看多大盘成长和金融——5月资产配置报告

大类资产配置建议：

权益：上调大盘成长和金融至【超配】。

债券：维持利率债【标配或低配】，下降高评级信用债至【低配】，维持转债【标配或低配】。

商品：上调工业品至【标配或低配】，下调农产品至【标配或低配】。

做多人民币汇率：【低配】。

4月市场和策略回顾

图1：4月各类资产收益率（%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图2：4月A股行业收益率（%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

权益市场：4月A股市场大幅回调，大盘股（上证50和沪深300）跌幅较上月收窄，分别下跌3.23%、4.89%，中盘股（中证500）收跌11.02%。板块上，成长板块连续两个月领跌，周期、金融和消费板块均出现不同程度回落。

债券市场：4月利率债和信用债指数窄幅震荡，可转债交易持续降温，但中证转债指数下行趋势明显放缓。

商品市场：4月大宗商品走势出现分化，其中农产品上涨6.95%，工业品、能化品全月基本收平。美债实际利率大幅上行，并在月末回正；黄金价格冲高回落。

外汇市场：4月美元指数强势上攻，月中开始人民币对美元贬值加速，人民币对一篮子货币多数升值。

在四月的资产配置报告当中，我们建议【全面下调】权益配置权重，给出减仓信号。——《4月资产配置报告》

宏观环境与政策状态——滞胀加剧，信用紧缩

本轮疫情影响的持续性、深度和广度超过2020年，二季度经济数据二次探底，政策加码的必要性和紧迫性都在提升。经济滞胀格局延续，滞的风险依然很大，胀的压力回落慢于预期。政府加杠杆有助于信用扩张，但信用回升幅度要视政策力度与地产修复程度而定。——《二季度的主要交易逻辑》

图3：5月宏观四维度数据画像

资料来源：WIND，天风证券研究所

大类资产配置建议（5-7月）

图4：5月-7月大类资产配置建议

资料来源：天风证券研究所

（1）权益：上调大盘成长和金融至【超配】

权益市场胜率均有回升，在经济下行压力和金融数据跳水的背景下，政策宽松概率上升是胜率回升的主要原因。

当前环境下，5-7月大盘成长的胜率最高，中盘价值、大盘价值、小盘价值的胜率处于中性水平，中盘成长和小盘成长的胜率依然低于中性。在滞胀加剧和信用紧缩的环境中，金融股的胜率显著上升。消费股的胜率继续恶化。成长股的整体胜率继续回落，胜率略高于消费股，流动性宽松对成长股的支撑较高。周期股的胜率不变，维持中性水平，在滞胀环境中确定性较高。

市场大幅调整后，赔率上升至高位，Wind全A、上证50、沪深300估值【便宜】，中证500估值【很便宜】；金融估值【很便宜】（95%分位），周期估值【很便宜】（95%分位），成长估值【很便宜】（91%分位），消费估值【较便宜】（70%分位）；中盘价值估值【中性】（51%分位），大盘成长/价值、中盘成长、小盘价值估值【较便宜】（78%-85%分位），小盘成长【很便宜】（97%分位）。

配置策略：上调权益配置至【标配或高配】。大盘股的投资价值回升较多，中盘股的投资价值与前期持平。【超配】大盘成长和金融，【高配】大盘价值、小盘成长和周期。

（2）债券：维持利率债【标配或低配】，下降高评级信用债至【低配】，维持转债【标配或低配】

5-7月利率债的胜率维持中低，基本面衰退和流动性宽松利多利率，信用塌方后的政策宽松预期利空利率。高等级信用债的胜率降至中低，其中基本面大幅下行和信用坍塌对信用债的冲击显著。可转债的胜率持平前期，维持中性水平。

利率债的期限利差上升至中高位置，久期策略的盈亏比中性偏高；流动性溢价维持在很低的水平，杠杆策略的盈亏比较低。流动性预期从偏紧回落至中性以上，市场对未来货币政策进一步宽松的预期不强。3年AAA级信用利差回落至中性以下，3年AA级信用利差维持处在较低位置，信用溢价中低，信用下沉的盈亏比偏低。转债的股性赔率上升，债性赔率下降，整体赔率与前期持平，仍然处于中低水平。

配置策略：维持利率债【标配或低配】，下降高评级信用债至【低配】，维持转债【标配或低配】

（3）商品：上调工业品至【标配或低配】，下调农产品至【标配或低配】

5-7月工业品、农产品胜率小幅回升至中性上方。

工业品的胜率小幅回升。滞胀加剧，产能稀缺的上游工业品是高确定性资产。全球需求减弱，大宗商品价格整体有调整风险。联储加息预期最鹰阶段已过，工业品金融属性的损失逐渐稳定。

工业品、农产品、能化品的赔率维持历史低位，整体盈亏比低。

配置策略：上调工业品至【标配或低配】，下调农产品至【标配或低配】

（4）做多人民币策略：维持【低配】

5-7月人民币胜率继续下降，目前处在中低位置。经常账户盈余是支撑前期人民币汇率稳定的关键因素，上半年资本项下累积的贬值压力在4月集中释放，目前已经接近2020年出口红利期之前的汇率水平（6.8左右）。中美短期利差目前处在历史极低位置，人民币赔率低。今年3月以来，做多人民币策略的配置价值持续下降。

配置策略：维持做多人民币策略【低配】

风险提示

出现致死率提升的新冠变种；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年5月22日

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