中信明明：9月信用债的关注方向

核心观点

2022年初，土拍市场热度较低，城投平台挺身而出进行兜底，从而引起市场的广泛关注。转眼来到三季度末，地产政策呵护已逐渐开始，但市场信心恢复较慢，房企拿地意愿仍相对较低，尤其是部分民营房企资金状况尚未修复。较年初不同的是，当前城投平台活跃于成交金额较小的土地市场，更多起到托底作用，而国有房企拿地渗透率在逐步提高，且参与高成交金额地块交易。我们借此来探讨9月份城投、煤炭、地产板块的债券投资观点。

房企拿地意愿仍较低，国有房企渗透率提高。整体来看，2022年8月企业拿地数量为8宗，较去年同期减少55宗；企业拿地面积为26.89万平米，环比下降90.47%，且2022年各月企业拿地面积环比下降幅度均超60%，房企信心缺失，拿地意愿较低。三季度以来，拿地企业结构较年初有所变化，高成交价的土地交易受让单位以房地产企业为主，而城投平台继续活跃于成交金额较小的土地交易。地产政策收紧对民营房企资金状况影响较大，而以国有资本为背景的国有房企，一方面受地产政策收缩影响相对较小，资金状况相对健康，另一方面为起到“稳地产”的作用，在土地成交市场表现日趋活跃，渗透率进一步提高。

城投政策继续坚持隐债防控的底线不动摇。近年来，中央关于城投调控政策仍未放松，多次强调中央不救助原则与遏制不规范融资行为等。2022年4月央行23提出要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，城投政策出现放松的征兆，但随后财政部两次通报地方政府隐性债务问责的典型案例，再次彰显防止隐债增长的决心，隐债防控基本盘不会动摇。

信用债发行市场趋于活跃，长端利差普遍上升。整体来看，8月信用债发行达1.16万亿元，发行趋于活跃，净融资额回升至1335亿元，但仍处于相对较低的水准；8月信用债利差普遍上升，且长端上升幅度较大，而信用债等级利差与期限利差却以下降为主。从城投的角度看，8月城投债发行达5345亿元，实现净融资1485亿元；8月城投债利差也普遍上行，但等级利差表现分化，短端城投债等级利差上升而长端有下行趋势。从产业的角度看，8月产业债各板块净融资表现略有好转，超半数板块产业债净融资为正；8月产业债等级利差表现有所分化，而期限利差变化不大。

8月新增信用债违约维持在较低水平。2022年8月，全国共5只债券发生实质性违约，合计27.66亿元。共涉及违约主体4家，其中声赫(深圳)商业保理有限公司为首次发生实质性违约。发生实质性违约的主体中仅一家属于房地产开发行业，地产领域集中暴雷情况有所好转。清偿方面，8月共有5只债券进行了本金偿还，其中有1家完成了违约债券的清偿。

月度展望：8月超预期降息后，债券市场热度点燃，且随着宽信用的继续推进，预计9月信用债发行市场将继续保持较高的活跃度。8月下旬兰州城投事件为投资者敲响警钟，当前背景下，短端城投债超额收益挖掘空间有限，或可在高资质城投债中采取拉长久期的方式来博取超额收益。8月不同期限煤炭债利差走势有所分化，高资质煤炭债的期限利差再次显现。今年以来，地产的呵护正在进行时，虽然当前各类房企的信心仍较低，房企拿地意愿也相对较差。但在地产政策的呵护下，我们也不必过度悲观，给予地产市场充足的时间，静待春暖花开。

风险因素：地产政策落地效果不及预期；点状疫情扩散等。

正文

企业拿地意愿仍低

整体来看，2022年企业拿地意愿仍较低。2021年底起，企业拿地意愿大幅下降，土地成交数据下滑明显。进入2022年，企业拿地意愿无上涨趋势。从拿地数量来看，2022年8月企业拿地数量为8宗，较去年同期减少55宗。从拿地面积来看，8月企业拿地面积为26.89万平米，环比下降90.47%，且2022年各月企业拿地面积环比下降幅度均超60%，企业拿地意愿极低

三季度以来，高成交价的土地交易受让单位逐步转变为以房地产企业为主，这点与今年初有了很大不同。三季度以来，土地成交总价前20的交易中，受让单位有5家（占比25%）与地方融资平台相关，较2022年初（10家，占比超过50%）下降明显。地方融资平台相关企业参与高成交价土地交易的频率较低。除此之外，2022年初城投平台多直接参与土地交易，而三季度以来，大部分城投平台多以自身从事地产业务的控股子公司为中介参与土地交易。

城投平台继续活跃于成交金额较小的土地交易。在三季度以来成交金额相对较小的20笔交易中（排名81-100位），多数受让单位涉及地方融资平台本级或其控股子公司。可以看到城投拿地的占比虽相较于年初有所下降，但参与度与重要性仍然很高。

国企渗透率进一步提高。地产政策收紧以来，民营房企资金状况影响较大，在拿地方面也更显拮据。而以国有资本为背景的国有房企，一方面受地产政策收缩影响相对较小，资金状况相对健康，另一方面为起到“稳地产”的作用，在土地成交市场表现日趋活跃，渗透率进一步提高。

城投平台多以成本价拿地，溢价率普遍较低。以2022年以来成交金额在前100的交易为观察对象，其中共有23宗交易与地方融资平台有关。在涉及地方融资平台的交易中，只有个别交易溢价率达10%以上，大部分交易溢价率为0%，平均溢价率为4.03%，低于前100成交土地交易的平均溢价率（5.87%）。而城投拿地较低的溢价率对于提升各地区政府性基金收入作用不大，成为当前地区政府性基金收入疲软的导火索。

城投政策梳理

近年来，限制隐债增长、化解存量隐债为当务之急。2017年7月全国金融工作会议指出要严控地方债务的增量；2020年12月中央经济工作会议首次提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”；此后国务院5号文、银保监会15号文等文件多次强调化解地方政府隐性债务的重要性，隐性债务的防控也成为后续政策的主要调控方向之一。

遏制地方融资平台不规范融资行为。2019年3月财政部长刘昆在两会记者会上提出严禁新设融资平台公司，随后山东严禁新设具有政府融资功能的各类融资平台公司，2021年12月财政部重提剥离融资平台公司政府融资职能，将城投公司与地方政府信用脱钩，推动融资平台市场化转型。相关政策的陆续出台奠定了当前城投调控的第二个方向：规范地方融资平台。

坚持中央不救助原则。国务院5号文提出对失去清偿能力的平台实施破产重组或清算措施；2021年12月国务院政策例行吹风会提到要继续坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，从而形成当前城投调控的第三个方向：中央不救助原则。

2022年4月以来，城投政策有趋松征兆，但坚守防控隐债的底线。2022年4月央行23提出要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，城投政策出现放松的征兆；2022年5月和7月，财政部两次通报地方政府隐性债务问责的典型案例，再次彰显防控隐债增长的决心。城投市场后续走势仍需相关政策的进一步指示，但防控隐债增长的基本盘不会动摇。

信用融资概览

8月信用债发行有所回暖，净融资环比略有上升。8月信用债发行达1.16万亿元，偿还量为1.02万亿元，净融资额回升至1335亿元。2022年以来信用债净融资端表现下滑较为明显，当前处于一个不温不火的状态。

分不同口径看，短期融资券持续净流出。发行主要集中在短融、公司债和中票，发行量分别为4176亿元、3314亿元和3077亿元；而定向工具和企业债发行相对较低，发行量分别为639亿元和353亿元。净融资方面，中票和公司债表现较好，均实现净流入，分别净流入1213亿元和923亿元，而短融自5月以来始终呈现净流出态势，8月净流出685亿元。

8月城投债发行市场热度回升。2022年8月城投债发行为5345亿元，发行量环比上升33.24%，偿还量为3860亿元，实现净融资1485亿元，净融资环比上升77.70%。2021年8月城投债发行为5776亿元，净融资达2500亿元，与去年同期相比，今年8月城投债发行水平接近，但净融资水平仍有较大差距。

8月产业债各板块净融资表现略有好转。发行的角度看，公用事业板块发行量继续排在第一，8月发行量超千亿，合计发行1082亿元。从净融资的角度看，8月产业债各板块表现略有改善，超半数板块产业债净融资为正。但头部行业表现一般，仅食品饮料、其他和建筑装饰三个板块8月净融资额超百亿。公用事业板块虽发行端表现较好，但由于偿还量也较高，导致其净流出额最大，8月净流出达455亿元。

8月主要口径下信用债推迟或取消发行规模达300亿元。8月信用债推迟或取消发行金额为300亿元，较7月的147亿元环比上升104.95%，信用债推迟或取消发行情况变差。分地区来看，北京和江苏信用债推迟或取消金额排在前二，分别为75亿元和70.7亿元，远高于其余地区。分评级来看，AAA级主体占比最高，合计219亿元，占比72.89%；AA+级AA级债券推迟或取消发行金额分别为65.75亿元和12.7亿元。

8月全口径下信用债终止审查金额较低，信用债发行顺利。8月“已通过发审会+注册生效”的金额共6197亿元，环比略有下降。8月出现超预期降息，“宽货币”向着“宽信用”继续推进，信用债发行难度较低。2022年8月，“终止审查”的项目仅有5只，较去年同期下降42只，今年二季度以来始终处于较低水平；“终止审查”的项目计划发行金额仅为59亿元，同比下降94.42%；终止审查占比为0.48%，为2022年以来最低。

8月评级调低现象改善明显。2022年8月，共有6家主体的评级等级或评级展望出现了下调，涉及债券38只，评级调低主体数量进一步下降。从地域分布的角度看，8月评级调低主体分布在5个省市，其中上海合计2家，排在第一位，安徽、贵州、云南和广东各1家。债项的角度看，8月仅有5只债券债项评级调低，较上月下降8只，被调低等级债券原评级中AA+级有2只，AA级有3只。

信用利差观察

8月不同期限信用债表现开始分化，中长久期利差上升。1年期信用债利差处于历史较低分位水平，且利差在8月仍继续压缩，5年期信用债利差在8月普遍上升，利差所处历史分位水平也相对较高，尤其是5年期AAA级信用债处于34.70%分位水平。具体来看，1年期各等级（AAA、AA+和AA）信用债利差分别为27bps、40bps和48bps，3年期各等级信用债利差分别为28bps、43bps和63bps，5年期各等级信用债利差分别为46bps、66bps和115bps。从环比变动的角度看，1年期信用债利差仍存在下行的趋势，而3年期与5年期信用债利差开始上行，且高等级利差上行愈发明显。 

8月信用债等级利差普遍下行。除1年期AAA与AA+级信用债等级利差略有上升外，其余等级均下降。具体来看，3年期信用债等级利差下降更为明显，8月末，3年期各等级信用债间（AAA与AA+、AA+与AA、AAA与AA）等级利差分别为15bps、20bps和35bps，较月初分别下降4bps、5bps和9bps。从分位水平看，长端信用债等级利差所处分位水平相对更高，其中5年期AA+与AA级信用债等级利差处于历史56%分位水平；而短端信用债等级利差所处历史分位水平相对较低，尤其是1年期AA级信用债与1年期高等级信用债之间的等级利差已压至极低位置。

8月信用债期限利差整体下行，长端下行幅度较低。除AA级3年期与5年期信用债期限利差在8月有小幅上升外，其余各等级信用债期限利差均下降。具体来看，8月末3年期与5年期各等级信用债（AAA、AA+和AA）期限利差分别为35bps、40bps和69bps，较上月分别变化了-2bps、0bp和+3bps，且分别处于历史78%、70%和91%分位水平；短端信用债期限利差下降幅度相对更大，8月末3年期与1年期各等级信用债期限利差分别为51bps、53bps和65bps，较上月分别下降了2bps、8bps和7bps，且分别处于历史77%、71%和66%分位水平。

8月城投债信用利差普遍上升。除1年期AAA级城投债信用利差在8月有所下降外，其余各期限城投债利差均有不同程度上升。1年期城投债利差已被压缩至较低位置，各期限均在历史1%分位水平附近。而长端城投债利差水平相对较高，尤其是5年期AAA级城投债利差处于历史33%分位水平。具体来看，1年期各等级（AAA、AA+和AA）城投债利差分别为24bps、35bps和45bps，较月初分别变化-4bps、0bp和+2bps；3年期各等级城投债利差分别为30bps、45bps和56bps，较月初分别上升7bps、12bps和8bps；5年期各等级城投债利差分别为53bps、69bps和91bps，较月初分别上升7bps、12bp和1bps。

8月城投债等级利差表现有一定分化。短端城投债等级利差在8月均有所上升，而长端城投债等级利差有下行趋势。具体来看，截止8月末，1年期不同等级（AAA与AA+、AA+与AA、AAA与AA）城投债利差分别为12bps、10bps和22bps，较月初分别上升4bps、2bps和6bps，短端城投债等级利差上升明显，且分别处于历史35%、14%和21%分位水平，位置相对较高；长端城投债等级利差以下降为主，且所处历史分位水平较低，5年期不同等级城投债利差分别为16bps、22bps和38bps，较月初分别变化+5bps、-11bps和-6bps，且分别处于历史21%、8%和10%分位水平。

5年期城投债与其余期限城投债期限利差下降，且低等级城投债更为明显。受不对称降息的影响，5年期城投债利差下降更为明显，导致期限利差表现有所分化。具体来看，截止8月末，5年期与3年期各等级（AAA、AA+和AA）城投债间期限利差分别为40bps、41bps和51bps，较月初分别下降6bps、6bps和13bps，降幅较为明显；而3年期与1年期各等级城投债间期限利差分别为56bps、59bps和61bps，较月初分别变化+1bps、+2bps和-4bps，高等级间期限利差甚至还有上升。分等级看，AA级城投债间期限利差下降幅度明显大于中高等级。不同等级城投债间期限利差均处于相对较高的水平，所处历史分位水平普遍在70%以上，有一定的压缩空间。

8月中长久期产业债信用利差上升明显。1年期各等级产业债信用利差已被极致压缩，所处历史分位水平均在1%以内，但8月1年期各等级产业债利差仍有继续压缩的趋势。8月，3年期与5年期各等级产业债利差均上升，尤其是5年期各等级产业债利差上升均超10bps。具体来看，5年期各等级（AAA、AA+和AA）产业债利差分别为42bps、68bps和111bps，较月初分别上升11bps、14bps和10bps，上升幅度较大，且分别处于历史29%、18%和17%分位水平；1年期各等级产业债利差分别为22bps、37bps和47bps，较月初分别变化-3bps、0bp和-1bp，变化幅度较长久期产业债小，分别处于历史1%、1%和0.6%分位水平，利差已被极致压缩。

8月不同期限各等级产业债等级利差表现分化。由于AA+级产业债利差上升幅度较其他等级更为明显，导致AA+级与AA级产业债等级利差在8月下滑。具体来看，截至8月末，各期限（1Y、3Y和5Y）AA+级与AA级产业债等级利差分别为10bps、18bps和43bps，且较月初分别下降1bp、3bps和4bps，成唯一等级利差下行的组合；由于AAA级产业债信用利差在8月变化幅度相对较小，从而AAA级产业债与中低等级产业债间的等级利差均走阔。从所处历史分位水平的角度看，5年期不同等级产业债间的等级利差所处历史分位数水平相对较高，均在20%以上。

8月各等级产业债的期限利差变化不大。整体来看，各等级产业债的期限利差普遍在8月走出先升后降的趋势，走势受降息影响明显。从所处历史分位水平看，不同等级产业债间的期限利差分布特点不同。以5年期与3年期产业债间期限利差为观察对象，各等级（AAA、AA+和AA）产业债期限利差所处历史分位水平分别为66%、64%和86%，低等级产业债期限利差相对更高；而以3年期与1年期产业债间期限利差为观察对象，各等级产业债期限利差所处历史分位水平分别为87%、82%和73%，中高等级产业债期限利差相对更高。

月度风险回顾

2022年8月，全国共5只信用债发生实质性违约，违约时债券余额为27.66亿元。共涉及4家违约主体，分别为武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司、新华联控股有限公司、上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司和声赫(深圳)商业保理有限公司，其中声赫(深圳)商业保理有限公司为首次发生实质性违约。

8月新增信用债违约维持在较低水平，且地产领域违约状况有好转趋势。8月新增的违约主体属于特殊金融服务行业，且发生实质性违约的主体中，仅三盛宏业属于房地产开发行业，地产领域主体违约状况有好转趋势。从评级的角度看，大多数违约主体均非首次违约，故违约前主体评级也相对较低。从企业性质的角度看，违约主体以民营企业为主，仅一家主体为国有企业。

8月共有5只债券进行了本息偿还。具体来看，偿还本金共涉及5个主体，偿还本金主体以房地产开发为主，仅永城煤电处于煤炭行业。除永城煤电外，其余违约债券均只部分偿还本息，未完成全部清偿。从违约时间看，永城煤电于2021年2月2日违约，违约时间较长，而其余四只违约债券首次违约时间均在3个月之内。

8月信用债市场无明显违约风险外泄，地产领域不再集中暴雷。8月发生实质性违约的信用债数量以及涉及金额维持在较低水平，违约风险外泄情况好转。从行业分布看，随着地产政策的呵护增加，地产领域的风险有被遏制的趋势，地产集中暴雷情况有所好转，但仍需观察后续政策导向。

月度观点

9月信用债宽松的发行环境将继续保持，预计净融资增长承压。8月超预期降息后，债券市场热度点燃，且随着宽信用的继续推进，预计9月信用债发行市场将继续保持较高的活跃度。今年二季度以来，信用债净融资端表现一般，无明显波动，预计9月信用债净融资无明显变化，月度净融资额增长承压。

短端城投债利差下行空间有限，期在高资质城投债中拉长久期来挖掘收益。8月下旬兰州城投的技术性违约使得目光再次聚焦到了城投市场，虽此次事件最后按时进行了偿付，但也再次为投资者敲响警钟，中低等级城投区域仍具有一定的风险外溢可能。在当前背景下，短端城投债超额收益挖掘空间有限，盲目的进行资质下沉风险较大，且目前5年期城投债利差处于一个相对较高的位置，或可在高资质城投债中采取拉长久期的方式来博取超额收益。

高资质煤炭债仍可采取久期策略来获取收益。7月底高资质煤炭债的期限利差压缩至较低位置，但8月不同期限煤炭债利差走势又有所分化。1年期AAA级煤炭债利差略有下行，而5年期AAA级煤炭债利差震荡向上，高资质煤炭债的期限利差再次显现，因此可继续采取久期策略来挖掘收益。

房地产行情有一定改善，不必过度悲观，静待春暖花开。今年以来，各地区政府的房地产政策推行“因城施策”方针，且“保交楼”政策以及纾困基金成立等措施开始不断推出，地产的呵护正在进行时。虽然当前各类房企的信心仍较低，房企拿地意愿也相对较差。但在地产政策的呵护下，我们也不必过度悲观，给予地产市场充足的时间，静待春暖花开。

风险因素

地产政策落地效果不及预期；点状疫情扩散等。