现在，我们面临一个问题，就是通缩是不是“狼来了”？

我们几个月前曾论述说，中国理论上是要追求通缩的，但这有条件假设，即2014年内外部通胀都会起来。但在现实中，当通缩阴影在全球主流经济体系统性蔓延（现在甚至也令美国开始担忧起来），中国的持续紧缩政策就变得危险起来。7月以来，全球金融市场不断酝酿了类似于欧债危机时期的恐慌，这对人民币资产价格也形成了挑战。

9月15日，国家统计局发布了9月CPI和PPI；16日公布了9月的宏观金融数据；9月17日，外媒报道称央行将通过SLF向股份制银行注资2000亿元，但亦有说法称是PSL，对此央行未予以确认。我们将这三件宏观事件合并起来处理。

CPI进入1时代的逻辑性

9月份的各项数据恐怕都令人担忧。价格水平上，CPI环比上涨0.5%，同比上涨1.6%；PPI环比下降0.4%，同比下降1.8%。由于这份数据明显的低于大家的预期，虽然我们的同行们已经做了充分的结构性分析，我们认为仍然还有一些重要的整体性逻辑需要引起市场重视。

CPI出现比较罕见的全面冷化状态，从分项看，无论是核心CPI（扣除能源及食品）还是非核心CPI，表现均告萎靡。环比来看，吃喝拉撒玩中，只有供给上有约束的猪肉和成本刚性的服务产业价格有明显上涨，其他如运输和车用燃料受制于油价下跌、通信受制于创新性破坏均出现较大跌幅，而居住价格涨幅非常小，

值得注意的是其中租房价格只涨了0.3%，同比只有2.6%。如果我们观察居住价格（包括租房及水电燃气和装修等居住费用）及租房价格的同比涨幅，进一步的展示了房地产投资的预期收益率已经见顶无疑。租房价格涨幅已持续而显著地低于居住费用之涨幅。9月份居住费用的环比涨幅远大于租房价格涨幅。

要注意的是，食品价格与非食品价格的拉动同步下跌已经持续两个月，农村CPI涨幅低于城市CPI涨幅已经持续3个季度，且暂未看到回暖之势。曾经屡试不爽前期亦颇为高层担忧的猪周期，看起来中途夭折了，而且还带来了不良影响。

如果我们把环比的CPI数据拉通来看，则可以看到更为显著地变化：2012年以来，CPI环比的波动朝着接近于0-0.5这一地带收敛。而此前，我们大体可以清晰的看到两个旗形的波动周期。

这样看上去，事情就比较严重了，是否我们已确凿的进入一个紧缩周期了？

我们来分析下。从逻辑上讲，CPI受到两个短期变量的左右，一个是货币发行量，另一个是PPI。

从货币主义的立场看，所有通胀都是货币现象，从长期来看，货币供给增速同通货膨胀之间存在线性关系，实证研究发现系数接近于1；但短期来讲，货币供给对物价的冲击式显然，因为货币供应量有不同的定义，在不同的口径之间，产生了短期波动长期回归这样辩证统一的关系。对中国这样高储蓄的国家，实际上对CPI的短周期影响最大的是M1，而不是M2，因为中国CPI的核心构成是消费品，而M1的核心部分也是居民和企业备应日常支出的存款，M2口径则对资本品价格更有效。这样，我们就看到了下图：

实际上，M1—CPI—库存，三个周期高度融合，只是M1向CPI传导一般需要大约6-9个月的时间。理解了这个逻辑，我们就不至于对目前过低的数据大惊小怪。

M1在2012年年初见底，从2012年年中开启的新的CPI—库存周期。但是显然，这一轮周期出现了此前从未出现的双底结构，2014年1月份，MI又创下了1.2%的新低，那么CPI理论上也会出现双底结构。按照6-9个月的传导期，8月份CPI涨幅1.9%，9月CPI涨幅1.6%，正好落在这一区间，10月份大概率也会低于2%。然后，物价会经历一轮反弹，持续到明年7月份左右，然后重归跌途。

但是9月的M1数据也很糟糕，仅增长4.6%，逻辑上，明年的物价水平依然不尽如人意。当然，这还需要观察货币当局的救市力度。这里有两种可能，一是如果当局仍然以定向宽松工具（如SLF）为主，那么有70%概率中国经济在经历短期反弹之后，在明年三季度开始陷入通缩；如果当局连续两次以上动用高能货币工具（降息或降低存款准备金），辅以更大力度的房地产和基建救市政策，那么最好的结果就是滞涨。

这又并不仅仅取决于货币当局的施政意愿，很大程度要取决于国际货币市场环境，如果美联储内部鸽派重新取得主导权，明确的延缓加息节奏，那么中美尚有重新达成宽松性货币政策的协调机制——我们观察到近期美联储的鸽派讲话是异常的，中美两国货币当局可能在尝试重建一些互信。我们还观察到IMF政策的战略性转向，在本届秋季年会中，IMF正在修正本轮危机以来过度凯恩斯化的错误，转向诉求各国的结构改革，这可能也会要求美国软化其货币政策立场，以为全球改革之阵痛留下空间。当然，从根本上，这还要取决美国经济后续扩张的动能。

PPI与CPI关系之变异

我们应进一步思考，也是被研究者们忽视的问题是，为何本轮CPI-库存周期会出现双底？为什么本轮周期无论是物价还是实际经济增长都如此疲软？这样的结构导致预期中作为经济复苏、商品牛市及债券熊市的2014年表现出迥异的形象。这是什么导致的？

我们的答案是，受到更高级别的大周期的下行趋势的压制。

带着这样的思考，我们来研究影响CPI的另一要素，PPI。

由于PPI长期处于0以下，大家似已习惯。但9月同比下滑1.8%也的确令人不安。采掘、原材料等上游行业PPI低迷的态势没有改观，两者同比跌幅达6.7%和2.7%，反映上游行业的工业生产购进价格指数跌幅更大。

一般来说，CPI与PPI之间有一个传导机制，而且一般是PPI向CPI传导，传导关系及时间差实际上反映的是经济结构关系。这样，我们就可以使用CPI-PPI这一剪刀差去前瞻性的判断经济走势，剪刀差见底通常意味着企业盈利见底。我们从下图可以发现，过去十年，这一工具总体都是有效的，但是2010年之后就迥然不同了。

CPI-PPI这一剪刀差与GDP的前瞻关系不复存在。2012年年中以来的这一轮周期中，剪刀差持续维系在4个百分点左右高位迟迟不能回归，且波动率非常之低，同样GDP增速在7%-8%这一区间低位徘徊。这说明，虽然高位剪刀差赋予的利润空间，对产能严重过剩的企业来说，刺激作用已经严重式微。这正是进入经济从利润表扩张转向资产负债表衰退的显著特征。

这样，PPI向CPI的传导关系发生了深刻变化，从正反馈模式切换到了负反馈模式。工业品价格上涨向下游传导时候，消费品价格在经过非常短暂的反弹后迅速施加向下的作用。

对此，如果我们理解为总需求不足。那显然就需要进一步的凯恩斯式投资，但目前的困境可能正是2008-2010年过度刺激的后果，这显然已是一个宏观悖论。实际上，就我们的理解，凯恩斯主义本质上并非是一个总量需求工具，而是一个结构调整工具，但是政客们对此产生了普遍的功利性的误解，滥用的结果无疑是加剧结构失衡。

PPI之所以不能再正常的向CPI传导价格波动，原因是PPI与CPI的错配，即产出结构与需求结构已严重不匹配，这一矛盾的实质是资本品严重过剩与消费品严重不足之间的矛盾。矛盾的两面统一于一个根源，即财富分配的严重畸形，资本利得过高，而其他生产要素（人、环境）利得过低。——这是近期政治向左转，重提阶级斗争的原因。

从经济周期来看，2008年年底展开的新的朱格拉周期（生产设备周期），在透支性刺激之下，在2010年就已经创出了历史高点，剩下的6年左右时间都处在漫长的调整期。对应于实体，我们看到的是，已经无法通过扩大内需来消化过剩产能，工业企业继续扩大生产设备投资的动能消失。——这是2013年下半年来外交路线转向“以空间换时间”的原因。

从更高级别周期考虑，自1998年开启的库兹涅兹周期（房地产周期），也与2013年见顶。

这样，在两个高级别周期的下行趋势的高压之下，出现了本轮CPI-库存周期的双底结构，及一系列疲软不堪，若即若离的经济数据。让金融市场深感疲惫周折。在强调一次，8-9月经济数据的恶化，只能被视为双底结构的表现，而不是经济周期反弹的结束。另一个可供参考的数据的是LPI（物流景气指数）。

在双底结构中，2014年从预期中的高点变成一个实际上的次低点。我们还要说，最糟糕的时间还没有到来。高企的CPI-PPI剪刀差，实际上意味着经济系统巨大的出清压力。明年下半年，大概率我们将感受到它的威力。

实际利率问题及央行救市

实际上9月数据对我们冲击最大的是实际利率问题。我们分别以1年期国债收益率-CPI，及1-2年期信贷类信托产品收益率-PPI，计算了居民部门和企业部门的实际利率。

近一年来，虽然个别利率品种下跌，名义收益率曲线已经像飞机场那样平坦，但实际利率则一直在高位，尤其是居民部门的实际利率，9月显著反弹，已经接近2002年及2009年年初的高点。这不能不引起我们注意。

实际情况要比上图复杂，但这样的实际利率结构，至少告诉我们如下三点：

   第一，无风险利率下降造就牛市的理论65%是错误的（对此，我们还会专文探讨）。

   第二，实际利率高企，实际上意味着货币当局努力想挽留居民储蓄，而不是推动货币脱媒，但即便如此，银行仍然发生了流动性短缺，说明货币的衍生及流通机制存在很大隐患。

   第三，人民币2014年的动荡是一场预演，近期人民币的强势带有避嫌属性。明年的实际利率水平在趋势上已经很难维系目前高位，当局毫无疑问已意识到通缩的威胁正在逼近。

从广谱利率的角度看，当局通过银行间市场的扩围和直接干预，确实能拉低利率尤其是货币市场利率，但这仍然存在两个问题，一是时间成本很高；二是从银行间市场到实体经济的传导链条，仍然面临着商业银行逆向选择的障碍。

因此，尽管9月17日，外媒报道称央行将通过SLF向股份制银行注资2000亿元，从逻辑上，它可以视为前期5000亿SLF效果不佳的加码。但是我们认为这恐怕也是杯水车薪，难以改变货币供给真正的问题，放出去的货币仍然大量淤积在同业市场。我们宁愿希望是2000亿的PSL，只有这个工具目前可以改善商业银行的资产结构，同时降低中长期利率。

不管怎样，央行开始备战通缩。央行抵抗中长经济周期的下行高压的效果，首先取决于动用工具的级别，如果货币政策效果不佳，那么就必须再度扩张财政杠杆或加大地产及基建刺激政策。如果当局错误的将年底及明年上半年的CPI-库存反弹理解为救市产生了效果而重新袖手旁观，那么明年下半年进入通缩的条件，就比较充足了。

让我们再强调一次，中国救市的空间受制于于外围货币空间。