国盛宏观：出口强韧性，还能持续多久？

事件：按美元计，7月出口同比18.0%，预期16.2%，前值为17.9%；进口同比2.3%，预期4.5%，前值1.0%；顺差1012.6亿美元，前值979.4亿美元。

核心结论：7月出口同比延续大超预期，背后的原因仍是我们反复提示的“两大低估、一大高估”（低估了我国出口份额的韧性、低估了我国出口价格的韧性、高估了全球经济放缓对我国外需的拖累）；不过，7月出口环比低于季节性，主因外需走弱、物流和供应链回落，进口也再度低于预期。往后看，继续提示下半年出口整体趋降、但韧性仍强，全年中枢可能10%以上；节奏上，Q3出口预计仍将维持较高增速，但需关注Q4回落风险。总体看，出口持续强劲，至少会对三季度经济构成有利支撑。

1、7月同比18%、续超市场预期，背后体现的仍是“两大低估、一大高估”；不过，出口环比0.7%、低于季节性。

2、分结构看，农产品、出行相关、日用品出口仍强，防疫、机电产品改善

>分商品看，出口强势的产品包括：农产品、出行相关、日用品出口仍偏强；机电产品出口延续改善，但手机、电脑等再度回落。

>分国别看，7月对新兴市场出口延续偏强，发达国家中对欧盟、日本出口偏强，对美出口明显回落。

3、7月进口再度不及预期，主因内需偏弱、能源进口下降；需注意的是，剔除能源后，进口降幅进一步收窄。

4、继续提示：下半年驱动2020、2021年出口高增的外需、份额、价格等因素均可能有所弱化，但份额、价格因素预计仍有韧性，叠加贸易环境好转，预计短期出口仍有韧性，全年中枢可能达到10%以上；节奏上，Q3预计出口预计仍将维持较高增速，但需关注Q4出口回落风险。

正文如下：

1、7月同比18%、续超市场预期，背后体现的仍是“两大低估、一大高估”；不过，出口环比0.7%、低于季节性。具体看，7月出口同比增18.0%，高于预期的16.2%和前值的17.9%。年初以来除4月受上海疫情拖累，出口低于预期外，其他月份均高于预期，背后的原因仍是我们反复提示的“两大低估、一大高估”，即：1）市场低估了我国出口份额的韧性；2）市场低估了我国出口价格的韧性；3）市场高估了全球经济放缓对我国外需的拖累。

不过，7月出口环比0.7%，低于往年同期（2012-2019年同期均值3.8%），外需回落，疫情反复导致国内物流、供应链回落是主要拖累。其中：1）外需方面，7月全球PMI环比回落1.1个百分点至51.1%，越南出口三年复合增速回落4.5个百分点至10.3%，韩国出口三年复合增速小升0.2个百分点至9.6%，也处于2021年以来偏低水平，指向7月外需偏弱。2）国内物流、供应链方面，7月疫情反弹，国内整车货运指数、交通拥堵指数均有所回落。

2、分结构看，农产品、出行相关、日用品出口仍强，防疫、机电产品改善

>分商品看，出口强势的产品包括：农产品、出行相关、日用品出口仍偏强；机电产品出口延续改善，但手机、电脑等再度回落。具体呈现“四强、一弱、两改善”等线索：

1）出行仍强、防疫改善：7月箱包、服装、鞋靴等出行相关产品出口分别同比增41.3%、18.5%、37.5%；防疫相关的纺织（口罩）、医疗仪器分别同比增16.1%、1.6%，前值分别为增7.9%、降1.3%；

2）日用品延续偏强、地产竣工仍弱：7月玩具、塑料制品等日用品出口分别同比增27.9%、20.5%，仍高于总体增速；竣工链中家电、家具、灯具出口分别同比降7.7%、2.1%、0.9%，前值分别为降13.1%、0.3%、增5.9%；

3）俄乌冲突背景下原材料、农产品出口仍强：7月铝、稀土等原材料出口分别同比58.9%、44.0%，农产品出口同比增29.0%，均显著强于总体；

4）机电产品延续改善：7月机电产品出口同比增13.0%，高于前值12.5%，但电脑、手机出口分别同比增2.8%、降10.3%，前值分别为增9.2%、2.8%。

>分国别看，7月对新兴市场出口延续偏强，发达国家中对欧盟、日本出口偏强，对美出口明显回落。其中：7月对东盟、印度、巴西等出口分别同比增33.5%、52.6%、51.1%，均高于总体增速，但对韩国出口同比仅增15.3%，低于总体增速；发达国家中，对欧盟、日本出口分别同比增23.2%、19.0%，高于总体增速，对美出口同比11.0%，低于总体增速、且较前值大幅回落。

3、7月进口再度不及预期，主因内需偏弱、能源进口下降；需注意的是，剔除能源后，进口降幅进一步收窄。7月进口同比2.3%，低于预期的4.5%、但高于前值的1.0%；环比降0.7%，大幅弱于往年同期（2012-2019年同期均值3.4%）。主因有二：1）7月经济确认回踩，PMI回落1.2个百分点至49.0%，重回收缩区间，指向内需偏弱；2）能源进口增速回落，也是重要拖累。7月进口原油、煤及褐煤、成品油、天然气分别同比增38.9%、28.9%、-9.1%、31.5%，前值为43.8%、16.5%、8.5%、31.5%。如果剔除上述能源进口，7月进口降幅收窄1.4个百分点至2.5%。

4、继续提示短期出口韧性仍强、全年中枢可能10%以上，但需关注Q4回落风险

往后看，维持此前判断，下半年驱动2020、2021年出口高增的外需、份额、价格等因素均可能有所弱化，但份额、价格因素预计仍有韧性，叠加贸易环境好转，预计短期出口仍有韧性，全年中枢可能达到10%以上；节奏上，Q3预计出口预计仍将维持较高增速，但需关注Q4出口回落风险。背后逻辑有四：1）Q4 PPI可能明显下行，价格因素的支撑弱化；2）欧洲、美国经济可能进一步走弱，特别是欧洲可能先于美国步入衰退；3）出口份额可能延续趋势性回落；4）基数回升。

风险提示：疫情、外部环境、政策力度等超预期变化。