8月港股策略：经济修复放缓，海外风险持续

要点

7月港股指数收跌

“房贷断供”事件下港股7月上旬持续调整。7月上旬因楼盘停工、交房延期，多地出现由购房者发起的“强制停贷”现象，引发各方关注。市场对于中国房地产的风险担忧再起，港股因此全面下挫。另外美国通胀6月数据再超预期，欧元区经济面临挑战，海外不确定因素增加。利好与利空消息频出，港股7月末持续震荡。利好项上，7月18日起各地密集发放新一轮消费券，有望拉动居民消费热情，促进消费加快复苏。利空项上，海外政治局势动荡对港股扰动较大。本月恒生香港35、恒生指数、恒生综指、恒生中国企业指数、恒生科技指数涨跌幅分别为-2.7%，-7.79%，-8.61%，-10.19%，-11.07%。

断贷风波下经济修复一波三折

断贷风波导致房地产行业短期景气度严重下滑，中长期来看风险可控。当前我国居民杠杆率和房地产金融化程度较低，且本轮住房贷款违约范围主要集中在停工、延期交付项目上，涉及不良贷款占商业银行按揭贷款的0.01%，断贷对整体金融行业影响较小。而对于房地产行业，居民对期房购置避险情绪上升，优先考虑购买现房和二手房，新房销售弹性提升。

货币政策以宽松为主基调，并开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作。预计后续结构性货币政策与利率市场化改革将持续发力，保证稳定增长。

美国衰退路径仍不明确，欧债危机风险提升

7月末，美国公布二季度GDP环比折年率为-0.9%，美国经济连续两个月萎缩，陷入“技术性”衰退，美联储货币政策转鸽，加息75个基点符合预期，美股在月末出现回调。尽管美国在今年陷入衰退的概率不高，但美国经济下行已成定局。同期欧洲央行加息50个基点，三大利率提升告别“负利率”时代。欧洲经济衰退下，欧债隐患提升。因此港股下半年仍面临海外流动性风险，需要继续关注能源价格、海外货币政策及衰退概率等指标。

短期港股市场风险偏好有望得到修复

短期港股市场风险偏好有望得到修复。7月随着北京、上海等地的疫情得到控制，线下消费场景逐渐恢复；同时各地自7月18日起密集发放新一轮消费券，居民消费热情得以提升，促进消费加快复苏。7月断贷风波影响下港股持续回调，已反映了市场对于中国经济的悲观预期。未来随着复工复产继续推进叠加稳增长政策持续发力，短期港股市场风险偏好有望得到修复。

行业配置方面建议关注：1）平台经济政策持续回暖下估值较低具有配置性价比优势的互联网科技股。2）景气度较高，需求有提升的汽车电子。3）受益于稳增长政策的建筑建材以及估值性价比优势明显的物业管理公司。

光大港股八月重点推荐组合：我们根据前述的市场及行业比较逻辑，梳理如下10支股票作为2022年8月港股重点推荐标的：腾讯控股（0700.HK）、新东方在线（1797.HK）、香港交易所（0388.HK）、新城悦服务（1755.HK）、时代电气（3898.HK）、中国交通建设（1800.HK）、中国能源建设（3996.HK）、华润啤酒（0291.HK）、周大福（1929.HK）、安踏体育（2020.HK）。标的详细情况及逻辑请参见正文。

风险分析：1、俄乌冲突升级；2、美国经济回落速度超出预期；3、海外市场波动。

正文

01

国内经济回暖，海外风险犹存

1.1 7月港股整体收跌

“房贷断供”事件下港股7月上旬持续调整。7月上旬因楼盘停工、交房延期，近期多地出现由购房者发起的“强制停贷”现象，引发各方关注。受“房贷断供”事件影响，一方面银行按揭贷款可能无法按时收回，另一方面房企资金回笼压力也将加大。市场对于中国房地产的风险担忧再起，港股因此全面下挫。另外7月13日，美国公布6月通胀数据超预期，同比上涨9.1%。市场对美国衰退担忧加剧，同时也预期美联储货币政策未来进一步收紧。7月22日，欧洲央行宣布加息50基点，加息幅度超预期。该行还公布了一项购买欧洲最脆弱经济体债务的新计划，寻求在应对通胀急升和经济增长放缓双重威胁的同时保护欧元区货币联盟。欧元区经济面临挑战，海外不确定因素增加。

利好与利空消息频出，港股7月末持续震荡。利好项上，7月18日起各地密集发放新一轮消费券，有望拉动居民消费热情，促进消费加快复苏。利空项上，海外政治局势动荡对港股扰动较大。7月7日，英国首相约翰逊宣布辞去英国首相一职。7月8日，日本前首相安倍晋三遇刺身亡。7月21日，意大利总理德拉吉的国内《援助法案》议会受阻，引发其辞职。市场担忧情绪加剧，本月恒生香港35、恒生指数、恒生综指、恒生中国企业指数、恒生科技指数涨跌幅分别-2.7%，-7.79%，-8.61%，-10.19%，-11.07%。

1.2 国内经济基本面持续修复

6月份新增社融超出市场预期。6月新增社会融资规模5.17万亿元，高于市场一致预期的4.60万亿，同比多增1.47万亿元，社融存量增速环比抬升了0.3pct至10.8%，疫情后经济活动的恢复推动社融修复。从结构上看，6月新增人民币贷款2.81万亿元，其中，非金融企业中长期贷款新增1.45万亿元；新增政府债券1.62万亿元，较去年同期多增8708亿元。

    断贷风波导致房地产行业短期景气度严重下滑，中长期来看风险可控。由于现金流违规周转等因素，7月全国多个城市在内共52个停工或烂尾楼盘业主发布停贷告知。事件发生后，监管部门、地方政府、银行及开发商积极推动“保交付”和风险处置工作，但短期内断贷风波对居民购房预期和购房需求仍产生较大的不利影响，6月商品房成交面积和住宅价格指数较往年均出现大幅回落。中长期看，当前我国居民杠杆率和房地产金融化程度较低，且本轮住房贷款违约范围主要集中在停工、延期交付项目上，涉及不良贷款占商业银行按揭贷款的0.01%，断贷对整体金融行业影响较小。而对于房地产行业，居民对期房购置避险情绪上升，优先考虑购买现房和二手房，新房销售弹性提升；开发商面临现金流约束增加，行业内高负债、高周转模式出现转变，地产周期有望加速平坦化。 

      货币政策以宽松为主基调，并开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作。预计后续结构性货币政策与利率市场化改革将持续发力，保证稳定增长。2022年7月15日，人民银行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，将开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作和30亿元公开市场逆回购操作，并维持2.85%的MLF操作利率不变。当日共有30亿元逆回购和1000亿元MLF到期，流动性投放与到期完全对冲。6月末在缴款压力下资金利率回升，但在进入7月后迅速回落至今年4月的宽松水准。资金面维持宽松一方面是由于央行上缴利润通过财政支出投放了大量流动性，另一方面是疫情消退以来市场对于基本面修复预期不稳，有效融资需求恢复缓慢。

1.3  美国衰退路径仍不明确，欧债危机风险提升

美国衰退路径仍存变数，下半年港股仍面临海外流动性风险。2022年7月13日，美国公布6月通胀数据，受6月油价高企影响，CPI同比超预期上涨9.1%，再度创下历史新高。7月28日，美国公布二季度GDP环比折年率-0.9%，美国经济连续两个月萎缩陷入“技术性衰退”。回顾美国历次经济衰退期间，海外流动性紧缩叠加全球需求疲软，港股均会受到一定影响。当前美国衰退的路径尚不明晰，海外风险将成为下半年港股走势的重要干扰因素。

  根据当前市场上的衰退概率预测模型，美国在今年就陷入衰退的概率并不高。根据纽约联储基于期限利差对美国未来12个月衰退概率的预测模型来看，当前离历史上的触发阈值均有一定差距。当前（截至6月末）纽约联储已公布的衰退概率5.93%。即使在较为极端的假设下，即7月纽约联储模型预测的衰退概率超过30%，但从历史上来看，在触发阈值后，美国最快也需要5个月后进入衰退（即今年12月）。因此美国大概率在明年才会陷入衰退。

   从今年下半年来看，美国通胀大概率将缓慢回落、9月后美联储可能停止加息，另外经济景气度将持续回落。油价在今年下半年维持高位，在基数作用下，通胀将会在Q3开始回落，但回落速度较为缓慢。货币政策方面，根据最新的市场预期，美联储将在9月加息75BP，之后加息进程是否会放缓或停止，将取决于通胀的下降速度及经济情况，但鉴于较高的通胀水平，美联储在今年就开始降息的概率也不高。经济方面，历史情况显示在主动去库存阶段美国经济会遭受负面影响。

在此情况下我们可以参考1981年及2001年衰退期间的情况：1981年及2001年衰退的背景都是通胀持续回落。经济基本面维持疲弱，PMI从高点回落并快速跌落至50%以下。美股的走势取决于经济基本面和美联储政策两方面，整体维持震荡下行的态势。在经济基本面低迷的背景下，除非美联储执行较大力度的货币宽松计划，否则经济基本面低迷下美股仍然会承压。而如果美联储只是停止加息，美股的反弹更多将源于超跌反弹。因此在这种情形下，我们认为美股下半年表现将趋于震荡。

相较于美国，欧元区或在下半年率先陷入经济衰退。通胀上，欧元区6月CPI同比增长8.6%，再创历史新高；主要国家德国7.6%，法国5.8%，西班牙10%均在较高水平。经济景气度上，欧元区各国经济持续下行，且下滑幅度远超美国。7月欧元区综合PMI为49.4%，德国制造业PMI下跌至40.2%。为应对高涨的通胀并降低欧元贬值风险，欧洲央行于7月21日正式宣布超预期加息50个基点，正式告别负利率时代，三大利率中主要再融资利率升至0.5%，存款便利利率升至0%，边际贷款利率升至0.75%。然而在对俄制裁持续的背景下，欧盟的通胀高涨更多来源于短期内无法解决的能源危机带来的供给冲击。加息仅能够冷却过热需求但无法有效解决供应短缺。

欧洲经济衰退对港股的影响，主要取决于当下欧洲央行持续加息会不会引发新一轮“欧债危机”。回顾历史，欧元区经济衰退所引发的债务危机是港股下行的主要压力。2008年金融危机后，欧盟各国发展失衡，希腊等经济基础较弱的国家过度扭曲融资，主权债务无力偿还最终亏空传导至整个经济体。本轮欧洲央行超预期加息后，欧洲内部“边缘国”与德国间的国别利差再度走阔，恢复欧债危机前的水平。同时高涨的通胀压力下，欧洲央行预期在下半年继续加息，到年底或累计加息100个基点，这将进一步推高欧洲各国的偿债压力。

本轮欧债隐患或对港股影响较小，但未来不稳定性可能增加。当前欧洲经济面临“滞胀”难题，但欧元区主要各国对主权债务的杠杆水平较欧债危机前有所收敛，短期出现债务违约可能性并不高。2020疫情后欧元区各国债务规模再度高涨，但近期来看部分核心国的杠杆水平得到了有效控制，同时各国财政赤字也有所改善；同时平均偿债期限不断延长，短期债务压力有所缓解。因此短期来看，欧洲经济衰退演变为新一轮“欧债危机”的可能性较低，对港股所造成的流动性风险较小。但从中长期来看，能源供给短缺如果长期持续，同时地缘政治局势存在不确定性，不能排除未来欧元区各国偿债压力加剧，届时港股将可能出现较大波动。

港股下半年仍面临海外风险，短期建议继续关注能源价格走势。欧央行在9月将再度召开议息会议，在当前通胀水平和汇率贬值影响下，不排除货币政策进一步收紧，届时将对全球经济产生利空影响。同时如果美国通胀居高不下，美股仍然继续回调，届时仍然会对港股市场产生影响。下半年海外市场需持续关注美国通胀控制及衰退概率、欧洲利率和通胀等指标。

02

市场观点与行业配置

当前经济增速仍面临一定压力。一方面，经济从疫情冲击的谷底修复或已接近尾声，当前缺乏进一步上行的动力，出口增速下行压力仍然较大、房地产行业的修复尚需时间，消费需求仍然偏弱，基建的发力或很难推动经济显著好转；另外一方面，短期内或不会有强力政策出台，近期李克强总理也曾表态，“不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来”，7月政治局会议也提出要“保持战略定力”，因而未来或不会有更多强力的增量政策出台。

不过短期港股市场风险偏好有望得到修复。7月随着北京、上海等地的疫情得到控制，线下消费场景逐渐恢复；同时各地自7月18日起密集发放新一轮消费券，居民消费热情得以提升，促进消费加快复苏。国家统计局发布的数据显示，6月社会消费品零售总额3.9 万亿元、同比上升3.1%。7月断贷风波影响下港股持续回调，已反映了市场对于中国经济的悲观预期。未来随着复工复产继续推进叠加稳增长政策持续发力，短期港股市场风险偏好有望得到修复。

政策利好市场预期回暖，互联网板块估值有望持续修复。中共中央政治局7月28日召开会议，关于平台经济，会议再次强调“要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管”，并首次提出“集中推出一批‘绿灯’投资案例”。“集中推出一批‘绿灯’投资案例”是“支持性具体措施”更加清晰且鲜明的表述，监管支持平台经济发展的态度更加强烈。[1]阿里巴巴以数字化平台为依托的云上数字经济新业态逐渐成形，业务研发效率和资源利用率大幅提升，同时阿里巴巴现已在港股申请双重上市，资金面有望拓展；腾讯在核心技术上持续开源合作，目前已开源超过160个项目，有望推动行业发展。政策导向上，中国工业互联网产业生态大会召开，全国范围内数字经济相关多项政策与概念提出，未来整体行业发展有望取得突破。

汽车行业维持高景气度，汽车电子有望持续受益。当前国内光伏及新能源汽车板块持续扩张。广汽集团发布的6月产销数据显示 ,新能源汽车产量达2.68万辆,同比增长190.17%;销量达2.67万辆,同比增长172.6%。[2]汽车电子下游需求旺盛，而国产汽车芯片厂商中高端逐步实现量产突破，2022年下半年高涨的需求有望拉动汽车电子等芯片细分板块继续走强。

总结来看，港股行业配置方面建议关注：1）平台经济政策持续回暖下估值较低具有配置性价比优势的互联网科技股。2）景气度较高，需求有提升的汽车电子。3）受益于稳增长政策的建筑建材以及估值性价比优势明显的物业管理公司。

03

八月重点推荐组合

我们根据前述的市场及行业比较逻辑，梳理如下10支股票作为2022年8月港股重点推荐标的：腾讯控股（0700.HK）、新东方在线（1797.HK）、香港交易所（0388.HK）、新城悦服务（1755.HK）、时代电气（3898.HK）、中国交通建设（1800.HK）、中国能源建设（3996.HK）、华润啤酒（0291.HK）、周大福（1929.HK）、安踏体育（2020.HK）。

3.1、腾讯控股（0700.HK）

推荐逻辑：重量级新游拉动未来收入，TO-B业务持续发力

1）传统旗舰游戏内容更新，多方合作发扬文化价值。《和平精英》《火影忍者》《重返帝国》等核心游戏公布新玩法与新系统，《王者荣耀》推出多款联名公益皮肤，文化影响力逐步辐射至文旅、音乐、科技等领域。重视经典游戏IP建设，以旗舰游戏为基石拓宽产品线。①《穿越火线》手游更新大量内容，包括新玩法、新系统和新地图，并开展首届电竞赛事。②核心端游《英雄联盟》在21年两款衍生产品之后继续推出IP新游《英雄联盟电竞经理》，持续进行品类拓宽，利用电竞赛事的热度发掘IP受众的转化潜力。

2）新品管线方面，自研游戏品类储备较为丰富，多款游戏即将上线。①三款新游戏定档22M7上线，有望拉动22Q3腾讯游戏业务营收增长。官网预约数1930万（22年6月28日15时）的重磅射击类手游《暗区突围》将于7月13日上线，偏硬核属性有望转化更多核心射击玩家，玩法可重复性高获取较高用户黏性。《英雄联盟电竞经理》《指尖领主》将于七月上线。②公布《洛克王国》《代号：致金庸》《我们的星球》等7款自研游戏产品线，涵盖FPS、RPG、沙盒、休闲等多元化品类。两款代理的新游《阿凡达：重返潘多拉》和育碧《全境封锁2》具备较高的IP影响力。

3）前沿游戏技术与文旅公益、经济生产相结合，彰显企业社会责任。①发布首款原生云游戏技术Start Engine的实机demo《Evolution：进化》，在极低CPU占用下体验高画质流畅游戏。②推出7款基于游戏技术的跨界合作新项目，将游戏技术运用到数字文保、工业、机器学习、天文等领域。例如，全真互联数字工厂基于视觉动捕、AR/VR交互等游戏技术实现工业仿真，使生产过程更加安全可控。③未成年人保护系统升级，推出《腾讯扣叮》等7款社会公益类项目，涵盖科普、教育、乡村振兴、医疗等领域，展现游戏更多价值。

投资建议：维持“买入”评级

三款新游上线有望带来22Q3业绩增长，随着后续版号有望继续下发，预计未来将加速拓展产品线。公司旗舰游戏筑牢基本盘，游戏品类、IP拓展和平台技术方面优势依然稳固，游戏影响力辐射至科技、文化、公益等领域，跨界合作有望发掘更多增长空间；我们维持公司港股“买入”评级。

风险提示：

监管风险；新游表现不达预期；竞争加剧。

3.2、新东方在线（1797.HK）

推荐逻辑：“知识电商”再造“新东方”

1）大学教育、机构客户、直播商务新三大主营业务布局：双减政策高压下，K-12教育及学前教育业务受到打击，直播商务有望带来收入新增量。①截至2021M11，新东方在线K-9及学前教育已完成业务终止；K-12教育业务逐渐缩减，预计FY2022末前实现业务终止。②新东方在线对大学教育加大投入，扩大大学备考及海外备考产品种类和课程覆盖范围，大学教育有望替代K-12教育成为教育板块收入新支柱。③直播商务自22M6实现可观商业变现，预计FY2023起为公司带来营收增量。

2）东方甄选流量破圈，新东方IP结合K-12教师主播，引发知识属性的直播带货热潮：22M6新东方在线直播品牌东方甄选受到现象级关注，22年6月8日至27日，东方甄选抖音直播间粉丝增长至1986.8万人，单日GMV峰值达6880.8万元。东方甄选的爆红是源自主播和商品打造差异化优势。①东方甄选的走红符合抖音去头部化趋势及品牌自播扶持战略，增加抖音直播的文化价值和知识属性。②东方甄选选品具有成本和价格优势，商品类型以农产品为核心，深耕食品、书籍垂类，未来有望向美妆个护、母婴和3c数码等领域扩展。③高学历的教师团队主播，打造引经据典的双语直播模式，利用知识属性获得高用户黏性，带货同时进行高质量内容输出。东方甄选热度有望持续，新东方在线将持续发力，将其打造成以自营农产品为核心的直播商务品牌。

3）网络直播平台未来营收贡献预期可观：东方甄选抖音平台2023财年中性情况下预计贡献营收在16-23亿元区间。东方甄选直播间流量高速增长后有所回落，6月27日观看人次2300万，观看-曝光转化率和曝光-购买转化率趋势互补，整体转化率稳定在2%左右。参考抖音头部主播和其他直播平台的运营数据，东方甄选自营产品的增加和直播体验的优化或将促进佣金率、复购率的提升。客单价目前约75元，随着直播间商品日益丰富和高单价品类拓展，预计客单价上涨可观，有望带来GMV增量。

投资建议：维持“增持”评级

公司大学教育业务有望随疫情得到控制逐步恢复；东方甄选直播间热度快速上升，“教师双语带货”树立差异化内容，增长前景良好；考虑目前公司为首个教育行业转型直播电商行业的公司，商业模式发展具备一定不确定性；我们维持港股“增持”评级。

风险提示：

直播间热度下滑风险；直播间品类拓展不及预期风险；竞争加剧风险；疫情反复影响学生需求风险。

3.3、香港交易所（0388.HK）

推荐逻辑：市场交易量创新高，看好互联互通和“新经济”机会

1）21年市场交易量增长推动业绩提升。21年香港交易所税后净利125亿港元，同比增长9%，EBIDA达到163亿港元，同比增11%。从业绩贡献来看：（1）业绩增长主要受益于证券市场日均成交额的提升，尤其是现货市场成交量同比增长30%以上。（2）21年上市费较上年同比增15.1%，上市新增标的主要为互联网和生物制药等新经济领域公司。（3）受低息环境和海外市场波动影响，投资净收益同比下降。（4）受良好成本控制影响营业支出仅同比提升2%。

2）多品种市场交易创新高，市场交易保持活跃。21年联交所各交易品种交易活跃度提升，股本证券日平均交易额1466亿港元，同比增长32%；衍生品市场日平均交易额201亿港元，较20年同比提升8%。受互联互通加速影响，沪深港通成交额创新高，21年北向交易及南向交易的日成交金额分别达人民币1201亿元及417亿港元，分别较2020年同比上升32%及71%。21年债券通北向通成交量也创下新高，日成交金额达人民币266亿元，较2020年上升34%。

3）“新经济”领域市场地位进一步巩固，完善SPAC制度发展可期。21年港交所新上市公司98家，募资金额3314亿港元。其中21年港交所共有59家新经济及生物科技公司上市，占募资金额的88%。展望2022年港交所的拟排队上市公司目前预计在100家以上，并且SPAC制度施行后已有6家以上发行人递交申请，有望给港交所带来新的业务增量和发展机遇。

4）丰富投资品种，强化业务创新。①2021年北向和南向交易成交额分别同比增长32%和71%。此外，沪深港通标的持续拓展，纳入包括科创板对应标的以及准备纳入ETF。②21年香港市场推出一系列ETP产品，2021年ETP市场平均每日成交额同增20%到77亿元，ETP市值达到4290亿港元。③研究推出南向通标的人民币计价业务，为内地投资者提供更加便利的交易环境。

投资建议：维持“增持”评级

中国资本市场开放的提速有助于港交所与内地市场的互联互通。此外，港交所“新经济”的市场定位，有望带来市场成交量和活跃度的稳步增长。鉴于港交所的成交量有望持续增长，看好“新经济”定位与互联互通的长期贡献，维持“增持”评级。

风险提示：

二级市场大幅波动；市场成交量下降；政策落地时间不确定。

3.4、新城悦服务（1755.HK）

1）深耕膏腴之地，发力业主增值：截至2021年末，在管面积超过1.5亿平，同比增长51%，其中江苏/山东/浙江三省的合计在管面积占比超过60%；公司利用深耕膏腴之地的区位优势，提出“大社区+大后勤”战略，对标国际知名后勤公司索迪斯和FIRST SERVICE，发力业主增值服务。2021年业主增值服务板块营收约9.2亿元，同比增长84%，其中团餐服务/设施管理/社区生活三个子板块的营收增速分别为67%/112%/206%。

2）第三方外拓提速，把握并购时机：截至2021年末，合约面积约2.8亿平，同比增长37%；2021年新增合约面积超8000万平，其中第三方外拓面积超5200万平，同比增长约45%。当前房地产行业出现较大波动，部分房企出现经营困难，公司将积极把握当前难得的“并购窗口期”，利用较为充沛的现金流优势，适度下放收并购的决策权，预计2022年的第三方面积占比将出现明显提升。

3）美元债理财投资超预期波动：2021年，由于国内房地产市场和中资美元地产债市场的剧烈波动，公司持有7000万美元面值的理财投资出现了较大幅度的公允价值变动，计提了约3300万美元的减值损失（约人民币2亿元）。尽管当前房地产行业政策回暖，流动性持续舒缓，但出于谨慎性原则，我们对公司持有的美元债在2022年继续计入约1亿元的减值损失（同时不排除2021年已计提减值准备，由于流动性好转部分冲回的可能）。

投资建议：维持“买入”评级

公司主营增速较高，深耕膏腴之地，发力业主增值，估值具备较强吸引力，维持“买入”评级。

风险提示：

美元债继续大幅下跌风险；外拓不及预期风险；应收账款减值风险。

3.5、时代电气（3898.HK）

推荐逻辑：业绩预告符合预期，IGBT及汽车电驱推动新型业务高速发展

1）轨交业务龙头地位稳固，静待行业景气回暖

时代电气是我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，在铁路和城轨地铁市场保持着高市场占有率。根据国铁集团2022年度工作会议精神，2022年铁路工作的主要目标是：铁路安全保持持续稳定；国家铁路完成旅客发送量30.38亿人、同比增长20%，货物发送量38.04亿吨、同比增长2.1%；全面完成国家铁路投资任务，投产新线3300公里以上，其中普速铁路1900公里左右。我们预计国铁今年招标趋势平稳，城轨地铁维持增长态势。

2）IGBT等功率半导体业务快速成长，未来空间巨大

在功率半导体领域，公司建有6英寸双极器件、8英寸IGBT和6英寸碳化硅的产业化基地，拥有芯片、模块、组件及应用的全套自主技术，产品广泛应用于消费电子、新能源汽车、新能源发电、轨交以及电网等领域。2021年底公司IGBT二期芯片产线正式投产，产能利用率快速提升，产品订单饱满。我们预计2022年公司IGBT产品收入继续实现高速增长，并进入更多龙头客户的供应链。

3）新能源汽车电驱系统销量预计维持高增长

根据NE时代发布的2022年1-6月新能源乘用车电驱动装机量数据，时代电气以63,354套系统装机量排名行业第六名，同比大幅增长275.4%，市场份额达到4.6%。公司积极开拓市场，持续进行产品创新迭代，在服务一汽、长安、合众等量产客户的同时，取得五菱、广汽、天际等多家客户10余个新车型项目定点。公司电驱系统覆盖A00级~B级轿车和SUV，配套车型数量多、销量高。

投资建议：维持“买入”评级

公司2022年半年度业绩预告符合预期，轨交业务未来有望触底反弹；IGBT等新产业成长空间巨大，对公司估值有提升作用，值得重点关注；维持公司港股“买入”评级。

风险提示：

轨交投资波动风险、新产业发展不顺风险、次新股股价波动风险。

3.6、中国交通建设（1800.HK）

推荐逻辑：Q2订单实现较高增速，拟分拆设计业务增强长期竞争力

1）2022年H1新签合同额稳健增长，基建建设业务是核心：2022年H1，公司累计新签合同额8019亿元，同增17%，完成年度目标的57%，保持稳健增长。其中，基建建设业务/基建设计业务/疏浚业务/其他业务的新签合同额分别累计达到7051/293/601/75亿元，同增17%/13%/14%/44%。按地区分布统计，公司上半年累计实现境内新签合同额6864亿元，同增16%；实现境外新签合同额1155亿元，同增26%。

公司主营的基建建设业务各细分项均呈稳中有增态势，其中港口建设/道路与桥梁建设/铁路建设/城市建设/境外工程业务累计新签合同额分别达384/1789/179/3599/1100亿元，同增19%/18%/60%/14%/22%。在基建稳增长的背景下，公司作为国内交通基建领域龙头之一能够充分受益，新签合同额的增长主要来自于城市综合开发、道路与桥梁、市政工程、生态环保治理等项目领域投资与建设需求的增加。

2）二季度新签订单实现较高增速，城市建设业务贡献较大：2022年Q2，公司新签合同额达到3712.07亿元，同增35.21%。单二季度基建建设业务/基建设计业务/疏浚业务/其他业务的新签合同额分别累计达到3258/128/275/51亿元，同增34%/0.5%/67%/127%，整体实现同比高增。

基建建设业务板块中，港口建设/道路与桥梁建设/铁路建设/城市建设/境外工程业务新签合同额分别达172/719/79/1795/493亿元，同增-1%/23%/6162%/33%/52%。铁路建设同比大增主要系去年同期该业务新签合同金额太低（仅为1.26亿元）所致。各项业务中，城市建设业务相较去年同期的绝对增长额为449亿元，对新增合同额的贡献最大。

3）拟分拆设计业务重组上市，增强公司长期竞争力：公司拟分拆子公司（公规院、一公院、二公院）与甘肃祁连山水泥集团股份有限公司进行重组上市。在政府鼓励国企重组优化的宏观背景下，公司通过分拆重组有望增强长期竞争力：1）聚焦主营业务做深做强，提高核心竞争力；2）提升设计板块的融资效率，降低融资成本；3）合理估值公司业务，提高总市值最大化股东利益；4）以重组上市为契机优化分配机制，激励全体人才。

投资建议，维持 “买入”评级

公司2022年上半年新签合同额稳健增长，单二季度整体订单达到35%的较高增速；公司现存高速公路资产庞大，将充分受益于REITs的历史性机遇、有望迎来价值重估；拟分拆设计业务重组上市，增强公司长期竞争力。我们维持公司 “买入”评级。

风险提示：

基建投资不及预期，订单回款不及预期，重组事项落地不及预期，境内外疫情反复延滞项目进度。

3.7    中国能源建设（3996.HK）

推荐逻辑：新能源业务保持较快增长，期间费用率同比改善

1）新能源收入保持较快增长，境外新签合同额同比下滑：22Q1，公司新能源及综合智慧能源业务整体实现营业收入164亿元，同比+21%；公司海上风电地位继续巩固，先后签订了多个100亿元以上的重大风电项目；太阳能发电业务持续发力，新签合同额同比增长4.5倍；储能业务市场实现新突破，签订了多个储能电站项目。22Q1，公司综合交通业务实现营业收入80亿元，同比+65%；综合交通成为公司向非电转型的重要业务。22Q1，公司实现新签合同额2441亿元，同比+0.08%，主要受境外新签合同额同比下滑拖累；境内/境外新签合同额分别为1842/599亿元，同比+11%/-23%。

2）期间费用率同比改善，收现比同比下滑：22Q1，公司毛利率10.47%，同比-1.09pcts；期间费用率7.27%，同比-0.33pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.22/-0.07/+0.17/-0.20pct。报告期内，公司信用减值损失共计提0.28亿元，同比+0.06亿元，同比加大了计提力度；投资净收益约0.71亿元，同比+0.7亿元，主要是本期联合营企业盈利增长相应投资收益增加等所致；资产处置收益0.73亿元，同比-0.91亿元。净利率2.50%，同比-0.54pct。22Q1，公司22Q1经营活动现金流净额约为-143亿元，同比-19亿元，主要由于收款同比恶化；22Q1收现比为89%，同比-13pcts。

投资建议，维持 “买入”评级

公司在电力建设及运营投资领域有竞争优势，境内新签订单稳步增长为未来业绩带来确定性；看好公司在“十四五”期间新能源发电运营资产规模快速增长带来的价值重估及利润规模增长。我们维持公司港股“买入”评级。

风险提示：

新能源发电项目工程承包建设需求不及预期、新签订单增速放缓、项目回款不及预期。

3.8、华润啤酒（0291.HK）

推荐逻辑：高端化升级趋势坚定，无惧短期扰动

1）销量维持平稳，吨价受益于结构升级。公司2021年实现销量1105.6万千升，同比-0.4%，疫情反复及雨水天气对销量带来一定冲击；吨酒价3020元/千升，较2020年同期提升7%，分档次看，2021年次高档及以上啤酒实现销量186.6万千升，同比+27.8%，SuperX、喜力以及纯生大单品均有亮眼增长表现。次高及以上产品销量占比达到17%。此外，公司2021年推出多款新品，超高端产品醴、高端产品黑狮果啤，引进国际品牌红爵和悠世，进一步丰富产品组合，支持高端化发展。公司2021年毛利率为39.2%，同比+0.8pcts，产品结构的提升成功覆盖了成本端压力，并带来毛利率改善。但需注意的是，吨成本压力环比有一定提升：吨成本21H2同比增长7.1%，高于21H1吨成本4.0%的同比增速。费用投放方面，2021年公司主要受市场推广费用及员工成本上升影响，销售及分销费用率同增0.7pcts，管理费用率（剔除减值影响）同降2.0pcts。综上，核心EBIT（扣除减值及土地处置收益）实现46.5亿元，同比+21.5%，符合我们的预期。核心净利润为35.8亿元，同增34.9%。

2）短期疫情反复致基本面承压，长期高端化进展依旧强劲。回顾华润啤酒2021年的高端化进程，21下半年虽然受到疫情和天气影响，高端化进程有所放缓，但主要单品依然保持强劲的增长势头。从22年1-2月表现来看，主要酒企销量都有强劲表现，我们预计华润啤酒1-2月累计销量增长10%左右，公司高端大单品销量依然保持亮眼的增长。3月受到短期疫情反复影响，即饮渠道销量或显著承压，但21年下半年以来高端产品在CVS渠道表现出强劲的增长势头，部分抵消即饮渠道带来的压力。一季度为啤酒行业淡季，疫情对全年销量的影响仍需继续观察。公司2025年次高端及以上仍保持400万吨的销量目标，建议重点关注。

投资建议，维持 “买入”评级

我们看好2022年啤酒行业高端化升级趋势的延续，并认为龙头华润啤酒将受益于行业提价+高端化红利，维持“买入”评级。

风险提示：

原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧。

3.9、安踏体育（2020.HK）

推荐逻辑：Q2流水受疫情影响环比放缓，期待疫情后重回高质量增长

1）公司发布二季度零售流水情况，受疫情影响零售增速环比一季度放缓。公司发布2022年二季度营运表现，单二季度安踏主品牌、FILA、其他品牌（迪桑特、可隆等）零售流水端分别同比录得中单位数下滑、高单位数下滑、20~25%增长，上半年累计分别同比录得中单位数增长、低单位数下滑、30~35%增长。22年上半年受疫情反弹影响，公司线下部分区域门店暂停营运、且集中于高线城市和购物中心，线下零售业务受到客流量显著下跌及消费者消费意欲减弱带来的双重不利影响。但公司战略性拓展线上渠道以推动线上销售，抵消了部分实体门店暂停营运的影响。

2）安踏品牌、FILA品牌零售折扣表现较好、库存环比均有增加：安踏品牌：安踏品牌22Q2流水主要受疫情以及去年同期高基数影响（21Q2同比增35~40%）。在赢领计划指引下，安踏品牌22Q2零售折扣为75折左右、环比和同比来看均有改善；库销比略超5、环比22Q1有所上升。分线上线下来看，22Q2线上流水在去年同期高基数下同比有高单位数增长（21Q2同比增长接近50%），线下安踏儿童在疫情下流水同比仍实现增长；22H1线上线下流水均有增长，其中线上表现较好、流水同比有双位数增长。FILA品牌：FILA由于一二线城市门店数量占比较高，22Q2受疫情影响亦相对较大。FILA22Q2零售折扣环比保持稳定，其中线下零售折扣在75~80折（包含奥莱）、正价产品为86折、线上为6折左右，奥莱和线上折扣同比加深1~2%、但总体可控；库销比22Q2略超7、环比和同比均有提升，但公司在动态调整中，通过打通线上线下货品、处理过季产品，使库存恢复至可控水平。其他品牌：迪桑特和可隆体育在疫情影响下仍表现不俗，其中可隆体育线上流水同比增速接近100%、主要与其定位爬山、露营，而上半年户外露营兴起相关。

3）二季度零售遭受挑战背景下公司严控费用，期待疫情后重回高质量增长：22Q2由于安踏品牌DTC模式以及FILA与其他品牌的直营业务销售贡献同比增加，公司零售业务相关开支有所上升，但公司实施了严格的成本控制措施，且预计22H1实现经营现金流的净流入。

投资建议：维持“买入”评级

随着疫情受控，6月安踏、FILA流水同比已恢复至双位数增长，且22Q2对比同样受疫情影响的20Q2，安踏、FILA流水均有较快增长，亦显示出公司经营实力有所增强。我们继续看好公司“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略，期待疫情后重回高质量增长轨道，维持“买入”评级。

风险提示：

国内外疫情影响超预期致终端零售持续疲软或线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。

3.10、周大福（1929.HK）

推荐逻辑：公司2022财年营收同比增长41.01%,归母净利润同比增长11.38%

1）2022年度财报业绩稳定：6月9日，公司公布2022财年年报：2022财年实现营业收入989.38亿港元，同比增长41.01%，实现归属于本公司股东的年度溢利67.12亿港元，折合成全面摊薄EPS为0.67港元，同比增长11.38%，业绩略低于预期。拆分来看，2HFY2022实现营业收入547.52亿港元，同比增长20.36%，实现归属于本公司股东的年度溢利31.32亿港元，折合成全面摊薄EPS为0.31港元，同比减少17.47%。

2）维持快速拓店步伐，加快线上业务发展进程：截至2022年3月31日，公司集团门店共计5902家，其中中国内地门店5757家（其中周大福珠宝品牌门店5459家），2022财年公司集团门店净增1311家，中国内地门店净增1312家（其中过半位于三、四线及以下城市）。2022财年周大福传承系列依旧是主要的爆款产品，零售值占黄金首饰及产品零售值的42.1%。公司线上业务进展顺利，智慧零售业务零售值占比由FY2021的7.2%提升至FY2022的8.6%，中国内地电商专属款式占电商平台零售值由FY2021的约50%提升至FY2022的约55%。

投资建议，维持 “买入”评级

受疫情影响，公司一季度业绩略低于预期；公司未来维持快速拓店步伐，采取激励措施鼓励三四线城市加盟商开店，有利于提升市占率，巩固公司竞争地位；我们维持公司港股“买入”评级。

风险提示：

门店拓展不及预期，疫情受控进程不及预期，金价波动加剧风险。

风险提示

1、俄乌冲突升级；2、美国经济回落速度超出预期；3、海外市场波动。