步步为营与反弹空间

要点

一、反弹的时空测算

①全年维持审慎看法，反转还需确认政策底和盈利底。政策底重塑估值体系，降低不确定性，跟踪国内投资信心（企业家座谈会）、海外地缘政治（首脑会晤），盈利底跟踪复工后就业改善驱动真实需求回暖。

②参考四轮熊市的反弹：一鼓作气，再而衰，三而竭，若将2863点至今，定性为第一轮最大反抽，参考熊市最大反抽45%均值，上证高度在3243点左右，剩余涨幅3%。若定性为第二轮反抽，高度在3123点左右，与目前市场位置持平。

③参考多空力量平衡，下跌与反弹成交量加权价格持平，上证高度在3397左右，剩余涨幅8%。

④参考1929以来美股15轮熊市，标普500跌幅均值37%，时间308天，本轮跌幅19%，持续95天，达到时空均值，标普500底部或在3007点左右（5/20为3901），时间2023/3。

二、“内忧”“外患”的三个新问题

①5-6月业绩与要会空窗期，复工复产和稳增长指向？乐观。市场博弈主线：疫情复工复产、稳增长落地。大上海保卫战宣布胜利意味前半程定价结束，稳增长政策将密集落地，有望提升风险偏好。

②资产价格对俄乌脱敏？美元根基强化、A股度过最糟糕时刻。脱敏可能的原因是地缘政治下的强美弱欧的团结与美元根基的强化，A股度过了最糟糕时刻，更多的地缘政治因素要投向亚太。

③美股走熊，A股能否独立行情？恐难持续。逆向主要原因是中美经济周期错位，若美衰退预期促发美股继续调整，不排除美国将国内衰退焦点转向海外地缘政治。

三、仓位与配置

①机构仓位：成长超跌反弹，公募净值已回暖9%，更多市场机会要看，宽货币向宽信用传导，实体经济和业绩改善。

②第一梯队国家安全下的基建链，行业：建筑、建材、地方性银行，细分子领域农业安全、油气管网、城市管网、数字基建等。

③第二梯队关注复工下的成长制造，细分子领域通信服务、电力设备、电子等。

正文

在过去15个交易日内，上证综指实现10%反弹，核心问题又回到了趋势而非结构，反弹还是反转，我们在审慎视角下，政策底还需等待，盈利底是市场反转的核心变量。若先考虑反弹，则要回答时空还有多少。

1. 中长视角：22年维持审慎

维持5月初全年判断：估值已非核心矛盾，政策底还需等待，盈利底是市场反转的核心变量。过去半年市场不乏对政策底、估值底、盈利底的讨论，我们理解三底对于市场的作用分别为：政策底重塑估值体系，降低消除无法定价的不确定性；估值底判断底部区域，指向2-3年长线资金的布局机会；盈利底是区分反弹还是反转的核心。从熊市走出，赚钱效应背后需要稳态环境，以吸引增量资金持续加持，当下可能度过了最艰难时刻，但内外的稳态环境仍在构建之中。

政策底还需等待：国内投资信心、海外地缘政治。与多数看法不同，我们认为不能将应对经济下行的稳增长会议，视为“政策底”，否则会有N多会议都可视为政策底，持续近半年。风险可以定价、不确定性无法定价，政策底的作用是消除不确定性。熊市中长周期因子、突发事件引发估值体系崩塌，投资者无法对行业景气、公司业绩进行有效定价，需要高级别政策会议释放重塑信号，详见《奔向马尔代夫的游艇》（2022/3/20）。如2018年熊市三大不确定性：去杠杆、国进民退担忧、中美贸易摩擦，是三次高级别会议构筑政策底：18/10刘鹤副总理召开金委会，去杠杆风险减弱；18/11习近平总书记召开民企座谈会，提振民营经济信心；19/1刘鹤副总理赴美第五轮经贸磋商，中美贸易摩擦缓解。当下不确定性包括：稳增长与疫情防控、国内投资信心（宽货币-宽信用）、海外地缘政治，其中第一点得到缓解，3/16金委会后地产宽松、降息落地，5/5政治局常委会后大上海保卫战胜利在望。但对稳增长效果（GDP&业绩），市场依然缺乏信心，政策底还需等待：国内核心是投资信心恢复，跟踪高层是否召开类似18、20年企业家座谈会，4月信贷结构反映制造业投资信心低迷：新增居民中长贷转负，新增企业中长贷2652亿元，占企业信贷46%，较3月占比54%明显回落。海外核心是地缘政治演进，跟踪是否出现下一轮中外首脑会晤，俄乌冲突、中美关系、台海等地缘政治问题，目前尚无明晰的解决路径。

估值已非核心矛盾，盈利高频跟踪是关键。上证综指4月底2863点，各类估值和情绪指标已处历次熊市底部区间，估值已非核心矛盾，盈利底区分反弹还是反转的核心。目前东吴策略中性假设测算2022年全A/全A（非金融）归母净利润增速-2.2%/-10.2%、悲观假设-8.5%/-20.3%（见附录），考虑到全面复工复产可能延迟至6月中旬，全A非金融Q2单季净利增速可能回落至-10至-20%左右。（悲观假设：疫情多点散发持续抑制需求，封控物流不畅，通胀可能继续维持高位，多数行业毛利率继续承压。）市场是否对中报业绩下行有充分预期？从行业研究员对个股全年盈利预测看，这一调整还在进行，截至5/20Wind一致预期中下修公司占比65%，近一周略有上行。往后盈利底跟踪的高频数据包括物流、景气，若复工复产后、下半年就业改善驱动真实需求回暖，才能确认盈利底，市场有望从反弹走向反转。

2. 审慎视角下的反弹：时空测算

下行趋势中的反弹，测算上证综指高度3123（中性）-3243（乐观）-3397点（最乐观）。下行趋势中有反弹，也正在发生：疫情、稳增长都在指向积极方向，4/27上证综指2863点至今上证综指涨幅10%、全A中位数涨幅14%、基金重仓股指数涨幅9%。当下核心是反弹空间，借鉴历史，审慎视角下通过两种方法测算，上证综指的反弹高度在3156-3397点之间，对应剩余涨幅0-8%。需要提示以下测算仅作历史参考，不代表未来预测。

视角一3123-3243点：下跌趋势中的反弹：一鼓作气，再而衰，三而竭。2005年以来4轮熊市中最大反抽幅度33-55%，均值45%（例：5000点跌至4000点，反抽至4500点，反抽幅度50%），次高反抽幅度25-37%，均值31%。本轮已实现的最大反弹是41%：3708（21/12/13）-3356（22/1/28）-3500（22/3/3）。若将4/27的2863点至今，定性为第一轮最大反抽，参考前四轮熊市45%均值，上证综指反弹高度在3243点左右，剩余涨幅3%。若定性为第二轮反抽，参考前四轮熊市31%均值，上证综指反弹高度在3123点左右，与目前市场位置持平。

视角二3397点：多空力量平衡，下跌与反弹成交量加权价格持平。市场下跌和反弹阶段加权平均交易点位持平时，多空力量平衡，上行动力受阻，是反弹筹码受限的信号之一， 2021/12/13-2022/4/26下跌区间的成交量加权平均测算，多空力量平衡价格的上证综指在3397左右，反弹剩余涨幅8%。

中期审慎视角下，美股或未见底。美股本轮下行从1/4-5/20，标普500指数跌幅19%，持续95天（交易日，下同），与1929以来美股历史上的15轮熊市相比，仍有距离，15轮熊市跌幅均值37%，持续时间308天。若按均值简单测算，标普500底部或在3007点附近（5/20为3901），剩余跌幅23%，时间在2023年3月附近。美股若继续调整，也将影响到A股的风险偏好，上证综指本轮2021/12/13-2022/4/27（阶段性低点），跌幅23%，持续时间89天，与2005年以来4轮熊市相比也有差距，过往4轮跌幅均值42%、持续时间259个交易日。

3. “内忧”“外患”的三个新问题

内忧：业绩与重要会议空窗期，复工复产和稳增长指向？乐观。5-6月是空窗博弈阶段，7月政治局会议讨论经济前，与经济相关的党政要会较少，A股处中报空窗期。市场博弈围绕两条主线：疫情复工复产、稳增长落地。疫情主线：4/26以来市场反弹，成长最强，已在对大上海保卫战的胜利做定价，上海宣布清零抗疫胜利意味前半程定价结束，参考20年武汉疫情，4/8武汉解封、5/14政治局常委会定调常态化疫情防控措施落地见效，市场未出现明显提振。疫情主线后半程是复工复产下的真实需求回升，跟踪指标包括物流、PMI等先行指标。稳增长主线：5-6月政策密集落地。5/18李克强总理云南召开稳增长稳市场主体保就业座谈会，要求“看得准的新举措能用尽用，5月能出尽出”，这意味着5-6月将高频出台稳增长政策，5/20 5年期LPR利率调降15BP，证监会出台23条政策举措，引导证券公司与股权质押到期还款困难的客户，协商展期3至6个月。往后预计仍将有更多实质性政策持续出台，有望提升空窗博弈期的风险偏好。

外患一：资产价格对俄乌脱敏？美元根基强化、A股度过最糟糕时刻。4/9英国首相约翰逊到访基辅，宣布对乌提供一揽子财政军事援助，俄乌冲突进入第二阶段，以G7为代表的欧美国家扩大对乌援助、对俄制裁。资产价格脱敏可能在于地缘政治下的强美弱欧的“团结”与美元根基的强化，4月以来美元与美债最强，分别突破104、3.1%。其他资产价格与冲突脱敏，与俄乌冲突刚爆发时的恐慌，形成反差。4月中旬后油价在100-115美元/桶区间窄幅波动，铜价下行更多与全球衰退预期相关；全球股票市场在4月中旬后波动率均出现明显下降，美股VIX恐慌指数、恒生国指波幅分别从3月初36、67的高位回落至20、30左右水平；俄罗斯、英国、欧洲及新兴市场指数波动率同样回落，以4/9为界，2/24-4/8、4/9-5/20两段区间内，俄罗斯MOEX指数日涨跌幅标准差分别为7.3、2.4，英国富时100为1.6、1.1，德国DAX为2.5、1.2，恒生中国企业指数3.6、2.3。全球资产价格脱敏，对A股意味着俄乌冲突的影响度过了最糟糕时刻：外资恐慌性抛售4月后趋稳。更多的地缘政治因素要投向亚太地区。

外患二：美股走熊，A股能否独立行情？恐难持续。4/27至今美股标普500跌幅6.8%，上证综指涨幅6.4%，A股独立行情能否继续？2015年至今，美股共出现7次超过1个月的下跌行情，A股几乎全部跟随下跌，仅2016/10-11例外：标普500跌3.6%，而上证综指涨2.5%，此次独立行情的原因可能有三：美股下跌幅度相对较小、16/11月深港通推出带来外资流入预期、国内基本面持续向好，其他区间都会对A股产生波及，从外资流动看，美股下跌一般触发外资大幅撤出A股。本轮A股美股逆向的主要原因是经济周期错位，4/27至今北上净流入135亿元，除5/20日外接近净流入近于零，若衰退预期促发美股继续调整，不排除美国将国内衰退焦点转向海外地缘政治，A股独立行情恐难持续。

4. 仓位与配置：国家安全下的基建链、复工下的成长制造

机构仓位：净值已趋稳回暖，更多市场机会转为基本面高频跟踪。机构仓位的持续提升主要依靠净值趋稳的安全垫和更多市场机会涌现，目前第一个条件已经具备，受益于复工复产预期，本轮成长超跌反弹最强，三大类主动管理公募收益率中位数9%，基金重仓赛道：电力设备、食品饮料、医药、电子板块止跌企稳，其中成长中电力设备、电子反弹幅度分别达到25%、16%，已经体现出较为明显的情绪修复。仓位提升的第二条件：更多机会涌现则要看，宽货币向宽信用传导，实体经济和业绩改善，周频的CCFI综合指数来看，出口近两周呈现持续小幅改善，但距离2月高点仍有13%的差距。

配置：国家安全下的基建链和复工复产下的成长制造。市场反转行情尚未确立，行业配置第一梯队优选稳增长，重点在于国家安全下的基建，中西部是发力核心区域，基建类大央企是关键，补短板核心逻辑下，重点一级行业：建筑、建材、地方性银行，细分子领域包括农业安全、油气管网、城市管网、数字基建、高铁建设，详见《基建能否成为今年胜负手》（2022/5/15）。第二梯队关注成长制造，东吴策略按照22Q1业绩正增长、21Q2基数不高、一季报后上调业绩预测等角度筛选，电气设备、电子、通信服务等成长板块细分行业22Q2业绩确定性较高。

风险提示

全球地缘政治冲突加剧：俄乌冲突引发东西方国家阵营割裂风险，俄乌、台海等多处地缘政治未来发展存在不确定性，可能引发全球资产价格波动。

国内疫情蔓延，宏观经济增长不及预期：奥密克戎传播力极强，且不排除进一步变异可能，若国内疫情蔓延再度加剧，可能进而加大国内经济增长压力。

历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。