放水技术哪家强？——评2000亿SLF传闻

放水技术哪家强？

周五又传出央妈偷偷摸摸放水的消息，各大媒体都称是据外媒报道，是SLF还是PSL语焉不详，放水数量倒是言之凿凿，包括数家股份制银行，总额约2000亿。

不少人恍然大悟，难怪国债期货尾盘又大幅拉升，感情又有灵通人士提前知道了消息。本周国债TF一路高歌，债券牛市根本停不下来，央行又是降回购利率，又是SLF，要论这放水技术，谁能比的上呢？

不是说好了不放水了吗？这还是稳健的货币政策吗？节操到哪里去了呢？债券市场牛气冲天，不少上当受骗中途下车的小伙伴都忿忿不平，货币利率都降到2字打头了，债券市场的利率低得都不认识了，城投债涨得都不像是融资平台他爸生的了，央妈为啥还要发大水呢？

其实大家都误解了央妈。

一、央妈需要节操吗？错！放水是央妈天生的使命！

要回答这个问题，大家得知道央妈从哪里来的。

美国成立的时候是没有央妈的，美国央妈是后来才有的，称后妈也不为过，不像中国央妈一直是亲妈。美联储诞生于1913年。其诞生的原因是美国在1870至1910年间发生了8次严重的经济危机，所以美国人通过了《联邦储备法案》，成立了美联储。由此可见，美联储的诞生就是为了解决经济危机，放水是其与生俱来的使命。

观察美联储成立以后100年的历史，可以发现经济周期和美联储的联邦基金利率高度相关，在任何一次衰退发生后都可以观察到美联储的大幅降息，其核心原因在于人类政府忍受不了经济衰退，希望通过利率下降来刺激经济复苏。

在央妈诞生之前，如果发生了经济衰退，企业会减少投资，老百姓会增加储蓄，这个时候资金的供需就会慢慢好转，利率会逐渐下降。等到利率低到一定程度，企业发现借钱投资重新有吸引力了，这个时候经济慢慢就复苏了。但是在央妈诞生以后，其神圣使命就是在经济衰退后主动大幅降低利率，来刺激经济尽早复苏。

纵观所有国家以及中国的历史，还从来没有过经济衰退而央妈不放水的，要不然也不会搞成全球零利率！

二、要问放水哪家强，长安街边找央行？错！放水最强的是美国的央妈！

怎么评价放水的好坏，不能看过程。如果看过程，美国、日本、欧洲的央妈都放水到了零利率，而且日本零利率都快20年了。欧洲的央妈还发明了负利率，比美国央妈来的还刺激。

美国央妈实施了三轮QE、欧洲搞了LTRO现在又要搞TLTRO，日本发明了QE现在搞得是QQE，没研究过的小伙伴看到这些名词都晕菜了。相比之下，我们央妈只不过搞了搞SLF和PSL，而且一直都是偷偷摸摸遮遮掩掩，跟人家比放水那简直就是毛毛雨。

但为什么我们说是美国的央妈最会放水呢，因为人家放水有效，经济复苏了，完成了其神圣使命。而日本挣扎了20多年也没有好起来，欧洲好像又要掉到坑里去了。中国经济从07年见顶开始算下滑已经持续了7年，再滑下去时间就要创改革开放以后的历史新纪录了，但目前经济好像也没看到能见底企稳的迹象。

为啥美国央妈最会放水，因为人家水平高！同样是QE，日本和欧洲都是央妈买国债，而人家美联储买的主要是MBS等信贷资产。买国债其实还是属于降息的范畴，因为把长期国债的价格买上去，那么长期利率就会降下去。因此QE买国债只是降息的延生，在短期利率降到零以后进一步降低长期利率，比如日本的10年期国债利率就被买到了0.5%。

但是买信贷资产和买国债是不一样的，信贷资产属于风险资产，因此美联储购买信贷资产是帮助美国的商业银行改善资产质量，增加其信贷供给意愿。简单的说，欧洲和日本一直在降低各种利率，虽然可以刺激信贷需求，但由于房价下跌经济衰退，银行的资产坏掉了，银行不愿意放贷，所以日本90年代以后以及目前的欧洲信贷都是负增长。但是美国的银行坏账被美联储买走了，轻装上阵，所以愿意放贷款，美国的信贷增速在09年以后就转正了，美国的经济复苏也是最好的。

所以去年日本搞的QQE允许日本央妈直接购买贷款，甚至信托和股票，这个才是安倍经济学生效的核心。而现在欧洲最新版的TLTRO的核心目标也是允许欧央行除了贷款给商业银行买国债之外，还可以贷款给商业银行买信贷资产，但是受制于松散货币联盟其购买数量低于预期。这也好理解，人家德国人允许欧央行买希腊的国债就不错了，再让欧央行去买希腊的贷款，杀了他估计也不愿意，因此也肯定做不大。要知道当年美联储购买的信贷资产曾经要占到其总资产的一半左右，所以欧洲又开始做跳水运动了。

因此，美国央妈才是当之无愧的放水之王！

三、央妈只是定向宽松，绝对不会降息？错！降息周期已经开始了！

理解了央妈诞生的神圣使命，看了美国、日本、欧洲的央妈表现，你就会明白世界上没有不放水的央妈，只有不会放水的央妈。

有人会说？央妈一直在定向啊，又没有降息，定向怎么能叫放水呢？

其实是你不懂央妈，央妈的放水工具正在发生变化。

如果观察下过去30年的经济数据，基本上每次经济陷入衰退期，央妈都会降息，远的一轮是96年开始的，持续到02年，近的有两轮，包括08年和12年。那么这次为什么不降息呢？不是没降息，而是降息的工具发生了变化。

以前中国处于利率管制时代，所以央妈可以替商业银行做决策，帮他们降低存贷款利率，所以以往央妈放水都是简单粗暴，一目了然。

但现在中国处于利率市场化时期，贷款利率已经完全放开了，所以央妈没法直接降贷款利率，因为商业银行可以完全不听。好比国庆期间忧国忧民的央妈就放开了房贷利率限制，但是实际调研下来根本没有银行打折，或者所谓的打折都有诸多附加条件，原因无他，利率成本太高了。目前银行理财产品的收益率平均还在5%左右，银行5年期存款利率上浮10%的成本也在5%以上，再考虑银行的经营成本，房贷利率低于6%估计都不赚钱，所以6.5%的房贷基准利率顶多能打到9折、95折，7折只是个传说。

所以中国央妈现在不是不想放水，而是没有以前那么好用的招了。那么央妈该怎么办呢？就应该向放水之王美联储学习！

首先，美联储降息降的是联邦基金利率，通俗的说等于中国的回购利率。回购利率属于银行向央行借钱的成本，而贷款利率属于企业向银行借钱的成本。一个是批发市场，一个是零售市场。所以如果把美联储作为我们的榜样，那么在中国利率市场化之后，央妈未来唯一能够强有力控制的就是批发市场的回购利率。

如果把回购利率看做央妈新的基准利率，就可以发现降息周期已经开始了。从今年7月份第一次降息20bp，到9月、10月又各降了一次。如果有人告诉你美联储降了联邦基金利率，那么你肯定知道美国在降息。但如果我告诉大家央妈在降回购利率，很多人都不知道央妈在干嘛，其实就是新的降息周期开始了，要不然国债期货不会在7月份以后竖着涨，股市牛叉到对经济跳水完全不敏感！

另外最新的SLF和PSL是想干嘛呢？其实和美联储购买银行的MBS信贷资产有异曲同工之妙。现在经济衰退房价下跌，银行的资产普遍大幅恶化，这周媒体还在报道钢贸重镇佛山的银行坏账率在今年翻番了。坏账上升以后，银行肯定会惜贷，所以可以看到9月份的融资总量数据还在大幅萎缩，只有10000亿，虽然信贷有8500亿不少，但是信贷只占融资总量的一半，另一半的非信贷融资几乎就没了。而如果没有融资输血，经济下行的风险就压力山大！

所以我们可以看到这次的2000亿SLF要求银行用自己的高等级债券或者优质信贷资产做抵押，这意味着以后商业银行可以将自己的信贷资产向央行置换现金，未来如果央行降低要求，甚至商业银行可以将坏掉的资产向央行置换现金资产，从而改善商业银行的资产质量，增加其信贷供给能力。

从历史看，98年亚洲金融危机以后，当时中国银行体系整体坏账率超过30%，个别年份甚至高达50%，后来之所以信贷和经济持续好转，也在于成立了四大资产管理公司剥离银行坏账，而所有买坏账的钱其实就来自于央行的再贷款。

所以在我们看来，目前中国央妈做得已经非常不错了，学习美联储有模有样，降息周期也开始了，QE也在做，而且根本停不下来！

四、央妈放水可以解决问题吗？错！央妈不是救世主！

央妈放水可以解决眼前的痛苦，缩短经济衰退的时间，但对于长期的经济增长潜力无能为力。经济增长从长期看与货币无关，这个应该是个基本常识，不管学不学经济学都能明白，只不过有时候身在局中容易忘记。

所以我们可以回到历史去看，同样从1980年代开始，美国和日本的央行基准利率都进入到长期下降周期，但是美国经济总量翻了三倍，而日本的GDP总量几乎没有变化。美国的股市从1000点涨到现在的16000点，日本的股市从40000点跌倒16000点。

所以，会放水的央妈是称职的央妈，但央妈不是救世主！

（作者供职于海通宏观）