宽松预期下的资产配置——从金融周期看市场底部

导读：

“稳增长”一揽子政策如此积极，为何A股表现如此不尽如人意？这或许是今年以来持续困扰投资者的问题。

我们构建了大类资产配置的“六维打分体系”，分别从宏观面、中观面、资金面、估值面、情绪面和政策面着手，通过反复地回测和稳健性检验，而后赋分，再对不同时点各类资产配置进行打分，最后得到资产配置建议。不同维度得到的资产配置内涵有一定的差异，除了资产类别的差异外，还有有效期长度的差异。宏观面的有效期更长，情绪面最短。

本文从资金面（即金融周期）的视角来解释近期A股市场的表现，并对未来行情进行展望。截止到今年4月，宏观综合流动性条件已经进入中性区间以上。细分指标方面，金融市场流动性的改善最为明显；实体流动性仍在中性位置上下波动，4月跌回负值区间；股市流动性仍运行在负值区间，在三大细分项中读数最低。短期而言，A股配置仍以防御板块为主。中长期而言，结合宏观面、估值面、政策面来看，A股配置最佳时间渐行渐近。

核心观点：

年初以来，海外冲击取代稳增长预期，成为市场调整的核心因素。上半年海外风险、疫情冲击主导的定价逻辑下，政策宽松未能带来预期中的市场改善，实体修复亦为疫情所中断。近期，随着海外风险逐渐消化，疫情出现明显好转，经济最差的阶段或已过去。4月流动性状况相对前期已有所改善，市场有回暖迹象，“稳增长”和困境反转的交易逻辑重回视野。

股市同经济、流动性之间的关系，并非简单的线性相关。相比经济状况本身，股市同流动性状况和经济的变化趋势更相关。判断经济从衰退到复苏的底部切换点极为重要，谨慎做法是等复苏阶信号相对明确再进入，减小左侧亏损的概率。金融周期通常开启于经济衰退阶段，危机大放水反而为投资者带来了机会。

社融和股市之间的正相关性并不稳定，未来可能进一步减弱。两者仅在2008年前、2015年后较明显，历史上几次显著背离均发生在阶段性市场底部。信贷脉冲计算频率越短，领先性越强，可为未来信贷变化提供参考，其对股市和房价的指示意义有限，且波动较大，可认为是为了领先性而牺牲了部分准确性。

宏观流动性奠定了股市流动性的基础，股市内部的资金流动，短期内对股价影响更大。金融流动性对货币、信贷和债券市场价格的影响相对直接，作为央行流动性供应的入口，对实体经济有较强预测能力。实体流动性提供了股市的主要资金来源，并通过影响经济基本面、企业盈利预期、市场风险溢价影响估值。

2008年至今，我国经历了约4轮完整的经济和金融周期。每轮货币宽松刚好对应了金融周期的底部上行阶段，且每轮金融周期的开启都发生在首次降准附近。金融周期领先经济周期约3-9个月，金融周期开启上行阶段，往往对应着经济周期下行且趋近底部位置，市场阶段性底部也往往发生于该区间。

股票在金融周期波峰位置表现最好，在波谷位置表现最差，债券在金融周期开启的位置表现最好。当前股市流动性得分为0——市场正迎来底部修复的阶段切换点。根据历史规律，该时期股票和工业品的配置价值将逐渐显现，债券表现减弱，权益市场内，创业板、有色金属、国防军工、消费者服务、电力设备及新能源等表现较好。

正文

去年12月以来，A股经历了长达约5个月的大幅回调，沪指由去年12月13日的阶段性高位3708点，大幅跌至4月27日的最低位2863点，跌幅约22.8%。回调期间，创业板跌幅更是高达约40%。近期，市场有小幅修复迹象，但仍处于底部区域，接近疫情前水平。如何从宏观和流动性维度理解本轮下跌行情？流动性与资产价格之间有什么关系？宽松预期下的底部切换时期如何配置？本文将结合我国金融周期和资产表现的历史规律，对以上问题进行解读。

一、本轮市场下行的宏观背景

此轮调整前的去年下半年，正是能耗和地产调控后、经济下行压力不断增大时。彼时，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的内部三重压力初显，海外通胀、疫情、联储加息等外部因素尚在发展，为国内宽松政策提供了一定空间。财政政策自此持续发力，货币政策维持稳健宽松，实体信贷虽然持续低迷，海外风险尚不明确，稳增长预期逐渐升温，市场尚能维持震荡态势，去年9月至年底，沪指在3600点左右徘徊。随后，货币政策进一步宽松，央行12月宣布全面降准50BP后，又于今年1月和4月分别降息、降准。然而，上半年海外风险、疫情冲击主导的定价逻辑下，政策宽松未能带来预期中的市场改善，实体修复亦为疫情所中断。直至近期，随着海外风险逐渐消化，疫情出现明显好转，市场才有所回调，“稳增长”和困境反转的交易逻辑重回视野。

年初以来，海外冲击取代稳增长预期，成为市场调整的核心因素。首先是高通胀持续和联储加息、缩表落地，全球无风险利率上行，主要市场的权益类资产均大幅回调，尤其是“分母定价”特征明显的成长类资产（图表1）。1月美国CPI 同比上涨7.5%，创40年以来新高；3月17日，美联储宣布加息25BP，为2018年以来首次加息；4月中，中美10年国债利差自2010年以来首次倒挂，引发市场高度关注；5月FOMC决议再次加息50BP，幅度为20年来首次，并宣布从6月开始缩表。当前，随着美联储紧缩进程进一步明确，市场对利差倒挂引起资本外流和汇率波动的担忧也逐渐缓解，该风险因素相对前期已有所消化。其次是3月意料之外的俄乌冲突，短期内对风险偏好和市场情绪造成了较大冲击，并引发大宗商品市场剧烈波动，加剧了海外通胀担忧，沪指自3月初半个月内跌幅近9%，随后维持震荡至4月中旬，当前市场对该地缘政治风险事件的消化已相对充分。

随着海外风险因素消退，市场定价重新回归稳增长。4月疫情中断了年初以来的实体经济修复，市场焦点重回国内，对经济前景的担忧引发了新一轮下跌。根据我们的预测（参见报告《宏观面：打分与预测-4月 | 疫情冲击下的经济全局》），疫情使4月经济周期指数由3月触底转为继续下降，对供应链和需求的冲击尤为直接。相关研究测算，3月中下旬开始，全国卡车流量和综合消费指数下降明显，4月上海整车货运流量指数跌幅超过2020年疫情，全国卡车流量约为去年11月的60%，同期消费指数降幅相当[1]。以上冲击在信贷数据中的反映也比较明显，受企业融资和政府债的支持，3月社融超出市场预期后，4月新增社融大幅减少，其中实体贷款融资创十年来新低。

近期，稳增长、宽信用的政策力度加码，疫情也有所好转，经济最差的阶段或已过去。除了持续进行的大规模留抵退税、加快财政支出，4月末政治局会议提出“加大宏观政策调节力度”，近日，央行也表示将通过“稳定信贷总量”支持经济在合理区间运行。地产持续大幅下行的背景下，5月15日，首套房贷利率下限自2019年8月LPR改革后，首次在5年LPR的基准上下调20BP。稳增长加码的背景下，4月经济数据虽然如预期中全线下行，M2同社融的显著背离，也说明当前信贷需求的恢复，仍相对慢于政策力度；整车货运流量指数等高频数据则显示，4月中旬后供应链和生产状况有企稳改善的迹象（图表2）。当前，随着疫情收敛、复工复产在即，经济最差的阶段可能已过去。考虑到经济所处的底部位置，以及本轮甚于以往的地产下行压力仍将持续，此外，海外复苏已至尾声、货币政策收紧的背景下，外需对实体经济的支撑相对有限，后续政策宽松和实体修复进程、海外紧缩节奏，仍然是下半年最值得关注的宏观因素。

二、流动性与资产价格的关系

无论是基于海外市场经验的经典配置理论，如美林时钟、风险平价策略，还是国内投资实践，都认为不同类别的资产价格，会随着经济和金融周期呈现特定规律，如经济上行时股票表现好、经济衰退时债券表现好、通胀高企时大宗商品占优、流动性宽松时风险资产更好…常态化时期，经济周期相对于资产价格变化较慢，以上被市场普遍认同的经验规律，可作为基本的配置参考；短期内，具体资产的价格存在其自身定价逻辑，总量宏观因素的影响相对有限，以至于巴菲特和芒格等知名投资人都曾表示“宏观无用”。然而，金融危机、疫情冲击、“跨周期”调控等非常态时期，宏观往往构成市场定价的主导因素。基于历史数据，准确刻画当前经济和流动性状况，并据此梳理经济、金融周期与资产价格的关系，不仅有助于及时调整配置策略，短期内对具体资产的择时、避免大幅下行风险，也有较大意义。

以本轮下调为例，期间货币和财政政策都相对宽松，而总体流动性却偏弱，信贷需求疲弱、A股持续下跌引发的资金面紧张，成为制约流动性的关键因素。即使不考虑外部风险和疫情冲击，经济下行、流动性偏弱的基本面下，回调似乎也在意料之中。然而，股市同经济和流动性之间的关系，并非简单的线性正相关。

根据海外市场经验，经济强劲往往伴随着大宗商品价格和利率上涨，股市表现反而相对疲软。因为随着经济持续扩张，直至原料和资金成本等落后指标大幅上涨前，企业都将维持较高收益率，投资者会将资金从股市向实体经济转移，股市流动性相应减少。事实上，企业收益与股市表现之间并不存在因果关系，收益率的重要性体现在择股上，流动性和企业自身资质（如盈利预期、成长性等）的变化才是驱动股价走势的关键[2]。因此，同为经济领先指标的股市和流动性，通常呈现出一定同步性，即股市在流动性宽松时表现较好，此时往往对应着经济的底部上行阶段——相比经济状况本身，股市同流动性状况和经济的变化趋势更相关。

从周期的视角来看，在经济周期的复苏阶段（Recovery）,虽然产出仍位于其潜在水平以下，央行加快货币供给，金融周期由紧缩转为宽松，流动性增加利好股市等风险资产（图表3）。由于借贷、劳动和原材料成本的下降，企业的边际利润率开始上升。随着经济复苏，美元开始走强，但产出和大宗商品价格依然疲弱，失业率维持高位，通胀较低，短期利率下降或维持在平稳低位，债券的投资价值较好。

随着时间推移，信贷需求增加，短期利率逐渐见底，当经济增速超过其潜在水平以上时，周期进入扩张阶段（Expansion）。该阶段大宗商品价格开始快速上涨，通胀有所抬升，债券的吸引力随之下降。由于房价部分反映了潜在通胀，其上涨速度会高于通胀，房地产的投资机会开始出现。股票虽然依然表现较好，过高的收益率逐渐无法反映真实的市盈率，投资风险随之增加。

强劲的经济表现让美联储意识到，信贷规模的快速扩张会导致经济过热，从而引起通胀，因此，美联储将逐渐减少货币供给。随着长短期利率的上涨，金融周期开启下行，股票市场见顶并更具选择性。通胀压力使金融市场的风险越来越高，实物资产的投资价值凸显，成本上升使企业利润不断下降，经济周期随之进入放缓阶段（Slowdown）。该阶段产出开始下降但仍在潜在水平之上，大宗商品价格上涨速度放缓并最终掉头。通胀压力使美联储控制信贷增长的态度坚决，金融周期转为收紧，短期利率和债券收益率持续上行，美元也受经济减速的影响走弱，该阶段不适宜投资金融工具。

美联储将持续收紧流动性，直至经济运行至潜在水平以下,周期进入衰退阶段（Contraction）。由于经济不断下行，通胀见顶后开始下降，工资和原料成本下降，大宗商品价格表现疲软。此时，美联储认为通胀基本得以控制，逐渐放松流动性，短期利率开始下降，债券的投资机会显现，由于整体流动性依然偏紧，股市表现不佳。随着金融周期重新开启上行，经济周期向复苏阶段切换，前期下跌的金融资产有望出现反转，因此，判断经济从衰退到复苏阶段的底部切换点极为重要。

由于现实中经济运行是一个连续发展中的平稳过程，两个阶段之间的任何一次转换都是前一个阶段作用的结果，精确划分阶段并判断底部切换点十分困难。且衰退阶段经济尚处于下行趋势，股市持续低迷，市场情绪往往不佳，可能延长新增流动性进入股市的时间，市场的底部修复往往需要时间。从配置上来讲，亏损会严重影响投资组合的整体收益率，谨慎做法是等复苏阶段的信号相对明确再进入，减小左侧亏损的概率。

此外，金融周期通常开启于经济周期的衰退阶段，该阶段往往与经济或金融危机有关，这些危机反而为投资者带来了机会，2020年疫情冲击、2008年金融危机、1997年亚洲金融危机、1992年美国地产危机都是比较典型的例子。由于央行担心大范围的经济或金融危机对银行体系造成负面冲击，一般会优先考虑向银行体系注入流动性。由于流动性与股价上涨之间存在紧密联系，危机后大放水使流动性超过了金融市场容量，股票市场便会迎来强势反弹。

由于海内外市场存在较大差异，现实中以上规律在国内并非总是成立。首先，市场对流动性内涵存在多重理解，使得基于流动性状况的金融周期相对经济周期更难刻画。一般意义上的“流动性”指货币供给速度，流动性宽松意味着货币供给快速增长，央行正向实体经济注入流动性。而当市场谈论流动性时，可能是总量层面一般意义上的宏观流动性、广义层面的实体经济流动性、狭义层面的金融市场流动性，也可能是股债等具体市场内部的流动性、银行等金融机构流动性…不同维度的流动性指标，不仅可能相互背离，对股市的影响机制也存在差异。

例如，经常引发市场热议的金融和实体流动性的背离，在实体融资受阻或需求疲弱的情况下，宽松的金融市场流动性并不能有效传递至实体经济，甚至对实体流动性有虹吸效应。比较典型的例子，2015年实体经济融资困难，而金融市场却流动性泛滥并推升资产泡沫；再如当前M2和社融的背离（图表4），部分程度反映了政策宽松、需求疲弱的现状，上次背离还是在2015年。金融和实体流动性的分化，一定程度推动了我国市场化利率体系和传导机制的改革，货币政策逐渐朝着结构化、精细化的方向发展。经济、金融结构和政策框架的变化，又使单一的流动性指标和研究维度，难以刻画流动性内涵及其对资产价格的影响。

其次，股市和流动性之间的相关性并不稳定，仅在2008年前、2015年后相对明显，未来可能进一步减弱。如果用社融存量的同比增加值来衡量一般意义上的宏观流动性，用沪深300衡量股市表现，2003年至今两者相关性高达0.74，2020年疫情后降为0.58，值得注意的是，2008-2015年的相关性仅为-0.05，08年前、15年后分别为0.93、0.89。历史上几次显著的背离均发生在阶段性市场底部，如12年创业板底、16年熔断底、20年疫情底，其中后两次股市都随着流动性上行大幅反弹（图表5），疫情、战争、风险事件等短期冲击容易引发市场超跌，背离对投资者来说可能也是机会。中长期来看，随着基建和地产对经济的拉动效应弱化，居民财富配置开始向金融资产迁移，增量资金入市和投资者结构的日趋多样化，使股市和流动性的关系变得更加复杂。

即使存在以上局限性，社融及其变化依然是最广泛使用的总体流动性指标。社融相对全面衡量了实体经济从金融体系获得的资金，社融与以M2为代表的货币供应量，分别代表了金融机构的资产和负债方。货币供应量在货币政策传导机制中长期稳定地承担了中介目标的角色，而社融作为“镜像”指标，是货币供应量的有益补充，两者共同构成了货币政策的二元传导机制[3]。因此，M2与社融的背离，通常可被理解为金融和实体流动性的背离。由于目前我国间接融资占比依然高达六成，金融机构贷款也能较好反映实体融资状况。近年来随着市场化利率体系的形成，DR007、SHIBOR、GC001、LPR报价等关键利率指标，也可用来结合判断不同层级金融市场和实体流动性。

另一个值得讨论的指标就是信贷脉冲，它反映了新增信贷占GDP比重的变动，即存量信贷经过GDP标准化后的二阶变动。Biggs（2009）[4]认为，经济中的支出尤其是投资，在很大程度上依赖于新增借贷，因此，GDP变动应该和信贷增量的变动相关。即使信贷增速为负，只要负值有所改善，即去杠杆的速度变慢，经济就有可能反弹，学界将该现象称为“无信贷复苏”（Credit Less Recovery）。实证显示，欧美信贷脉冲对当期GDP增速有显著影响，而中国的信贷脉冲与GDP的相关性远不如欧美，而是和房价、发电量相关性较强。部分市场观点认为，社融存量的“一阶变化”可能已被市场充分预期，因此“二阶变化”可能对市场影响更大；由于资产定价最终反映经济基本面，所以信贷脉冲也会影响大类资产价格走势，并认为信贷脉冲领先社融同比6-9个月，领先股票6个月左右。

关于信贷脉冲的一个误区在于，它可按多个频率计算，且频率越短领先性越强。相应地，12个月脉冲与社融同比为同步指标，且2015年后趋势基本一致，相关性约为0.63，而3个月脉冲领先12个月脉冲6-9个月，形态趋势也基本一致，滞后相关性约为0.79，但波动性显著增加（图表8）。3个月脉冲对股市的领先性，依然建立在股市和信贷变化、信贷和经济基本面高度相关的基础上。相比国外私人部门信贷所占比重，我国信贷扩张通常由政策推动，地产、国有部门占比较高，逆周期调控时经济下行压力大，导致信贷增量变动和GDP增速相关性有限；随着地产监管趋严，信贷脉冲对房价的指示意义在2019年“三条红线”后也逐渐失效。根据测算，2008年至今12个月脉冲和工业产出、发电量、房价同比的相关性分别为0.31、0.35、0.42；滞后6期的3个月脉冲同当期沪深300收益率的相关性约0.33，远低于社融存量同比增加值和股市的相关性。因此，3个月信贷脉冲可为未来信贷变化提供参考，但对股市和房价的指示意义有限，且由于其波动较大，可认为是为了领先性而牺牲了部分准确性。

三、流动性状况指数的构建

如何准确刻画当前流动性状况？不同维度的流动性与资产价格是什么关系？首先，我们从金融市场结构的角度，通过梳理参与主体和不同市场之间的资金动向，以及货币、信贷和股债市场内部的微观结构，分别从金融、实体、股市三个维度确定流动性内涵；然后基于以上对流动性机制的理解，选取了37个相应维度的核心量价指标，利用主成分分析（PCA）构建综合性指数，以全面反映当前流动性状况，并利用该指数考察不同维度流动性和资产价格的关系。

从流动性创造机制来看，央行在银行间市场，通过公开市场操作等货币政策工具，向商业银行投放基础货币、调控金融市场流动性，构成流动性供应的第一层级；商业银行通过信贷等方式向实体经济提供流动性，实体经济再以存款等形式将货币回流至金融体系，通过乘数效应实现信贷扩张，对应实体经济层面的流动性。该机制在由银行主导的间接融资体系中相对直观，货币传导机制顺畅时，上述两个层级的流动性具有一致性，即货币政策通过调控金融市场流动性，来引导实体经济流动性。

而现实并非总是如此，尤其是随着股债等直接融资部门，以及2012年后影子银行的扩张，金融市场结构日益复杂，同业空转套利、金融“堰塞湖”等阻碍了货币政策传导，直接后果就是2018年资管新规的出台和“去杠杆”。期间总体流动性收紧，投资增速放缓，中美贸易摩擦升级，经济进入下行趋势，股市经历了长达约9个月调整。银行理财曾为影子银行提供了主要资金来源，通过吸纳居民部门存款，再由信托、券商资管等通道业务，投向地产、城投等高息项目（图表7）[5]。资管新规后，理财刚性兑付被打破，表外影子信贷逐渐纳入表内监管口径，中长期基建、地产投资驱动的增长逻辑弱化，以上机制也随之消失。不可否认的是，由影子银行扩张开启的金融创新，极大程度丰富了金融市场结构，间接推动了资管行业扩容，相关业务形式在监管框架内延续至今。

部分学者认为，由监管套利推动的影子银行扩张，促进了银行间市场改革和市场化利率体系的完善，加速了我国金融现代化进程[6]。至此，市场化利率体系基本形成，超短端资金利率的最终调控目标是货币市场，MLF及同业存单利率的最终调控目标是信贷市场，货币市场对应金融资产交易的资金成本，信贷市场对应实体经济的融资成本[7]。央行通过货币市场调控关键利率，决定了债券和信贷市场定价，DR007围绕OMO逆回购浮动，构成债券交易市场基准，LPR围绕MLF变动，构成实体信贷基准。比起由银行主导的货币和信贷市场，直接融资部门的流动性机制相对简单，非银金融机构在其中起到了联通多层次资本市场的关键作用。未来，随着养老金入市、居民财富由实物向金融资产转移，资管负债压力改善、机构投资者增加等结构性变化，将在中长期持续影响市场风格和资产定价。

我们对流动性的理解，主要从宏观流动性和股市流动性两个维度展开，前者分别从金融体系、实体经济两个层次，反映宏观层面的金融市场资金状况和实体信贷松紧程度，后者主要分析权益市场内部的资金供需边际变化。其中，金融流动性考虑了从央行到金融机构，以及不同层级资本市场内、金融机构之间的流动性，实体流动性反映了最终进入居民、非金融企业部门的资金（图表8）。金融流动性对货币、信贷和债券市场价格的影响相对直接，资金在不同金融市场间的配置状况，会直接影响资产价格，作为央行流动性供应的入口，对实体经济也有较强预测能力。实体流动性提供了股市的主要资金来源，并通过影响经济基本面、企业盈利预期、市场风险溢价进而影响估值，可以说，宏观流动性奠定了股市流动性的基础。此外，随着金融市场深化、投资者结构的丰富，股市内部的微观结构和资金流动，短期内对股价的影响越来越大。即使在宏观流动性相对充裕的情形下，由市场情绪、流动性恐慌等短期因素导致的场内资金紧张，也可能导致股市表现不佳。因此，有必要结合资金供需方行为对场内资金的影响，单独考察股市内部的流动性（图表9）。

考虑到出口在我国实体经济中所占比重，以及外资对国内金融市场的影响逐年增加，还需要考察外资流动性。实证研究表明，利差并非驱动跨境资本流动的主导因素，外部金融周期对我国跨境资本流动的影响有限。由于我国采取了管道式的资本项目开放，相比对利差敏感的金融投资者，外贸、外资企业对短期资本流动的影响更突出，影响短期资本流动最突出的因素是汇率预期和经济景气程度[8]。由于企业而非居民或金融投资者是我国资本流动的主要驱动者，外汇在银行信贷收支表中同人民币信贷并列，我们将总体外资状况纳入实体流动性范畴，通过股市流动性中的北向资金，单独考察外资对股市的影响。2017年“汇改”后，货币当局不再运用外汇储备干预市场，汇率单边预期弱化，人民币汇率弹性增加，外汇占款变动微弱。由于贸易和直接投资行为对币值的短期波动并不敏感，企业和居民的汇率预期会直接反映在银行结售汇差额上，该差额通过银行在外汇市场买卖平盘，是引起我国外汇储备变化的主要来源。经验证据显示，人民币贬值往往对应着外汇占款、缴准、银行结售汇减少，市场资金面偏紧。

具体指标选取上，金融和实体流动性我们主要从量价维度，结合各层级市场的微观流动性机制，分别选取了长短期基准利率、银行间和交易所市场利率、风险溢价、基础流动性投放、股债活跃度、信贷和外资状况等18个关键指标；股市流动性主要从市场情绪、场内资金供需三个维度选取了19个高频指标（图表10）。随后，我们对数据进行了HP Filter去趋势项、正态标准化处理，并利用主成分分析法，分别得到了三个维度以及总体的流动性状况指数，通过相应指数及趋势项，即可全面反映当前流动性状况。

总体来看，4月流动性状况相对前期已有所改善，处于重回宽松的趋势上行阶段（图表11）。具体来看，金融流动性维持稳健宽松，1月降息、4月降准后改善明显，DR007持续下行，截至5月20日，相比3月底大幅下行66BP至1.58%；4月公开市场操作累计投放8300亿，相比上期增加650亿，到期9600亿，实现净回笼1300亿。随着稳增长政策发力，受企业融资和政府债支持，3月实体流动性改善明显，然而4月疫情冲击对实体信贷造成了较大影响，新增社融9102亿元，同比少增9468亿，社融存量同比下降0.4个点至10.2%，其中新增人民币贷款仅为3616亿，为十年来最低；M2同比10.5%，环比上升0.8个点，反映了稳增长力度逐渐加大，随着疫情缓解，后续实体流动性有望改善。4月随着市场大幅下挫，股市流动性持续低迷，从趋势来看未见明显拐点，5月来行情似乎在逐渐好转，北上配置盘继续回流，但交易盘持续卖出，基民继续赎回基金；近日，以换手率和成交量衡量的市场情绪、偏股基金仓位均小幅回升，两融活跃度反弹后小幅回落，市场流动性有待持续观察。

通过以上和微观数据的交叉印证，我们构建的综合性指数能相对全面、准确反映当前流动性状况。进一步和其他指标对比，我们发现总体流动性领先于股市和经济指数，和后者的规律更为明显，滞后9个月相关性分别为0.17、0.5；形态趋势同其他常用金融指数基本吻合，和第一财经金融状况指数、BIS信贷缺口相关性分别为0.71、0.3，且稳定性明显更好（图表12）。值得强调的是，我们构建流动性指数是为了刻画当前金融状况，并识别历史上可能存在的周期，而非寻求和股价等相关性更强的指标。因为几乎对任何资产，都不存在单一且稳定的领先指标，但通过识别周期并计算历史阶段的资产表现、发现可能存在的规律，能从配置层面，为当前位置提供较大参考。

我们进一步计算了流动性指数与资产表现的相关性，考虑到资产价格中包含了对当前及未来短期内金融状况的预期，计算相关性时，我们将债券类收益率滞后3个月，股票及其他收益率滞后1个月。总体来看，股债、大宗商品和当前流动性均呈现正相关，其中，股票、工业品相关性更强；股票受实体、股市流动性影响较大，尤其是后者，债券受金融流动性影响更大，尤其是信用债，工业品和实体流动性相关性较高。股票内部来看，中小盘、成长、周期、消费，尤其是汽车、零售商贸、可选消费，中游制造相对于服务业，对总体流动性更为敏感。

四、基于金融周期的资产配置

如果分别用总体流动性指数、CEIC经济先行指数的趋势项衡量金融和经济周期，我们发现，2008年至今，我国经历了约4轮完整的经济和金融周期，刚好对应了5次影响较大的经济下行和周期性货币宽松（图表14）。由于2020年新冠疫情刚好发生在2018年去杠杆后的金融周期上行期，经济遭受巨大冲击后迅速恢复，短期多次降息后，货币政策随之恢复常态化，直至去年下半年，由于疫情反复+地产监管后经济下行压力增大并持续至今，货币政策再度开启宽松。因此，2018年4月至去年7月，可视为一轮完整的金融周期，当前正处于第5轮周期和第6轮货币宽松中。

通过梳理历次周期性的“降准+降息”时间线（图表15），并将其与金融周期时间线对应，可以发现：每轮货币宽松刚好对应了金融周期的底部上行阶段，且每轮金融周期的开启都发生在首次降准附近。除了2014年政策宽松时间较长，持续到金融周期的波峰位置，以及2020年的宽松发生在短短2个月以内，其他几轮宽松都刚好持续到金融周期接近零的位置。一般而言，央行只有在认为经济周期持续下行，且位于其潜在水平以下时，才会开启宽松，对应着金融周期的底部上行；在经济周期由衰退阶段（Contraction）触底反弹，逐渐切换至复苏阶段（Recovery）时，才会停止政策宽松，金融周期由负转为正，流动性由偏紧转向宽松——我国的金融周期和货币宽松也基本符合以上规律。

进一步验证金融和经济周期的规律，我们发现金融周期领先经济周期约3-9个月，金融周期开启上行阶段，往往对应着经济周期下行且趋近底部位置，市场阶段性底部也往往发生于该区间。其中，除了2014年和2018年，经济周期都在金融周期开启后约3个月左右触底反弹；除了2011年欧债危机，市场持续下行，创业板底发生在约1年后，其他4次宽松开启阶段都出现了阶段性市场底，前期都遭遇了市场大幅下跌。考虑到当前经济周期大致触底，海外风险逐渐消退后，4月中才迎来降准，随着疫情好转，实体流动性也将逐渐改善，股市流动性已有边际好转的迹象，未来金融周期大概率继续上行，根据历史经验，前期大幅下跌后，我们可能正迎来关键的阶段切换点。

通过进一步计算金融周期不同阶段的资产表现（图表16），我们从统计上证实了上述规律，即股票在金融周期的第一阶段表现最差，期间流动性状况相对紧张，经济周期处于趋势下行的衰退阶段（Contraction）逐渐触底，该阶段债券表现最好，大宗商品疲弱，美元大幅走强对应人民币偏弱。

随着经济触底反弹，经济周期进入复苏阶段（Recovery），但仍在潜在水平之下，金融周期进入第二阶段，流动性重回宽松且保持上行，股票触底反弹，因此，第一、二阶段切换位的判断对于股票的低位买入十分重要，为了避免左侧风险，投资者应在第二阶段的信号相对明确后再买入；债券表现良好，但配置价值相对前一阶段减弱，工业品和黄金相对前期大幅改善，美元转弱。

股票的强劲表现将持续至金融周期第三阶段，此时流动性仍然宽松但转为下行趋势，股市表现强劲，但下跌风险也在不断积累；经济则处于扩张阶段（Expansion）,债券表现随之变差，大宗商品和黄金的配置价值较好。

当金融周期进入第四阶段，流动性转为紧缩，股票将出现大幅下跌，所以，第三、四阶段切换位的判断对于股票的高位卖出极为重要，投资者在第三阶段就应该适时减仓；经济周期进入过热放缓阶段（Slowdown），经济表现依然强劲，通胀压力抬头，该阶段除了创业板，金融资产整体表现一般，可适当增加实物资产投资，美元大幅走弱对应人民币走强。

值得注意的是，创业板表现具有较强持续性，相比大盘其良好业绩能从经济复苏持续至过热，下跌风险发生在经济由过热转为衰退的位置；除了衰退阶段为负，月度收益率都在2%左右，但其波动性也较大。

整体来看，我国资产表现随经济、金融周期变动的规律，同发达市场基本一致。都是在经济衰退、金融周期底部上行但依然偏紧时，股票和工业品表现最差、债券表现最好；在经济上行时，股票和工业品表现较好；经济强劲时，债券表现变差；经济过热时，金融资产整体表现不佳（图表17）。不同资产在具体阶段的表现仍存在区别，如美股随着经济周期从复苏到衰退逐渐变差，由衰退到复苏迅速触底反弹，仅在衰退期收益为负，下跌风险多发生于此，前期留给市场调整的时间相对充足；而A股从衰退阶段的底部逐渐修复，似乎需要更多时间，复苏阶段迎来反转，但直至扩张阶段才大幅上涨，随着经济过热放缓，又开始面临高位下跌风险。因此，A股在整个周期的持续下行时间长于美股，底部修复时间也更长，中间还面临着较大急跌风险——操作难度远大于美股。

为了进一步反映阶段内的股债表现，我们将以上4个阶段平均拆分为8个阶段，并将零附近的(-0.1,0.1)区间设定为中性阶段，对应金融周期一、二阶段，以及三、四阶段之间的区域，该区域恰好为市场反转的重要切换位置，此时，底部反弹或高位下跌信号尚不明确，市场处于谨慎观望中。计算结果显示，股票在金融周期第二、三阶段的过渡位置（4、5、6）表现最好，对应金融周期的波峰位置，在第一、四阶段的过渡位置（1、8）表现最差，对应波谷位置；创业板表现稍领先于大盘，在第一阶段后半期（2）即开始走强，第三阶段后半期（6）开始转弱，表现相对不稳定；债券在第四阶段后半期（8）、第一阶段表现最好，对应新一轮金融周期开启的位置（图表18）。为了检验该结论的稳健性，我们统计了全部5个周期阶段内的资产表现，除了2015年股灾前后扰动较大，呈现出的结果基本一致（附表26）。

综合考虑股票风格、当期表现及业绩可持续性，我们将分值区间设定为[-2,2]共9档，按照9个小阶段的股票综合表现好坏，从高到低赋分，再根据流动性指数的趋势项所处位置，即可从流动性维度给股市打分（图表19）。为了验证该赋分方法的稳健性，我们根据历史得分和股债阶段表现，构建了一个简单的配置策略：-2和-1.5时，清仓股票全部配置债券；-1、-0.5、0时，创业板仓位60%，其余配置债券；0以上时，A股仓位在60%的基础上，随着得分增加每档递增5%，其余配置债券。回测结果显示，该策略的收益率和稳定性都显著优于基准，尤其是中长期来看（图表20），2010年至今累计回报约169.1%，年化约10.3%，夏普比约0.49。该策略的核心在于准确识别金融周期的底部，空仓股票、配置债券，并利用创业板相对大盘的领先性和业绩持续性，这对于类似2018年金融市场过热的情形尤为关键，因此成功避免了随后去杠杆引发的大幅回撤。

值得强调的是，金融周期每个大阶段平均持续约10个月，小阶段约5个月，且该得分仅考虑流动性维度，因此并不完全反映我们对月内股市走向的看法，流动性打分反映的是当前金融周期位置所体现的股票配置价值。

五、历史经验：底部修复时期买什么

基于前文对本轮下行期间宏观和流动性状况的分析，如果按流动性指数的正负来定义宽松和紧缩，我们认为当前流动性状况为：“宽金融+紧信用+紧资金”，经济周期位于由衰退向复苏切换的底部区域，金融周期位于由紧缩转向宽松的第一、二阶段过渡位置，相应的股市流动性得分为0——市场正迎来底部修复的阶段切换点。那么，底部修复时期具体如何配置？历史上类似流动性状况和周期位置的资产表现规律，也许能为我们提供一定参考。

从金融+实体流动性维度的大类资产表现来看（图表21），历史上大部分时期两者一致。“双紧”一般对应经济衰退时期，此时股票和大宗商品表现最差，债券表现最好，黄金疲软，美元走强。“双宽”对应经济扩张时期，此时股票、大宗商品、黄金表现较好，债券表现一般。“紧金融+宽信用”的情况相对较少，一般对应经济过热、政策收紧的时期，股市表现强劲，债券表现较差，大宗商品表现一般，黄金和美元表现较差。“宽金融+紧信用”对应着可能即将到来的复苏时期，股票、工业品和黄金的配置价值抬升，债券表现尚可，美元偏强。基于“金融+信用”流动性状况的大类资产表现，同前文基于周期阶段的表现基本一致。

由于降准往往发生在衰退时期，“宽金融+紧信用”的概率较大，基于流动性状况的资产表现偏中长期，因此，降准前后的短期资产表现，可以和流动性状况的统计结果交叉印证，对短期择时也有一定参考。降准前，股票和大宗商品表现较差，债券和黄金表现较好，这同衰退阶段的市场表现一致；降准后，除了创业板反弹明显，股票维持低迷，债券表现持续，大宗商品止跌，黄金开始变差；降准一个月后，股票和大宗商品反弹明显，债券表现强劲，黄金进一步走弱。整个降准期间，美元和债券都处于不断走强的阶段，可能同实体经济偏弱有关。当前离上次降准刚好一个月左右，股市已出现回暖迹象。

综上，资产配置层面，我们的建议是：短期内债券的配置价值还在，股票和工业品价值已逐渐显现，海外通胀高企、无风险利率抬升的背景下，也可适当配置美元和黄金。

我们进一步统计了金融+实体流动性维度的股债细分表现（图表22）：“双紧”时期虽然应避开股票，相对来说，金融、食品饮料等防御性行业亏损更小；债券整体表现较好，尤其是长债。“双宽”时期，股票内消费、汽车、电子、家电、建材，债券内企业债、信用债表现较好。“紧金融+宽信用”时期，股票整体表现强劲，绩优股、家电、有色金属、计算机、电力设备及新能源表现尤佳；该阶段虽然债券整体表现较差，短融表现尚可。“宽金融+紧信用”时期，股票内小盘、国防军工、农林渔牧、电力设备及新能源、有色金属，债券内企业债、中票表现更好。

股票与实体+股市流动性的相关性更强，历史上“紧信用+宽资金”时期较少，“紧信用”一般伴随着“紧资金”（图表23），该时期不适合投资股票，但大盘价值、金融、食品饮料亏损幅度相对小。若后续流动逐渐改善为“宽信用+紧资金”，股市将迎来底部修复，此时小盘、电子、家电、建材、汽车、计算机、传媒等中游制造以及消费行业，都有相对配置机会。股市在“宽信用+宽资金”时期表现最好，实体经济强劲，大量资金流入股市，此时绩优股、周期、消费、成长，以及有色金属、煤炭、汽车、食品饮料、家电等都存在投资机会。“紧信用+宽资金”时，实体经济走弱，股市资金仍相对充裕，股票表现依然较好，相对而言，小盘、建筑、钢铁、电力设备及新能源、基础化工、银行表现更好。

根据金融周期阶段的股债细分表现（图表24），第一阶段不适合投资股票，有限的正收益来自金融尤其是非银、建筑、地产、食品饮料，电力及公用事、农林渔牧的跌幅也相对较小，债券表现较好，尤其是长债和企业债，该结果同前期市场表现一致。随着经济复苏，金融周期进入第二阶段，股票配置价值显现，创业板、有色金属、国防军工、消费者服务、电力设备及新能源表现更好；债券收益回落，长债仍有一定配置价值。第三阶段股票尤其是消费行业表现强劲，超额收益较高的行业包括家电、汽车、医药、食品饮料、电子、建材等；债券整体表现较差尤其是长债，信用债、短融的相对价值显现。随着经济过热，金融周期进入第四阶段转为偏紧，股市存在高位回调风险，除了创业板、部分绩优股，大量行业收益转负，传媒、计算机、食品饮料、通信表现尚可；债券表现有所好转，短融、公司债、地方债表现相对更好。

结合降准前后的股债短期表现来看（图表25），降准日附近股票仍处于下行时期，只有食品饮料、建筑、地产跌幅相对较小，债券尤其是长债和利率债表现较好，大概率还在金融周期第一阶段。降准后，短期内除了创业板、传媒、家电，股票整体未见明显好转，跌幅有所减小，债券表现持续，但长债收益率回落，企业债表现较好。降准1个月后，股市才迎来大幅回调，小盘、计算机、传媒、电子、通信、电力设备及新能源表现极佳，债券表现持续，尤其是长债和企业债。

综上，对于权益市场，底部修复时期，金融地产、建筑、电力及公用事业、食品饮料、农林渔牧等防御性行业仍可适当配置，未来，创业板、有色金属、国防军工、消费者服务、电力设备及新能源等的配置价值将逐渐上升。对于债券市场，当前企业债、长债的优势仍相对明显，未来信用债的配置价值可能有所回升。