中游制造企业利润领衔修复

核心观点

事件：2022年1-5月份，全国规模以上工业企业利润同比增长1.0%。

工业企业利润的累计同比增速继续下滑，5月单月同比增速跌幅收窄。5月工业企业利润的单月同比增速较上月回升2个百分点至-6.5%，利润增速的低位改善主要得益于工业生产的恢复，工业增加值较4月上行3.6个百分点；工业企业的毛利率也有小幅改善，PPI-PPIRM的增速差上行0.1个百分点。拆分来看，利润率的环比改善得益于财政政策助企纾困、货币政策降成本和人民币汇率贬值，一定程度上抵消了成本继续攀升的冲击。

工业企业“被动补库存”斜率放缓。剔除价格因素的工业企业经营依然呈现“营收增速回落、库存增速回升”的“被动补库存”特征。不过，从二阶导看，被动补库存的斜率正在放缓，因疫情防控压力减弱，工业企业的生产和物流有所修复，营收的下行和产成品库存的累积都在减速。

中游制造的利润改善强于下游消费，行业间的利润分化依然严重。1）上游采矿行业利润增速的绝对水平依然较高，占工业企业利润的比重仍处2013年以来的高位；盈利增速边际放缓，滞后反映内外需求走弱的影响。2）中游制造行业利润增速整体偏低，占工业企业利润的比重处2013年以来偏低位置，但5月的环比改善较为明显。3）下游消费制造行业的利润增速低，且5月边际改善幅度较弱。5月中游制造板块的修复较下游消费制造板块更强，或因中游制造板块的需求更多来源于国内投资和外需出口，二者在物流产业链约束减弱后的恢复力度较国内消费更强。

后续私营企业经营情况的改善幅度继续高于工业企业整体。利润增速方面，由于私营企业更多地受益于留抵退税、减税降费和缓缴税费等政策措施，费用的压降更为明显，私营企业与国有企业利润增速的差值已连续3个月收窄。回款能力方面，5月私营企业回款能力的改善程度强于工业企业整体，但相比2019年和2021年同期偏弱。年初以来，私营企业更多受益于助企纾困政策，也是4月启动的新一轮留抵退税政策的优先支持对象，预计下半年私营企业经营指标的改善幅度将继续强于工业企业整体。

5月工业利润的跌幅收窄，疫情对生产的冲击趋缓，财政货币政策的积极托底也在一定程度上缓解了企业的经营压力。不过，工业企业不同板块利润的分化依然严重：上游采矿行业盈利增速仍在高位；中游制造板块的利润改善更为明显，其需求更多源于投资和出口；下游制造板块盈利的恢复偏慢，其需求主要源于国内消费。工业企业盈利恢复速度的差异，折射出疫情约束趋缓后，我国投资和出口的恢复相对较快，国内消费需求的恢复偏慢，下半年国内经济的复苏可能会“分层递进”。受美联储加息75bp和国内终端需求尚未明显好转的影响，过去两周国际能源、有色金属和黑色商品价格均现暴跌，如果大宗商品价格的下行能够持续，且国内经济继续温和复苏，也有助于中游制造企业盈利的进一步改善。

工业企业利润的累计同比增速继续下滑，单月同比增速跌幅收窄。2022年前5个月的工业企业利润累计同比增速下滑至1.0%，低于1-4月2.5个百分点。5月工业企业利润单月同比下降6.5%，较4月降幅收窄2个百分点，单月利润的环比增速也较15-19年的均值水平高出2个百分点。5月单月工业企业利润跌幅的收窄主要得益于工业生产的恢复，工业增加值较4月上行了3.6个百分点；工业企业毛利率也有小幅改善，PPI-PPIRM增速差上行了0.1个百分点。

工业企业成本继续上行，但期间费用和其他差额项目同时下行，助力营收利润率环比提升。前5个月的工业企业营业收入利润率6.35%，环比提升0.1个百分点。1）成本上行。1-5月工业企业每百元营业收入的成本较前4个月上行0.12元，自去年3月已上行14个月。2）费用减少。工业企业每百元营业收入的费用（包括管理、财务、销售三大费用）较前4个月减少0.09元。2022年以来，工业企业三大费用占比持续回落，因分项数据滞后公布，我们从1-4月的数据看，管理费用、销售费用和财务费用累计同比增速分别为3.4%、-3.6%和-6.8%。除企业主动控费的影响，货币政策的“降成本”也较为有效。3）其他差额项目回落。我们将其他差额项目定义为营业收入中减去成本、费用及营业利润率后的差额部分，在会计报表中对应税金及附加、资产减值、汇兑损益等分项。其他差额项目前5个月的累计值环比减少了0.15元，或受益于减税降费政策和人民币汇率的贬值。

库存周期方面，“被动补库存”斜率放缓，出现向“主动去库存”过渡的迹象。1-5月工业企业营业收入同比增长9.1%，相比前4个月下滑0.6个百分点；产成品存货增速19.7%，相比前4个月下滑了0.3个百分点，出现“主动去库存”的迹象。但考虑到营业收入和库存都是用金额来度量的，而目前PPI同比仍处于历史较高水平，用PPI累计同比来平减后，依然呈现“营收增速回落、库存增速回升”的“被动补库存”特征。不过，产成品库存与营业收入的差值5月仅上行0.3个百分点，而4月大幅上行4.9个百分点；从二阶导看，被动补库存的斜率正在放缓。这主要得益于疫情防控压力趋缓，工业企业的生产和物流边际修复，营收下行放缓的同时，产成品存货的累积趋缓。

从工业企业产成品存货周转天数看，也能侧面印证工业企业“补库存”趋缓。2022年5月末，工业企业产成品存货周转天数为19.0天，持平于上月末。分所有制看，股份制企业的库存周转天数环比缩短0.1天，国企和私营企业环比持平。

分行业看，中游制造业利润增速低位小幅改善，上游采矿业的利润增速自高位下滑。上游采矿行业利润增速的绝对水平依然较高，但较上月趋弱，滞后反映了内外需求走弱的影响。中游制造行业利润增速整体偏低，但5月的环比改善较为明显，可能得益于生产端物流产业链约束减弱和出口端需求较快恢复。下游消费制造行业受国内消费需求疲弱的影响更大，利润增速偏低，5月边际改善的幅度也不强。

从利润同比增速的变化看，和前4个月相比，2022年1-5月利润增速回升的有12个行业（共33个行业），其中中游制造板块占5个（共7个），下游消费制造板块占6个（共14个），中游原材料7个子行业中仅橡胶和塑料制品行业利润增速回升，上游采矿5个子行业利润增速全部下行。从利润同比增速的绝对水平看，2022年1-5月仅13个行业的利润同比增速为正，其中：上游采掘板块除黑色金属矿采选外的4个行业皆正增长；属于下游的14个子行业中有5个正增长；属于中游的8个原材料子行业仅有色冶炼和化学原料2个行业正增长、6个中游制造子行业仅电气机械和计算机通信电子设备两个行业利润增速为正。

从累计利润的占比看，行业间的利润分化依然严重。2022年1-5月，上游采矿板块占工业企业利润的比重仍处2013年以来的高位；中游制造板块占工业企业利润的比重上行了0.9个百分点，延续修复态势，目前处2013年以来的18%分位（高于18%的历史月份）；下游制造业占工业企业利润的比重进一步下滑0.9个百分点，续创2013年以来新低。相对而言，5月中游制造板块的修复较下游消费制造板块更强，或因中游制造板块的需求更多来源于国内投资和外需出口，二者疫情约束放开后的恢复较国内消费更强。

分所有制看，1-5月国企、股份制和私营企业利润累计同比增速分别为9.8%、7.8%和-2.2%，相比前4个月分别下滑4.1、2.9和1.6个百分点。外资企业利润同比下滑16.1%，较上月跌幅收窄了0.1个百分点。私营企业与国有企业利润增速的差值已连续3个月收窄。相比前4个月，1-5月国企利润率提升0.02个百分点，但私营企业的利润率提升了0.14个百分点。其中，私营企业每百元营业收入中的费用压降了0.12元，而国有企业费用仅压降0.02元。由于私营企业更多地受益于留抵退税、减税降费和缓缴税费等政策措施，各类费用的压降更为明显，一定程度上抵消着其成本上升的压力。

应收账款回收期方面，私营工业企业回款的改善程度强于工业企业总体。5月末，工业企业应收账款平均回收期相比4月末缩短，但较2021年同期更长。分所有制看，相比4月末，5月末私营企业、股份制企业回款能力的改善幅度强于工业企业整体，国有企业应收账款平均回收期则延长了0.6天。私营企业回款能力边际改善，但相比2021年同期和疫情前的2019年同期依然偏弱，仍然是经济中的薄弱环节。

私营企业中，中小微企业的占比更高，更多受益于年初以来的助企纾困政策，是4月启动的新一轮留抵退税政策的优先支持对象。应国常会及《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》的要求，财政部已于5月30日印发《关于进一步加大政府采购支持中小企业力度的通知》，明确在货物服务采购项目给予小微企业的价格扣除优惠，提高政府采购工程面向中小企业预留份额等。在各类宏观政策的定向支持下，下半年私营工业企业经营指标的改善幅度有望继续强于工业企业整体。

风险提示：稳增长力度不及预期，疫情风险再度抬头，房地产市场修复不及预期，海外金融市场超预期波动等。