如何理解3000亿政策性金融债？

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如何理解3000亿政策性金融债？

开发性金融工具补充基建资本金，拉动投资以稳定就业，特别国债渐行渐远。6月30日国常会决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。1）实施原因：政策性开发性金融工具是在坚持不搞“大水漫灌”、当前银行间流动性十分充裕背景下，疏通信用传导机制的重要手段，进而稳定投资。在资金筹集方面，央行明确为“人民银行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元”而非再贷款，不是以基础货币投放的方式直接提供资金给政策性银行。2）发行历史：事实上，这一操作思路并不罕见，在2015-2017年新增专项债发行较少的阶段，也曾经有类似的“专项建设债券”来补充重大项目资本金，总发行规模达到2万亿。3）本次导向：此次3000亿资金主要发挥撬动社会资本效应，国常会强调“引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。”结合前期新增政策性信贷8000亿，或协同发力稳定基建。值得注意的是，此次资金用处之一为“专项债项目资本金搭桥”，缓解下半年新增专项债发行较少的时间段中可能出现的基建项目资本金问题，也规避政府杠杆率上行问题，发行特别国债或腾挪23年新增专项债至今年的可能性均下降。4）具体投向：3000亿政策性、开发性银行运用金融工具，重点投向三类项目：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。5）未来展望：应当看到，长期绩效管理强化的要求并未松动，当前通过撬动长期贷款和社会资本的方式鼓励的基建投资领域可能仍需具备一定的未来现金流和盈亏平衡能力，从而实际上既未松动长期绩效管理的要求，这也意味着今年特别国债或者23年新增专项债提前至下半年发行可能性均大幅走低。财政融资辗转腾挪可保地产下滑基本不影响今年支出强度，基建投资约束不在资金，而在于向制造业促进型领域的蜕变。预计广义基建投资全年有望同比增7.5%，适度超前，但长期避免政府隐性债务风险要求是刚性的。

二季度货币政策委员会例会：靠前发力基本完成，后续重在宽信用。6月29日，央行官网发布消息，货币政策委员会2022年第二季度例会于6月24日在北京召开。整体经济形势定调与政策目标方面，相较于一季度例会，更关注通胀与就业压力，新增指出“统筹抓好稳就业和稳物价”。而在具体工具选择上，更多强调用好已有或已安排的工具，仍是强调“加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具”，持续显示目前货币政策靠前发力已基本完成，目前流动性已十分充裕，后续重心更多在于疏通信用扩张机制、宽信用，并以此稳定就业，我们预计进一步降准降息概率都很低。而虽然会议删除一季度例会关于“保持宏观杠杆率基本稳定”的表态，但更多是在面对二季度GDP低增速将令宏观杠杆率被动抬升、又避免市场形成机械的稳定杠杆率意味着货币政策将被动收紧的预期，并不意味着货币政策将走向“大水漫灌”的方向，仍然强调“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。

上周高频数据和政策回顾：国常会强调县域消费。1）消费：6月30日国常会强调“拉动消费特别是县域消费”，更清晰的指引出县域城镇化的中长期导向。2)地产：地产销售有所回落，因城施策继续加码。3）供给：预计上半年新增退税减税降费及缓税缓费约2.86万亿元。留抵退税政策中，制造业行业收益最明显，24%的资金用于投资及研发支出。4）货币与流动性：6月末逆回购余额4500亿，月末DR007有所上行。5）财政：6月政府债净融资额外拉动社融存量同比0.3% 。截止6月30日，6月当月政府债净融资合计17184亿，同比多增万亿，额外拉动社融存量同比0.3个百分点。6）汇率：美元指数上行，人民币小幅贬值。7月1日，CNY报收于6.701，较上周贬值0.1%。

正文

本周关注：如何理解3000亿政策性金融债？

1. 开发性金融工具补充基建资本金，特别国债渐行渐远

事件：6月30日国常会决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。

政策性开发性金融工具是在坚持不搞“大水漫灌”、当前银行间流动性十分充裕背景下，疏通信用传导机制的重要手段，进而稳定投资，稳定就业市场。在资金筹集方面，央行明确为“人民银行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元”而非再贷款，不是以基础货币投放的方式直接提供资金给政策性银行。会议指出“通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持，有利于在坚持不搞大水漫灌、不超发货币条件下，更好发挥引导作用，疏通货币政策传导机制，促进银行存贷款在规模和结构上更好匹配”，最终目的旨在“实现扩大有效投资、带动就业、促进消费的综合效应”。7月1日中国人民银行有关司局负责人就政策性开发性金融工具答《金融时报》记者问时明确，“人民银行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元”，清晰的传递出不是以基础货币投放的方法直接提供资金给政策性银行。

而本次政策性开发性金融工具主要通过补充重大项目资本金的方式稳定基建投资，事实上，这一操作思路并不罕见，在2015-2017年新增专项债发行较少的阶段，也曾经有类似的“专项建设债券”来补充重大项目资本金，总发行规模达到2万亿。专项建设基金创设于2015年8月，旨在解决重大项目资本金不足的问题。专项建设债券的操作方式为，国开行、农发行向银行定向发行专项建设债券，国开行、农发行利用专项建设债券筹集资金，建立专项建设基金，国开基金或者农发基金采用股权方式投入项目公司。中央财政则按照专项建设债券利率给予贴息，令资金加速落地发挥稳定经济效果。在2015-2017年间共有约2万亿资金，重点支持基建投资，但随着新增专项债在2017年后的快速放量并承担起支撑基建投资的主要力量后，专项建设债券的发行也随之结束。

此次3000亿资金主要发挥撬动社会资本效应，国常会强调“引导金融机构加大配套融资支持，吸引民间资本参与，抓紧形成更多实物工作量。”结合前期新增政策性信贷8000亿，或协同发力稳定基建。基建项目通过政策性、开发性金融工具获得资本金注入后，可以更好的吸引社会资本的进入，7月1日中国人民银行有关司局负责人就政策性开发性金融工具答记者问时指出“该工具作为阶段性举措，有利于满足重大项目资本金到位的政策要求，撬动更多民间资本参与，尽快形成基础设施建设实物工作量。”考虑到6月1日国常会调增政策性银行8000亿元基建信贷额度，两个政策或形成合力，即解决了资本金问题也适度解决了配套建设资金问题。

值得注意的是，此次资金用处之一为“专项债项目资本金搭桥”，缓解下半年新增专项债发行较少的时间段中可能出现的基建项目资本金问题，也规避政府杠杆率上行问题，发行特别国债或腾挪23年新增专项债至今年的可能性均下降。下半年新增专项债发行或仅有2500亿，或令下半年开工的基建投资项目缺乏资本金支持，通过政策性金融性工具进行“搭桥”，23年新增专项债资金发行后再注入项目和偿还搭桥资金，即不会涉及年内预算调整和债务新增，也保证了 “资管新规”后财政制度的严肃性和可持续性。

3000亿政策性、开发性银行运用金融工具，重点投向三类项目：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。

但应当看到，长期绩效管理强化的要求并未松动，当前通过撬动长期贷款和社会资本的方式鼓励的基建投资领域可能仍需具备一定的未来现金流和盈亏平衡能力，从而实际上既未松动长期绩效管理的要求，这也就意味着，今年特别国债或者23年新增专项债提前至下半年发行的可能性均大幅走低。财政融资的辗转腾挪可保地产下滑基本不影响今年的支出强度，基建投资的约束不在资金，而在于向制造业促进型领域的蜕变。预计广义基建投资全年有望同比增长7.5%，适度超前，但长期避免政府隐性债务风险要求是刚性的。