超预期降息的考量

事件：2022年8月15日，央行开展4000亿元1年期MLF操作（含对8月16日6000亿元MLF到期的续做）和20亿元7天期逆回购操作，中标利率分别为2.75%、2.0%，均下降10个基点。

本次央行降息超出市场预期。此前市场多从流动性会否收敛来讨论货币政策走向。特别是，上周央行发布二季度货币政策执行报告后，强化了对“不搞大水漫灌”、物价稳定、外部均衡等问题的关注，市场虽预期流动性仍将保持宽松，但对降准、降息的预期随之下降。央行在当前时点降息10bp，我们理解主要基于以下几方面考量：

• 一是，降息支持实体经济的必要性提升。当天公布的7月经济增长数据普遍较6月回落，三季度以来并未展现出经济强劲复苏的面貌，折射出深层次动力不足的问题。一方面是需求收缩：房地产保交付问题待解，调整仍在进行中；出口短期虽有韧性，但考虑到欧美经济衰退的风险在加大，出口增速下行的“达摩克利斯之剑”仍悬。另一方面是预期偏弱：疫情持续时间已近三年，部分居民资产负债表趋向恶化，消费复苏阻碍重重；企业生产物流受阻、需求不足问题延续，留抵退税转化为投资扩张的意愿偏弱。

• 二是，7月社融彰显的信用扩张偏弱。居民和企业信心改善有限，使得实体经济贷款需求疲弱，表内“宽信用”再受阻。今年以来，社融数据“一波三折”，信贷扩张的稳定性偏弱。在此背景下，进一步降“价”，刺激贷款需求，促进“量”的稳定，仍有必要。

• 三是，通胀与汇率两大约束暂有缓解，货币政策相机抉择的时间窗口打开。就内部通胀而言，上周三公布的7月CPI、PPI同比增速双双低于市场预期，央行总量型操作更关注的核心CPI增速也有下行。同时，因国家统计局拉氏指数的核算方法，猪肉占CPI的权重已自2021年初的2.3%下滑至2022年7月的1.3%，这意味着后续“猪通胀”的压力可能不及市场的悲观预期。就外部约束而言，上周最新公布的美国7月物价数据低于市场预期，海外通胀出现更多见顶迹象，市场对美联储9月加息的预期降温，美元指数有所回落，人民币汇率稳中有升。同时，北上资金在上周四大幅流入133亿元，周五A股回调下仍逆势流入，在国内经济复苏、海外央行加息预期缓和的背景下，国际资本流动形势有望迎来边际改善。二季度货币政策执行报告强调汇率“坚持底线思维”，或意味着外部环境和国际资本流动形势缓和下，可适当加大对汇率双向波动的容忍度，发挥其内外平衡调节器的作用。

今年4月初以来，货币流动性不断走向宽松，本次政策利率跟随市场利率下调，释放出积极的政策信号。一方面，银行间7天回购利率7月均值仅1.56%，8月以来更低至1.34%，远低于政策利率的2.1%。另一方面，银行负债成本较快下行。上半年金融统计数据新闻发布会表示，6月份新吸收定期存款利率为2.5%，比上年同期低16个基点。同业负债成本也跟随货币市场利率较快下行，存单利率与MLF之间的点差扩大：“MLF-股份制银行一年期同业存单发行利率”的差值，一季度的均值为27bp，7月扩大至60bp，8月以来更扩大至81bp。而本次MLF价降量缩的原因主要在于：一方面，银行对于成本偏高的MLF资金需求不足；另一方面，因政策利率与市场利率的背离已较为严重，MLF政策利率对银行负债成本的指引作用有所下滑，政策利率与市场利率的收敛存在必要性。

往后看，我们认为，货币政策支持实体经济，亟需解决“稳信用”的持续性问题。在政府债发行前置，对下半年形成“透支”的背景下，更需关注“剔除政府债后的社融存量增速”。下半年还可期待的货币政策工具包括：一是，重点领域做抓手，加大中长期贷款的投放力度。在科技创新和绿色领域，再贷款工具“抓落地”，如资金投放不及预期，可从提升再贷款资金支持比例、推广适用领域等方面优化拓展空间；在传统基建领域方面，3000亿元政策性、开发性金融工具，政策性银行新增的8000亿元贷款额度相互配合，着眼于撬动配套的基建融资。二是，薄弱环节强托底，充分满足普惠小微领域、房地产领域、及疫情受损行业企业的信贷需求。可考虑进一步下调支农支小再贷款利率10-25bp，持续推动个人住房贷款加权平均利率下行。三是，进一步“降成本”，刺激贷款需求。通过完善存款利率市场化改革机制、进一步压降存款利率，或可带动5年期LPR更大幅度下行。同时，还可适时降准0.25-0.5个百分点以推动LPR再下行5bp，尤其是，9月-12月的MLF到期规模均超5000亿元，是降准置换MLF较好的时间窗口。需要强调的是，以当前政策利率、贷款利率的调降幅度看，货币政策对实体经济的支持力度不亚于2020年新冠疫情后，但当前经济复苏的力度显然较当时要逊色，因此在平衡前述两个掣肘（物价和汇率）的同时，货币政策宽松的态势应会延续。

本次降息公告后，资本市场迅即给予反馈。债券市场方面，央行降息公告后，十年期国债利率快速向下突破，达到今年1月24日央行年内首次降息后的阶段性底部附近。可见市场较快消化了这一信号，后续的关注点或转为5年期LPR报价下调幅度是否会超预期，及其对房地产销售的刺激作用。股票市场方面，对贴现率下行更为敏感的成长股开盘后快速走强，而疲弱的经济数据依然拖累着传统的价值蓝筹风格股票。随着政策利率及贷款利率的进一步下行，契合经济发展新动能的企业融资的便利性或进一步增强，成本或进一步降低，这有助于中国经济的结构优化和高质量发展。因此，继贴现率下行之后，成长股的盈利情况可能也会滞后受益于央行的降息操作，成长风格走强态势有望延续一段时间。

风险提示：国内疫情风险再抬头，国际地缘政治冲突再升级，国内外通胀压力再度回升，海外货币政策走向超预期等。