2022年中期宏观形势展望：“资产荒”下的资产，战略看多、战术灵活

疫情防控，是一场严防死守的生命权之战；大疫三年，刻骨铭心。凭借严格的防控措施，国内将新冠肺炎病毒感染率控制在极低水平，截至5月底，累计感染率在0.2%以下，远低于美国的24.9%；病死率约0.6%、仅为美国一半，且大多为疫情初期发生。新毒株奥密克戎出现之后，由于过高的传染性，导致防控难度加大、防控综合成本上升。一方面，常态化核酸、隔离等直接成本增加；另一方面，人员、物资等流通减速，经济活动减速等间接成本大幅增加。

年初以来，两大经济引擎“地产”和“出口”明显减速，让市场对经济内生动能心存忧虑。地产和出口是过去一段时期，国内经济的重要支撑。2020年，疫情影响下地产一度回落，随后快速修复，全年投资增速达8%；2020年4季度以来维持两位数增长。相较之下，当前地产压力明显加大，新开工和销售持续低迷，拖累地产投资大幅回落、4月同比降幅超10%；出口增长拐点也已经出现，4月增速3.9%，较3月回落10.7个百分点，考虑到内外部最新变化，出口增速下半年回落压力还可能会进一步加大。

微观结构的破坏，让大家信心普遍不足，也是当下经济运行中的突出问题。过去一段时期，不少企业持续处于非正常经营状态，营收持续收缩，休闲服务业即为典型；同时，原料成本上升也对中下游企业利润形成挤占，尤以民营企业、中小微企业为代表。教育、互联网、地产等行业景气的快速回落、失业率的抬升等，也在进一步加剧问题暴露。4月，16-24岁城镇失业率创历史新高的18.2%。凡此种种，导致微观主体资产负债表衰退风险上升。

对资产负债表衰退的担忧，近期有所升温，信心不足、选择性躺平的行为现实经济运行中常有。3月底以来的新一轮冲击，让本已处于“崩溃”边缘的部分经济主体，不得不选择破产或被倒逼“躺平”，工业企业亏损家数创历史同期次高，亏损企业亏损额同比增速超过40%，处于近10年高位。历史经验显示，亏损企业亏损额同比增速达到40%左右，往往是传统周期下资产负债表“螺旋式”收缩的开始。从PMI采购量等指标刻画来看，企业近期生产经营动力受冲击巨大。

新一轮稳增长“加力”开始，加“水”加“面”进行时。5月20日，5年LPR超预期下调，引导金融机构降低实体融资成本降缓解存量债务付息压力，标志着新一轮稳增长“加力”的开始。同时，再贷款等工具运用增多，加大对重点领域、薄弱环节等支持，以强化信贷扩增量、稳存量。然而，由于企业、居民借贷意愿不强，政府高质量项目短缺，导致资金滞留金融体系的现象依然较为突出，一个月期限的票据转帖利率在5月份持续维持低位。

一揽子“稳增长”政策加快推进，多角度“破局”。5月以来，稳增长措施密集落地，从扩大有效投资、促消费、稳地产、稳外贸等全方位加“面”。扩大有效投资，新、老基建并重，重点加强交通、能源、水利等领域投资，资金支持来自专项债、开发性贷款等；促消费重点加强汽车、家电能耐用消费品的刺激，除了中央财政600亿乘用车购置税减免，各地在此基础上也陆续出台配套措施；稳地产也明显加码，但不同城市供需逻辑不同，决定了本轮地产措施重在“因城施策”。稳增长加“水”加“面”，最终目标指向保市场主体保就业。

“破局”的关键，在于激励机制的重建，打破“负向反馈”、尽快形成“正向循环”。稳增长当务之急，在扎实推动各项政策落地见效。不同于传统周期，当前地方政府面临债务化解、疫情防控等多重目标约束，投融资能力等受到不同程度掣肘。对企业和居民而言，以工代赈、恢复信心，方能真正意义上摆脱资产负债表衰退风险。激励机制重建，亦可以释放改革红利。

三、长夜破晓：复杂体系下的“确定性”机会

（一）“资产荒”下的资产配置，战略看多、战术灵活

“资产荒”依然是影响国内资产定价最核心的宏观背景。地产和城投平台两大主力的融资收缩，是近年来“资产荒”现象频现的核心驱动之一；货币持续宽松、居民配置需求增长等，带来的相对充裕资金，使得“资产荒”现象进一步凸显。去年底以来，地产融资加速收缩、货币宽松加码，加剧了相对较多资金追逐相对较少“安全”资产之间的矛盾，以城投债为代表的资产再度被资金追捧，中低评级城投债信用利差大幅收窄。

A股市场或已临近熊市尾端，债市长牛逻辑仍在、短期或面临调整。当下市场环境，大致可类比2018年三季度；地缘冲突、疫情反复、经济担忧等的接连冲击下，对冲政策已加快推进落地。市场风险溢价接近历史均值以上1倍标准差，权益资产的性价比凸显。待内外部不确定性进一步明朗化后，后市可期。债市长牛逻辑延续。然而，经济最差阶段已然过去，叠加美债长端利率高企，国内通胀预期升温等，或导致中短期债市调整风险阶段性释放。

人民币汇率可能的走势：仍将顺势而为，小贬不必过虑。俄乌冲突后，美欧经济走势再度由收敛转向分化，导致美元指数快速上行，对人民币阶段性形成外部压力。向后展望，国内疫情扰动，及中美周期错位、政策分化，叠加地缘冲突等因素的干扰，仍将对人民币汇率未来走势形成一定压制，汇率走势对金融市场冲击或相对有限。“811”汇改后，汇率双向波动、及时消化压力；在藏汇于民背景下，居民企业外汇存款近7000亿美元，也形成有效“缓冲垫”。

全球大通胀时代，实物资产往往会有较好的表现，短期黄金、能源、粮食等商品品类价格短期仍易涨难跌。金价正接近“黄金坑”：一方面，政策正常化加速，资本市场波动率或继续加大，而黄金正是对冲波动的绝佳资产；另一方面，美债超发叠加“逆全球化”，美元的储备价值已被弱化，俄乌冲突或将加速“去美元化”进程，带来黄金的增量需求。能源与粮食价格，供给受限、需求改善的背景下，短期价格或易涨难跌（详细分析参见《50年大轮回？通胀的“变”与“不变”》、《全球粮价“高烧不退”，隐忧几何？》）。

（二）宏观逻辑思考，寻找“结构”亮点

传统自上而下的投研框架，从择时和结构两个维度为资产定价提供参考。近些年，产业结构、交易者结构等的变化，对传统投研框架产生了一定冲击，但我们依然可通过推演，为市场投资提供一些启示。

逻辑猜想1：稳增长“加力”方向、经济改善领域，寻找确定性的“α”。本轮稳增长，与传统周期大为不同，要兼顾长短期发展需要，还要平衡地方债务压力与投融资能力，使得稳增长“加力”方向，以重大项目超前建设为主，辅以汽车消费刺激、加快场景修复等促消费措施。其中，基建类项目以水利、交通、城市更新、产业园区等为主，产业类项目以新能源、新材料、人工智能等为代表。专项债加强对项目建设支持，新开工项目占比由1-2月的39%抬升至3-5月的54%，投向基建比例较去年抬升5个百分点至60%③。

③其中，约25%为产业园配套基础设施建设；产业园主要支持战略新兴产业、先进制造业等。

逻辑猜想2：能源通胀第二波，带动相应链条的景气改善。俄乌冲突升级背后，印度成为俄罗斯原油出口的重要“中转站”，美国放储、挪威增产，共同维持全球供给稳定，叠加中国疫情拖累全球原油需求，导致油价走势震荡。但考虑到印度转口难以为继，伊朗增产存疑，OPEC、美国等无力增供，原油供给或仍持续受限。与此同时，全球出行旺季的到来，叠加中国需求的恢复，年中前后或将是油价第二波涨势的重要观察窗口。

逻辑猜想3：出口链条的结构“亮点”。出口增速下行趋势在所难免，但两个逻辑链可能继续超预期。一是，市场存在订单转移“幻觉”，认为越南等抢走中国出口订单的观点屡见不鲜，这些观点大多忽视了全球贸易价值链分工体系的变化，中国一些中间品和资本品已嵌入全球产业链，与东南亚等经济体出口互补产品居多。二是，全球能源成本高企下，中国凭借在能源保供稳价的举国体制，使得制造业企业仍具有较强的成本竞争优势，一些中上游能耗较大的产品、出口竞争优势更加凸显。

经过研究，我们发现：

（1）疫情对微观生态的重塑，或将是“长期化”的，如“疫后创伤”对就业意愿的压制，加剧薪资通胀的螺旋式上升等。短期的麻烦事，工资增速严重跑不过物价，导致实际“购买能力”大幅缩水、消费信心指数已跌至近10年绝对低点，对部分欧美经济体而言，通胀已成为影响社会稳定最重要的宏观变量。

（2）持续的高通胀、慢了一拍的美联储应对，导致未来一段时期“赶作业”式政策正常化，依然需要保持较高强度，以维护政策公信力。“赶作业”式的政策正常化，导致经济“硬着陆”的风险反倒上升；市场信号，似乎也开始提示海外潜在的不稳定因素。周期错位的背景下，中国资产在外围的混沌期，或许会有更好的表现。

（3）年初以来，两大经济引擎“地产”和“出口”明显减速，让市场对经济内生动能心存忧虑；微观结构的破坏、资产负债表衰退的担忧，让大家信心普遍不足。5月以来，新一轮稳增长“加力”开始，加“水”加“面”进行时。“破局”的关键，在于激励机制的重建，打破“负向反馈”、尽快形成“正向循环”。

（4）当下市场环境，大致可类比2018年三季度；地缘冲突、疫情反复、经济担忧等接连冲击，对冲政策已加快推进落地。A股市场或已临近熊市尾端，债市长牛逻辑仍在、短期或面临调整。人民币汇率，小贬不必过虑。商品市场，短期黄金、能源、粮食等商品品类价格短期仍易涨难跌。

（5）宏观逻辑思考，寻找“结构”亮点：1、稳增长“加力”方向，基建类项目以水利、交通、城市更新、产业园区等为主，产业类项目以新能源、新材料、人工智能等为代表，促消费侧重耐用消费品、场景修复等；2、能源通胀第二波，供给受限、需求改善，带动相应链条的景气改善，年中是重要观察期；3、出口链条的结构“亮点”，与东南亚形成互补的部分行业，内外价差较大、出口竞争优势突出的部分行业。

风险提示：

1、俄乌战争影响、持续时长超预期。俄乌双方陷入持久战，美欧对俄制裁力度只增不减，能源通胀压力飙升，使得货币政策陷入两难境地。

2、疫情反复，稳增长效果不及预期。疫情反复下，重大项目推进或不及预期。