定增：破发是否为投资时机？

摘要

点评：定价类项目破发后，长期具有一定超额收益

今年以来，A股市场出现较大回调，多个定增项目跌破发行价（破发）。为验证定增破发后是否为较好的投资时机，我们统计了2020年2季度以来的定增项目的破发效应，主要有如下结论：1）竞价类项目跌破发行价后无显著超额收益，但当二级市场价格跌破发行价70%后，一个月内具有显著超额收益，平均累计超额收益达3%，胜率达59%；2）定价类项目发行价格的锚定效应相对较强，当二级市场跌破发行价后，短期无显著超额收益，长期（60个交易日）平均超额收益率达2.3%，胜率超过63%。因此，当定价类项目破发后，可保持关注，若一个月内无进一步下行破位，可结合公司基本面情况考虑参与；但如果二级市场价格进一步跌破发行价的80%时，则不建议参与。

项目跟踪：中国电建项目发布定增预案

预案发布：本周(2022Y20W:2022-05-15至2022-05-21)新增定增预案共计21个，其中，竞价类项目11个，拟募资249.00亿元；定价类项目10个，拟募资134.61亿元。

发审委通过：本周新增9个定增项目通过发审委/上市委审核，其中，竞价类项目8个，拟募资111.84亿元；定价类项目1个，拟募资12.31亿元。

证监会批准：本周新增6个定增项目获证监会批准发行，其中，竞价类项目4个，拟募资42.73亿元；定价类项目2个，拟募资12.73亿元。

完成发行：本周新增2个定增项目完成发行，均为定价类项目，募资4.64亿元，平均发行折价率（发行价/发行前一交易日收盘价）为63.39%，平均募资比例（实际募资总额/拟募资总额）为100.00%。

定增产品：本周新增备案的1个定增产品

公募产品参与情况：近半年以来，华夏磐锐一年定开A基金获配定增股份成本总额占基金资产比例较高，达58.3%，加权平均收益率达-2.51%；近半年以来参与定增项目数量较多的产品中，财通稳进回报6个月持有A参与项目的加权平均收益率最高，达6.05%。

定增产品跟踪：本周新增备案的1个定增产品，财通基金定增量化套利55号集合资产管理计划。

项目收益：过去一月公告完成发行的定增项目平均浮动收益率达12.27%

项目收益：从不同类型的定增项目收益表现来看，过去半年中，宽基指数成分股的项目发行折扣空间较小；大股东参与的定增项目收益率较高。

事件效应：关注低折扣率竞价类定增项目在发行日后的超额收益。以中信一级行业的等权指数为基准，新规以来折扣率在10%以下的竞价类定增项目在发行日后一个月的平均累计超额收益率为2.2%，胜率近58%；折扣率在15%以下的竞价类定增项目在发行日后一个月的平均累计超额收益率达2.8%，胜率也近55%。

正文

点评：定价类项目破发后，长期具有一定超额收益

今年以来，A股市场多个宽基指数出现较大回撤，去年4季度以来发行的定增项目也很多存在不同程度的破发。此时，投资者可能产生疑问，考虑到定增项目的竞价参与者多数为理性的专业投资机构，当定增项目跌破发行价（破发）时，是否为较好的投资时机？针对这一问题，本篇报告尝试应用事件研究法对定增破发效应进行统计，以观察定增项目破发后是否存在显著的超额收益。

如下图所示，我们统计了2011年以来，每月末未解禁的定增项目数量以及破发项目占比。不难看出，今年以来，竞价类定增项目的破发项目数量占比大幅提升，截止于5月20日，破发项目数量占比达61%，已达到历史较高水平，其中，大部分项目价格在发行价的80%以上；定价类定增项目的破发项目数量占比今年以来也有所提升，截止于5月20日，破发项目数量占比为18%，当前大部分项目价格在发行价的90%以上。

图表1：竞价类定增项目限售期内，破发项目数量占比统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：截止于2022-05-20

图表2：定价类定增项目限售期内，破发项目数量占比统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：截止于2022-05-20

我们应用事件研究法，以首次跌破发行价（或者发行价的95%、90%等价位）当天为事件日（T），统计了T日后超额收益表现，其中，超额收益比较基准为中信一级行业指数（等权）；统计期为2020-04-01至2022-05-20。

►竞价类项目在二级市场价格跌破发行价的70%价位时，未来20个交易日内具有较为显著的超额收益。如下图所示，对于竞价类项目，跌破发行价后并无显著超额收益。当进一步跌破发行价的70%价位后，未来10个交易日平均累计超额收益率可达2.3%，胜率为59%；未来20个交易日平均累计超额收益率达3.0%，胜率为59%。

► 定价类项目的发行价格锚定效应相对较强，当二级市场价格跌破发行价后，股价长期表现相对较好。定价类项目则是在二级市场价格小幅跌破发行价时，短期内无明显超额收益，长期（60个交易日）平均超额收益率为2.3%，胜率可超过63%。但如果二级市场价格进一步跌破发行价的80%后，我们基于统计结果判断，股价将进一步走弱，未来超额收益表现不佳。因此，当定价类项目破发后，可保持关注，若一个月内无进一步下行破位，可结合公司基本面情况考虑参与；但如果二级市场价格进一步跌破发行价的80%时，则不建议参与。

图表3：二级市场价格首次跌破发行价日（T）前后的累计超额收益走势（竞价类）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）统计期:2020-04-01至2022-05-20；2）基准为中信一级行业指数（等权）

图表4：二级市场价格首次跌破发行价日（T）前后的累计超额收益走势（定价类）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）统计期:2020-04-01至2022-05-20；2）基准为中信一级行业指数（等权）

图表5：二级市场价格首次跌破发行价日（T）前后的累计超额收益统计（竞价类）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）统计期:2020-04-01至2022-05-20；2）基准为中信一级行业指数（等权）

图表6：二级市场价格首次跌破发行价日（T）前后的累计超额收益统计（定价类）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）统计期:2020-04-01至2022-05-20；2）基准为中信一级行业指数（等权）

中国电建项目发布定增预案

定增项目发行流程主要包括四个阶段：1）内部决议，包括董事会提出预案和股东大会决议；2）发审委/上市委审核（下文统称为发审委）；3）证监会审批，并出具批文；4）启动增发项目，完成发行。

图表7：定增项目发行流程概述

资料来源：中金公司研究部

定增预案：本周新增11个竞价类项目，拟募资249.00亿元

本周(2022Y20W:2022-05-15至2022-05-21)新增定增预案共计21个，其中，竞价类项目11个，拟募资249.00亿元；定价类项目10个，拟募资134.61亿元。

图表8：竞价类定增项目数量和拟募资金额统计（周度）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止于2022-05-21）

图表9：定价类定增项目数量和拟募资金额统计（周度）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止于2022-05-21）

图表10：进程中的竞价类定增项目统计（按增发目的）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止于2022-05-21）

图表11：进程中的定价类定增项目统计（按增发目的）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止于2022-05-21）

图表12：大类板块划分标准（基于中信一级行业分类）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13：进程中的竞价类定增项目统计（按板块分类）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止于2022-05-21）

图表14：进程中的定价类定增项目统计（按板块分类）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止于2022-05-21）

图表15：本周新增预案明细

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：加粗为两融标的

发审委通过：本周新增8个竞价类项目通过发审委审核

本周(2022Y20W:2022-05-15至2022-05-21)新增9个定增项目通过发审委/上市委审核，其中，竞价类项目8个，拟募资111.84亿元；定价类项目1个，拟募资12.31亿元。

图表16：发审委审核通过竞价类定增项目规模（周度）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止于2022-05-21）

图表17：发审委审核通过定价类定增项目规模（周度）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止于2022-05-21）

图表18：发审委审核通过竞价类定增项目审核节奏（周度）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）截止于2022-05-21；2）现金充足率：现金及现金等价物/总资产；3）审核周期：预案公告日至发审委通过公告日的天数

图表19：发审委审核通过定价类定增项目审核节奏（周度）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）截止于2022-05-21；2）现金充足率：现金及现金等价物/总资产；3）审核周期：预案公告日至发审委通过公告日的天数

图表20：本周发审委/上市委审核通过明细

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）加粗为两融标的；2）现金充足率：现金及现金等价物/总资产；3）审核周期：预案公告日至发审委通过公告日的天数；4）ROE、现金充足率为基于2022年一季报数据计算

证监会批准：本周新增4个竞价类项目获证监会批准发行

本周(2022Y20W:2022-05-15至2022-05-21)新增6个定增项目获证监会批准发行，其中，竞价类项目4个，拟募资42.73亿元；定价类项目2个，拟募资12.73亿元。

图表21：证监会批准发行竞价类定增项目统计（周度）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止于2022-05-21）

图表22：证监会批准发行定价类定增项目统计（周度）图表1：竞价类定增项目限售期内，破发项目数量占比统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止于2022-05-21）

图表23：本周证监会批准发行的定增项目明细

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）加粗为两融标的；2）现金充足率：现金及现金等价物/总资产；3）ROE、现金充足率为基于2022年一季报数据计算

图表24：过去1个月已拿到证监会批文但尚未有发行公告的项目明细

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）加粗为两融标的；2）现金充足率：现金及现金等价物/总资产；3）ROE、现金充足率为基于2022年一季报数据计算

完成发行：本周2个定价类项目完成发行

本周(2022Y20W:2022-05-15至2022-05-21)新增2个定增项目完成发行，均为定价类项目，募资4.64亿元，平均发行折价率（发行价/发行前一交易日收盘价）为63.39%，平均募资比例（实际募资总额/拟募资总额）为100.00%。

图表25：完成发行的竞价类定增项目统计（周度）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止于2022-05-21）

图表26：完成发行的定价类定增项目统计（周度）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止于2022-05-21）

图表27：完成发行的竞价类定增项目发行情况统计（周度）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）截止于2022-05-21；2）发行折价率：发行价格/发行日前一交易日的收盘价；3）募资比例：实际募资总额/拟募资总额

图表28：完成发行的定价类定增项目发行情况统计（周度）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）截止于2022-05-21；2）发行折价率：发行价格/发行日前一交易日的收盘价；3）募资比例：实际募资总额/拟募资总额

图表29：本周完成发行的定增项目明细

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：加粗为两融标的

定增产品：本周新增备案1个定增相关产品

我们将参与定增项目的公募基金、私募基金、保险、证券等机构定义为财务投资者，本章主要跟踪财务投资者近期参与定增项目的比例、新备案的定增相关产品以及对定增市场参与度较高的公募基金产品。

公募产品：华夏磐锐一年定开A产品过去半年获配定增股份占净值比例最高，加权平均收益率达-2.51%

根据中国证券监督管理委员会《关于基金投资非公开发行股票等流通受限证券有关问题的通知》等有关规定，公募基金投资非公开发行股票后两个交易日内，须在中国证监会指定媒体披露相关信息。因此，可以对不同公募产品参与定增项目的比例、不同公募产品参与定增项目所获得的收益率进行更细致的跟踪。

图表30：过去半年获配定增股份成本总额占基金资产比例较高的公募基金产品

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）截止于2022-05-21；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率

图表31：过去一年获配定增股份成本总额占基金资产比例较高的公募基金产品

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）截止于2022-05-21；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率

图表32：过去半年参与定增项目数量较多的公募产品

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）截止于2022-05-21；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率

图表33：过去一年参与定增项目数量较多的公募产品

图表33：过去一年参与定增项目数量较多的公募产品

新增产品跟踪：本周新增备案的1个定增相关产品

私募基金、集合资管计划成立后通常会在基金业协会进行备案，我们可以通过基金业协会的公开信息跟踪新增的定增相关资管产品。

图表34：2022年以来新增备案的定增相关产品明细

资料来源：基金业协会，中金公司研究部

项目收益：过去一月公告完成发行的项目平均浮动收益率达12.27%

本章主要跟踪已发行的定增项目的收益表现以及过去半年定增预案发布后的事件效应，其中，由于财务投资者主要参与竞价类项目，对于定增项目的收益统计重点关注竞价类的情况。

定增项目收益：过去一月公告完成发行的项目平均浮动收益率达12.27%

我们按增发公告日统计了每周完成发行的竞价类项目的平均收益率，其中，已解禁项目按解禁日收盘价退出计算收益率，未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率。

图表35：每周完成发行的竞价类定增项目收益率统计（按增发公告日）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）截止于2022-05-21；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率

图表36：过去半年完成发行的定增项目分类收益率统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）截止于2022-05-21；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率

图表37：过去半年完成发行的定增项目分类折扣率统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）截止于2022-05-21；2）已解禁项目按解禁日当天收盘价确认收益率；3）未解禁项目按最新收盘价计算浮动收益率

事件效应：关注低折扣率项目在发行日后的股价效应

我们以定增项目预案公告日为事件日（T），统计了T日前后相关个股的超额收益表现（以中信一级行业的等权指数为基准）。

图表38：竞价类定增项目预案公告日(T)前后累计超额收益表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）截止于2022-05-21；2）基准为中信一级行业的等权指数

图表39：定价类定增项目预案公告日(T)前后累计超额收益表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注：1）截止于2022-05-21；2）基准为中信一级行业的等权指数

图表40：竞价类定增项目预案公告日(T)后累计超额收益统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）截止于2022-05-21；2）基准为中信一级行业的等权指数

图表41：定价类定增项目预案公告日(T)后累计超额收益统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）截止于2022-05-21；2）基准为中信一级行业的等权指数

图表42：低折扣率竞价类定增项目发行日(T)前后累计超额收益表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）截止于2022-05-21；2）基准为中信一级行业的等权指数

图表43：低折扣率竞价类定增项目发行日(T)前后累计超额收益统计

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注：1）截止于2022-05-21；2）基准为中信一级行业的等权指数