房地产货币金融政策还有多少空间？

核心观点

房地产行业基本面持续低迷，背后是供给侧和需求侧双重压力。各级政府部门逐步松绑房地产政策，后续货币金融政策或将聚焦需求侧，从价格、数量和支持配套工具方面进一步放松，房贷利率料将进一步下降。

房地产行业基本面继续下行。房地产市场本身的下行周期、叠加疫情冲击，导致市场的基本面回落至2014年以来最低谷：4月商品房销售、房企资金来源和拿地、新开工面积均下滑50%左右甚至以上，地产投资同比下降10%。房地产行业基本面低迷，总结为销售弱、融资难、投资清淡。

房地产行业低迷背后是供给侧和需求侧双重压力。不同于历史上几轮房地产周期性下行，2021年二季度起房地产投资增速和商品房销售增速基本同步下滑，印证了导致本轮房地产行业下行的主要原因是2020年下半年起针对房地产企业的金融层面融资政策收紧。当前房地产行业面临供给侧和需求侧双重压力。供给侧方面，房地产企业陷入融资渠道不畅和投资意愿低迷的境地。需求侧方面，居民面临限购和限贷等政策约束，需求走弱进一步加剧房地产企业资金困境，进而形成供需双弱的螺旋加速下跌。

地产政策逐步松绑。随着经济下行压力逐步加大、稳增长诉求强化，地产政策边际松绑。中央层面的房地产政策定调逐步宽松，“促进房地产市场平稳健康发展”。各部委对房地产领域政策部署更为积极，供给侧和需求侧并重。因城施策框架下，各地出台各类房地产松绑政策，需求侧政策占主导。

房地产货币金融政策仍有宽松空间。虽然本轮房地产行业下行的导火索是对供给侧住房金融领域融资政策的收紧，但目前需要政策关注的是需求侧。房地产政策放松离不开货币金融政策的宽松。价格政策方面，我们判断5年期以上LPR存在15bps的下调空间，个人住房贷款利率5.49%的水平仍有50bps的下调空间。数量政策方面，我们判断未来有望调整房地产贷款集中度以支持刚需和改善需求，或结合“三线四档”部分细节条目调整，改善房地产企业融资环境。重启PSL或创设新型的再贷款工具也是可能的政策选项。

地产销售和投资拐点还需等待。从过去历轮地产周期的经验来看，需求侧政策的密集放松意味着地产销售见底反弹即将来临，疫情冲击过后销售反弹将有望开启，下半年，单月商品房销售增速有望逐渐回正。但是，从地产销售底到开发投资的传导往往有一定延迟，预计地产投资增速反弹回正至少要等到年底。

政策呵护备至，融资工具创新，地产信用债走向修复之路。时至2022年二季度，政策着力改善地产企业融资环境，提振房地产需求，待行业出清之后，债券市场有望迎来复苏。从趋势上来看，各评级地产债利差已度过去年四季度风险事件以来的最差阶段。虽然地产销售仍处筑底阶段，但房产债券利差并未显著走阔，反而有收敛趋势。在多地房贷利率下调后，地产债也经历了显著调整，此时利差下行已包含销售和开工数据回暖的预期。目前地产债市场已由单边利空阶段转为多空博弈阶段，后续价格变化还需观察地产销售数据演绎情况，投资者可关注有利差空间的国企和存量龙头民企的入场机会。

地产行业竞争格局迎来剧变，看好具备高信用和高效率的企业。我们认为，过去六个月和未来六个月是拿地机遇期。高信用企业在机遇期拿地，有利于公司盈利能力的修复，并保持销售稳定增长，以实现销售和利润份额的提升。此外，对地产行业至关重要的按揭贷款利率正在加速下降，各地的需求侧限制措施正在加速放开，行业基本面有望在下半年迎来复苏。在行业格局调整和基本面见底复苏的双重支撑下，我们看好交易量弹性最大的线上线下房屋交易服务平台贝壳，看好信用和效率兼顾的企业，推荐保利发展、金地集团、万科A、招商蛇口、美的置业、滨江集团、华发股份、绿城中国、龙湖集团、华润置地和建发股份。

风险因素：局部地区疫情反复；地缘政治冲突加剧；海外货币政策收紧超预期；公司盈利不达预期。

正文

房地产行业低迷

地产基本面仍在下滑

房地产市场本身的下行周期、叠加疫情冲击，导致市场的基本面回落至2014年以来的最低谷：

商品房销售增速仍在探底。4月全国商品房销售额同比大幅下滑46.6%，三十大中城市商品房成交面积仅为去年同期的不到一半，下降幅度超过了2020年上一轮因疫情导致商品房市场大面积停摆的时期。彼时虽疫情冲击更大，但地产周期正处在相对稳定的周期，因而整体影响较小。而这一次地产市场面临的困难则明显更加严峻。

房企现金流愈发困难。商品房销售的困难使民营房企面临融资窘境，4月房企资金来源同比下滑35.5%，其中占比接近一半的销售回款同比下滑接近50%。地产企业赖以生存的源头活水大幅减少，导致现金流压力大幅增加，信用事件频发。继恒大正式违约之后，融创也难以幸免，即便是超大型民营房地产企业也难逃此劫。房企销售回款的不确定性和信用风险使银行对于地产开发贷的态度也趋于谨慎，即便央行颇为支持，但银行的积极性却相对有限，4月地产开发贷的同比降幅接近30%。

在资产负债表的压力下，房企扩张乏力。4月房地产开发企业购置土地面积同比下滑57.3%，新开工面积同比下滑44.2%。

开发环节的变化体现在投资端，房地产开发投资大幅回落。4月房地产开发投资同比下行10.1%。其中，建筑工程投资大幅下降8.8%，我们判断主要是两方面因素：一是疫情防控导致部分地区建筑业停工，二是新开工增速大幅下滑导致施工项目减少。4月土地购置费下降11.5%，反映的是房企当期拿地金额下滑以及前期拿地偏弱的共同影响。

房地产行业低迷的背后

房地产行业基本面低迷，总结为销售弱、融资难、投资清淡。今年以来国民经济下行压力加大，三大需求中仅仅基建投资和制造业投资维持较高水平，而3月以来的局部地区疫情对基建和制造业领域也产生了冲击，稳增长的诉求进一步加大，稳地产也成为手段之一。市场对房地产领域的关注着眼于当前房地产投资增速的大幅下滑，成为经济增长的拖累。当前房地产行业基本面低迷主要体现在三个方面——商品房销售增速疲弱、房地产企业资金紧张和融资环境仍偏紧、房地产拿地建设和交付热情不足。

房地产行业下行主因是供给侧金融层面政策收紧。2021年二季度起房地产投资增速和商品房销售增速基本同步下滑，与此同时各级城市二手房价格仍然保持正增速，这与历史上几轮房地产周期性下行不同。一般而言，房地产投资增速略落后于商品房销售增速，逻辑上居民需求下滑传导至企业/供给侧，房地产企业减少拿地和开工建设。因而导致本轮房地产行业下行的主要原因是针对房地产企业的金融层面融资政策的收紧。

2020年下半年起房地产金融环境逐步收紧。2020年一季度，疫情首次爆发后房地产政策有所松绑，地产投资也成为我国疫后经济快速修复的主要驱动力之一。进入2020年下半年，货币政策、地产政策等逐步回归疫情前的常态。其中“三线四档”和房地产贷款集中度管理两项政策的影响显著。2020年8月住建部、央行召开了重点房企座谈会，并划定“三道红线”，站在房地产企业角度直接约束其融资行为，遏制盲目扩张趋势。同年12月，中国人民银行联合银保监会共同发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，要求从商业银行角度加大对新增房地产信贷的控制力度，对开发贷和个人按揭贷款均有限制。此后，房地产企业非标融资限制等政策进一步加码，一些房地产过热的城市也进一步加码“限购”、“限售”、“限贷”等措施为市场降温。房地产企业资金紧张、行业信用风险逐步暴露，导致房地产企业融资环境进一步紧张。

当前房地产行业面临供给侧和需求侧的双重压力。供给侧方面，房地产企业陷入融资渠道不畅和投资意愿低迷的境地。2021年以来房地产企业融资端面临全口径收紧的局面——银行贷款、预收款、个人按揭贷款、股债融资、非标融资等资金来源增速同比下滑。企业资金紧张进而主动收缩资产负债表，拿地和建安投资意愿低落，资金不足导致部分项目不能按时交付甚至烂尾。需求侧方面，居民面临限购和限贷等政策约束，尤其房地产贷款集中度管理政策出台后，商业银行按揭贷款额度压缩、放款周期延长，部分城市公积金政策也在收紧。需求走弱进一步加剧房地产企业资金困境，进而形成供需双弱的螺旋加速下跌。

地产政策逐步松绑

随着经济下行压力逐步加大、稳增长诉求强化，地产政策边际松绑。2021年下半年起房地产企业信用风险暴露和房地产行业性下行加大了国民经济下行压力，房地产政策进入逐步调整松绑的轨道。中央及各部委对房地产行业的政策部署从防范化解房地产风险，到“支持房地产企业合理正常融资”及“重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款”。而从各地方层面因城施策角度，多地出台聚焦限购、限贷、限价、限售等领域的房地产松绑政策。

第一，中央层面的政策定调逐步宽松。2021年12月中央经济工作会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”的新表述；2022年3月政府工作报告中再次强调。2022年4月中央政治局会议对房地产政策的定调更灵活而有针对性——“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展”。

第二，各部委对房地产领域政策部署更为积极，供给侧和需求侧并重。稳增长诉求下，中央层面对房地产领域政策定调逐步放松的过程中，各部委出台各类具体措施和政策展望，可以概括为：（1）兼并收购出险和困难房地产企业的项目并购贷款，暂不纳入房地产贷款集中度管理；（2）保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理；（3）鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目；（4）合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求；（5）加大对优质项目的支持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放；（6）及时优化信贷政策，灵活调整受疫情影响人群个人住房贷款还款计划。

第三，因城施策框架下，各地出台各类房地产松绑政策，需求侧政策占主导。今年以来，多地因城施策出台松绑房地产政策，集中在需求端松绑和刺激方面，包括引导银行降低房贷利率、降低首付比、放松限贷、限购、限售、公积金贷款要求等，此外也有部分城市出台了购房补贴、安排房贷延期代扣、放松落户条件等政策。从政策出台的城市能级分布上，新一线、二线、三线城市出台的房地产放松政策数量最多。

当前已经出台的供给侧政策包括——优化预售资金监管，项目并购贷款暂不纳入房地产贷款集中度管理，保障性租赁住房项目发放的有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，部分城市降低土地拍卖保证金比例，放松房地产企业债券融资限制，要求保持房地产开发贷款平稳有序投放等。

当前已经发力的需求侧政策包括——全国层面降低首套住房商业性个人住房贷款利率下限、下调房贷利率基准5年期以上LPR，部分城市下调首付比、放松公积金贷款限制、推出购房补贴、调整首套房认定标准，部分城市商业银行也进一步下调房贷利率、加快放款速度等。

房地产货币金融政策的可能调整方向

虽然本轮房地产行业下行源于对供给侧住房金融领域融资政策的收紧，但目前更需关注需求侧问题。如前文所述，需求走弱和供给侧制约政策正反馈下可能导致房地产行业进一步加速下滑。而且在当前的政策框架下，要化解供给侧的问题一方面需要供给侧政策限制的放松，更重要的是稳住需求侧预期，改善行业基本面。需求侧政策主要受金融部门和住建部的政策监管，其中“四限”政策也存在较强的因城施策色彩，放松的方向较为确定，在此不表；总量层面的货币金融政策仍然有放松的空间。

房地产政策放松都离不开货币金融政策的宽松。梳理2008年以来四轮房地产政策宽松周期，除2018~2019年以因城施策为主、未见明显的总量层面的货币金融政策外，前三轮房地产政策宽松周期中都有货币金融政策的宽松。一方面，基于稳增长的基调下货币金融政策整体偏松，货币政策降准降息操作能够引导企业贷款利率和融资成本下行，积极加大信贷投放力度；另一方面，针对房地产行业下行问题，放松差别化住房信贷政策，下调房贷利率、住房公积金贷款利率等。

以下从三个维度考虑后续货币金融政策的放松方向。

价格政策：房贷利率仍有下调空间

价格工具主要是针对需求侧，核心是降低居民购房负担，刺激购房需求。历史上每一轮房地产宽松周期都有房贷利率的下调。从历史上几轮房地产政策宽松周期来看，个人住房贷款加权平均利率下降幅度最大244bps（2014~2016年），最小41bps（2018~2020年）。今年一季度个人住房贷款加权平均利率下行14bps，距以往房地产政策宽松周期中房贷利率下行幅度均值122bps差108bps，距政策宽松力度不大的2018~2020年周期仍有27bps的空间。

房贷利率下行的空间：LPR报价和加点均有下调空间。房贷利率的定价存在全国—城市—银行三个层次。全国层面的差别化住房信贷政策确定了房贷利率基准的5年期以上LPR以及个人住房贷款利率加点下限；城市层面，按照“因城施策”的原则，自主确定辖区内各城市个人住房贷款利率加点下限；商业银行按照市场化原则确定不同客户面对的房贷利率。

央行单独下调5年期以上LPR显示了住房货币金融政策的转型，后续5年期以上LPR仍有下调空间。2019年LPR改革以来LPR期限利差在LPR下行阶段不断走阔，体现了政策层面对房地产领域贷款利率的引导方向。5月LPR报价中1年LPR维持不变，5年期以上LPR下调15bps，为2019年8月LPR改革以来首次出现1年LPR和5年以上LPR利差收窄，我们认为这显示了住房领域货币金融政策的转型——后续5年期以上LPR和1年LPR的利差或将进一步压缩（当前为15bps）。

另一个角度，房地产政策宽松周期中房贷利率下行幅度大多比一般贷款下行多。2020年以来个人住房贷款加权平均利率高于一般贷款加权平均利率，而这一利率“倒挂”始于2016年首次提出“房住不炒”前后，也表明房地产贷款不再是成为政策支持的方向。但是也要看到，在经济下行压力较大的阶段，个人住房贷款利率和一般贷款利率的利差会出现阶段性的收窄。如果利差压缩至0附近，则房贷利率相比一般贷款利率还有51bps的下行空间。

综合来看，价格政策不会缺席，预计通过5年以上LPR下调和银行降低加点方式实现。一方面，5年期以上LPR存在15bps的下调空间；另一方面，当前个人住房贷款利率5.49%的水平仍有至少50bps的下调空间（算法1 ：个人住房贷款利率和一般贷款利率利差压缩至0；算法2：假设自5月起后续5年以上LPR累计下调30bps，首套房贷利率下限下调20bps导致房贷利率整体下调20bps）。而要实现5年以上LPR下调和银行降低房贷利率加点，后续仍存降准空间。

数量政策：房地产贷款集中度管理

房地产贷款集中度管理政策出台后，房地产企业开发贷、个人按揭贷款的额度和放款速度都受到明显影响。除了房贷利率偏高外，无论是个人还是房地产企业都面临着房贷额度不足的问题，数量政策具有需求侧和供给侧双重功能，在本轮房地产政策松绑实践中，以需求侧宽松为主。一方面，对房地产贷款集中度管理的细节和结构调整，放松房地产贷款额度，也是释放居民购房需求、缓解房地产企业资金和信用问题的直接手段。可能的方式之一，可以参考并购贷和保障性租赁住房相关贷款的操作方式，并不排除为支持刚需和改善性需求，将首套房个人住房贷款暂不纳入房地产贷款集中度管理，释放银行房地产贷款额度；或可适当提高个人住房贷款占比上限及房地产贷款占比上限。另一方面，除需求侧的数量政策外，调整房地产贷款集中度管理也会带来供给侧的放松，在一定程度上支持房地产企业的融资环境修复。其次，历史上多次调整差别化房地产信贷政策中对首套刚需和改善性需求的首付比进行限制，后续不排除也存在调整空间。最后，除间接融资的限制松绑外，未来或进一步放松房地产企业直接融资限制，支持优质企业积极自救。

其他政策猜想：货币化安置配套工具。2014~2016年房地产政策宽松周期中，棚改货币化是低线城市商品房需求的关键。虽然2018年后棚改货币化政策逐步淡化，但并没有被完全抛弃。3月8日，郑州市人民政府办公厅发布《关于积极推进大棚户区改造项目货币化安置工作的实施意见》，表明地方开始重新考虑以货币化方式刺激房地产需求。而县城城镇化、乡村振兴等领域仍然存在货币化安置的空间。PSL是央行为支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度在2014年创设的，2020年2月后PSL处于暂停操作状态。重启PSL或创设新型的定向再贷款工具也是可能的政策选项。

地产销售、投资未来将如何演绎？

各地房贷利率仍有下行空间，预计将推动商品房销售三季度反弹。当前房地产市场面临的并不仅仅是疫情冲击，而是资金循环压力下的剧烈下行周期。对于房地产市场而言，2022年需要对标的可能不是2020年，而是2014年。4月29日政治局会议鼓励各地因城施策，央行下调首套房贷的LPR加点限制，4月又有超过40个城市放松楼市管控，预计整体房贷利率仍然有比较大的下调空间。从过去历轮地产周期的经验来看，需求侧政策的密集放松意味着地产销售见底反弹即将来临。这一轮疫情冲击确认了地产销售的底部，疫情过后将有望开启较快的反弹。我们认为下半年单月商品房销售增速有望逐渐回正。

地产投资二季度或将触底，明显反弹可能要等到2023年。历史上地产开发环节和地产投资底往往滞后于销售见底3个季度左右。从目前的情况来看，民营房企现金流和资产负债表的恶化并没有得到实质性缓解，4月疫情冲击下销售的恶化加剧了房企压力，信用事件不断，房企资产负债表和信心的修复尚需时日。即便销售可以快速反弹，房企的开发也只能循序渐进。我们认为地产投资增速将在二季度探底，三四季度同比降幅收窄，明显反弹可能要等到2023年。

信用视角看地产投资

时至2022年二季度，虽然政策着力改善地产企业融资环境，提振房地产需求，但行业仍在出清阶段，债券市场呈现分歧，观望情绪浓厚。我们亦相信政策底-销售底-融资底的逐步修复确定性很大。但是地产债的康复则呈现极大的滞后性，尤其是崩塌后重构地产债的研究方法以及重建投资者对于地产信用融资的信心，知易行难。

2022年以来，债券违约与展期暂未对境内房企债券利差造成冲击，市场似乎已消化恒大事件利空因素。至2022年4月末，3年期AAA地产债利差为44.71bps，AA+地产债利差为76.36bps，AA-地产债利差为559.27bps。从趋势上来看，各评级地产债利差已度过去年四季度风险事件以来的最差阶段。一季度房地产销售仍处筑底阶段，但3月以前房产债券利差并未显著走阔，反有收窄趋势。2022年以来，在多地城市房贷利率下调后，地产债利差也经历了两轮调整，市场主要关注点为地方因城施策拉动商品房销售上行，此时利差下行已包含销售和开工数据回暖的预期。步入4月后，市场逐步消化各类负面因素对地产债的影响，地产债利差呈收窄趋势。

利差下行已包含销售回暖预期，但需要警惕疫情反复带来二次冲击。现阶段房地产销售仍处于筑底阶段，但3月以前房产债券利差并未显著走阔。2022年以来，在北京、上海、广州等一线城市房贷利率下调后，地产债利差共经历两轮调整，市场主要关注点为地方因城施策拉动商品房销售上行，此时利差的下行已包含销售和开工数据回暖的预期。3月以来国内疫情呈多点开花趋势，严重程度超出市场预期，对房地产销售带来二次冲击，导致3月不同等级地产债利差中枢均有一定程度上行。步入4月后，市场逐步消化各类消极因素对地产债的影响，地产债利差呈收窄趋势。

政策纠偏推出并购债与并购贷

房地产主体坚持“房住不炒”的定位，但政策开始呵护。“三道红线”和房贷集中度政策出台后，地产公司融资和销售两端受到严格的限制。2021年三季度，部分头部房企流动性风险事件使得监管层认识到需要在坚持“房住不炒”的定位下适度放松与呵护。2021年四季度以来，监管层主要从需求端和融资端两方面调控对地产公司的监管。需求端政策以地方加强保障性租赁住房、下调土拍门槛、降低预售条件等措施刺激地产消费增长为主；融资端则以中央各部委保障房企贷款需求、加强金融创新等措施为主。2022年以来，央行鼓励优质房企和金融机构以市场出清的方式化解房地产行业风险，并支持相关企业注册发行债务融资工具，用于出险项目的兼并收购，并鼓励金融机构提供并购金融服务支持。

并购类债券融资工具可满足合理项目并购融资需求，化解房地产行业风险。虽然部分房企特别是民营房企遭遇流动性危机，但仍拥有优质资产或项目，对于其他企业仍存在吸引力，因此企业间项目并购可帮助房地产业化解风险，实现市场出清。为满足企业项目并购需求，并购类债券融资工具应运而生。在2021年年末监管明确表示鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业优质项目的背景下，目前房企并购的融资环境正在优化。

CDS再现江湖，助力地产企业融资保障

根据华夏时报5月16日报道，碧桂园、龙湖、美的置业3家房企筹划陆续发行人民币债券。CDS创设机构将同时发行包括信用违约掉期或信用风险缓释凭证在内的信用保护工具，以帮助民营地产商增信融资。5月17日，深交所推出金融机构联合创设的信用保护凭证，名义本金4000万元，以此支持受保护规模4.02亿的龙湖供应链ABS发行，这是信用保护凭证自2019年推出以来，首次应用于民营房企。

根据中国银行间市场交易商协披露：增量方面：2021 年 CRM 各品种共达成交易 235 笔，名义本金总计 366.72亿元，同比增长100%。其中，凭证类产品（CRMW和 CLN）共创设 150 笔，名义本金合计 297.67亿元，同比增长99.6%；合约类产品（CRMA 和 CDS）共达成交易 85 笔，名义本金合计 69.05 亿元，同比增长 101.2%。存量方面：截至 2021 年末，CRM 各品种存续 200 笔，名义本金总计 422.42 亿元，同比增长 89.7%。其中，凭证类产品存续 165 笔，名义本金总计 370.85 亿元，同比增长 90.6%；合约类产品存续 35 笔，名义本金总计 51.57 亿元，同比增长 83.4%。

我们认为信用衍生品是融资产品创新的重要方式，其发展也需要政策支持和制度设计推动。信用保护合约既可以扩大投资人的投资渠道、提高投资人的投资积极性，也为债券在不同情形下的发行和流通提供重要支持，进而助力小微民营企业通过债券直接融资，支持实体经济发展。

市场已从恒大事件中得到修复

市场已消化恒大事件的利空因素。至2022年4月末，3年期AAA地产债利差为44.59bps，AA+地产债利差为78.97bps，AA-地产债利差为482.80bps。整体上来看，地产债券利差较2021年末略有收敛，各评级地产债利差已从去年10和11月的流动性风险事件中修复，在15bps的区间内震荡，市场已消化恒大事件的利空因素。

利差下行已包含销售回暖预期，不排除二次冲击的可能性。目前房地产销售仍处于筑底阶段，但房产债券利差并未显著走阔。虽然商品房销售面积数据仍在底部，但并未对地产债造成冲击。2022年以来，在北京、上海、广州等一线城市房贷利率下调后，地产债利差共经历两轮调整，市场主要关注点为地方因城施策拉动商品房销售上行，此时利差的下行已包含销售和开工数据回暖的预期，但不排除二次冲击的可能性。

地产债投资策略

2022年以来，债券违约与展期对境内房企债券利差产生的冲击已大为缓和。截至2022年一季度末，2022年境内房企债券共23只债券展期或实质性违约，房企美元债共14只债券展期或实质性违约，上述债券的发行主体均为恒大事件后的出险企业或出现舆情事件的企业，市场已经预期到债券违约的利空因素，因此房企债券利差并未出现大幅上行的冲击。

当前地产债券正处于筑底修复阶段。2022年以来，各地因城施策放松房地产需求端限制，预计未来会有更多大中城市通过下调贷款首付比例、放松限购措施、降低房贷利率、扩大潜在购房人群等措施刺激房地产消费。当前地产行业仍处于底部时期，各房企拿地意愿下降，“销售底”尚未出现，但开工和竣工间的剪刀差正在缩小，配合需求利好政策，我们认为未来房企周转率或将提升，回款速度增快。在定金及预收款和个人按揭贷款是房企主要资金来源的背景下，销售回款速度增加或将提升房企信用资质，改善资金流动性。目前地产债市场已由单边利空阶段转为多空博弈阶段，但未来能否走向利空出尽还需观察后续地产销售数据演绎情况，投资者可关注有利差空间的国企和存量龙头民企的入场机会。

地产行业投资策略

地产行业竞争格局将迎来剧变

高信用企业市占率将提升。我们统计，2022年1-4月，高信用企业销售额同比下降了39%，而同期一般信用企业销售额下降了67%。一方面，消费者对于出险企业的交付担忧问题长期而言难以解决，另一方面，企业现金流紧张，难以大规模开动工和补充土储，也会影响到新房的推货。而经营性现金流入的大幅下滑，则会进一步加深企业的资金问题，形成信用问题的螺旋恶化。

2022年1-4月份，销售额排名前30的企业中有17家企业都实现了相较于去年1-4月行业排名的提升，其中大多数企业都是信用优质企业，我们相信，这种趋势仍将在未来持续，高信用企业的行业地位和市占率将进一步提升。 

优秀企业盈利能力有望见底

过去几年，由于土地市场竞争激烈，旧改规则不断变化，并购可能存在资产瑕疵或隐性债务问题，以及激烈内卷的房地产市场，使得2019-2020年各公司新增储备普遍盈利能力偏低，近两年结算毛利率也较低。

而2021年9月至今，可以说是拿地机遇期。随着土地市场趋冷，竞争明显减少，出于财政的压力，地方出让优质土地的动力明显增强，且部分城市的限价开始提升。这一期间的土地盈利能力，确实是有明显提升的。

在机遇期拿地，不仅十分有利于公司盈利能力的修复，也十分有利于公司维持稳定的推货节奏，保持销售的稳定增长。

企业拿地能级提升也预示着盈利稳定性的到来。对于一些积极拿地的公司，我们注意到其拿地的占比中，高线城市的比例明显增加。五家企业（招商蛇口、保利发展、万科、金地集团、龙湖集团）在4Q21-1Q22期间增加的土地储备中，位于一线及新一线城市的土地总建面积占比达到52.9%。这有利于增加企业未来经营的确定性。

权益比预计也将有所上升。首先，企业销售规模不再和信用挂钩，第三方销售排名完全失去意义，企业不需要做大全口径销售额。其次，合作方可能存在的资金链问题，反而会拖累企业的发展。最后，即便合作方没有资金链问题，合作项目在资金调度方面也可能是低效的。

优质房企资金成本有望进一步下降。对于借贷资金来讲，高信用的房地产企业依然是优质的借贷对象，而伴随低信用公司退出借贷市场，叠加当前相对充裕的现金面，预计将有更多的资金结构性流入优质房企，并使优质房企的资金成本反而有所下降。此外，市场利率的下降，也从整体上有利于优质地产企业降低资金成本。

预计优质房企盈利能力在2023年见底。在21Q4以及22年优质土储进入结算、以及权益比下降、资金成本优化等多重原因下，我们预计高信用的优质房企有望在2023年实现盈利能力的见底，而部分更具效率企业可能在2024年迎来盈利能力的修复。

竞争格局变化之下，估值仍处低位

从当前蓝筹地产公司的估值而言，在十年历史维度仍具备相当的吸引力。从政策发展周期而言，当前类似于2014年三季度，即政策方向比较明确，但政策成果尚未显现的时间。当然，历史不会完全重复，新房建设增长的空间比不上2015年。可是，行业竞争格局的调整剧烈程度超过2014年，即土地市场拿地机会在广度上超过2014年，优秀公司市场份额提升的可能性也超过2014年。

我们认为，对地产行业至关重要的按揭贷款利率正在加速下降，各地的需求侧四限措施正在加速放开，行业基本面有望在三季度迎来复苏。与此同时，行业格局也正在发生空前的调整。我们看好交易量弹性最大的线上线下房屋交易服务平台贝壳，看好信用和效率兼顾的企业，推荐保利发展、金地集团、万科A、招商蛇口、美的置业、滨江集团、华发股份、绿城中国、龙湖集团、华润置地和建发股份。

风险因素

局部地区疫情反复；地缘政治冲突加剧；海外货币政策收紧超预期；公司盈利不达预期。