个的锚定效应更强？我们认为，在正常的情况下，肯定是基本面因素的锚定作用更强。一般的变化路径是：基本面的变化—>货币政策的变化—>政策决定的基准利率的变化—>市场短期资金利率的变化—>其他期限债券利率的变化。这也是传统的分析债券市场的逻辑框架。但现在的情况是，市场资金利率已经明显偏低于政策利率。即使是8月份那一次降息，政策利率的下行并没有带来市场资金利率的更进一步下行，也就没有实质性的带来存单利率的下行。而降息产生的结果也仅仅是压低了中长期债券和短期资金利率的利差而已。问题的核心就在于，在8月份降息之前，市场资金利率已经明显低于政策的基准利率，而且目前市场资金利率和政策基准利率的倒挂程度依然巨大。

因此，我们认为，目前债券市场的“锚”应该是市场的短期资金利率，例如隔夜和7天利率。不管未来基本面如何变化，政策利率如何变化，如果不能进一步降低隔夜和7天市场利率，那么整个债券市场的利率水平也很难进一步下行。当然，即使认为基本面是锚，未来经济回升到潜在增速附近的动力依然存在，通胀水平也易上难下，因此基本面的“锚”也不太支持利率进一步下行。