谁在逆势增长

7月经济延续弱复苏。从出口来看，在海外能源紧缺、通胀高企的背景下，我国相对稳固的能源保障和较低的通胀压力增强了出口竞争力。从投资来看，房地产投资增速未能完全反映资金缺口，其增速或继续下行；工业企业利润累计同比转负且投资不确定性仍高，制造业投资增速将放缓；增量财政政策工具支撑基建投资韧性。从消费来看，常态化核酸频次较高的深圳面临疫情反复，消费增长的不确定性上升。

从结构来看，以金银珠宝、烟酒为代表的中高端消费增长动能较强，汽车消费亦受到政策提振。电力投资带动电气机械实现较快增长。不过，受“宅经济”影响消退、以智能手机为代表的消费电子渗透率已经较高等因素的影响，计算机电子行业增长放缓。这也是6月以来PMI中枢低于2021年下半年的重要原因。

从政策来看，CPI的算法导致未来1年左右猪价权重低于2021年，减轻了通胀对货币政策的掣肘。在流动性方面，由于大规模留抵退税完成，9月短端利率中枢或高于8月。在贷款利率方面，8月LPR调降后，首套房贷款利率下限为4.1%，接近风险权重更高、抵押品更少的企业贷款利率。房贷利率偏高也一定程度上吸引居民提前还贷，带动RMBS早偿率上升。为稳定楼市，未来房贷利率下浮下限可能进一步放松。

7月多数经济数据继续低于市场预期，市场对经济弱复苏的共识进一步强化。如何理解当前的经济数据？在经济弱复苏的背景下，谁在放慢脚步，谁又在逆势增长？意外降息后，还有什么增量政策值得期待？本文将围绕上述问题展开探讨。

一、经济：谁在逆势增长？

1.1 总量：三驾马车

从出口来看，7月出口同比增长18.0%，较6月进一步提高0.3个百分点。其中，对欧盟出口同比加快至23.2%；对美国出口虽然有所回落，但依然保持在11.0%的较高水平。我国对欧美出口的高增长与欧美经济景气度的回落形成了鲜明的反差。

在海外能源紧缺、通胀高企的背景下，我国相对稳固的能源保障和相对较低的通胀压力使我国出口拥有更强的供给优势与价格优势。数据显示，2021年以来，虽然欧美生产有所恢复，但欧美PPI与我国PPI的差距显著扩大，推动我国出口份额稳中有升。

从固定资产投资来看，在房地产方面，7月房地产投资累计同比下降6.4%，但房地产开发资金来源累计同比降幅高达25.4%。历史经验显示，当房地产开发资金来源显著低于房地产投资增速时，房地产投资增速将面临较大的下行压力。因此，当前房地产投资的降幅还未完全体现资金收缩的压力。尽管下半年房地产投资基数较低，但房地产投资可能继续下降。

高频数据显示，8月30城商品房成交同比下降19.0%。虽然在低基数的影响下，商品房成交的同比降幅有所收窄，但日均成交面积仅略高于2022年3月吉林、深圳、上海等多地出现疫情时的水平。我们在8月发布的报告《未来住宅市场容量有多大》中指出，随着城镇人口增长的放缓，2021至2030年间，我国住宅需求将出现显著的回落。因此，下半年商品房销售同比降幅可能收窄，但绝对水平或继续低于2020年疫情前。

在制造业方面，制造业投资增长或继续放缓。一方面，7月工业企业利润累计同比转负，将影响企业投资的资金来源。另一方面，投资面临的不确定性较高，影响着企业的投资意愿。

在基建方面，随着专项债发行高峰的过去，7月基建投资的动能转弱。不过，随着政策性开发性金融工具的逐步投放、历史结存专项债额度的逐渐使用，基建投资增速有望维持在较高水平。

从消费来看，7、8月地铁客运量大致相当于6月末的水平，并未进一步回升，依然低于与历史同期。居民出行活动的减少导致消费偏弱。值得注意的是，在常态化核酸频次较高的深圳，新冠疫情又有抬头迹象。因此，冬春季节我们还需继续关注疫情对消费与生产的扰动。

1.2 结构：谁在逆势增长

尽管经济总体延续弱复苏的格局，但不同行业的表现显著分化，部分行业逆势实现快速增长。

从增长势头较好的行业来看，增长较快的行业主要分为两类。第一类是中高端消费。在2020年疫情后，社会消费品零售同比的中枢出现回落，但疫情对金银珠宝、烟酒零售的影响并不明显。2022年7月，金银珠宝零售三年平均增速达到14.5%的较高水平，高于2019年全年同比增速（0.4%）；烟酒零售的三年平均增速为9.2%，高于2019年全年同比增速（7.4%）。

同时，在购置税优惠政策的提振下，汽车零售出现较快的增长。7月汽车零售额同比达到9.7%。乘联会披露的数据显示，8月1日至28日乘用车市场零售148.0万辆，同比增长19%。

第二类是与电力投资相关的电气机械。在电力投资的带动下，7月电气机械制造业增加值同比增长12.5%，较全部工业增加值同比高出8.7个百分点。

从增长势头较弱的行业来看，2022年计算机、电子设备制造业增加值同比明显放缓，尤其是集成电路的产量出现收缩。2022年7月集成电路产量同比下降16.6%。计算机、电子行业面临的压力来自两个方面：其一，2020年疫情爆发后居家办公等需求导致电子产品需求激增，一定程度上透支了未来的需求；其二，以智能手机为代表的消费电子产品渗透率已经较高，进一步提升的空间有限。中国智能手机渗透率在2019年就已达到95.6%。[1]此外，全球智能手机的渗透率也已经较高。据Bankmycell数据，2021年，全球已有38亿智能手机用户，渗透率为77.87％。[2]因此，消费电子行业高增长的时代可能已经过去，需要发掘新的增长点。

计算机、电子行业增长的放缓也体现在PMI中。2022年6月以来，消费品制造业和装备制造业的PMI已经较为接近2021年下半年的水平，但高技术制造业的PMI明显低于2021年下半年，是引起PMI中枢下降的重要原因。

二、政策：不对称降息之后

8月1年期MLF利率下调10bp，超出市场预期。然而，8月的LPR出现了不对称的降息：1年期LPR仅下调5bp，5年期LPR则下调了15bp。一方面，5年期LPR的调降表明对房贷的结构性调控有所放松。在2020年疫情后，5年期LPR的调降幅度通常不及1年期。而在此次下调后，5年期与1年期LPR之间的利差恢复到了2019年末的水平。另一方面，1年期LPR降幅不及MLF，表明货币当局对继续降低1年期贷款利率保持较为审慎的态度。

展望未来，银行间流动性可能边际收敛，但货币政策宽松仍有空间。

从经济基本面来看，此前市场担忧CPI同比上升可能掣肘货币宽松。不过，受拉氏链式法则影响，猪价领先猪肉在CPI中的权重1年左右。因此，2022年下半年至2023年上半年，虽然猪价同比涨幅较高，但猪肉在CPI中的权重可能低于2021年，一定程度上减轻CPI上涨的压力，支持货币宽松。

从流动性来看，2022年大规模留抵退税是银行间流动性宽松的重要原因，但大规模留抵退税在8月已经基本结束。7月央行其他负债余额约2557亿。考虑到8月继续退税，8月末央行其他负债余额或低于上述水平。因此，年内再支持一轮大规模留抵退税的难度较大。随着留抵退税的完成，8月末资金面边际收敛，9月短端利率中枢或高于8月，但流动性宽松的总体格局没有改变。

从贷款利率来看，尽管央行在1年期LPR调整上表现出审慎的态度，但房贷利率下浮下限可能有进一步放松的空间。8月下调后，5年期LPR为4.3%。对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限为LPR减20bp，二套房利率下限则为LPR加60bp。这意味着目前首套房贷款利率下限为4.1%。

未来房贷利率下浮下限可能进一步放松。一方面，6月企业贷款加权平均利率为4.16%，接近首套房贷利率下限。然而，房贷有抵押品，风险权重较低。因此，与企业贷款相比，房贷利率一定程度上偏高。另一方面，2022年以来居民中长期贷款增长低迷，既是由于房地产销售下滑，也是因为房贷利率高、投资回报率低，导致居民倾向于提前还款。数据显示，2022年以来，RMBS早偿率出现上升。因此，适度放松房贷利率下浮下限，能够更好地与投资回报率下降的环境相适应。