价值洼地的10年国债

事件

4月以来债券市场整体情绪向好，一方面，在上海、北京等地疫情影响下，市场对经济基本面走弱的预期加强；而另一方面，在央行降准、结构性政策工具等推动下，资金面维持宽松，资金利率中枢均值有所下行；此外，风险资产前期持续走弱破位且波动加大，风险偏好回落也助推了部分资金回流避险资产，结构性资产荒格局再现。债市情绪的边际好转也助推了各品种、各期限的债券收益率水平有不同程度的下行，短端降幅超长端、信用降幅超利率。所有券种横向比较来看，10Y国债收益率降幅最少，截至5月20日的利率水平基本与3月末时点持平，这也导致了国债期限利差（10Y-1Y）走高、国开债与国债的税收利差持续走低。10Y国债看似相对“独立”的行情，也引起了近期海内外投资者的关注，包括其相对价值的优势是否已经比较明显、值不值得参与配置或交易等。

我们认为10Y国债之所以走出了独立行情，主要受到三方面因素影响：市场对加久期的谨慎，境外机构持续净流出带来的抛压，以及地方债发行前置挤占银行对国债的配置空间。其实年初以来，市场对加久期始终抱着偏谨慎的态度，一方面是对央行政策持续放松的信心不足，尤其是经历了此前包括2020年5月打击违规套利、2021年1月中下旬降温楼市和股市、2021年10月结构性货币政策工具替代总量工具等在内的，几轮债市受资金面骤然边际收紧或货币政策预期转变所导致的大幅波动调整后，产生了较为谨慎的心态。包括今年海外货币政策的错位收紧也增加了投资者对国内央行政策放松空间的迟疑。另一方面则是受限于过去债券区间波动的限制，对长端利率进一步下探突破的想象力不足，进而也就导致了利率水平在已经降至历史区间低位后，市场对其是否还会继续下行产生了犹疑，部分投资者即便认可其会继续下行，但对下行幅度也并没有抱有很大的预期，进而认为参与价值和意义不大。投资者对加久期的迟疑可以解释年内长端债券利率的下行幅度弱于中短端，但对国债表现弱于政金债的解释，更多是机构差异化行为所致，尤其是境外机构的持续减持，拖累长期限国债的需求疲弱。境外机构的抛压更多只能依靠银行进行承接，而地方债供给的前置一定程度上还是挤占了银行对国债的配置空间，尤其是地方债超长期限的高净增，对长端国债配置力量的边际影响不容小觑。

而边际观察来看，上述制约10Y国债利率下行的诸多因素正在缓解。一是央行政策偏松的基调仍在延续，尽管名义没有进一步降息，但货币市场利率中枢水平已趋势性下行且维持了一段时间。不管是从政策表态，还是货币市场利率走势来看，我们认为短期内资金面的宽松仍大概率会延续，直到实体融资需求、货币流通速度边际有明显好转。二是市场所担忧的海外因素边际影响力也在削弱，美债利率呈现筑顶之态，中美利差倒挂以及人民币贬值压力边际缓解，境外机构本周周中单日对长期限国债净买入规模重回年初高点，虽然目前尚不能确定这一行为会不会形成趋势，但如果境外机构资金重新回流中国债券市场，我们认为将重新对国债需求端形成支撑。三是地方债供给扰动也在变弱，即便后续财政进一步出台超预期的刺激政策，货币政策也会相应配合、稳定市场预期。四是信贷需求没有起色前，结构性资产荒仍会延续，边际也利于10Y国债价值洼地的填平，尤其是对于银行而言，兼顾风险收益平衡下，在信贷所能投放出去的票据融资等短贷利率、基建类及制造业中长期贷款利率快速回落、且居民信贷需求尚未起色之际，资金配置也会开始边际向债券倾斜。五是即便从防风险角度看，10Y国债前期明显跑输其他券种，也不存在拥挤交易，进而即便真的如投资者所担忧的，债券利率后续出现反弹回升，10Y国债由于前期下行幅度偏弱，反而具备一定的抗跌属性。

整体而言，目前各种利差都压缩到低位，只有期限利差在高位，10年国债跟各种其他品种对比都性价比突出，我们认为在债务杠杆难以明显起来，货币政策仍需要压低利率来刺激货币流通速度的情况下，资金面的宽松会持续比较长时间，跟2020年利率快速回升的逻辑不同，这种情况下，市场如果感知资金面的宽松会持续，那么最终会压缩期限利差。而且融资需求和资金供给差额的逻辑也支撑利率进一步下行。我们认为债券投资策略还是“债持不炒”，尤其是关注10Y国债的价值机会，机构仍可适度加杠杆并延长久期。

风险

货币政策转向超预期

正文

10Y国债利率为何下行幅度偏弱？

——市场对加久期始终偏谨慎、境外机构资金流出带来的抛压、地方债发行前置挤占银行配置空间

回溯评估来看，我们认为10Y国债之所以走出了独立行情，主要受到三方面因素影响：市场对加久期的谨慎，境外机构持续净流出带来的抛压，以及地方债发行前置挤占银行对国债的配置空间。

图表1：2022年以来债券利率表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；截至2022年5月20日

市场对加久期始终抱以偏谨慎的态度

其实年初以来，市场对加久期始终抱着偏谨慎的态度，背后推动因素来看：

►一方面是对央行政策持续放松的信心不足，尤其是经历了此前包括2020年5月打击违规套利、2021年1月中下旬降温楼市和股市、2021年10月结构性货币政策工具替代总量工具等在内的，几轮债市受资金面骤然边际收紧或货币政策预期转变所导致的大幅波动调整后，产生了较为谨慎的心态。

2020年前，货币政策的放松呈现总量工具优先叠加周期往往偏长的特征，包括2019年9月央行便开启逆周期调节提前托底经济增长。疫情突发变量下，央行延续传统，实行了较大力度的政策放松以应对，2月、3月接连降息合计30bp，并于4月初降准100bp，同时下调超额准备金利率。然而受益于积极有效的防疫政策，疫情短期内便得到了控制，5月开始各地管控陆续放松，叠加出口高增贡献，经济迎来较快的反弹。在此背景下，前期宽松货币政策导致的资金面宽松也引发了一些弊端，比如违规套利、浑水摸鱼，于是央行政策快速调整，边际转向开始打击违规套利控杠杆。政策转向速度叠加经济反弹力度双双超预期，引发了2020年二季度利率快速且大幅的V型反弹。与此同时，央行政策思路也发生了一些转变和调整，开始提及“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”，并向市场强调相比于关注央行投放量而言，更应该关注价格的指引，此外公开市场操作模式也有所变化，表现为逆回购投放常态且规律化，月中时点MLF集中投放等。

图表2：2020年前，货币政策的放松呈现总量工具优先叠加周期往往偏长的特征

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；截至2022年5月20日

一系列操作模式的转变和表态也为此后机构行为和心态的变化埋下了伏笔。2020年11月永煤违约引发市场再度关注起实体的信用分层，疫情好转带来的经济回升似乎并没有扭转2019年以来愈加明显的区域分化和企业分化，叠加央行为应对永煤违约的潜在影响，公开市场加大了投放力度，资金面的宽松延续到了2021年初。在此背景下，机构彼时普遍预期宽松的资金面应该会维持至跨年（春节）结束，进而在加杠杆的操作上也比较积极。但反转在于房市和股市的过热引发了央行对资产价格通胀的担忧，再一次超市场预期的边际收紧，10Y国债利率短期内也重现了快速的V型反弹，而这个插曲也导致了机构开始对资金波动、市场杠杆水平更加敏感， 2021年一季度整体债券配置和交易也偏谨慎，以至于部分投资者在后续利率启动下行的过程中出现了不同程度的踏空。2021年7月央行超预期降准后，市场这种谨慎的心态有一定的修复，但9月末资金面再现扰动，叠加绿色定向工具传言，投资者有了前车之鉴，情绪重新转弱，而节后央行也的确用结构性工具进行定向托底而非总量工具，10Y国债利率快速回升，甚至几乎抹平7月降准以来的全部下行幅度。这三次利率的V型反转也使得市场对资金面维持宽松的区间跨度预期不断缩短，市场从过去对央行净投放量的关注，转为对债市杠杆水平、货币市场利率与政策利率偏离程度、股市房市乃至商品等领域投资冷热、资金空转等情况的关注，当债杠杆水平抬升至央行此前转向偏紧的位置、或资金利率与政策利率偏离幅度持续几日走扩、或风险偏好大幅抬升时，市场就会条件反射般的开始担忧资金面会边际趋紧，债市情绪也跟随转弱。

我们以往债市调查的结果也能体现出投资者这种心态的转变。2020年疫情好转之后，投资者对于加杠杆和加久期策略的选择趋于谨慎。中金债市调查每期设有“未来一段时间您将采用什么样的债券投资策略提高收益？”这一单选题，2018年8月以来包括“延长久期”、“加杠杆”、“买低评级信用债”、“波段交易”、“缩短久期”、“做空债券”、“相对价值交易”七个选项。通过对比“加杠杆”和“加久期”选项占比的变化，我们发现2020年以来投资者对于这两个策略的偏好整体有所降低。在加杠杆方面，2018年货币政策放松期间，债市情绪向好，选择“加杠杆”的投资者占比在较高水平，至2019年4月回落至10%下方；2020年新冠疫情爆发初期，选择“加杠杆”的投资者占比在2月至4月也接近于20%，不过在5月迅速回落至8%，之后便维持在相对低位；2021年7月，央行降准带动选择“加杠杆”的投资者占比冲至22%高位，但次月随即明显回落，投资者倾向“加杠杆”的持续性有所缩短；今年4月，尽管货币市场利率已经明显低于政策利率、维持在近年低位，选择“加杠杆”的投资者占比也仅16%，低于过去几轮政策放松时期的占比水平。此外，2020年5月以来，“加杠杆”在前述七个选项中的排序，自2020年5月以来也有所后移（排序越小表明投资者倾向性越高），此前排序中枢在第3位，此后排序中枢后移至第4-5位。在加久期方面，2019年6月经济边际承压时，选择“加久期”的投资者占比高达25%；2020年4月选择“加久期”的投资者占比也高于20%，不过在经历债市调整之后，投资者在当年5月和8月的久期倾向明显降温，并且此后选择“加久期”的投资者占比中枢整体下移。即便去年下半年以来经济基本面走弱，投资者久期偏好也并未见回升，今年2、3月更是低于10%。与此同时，“加久期”的排序在2020年5月以后也多居于第4位，今年以来则后移至第5位。

图表3：债市调查中选择“加杠杆”的投资者占比（左）；“加杠杆”占比排序（右）

资料来源：中金债市调查，万得资讯，中金公司研究部；注：截至2022年4月；排序越靠前，表明投资者对该策略的倾向性越强；中金债市调查于2014年7月至2022年4月面向银行、保险、基金、券商、信托等从事固定收益领域的人士发放，每次收回有效问卷均不低于100份，后同。

图表4：中金债市调查中选择“加久期”的投资者占比（左）；“加久期”占比排序（右）

资料来源：中金债市调查，万得资讯，中金公司研究部；注：截至2022年4月；排序越靠前，表明投资者对该策略的倾向性越强

除了投资者心态的转变外，今年海外货币政策的错位收紧也增加了投资者对国内央行政策放松空间的迟疑。其实从政策诉求来看，此轮放松周期与2019年9月至疫情期间的情况比较类似。央行2021年7月降准开启的政策放松更多是为了逆周期调节，提前托底经济放缓下行的压力，至2022年1月的降息操作，目的均在于刺激融资需求稳增长。而2月以来包括深圳、吉林、广州、上海、北京等多地的疫情反复成为超预期的变量，从实际情况上看，变异毒株影响下，此轮疫情涉及区域分散，防控难度有明显提升，各地持续管控周期也相对更长，对经济的拖累影响也要更大，进而从理论上讲，政策此时应更为主动积极，加大放松力度。投资者也普遍认同经济下滑压力增大，并开始不同程度的下调经济增长预期，但受制于海外政策的收紧，以及其相应带来的中美利差倒挂、人民币潜在贬值压力等，对国内央行政策放松的预期不升反降。

►另一方面则是受限于过去债券区间波动的限制，对长端利率进一步下探突破的想象力不足，进而也就导致了利率水平在已经降至历史区间低位后，市场对其是否还会继续下行产生了犹疑，部分投资者即便认可其会继续下行，但对下行幅度也并没有抱有很大的预期，进而认为参与价值和意义不大。

从过去利率波段表现看，2019年至2021年上半年，中国债券收益率并没有走出趋势性行情，虽然中间也有过收益率的高低起落，但每年年初的收益率连在一起来看，基本上是变化不大的，比如2019年、2020年、和2021年初，10Y国债的利率基本都在3.1%-3.2%的水平，并没有出现趋势上升或者下降。这也造成这段区间内，债券投资者并没有在中国债券市场获得较高的回报，基本只获取了票息，甚至如果波段交易效果不佳，回报还低于票息。虽然2021年下半年利率曾有过快速回落，但利率10月的回升也让投资者回吐了不少此前积累的收益。步入2022年，10Y国债利率横盘震荡的趋势更为明显，年内高点（2.85%）和低点（2.67%）差距仅18bp，目前为止的振幅为历年来的新低。而从对2014年以来债券每轮牛市的梳理看，利率趋势性下行环境中，阶段性反弹的高点距离上一轮高点的降幅也在逐步收窄，这也意味着对于波段交易而言，其操作难度和精细化要求都在提升，同时获利空间也有一定程度的摊薄。此外，虽然2014年至今的四轮债券牛市环境中，利率高点每轮都有大幅的下行，但利率低点降幅则要明显偏弱，进而导致了部分投资者对利率能否突破前低的信心不足。

图表5：年内10Y国债利率振幅为近年来新低（左）；近些年的债券牛市环境中，利率高点逐步下移的步幅收窄（右）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；截至2022年5月19日；右图中坐标轴标注的为阶段性高点发生日期

图表6：近年来利率阶段性下行幅度收窄，而紧随其后的反弹上行幅度与以往相差不大，10Y国债利率振幅收敛

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

境外机构资金流出带来的抛压

投资者对加久期的迟疑可以解释年内长端债券利率的下行幅度弱于中短端，但对国债表现弱于政金债的解释，更多是机构差异化行为所致。2018年以来，境外机构持续积极的加大了对中国利率债的配置，且以国债为主，政金债为辅。截至2021年末，境外机构持有国债量占机构合计比例升至10.9%，仅次于商业银行，境外机构行为对国债定价的影响力边际提升。而2022年3月以来，受美联储政策收紧等海外事件影响，全球债券市场表现偏弱，资金从各国债市撤离的情况比较普遍，中国债券市场也很难独善其身。而由于过去境外机构持续增持国债，进而在资金流出过程中，也优先减持国债，且以中长久期为主。截至4月托管数据显示，境外机构持有国债规模降至2.39万亿元，相比年初减少2.6%，持有国债占机构合计比例降至10.5%。二级净买入上，2月至今，境外机构7-10Y国债累计净卖出量居机构之首，达近600亿元的规模，其中国债老券的净卖出量近840亿元。境外机构对国债的抛压更多只能依靠于银行进行承接，而银行本身又会受限于地方债发行前置等供给的扰动。综合影响之下，从需求端的贡献力量上看，国债弱于政金债，进而也导致了国债表现相对跑输政金债。

地方债供给前置挤占了银行对国债的部分配置空间

年初以来，由于地方债发行前置，利率债净增主要由地方债支撑。前4个月地方债净增约1.9万亿元，创历史同期净增规模新高（不含定向债），其中超长期限品种净增规模超1万亿元，5-7年期品种净增规模也高达6700亿元。与此同时，国债供给净增也并不弱，前4个月记账式附息国债净增约3750亿元，仅次于2021年同期，且净增主要体现在1-3年期及7-10年期，分别约3500亿元和2950亿元。相比之下，政金债供给压力反而减弱，前4个月不含贴现债的净增近700亿元，处于历史同期较低水平，净增集中在3年期以内品种，规模逾3300亿元，中期限及超长期限则呈现净回笼。结合托管数据和存款类机构信贷收支表来看，1-4月商业银行合计增持地方债高达1.76万亿元，增持国债3321亿元，国债占银行新增债券投资比例约15%，而地方债占比则高达79%。可以看到地方债供给的前置一定程度上还是挤占了银行对国债的配置空间，尤其是地方债超长期限的高净增，对长端国债配置力量的边际影响不容小觑。

图表7：每年1-4月利率债净增情况（左）；2022年1-4月附息国债分期限净增情况（右）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

边际观察来看，上述制约10Y国债利率下行的诸多因素正在得到缓解，而10Y国债价值洼地的现状也开始得到境内外投资者的关注

如我们开篇提及，由于上述种种因素制约，10Y国债已成为当前债券市场的价值洼地之一，无论是国债期限利差、税收利差、信用利差、乃至与贷款比价，10Y国债的配置和交易价值都在提升。更为重要的，此前制约10Y国债表现的种种因素或者说投资者的种种担忧，边际上也正在得到缓解或被证伪。

央行政策偏松的基调仍在延续，尽管名义没有进一步降息，但货币市场利率中枢水平已趋势性下行且维持了一段时间

市场对加久期的一个犹疑便是对资金面持续维持宽松的信心不够坚定，3月以来央行没有名义层面的降息也加深了投资者的这种担忧，但如果按照央行此前所提，观察货币市场利率价格中枢来看，央行实际层面的降息其实已经开始，且持续了一段时间。过去一个月7天回购利率的均值降至1.78%附近，低于政策操作利率30bp左右，隔夜回购利率的中枢也回落至1.41%附近。事实上，从过去几轮经济承压或特殊事件扰动下央行的应对来看，阶段性地允许货币市场利率中枢偏离政策利率，用相对平稳、宽松的资金面以及稳定的资金利率，一定程度上可以降低不必要的流动性摩擦，并稳定市场预期，更利于宽信用政策的起效。央行在一季度货币政策执行报告中也提及，下一阶段货币政策思路整体会延续此前的积极态度，仍要加大对实体经济的支持力度，稳字当头同时新增主动应对、提振信心。价格层面也开始强调提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定好市场预期；同时加强存款利率监管，着力稳定银行负债成本。因此不管是从政策表态，还是货币市场利率走势来看，我们认为短期内资金面的宽松仍大概率会得以继续，直到实体融资需求、货币流通速度边际有明显的好转。

图表8：4月以来货币市场利率中枢持续下行（左）；货币市场利率阶段性与政策利率偏离（右）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

此外，从对过去几轮政策放松阶段10Y国债利率表现来看，除放松周期尾声阶段外，每次政策具体落地后20个交易日内，10Y国债利率累计下行幅度不会低于5bp。而从今年以来的情况看，1月中旬降息后，10Y国债利率累计下行幅度非常有限，而疫情反复导致稳增长难度提升、央行4月再次小幅降准后，20个交易日内10Y国债利率不降反升，呈现出宽松末期的表现。而从当前经济基本面的实际情况看，无论是融资需求、居民消费意愿、企业投资意愿等，均未见到明显的反弹，甚至仍在走弱；国务院总理李克强在5月18日主持召开稳增长稳市场主体保就业座谈会上也强调[1]，“各地各部门要增强紧迫感，看得准的新举措能用尽用，5月份能出尽出，确保上半年和全年经济运行在合理区间，努力使经济较快回归正常轨道”。可以看到无论是经济基本面，还是政策表态，都不支持当前10Y国债利率所表现出的“货币政策即将进入宽松末期”的信号，也就意味着10Y国债利率水平目前处在偏高位置，理论上需要利率的下行进行价值修复和回归。

图表9：2015年以来，每轮货币政策放松周期阶段，总量政策操作（降准、降息）落地后20个工作日内10Y国债利率累计变动幅度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：如果两次放松操作间隔不超过5个工作日，则仅包含第一次政策放松后债市表现；始终保留每轮放松周期中最后一次放松操作后债市的表现

美债利率呈现筑顶之态，中美利差倒挂以及人民币贬值压力边际缓解，海外扰动对央行制约也正在减弱

市场所担忧的海外因素边际影响力也在削弱。近期随着美联储进一步加息落地、美国房市和资本市场降温、美国经济动能边际走弱等，市场对美国后续经济衰退的担忧明显走强，表现为风险偏好的快速下移，包括美股、加密货币等资产价格大幅回落，美债利率重新波动下行。虽然考虑到美联储仍有必要加大紧缩力度，美债利率当前的回落可能并不会持续，不排除短期内仍重新上行，但从幅度上评估来看，由于部分金融条件边际已经比较快的趋紧，所以我们认为美债利率正在呈现筑顶之态，短期内即便回升，其斜率大概率会开始放缓，且回升幅度也会相对有限，包括美元指数也是相同的情况。这种背景下，对中国而言，无论是对央行政策制定也好，还是对资金外流压力也好，其实边际斜率上也是在放缓的。如果美债利率和美元指数进一步大幅抬升的风险可控，那么对于央行政策而言，进一步放松的约束其实是在减弱的。而对境外资金而言，如果美债利率筑顶，全球债市表现可能都会迎来短暂的喘息和资金的回流，毕竟“衰退”交易下，避险资产安全性要远高于股市、商品等风险资产。从我们近期与海外投资者交流看，部分机构投资者也已经开始关注到10Y国债的性价比优势，并也有在考虑，是否要对其债券组合仓位进行适度的调整。从二级市场净买入情况看，本周周中时点，境外机构单日对7-10Y国债净买入规模重回年初高点，虽然目前尚不能确定这一行为会不会形成趋势，但边际的变化仍值得投资者关注。如果境外机构资金趋势性回流中国债券市场，我们认为将重新对国债需求端形成支撑，并可能助推长端国债表现好于政金债，税收利差有望重新走扩。

图表10：5月以来美债利率有所回落，也带动了中美利差有一定程度的修复（左）；同时美元指数也从高位回落，带动人民币近几日重新相对美元升值（右）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

地方债供给扰动也在变弱，即便后续财政进一步出台超预期的刺激政策，货币政策也会相应配合、稳定市场预期

地方债发行前置也使利率债供给的矛盾有所前移，考虑到地方债目前的发行进度，后续年内的净增规模可能不足2.4万亿元，月均分布来看，6月起供给压力可能边际放缓。近期也有部分投资者开始担忧财政是否有可能会进一步加大刺激政策，包括发行特别国债、增加长久期债券发行等，但从2021年起，中央层面便开始强调货币政策与财政政策相配合，因此即便是有超预期的供给扰动，我们认为央行也会进行适度的流动性投放以支持。毕竟无论是货币政策还是财政政策，发力的最终目的都在于稳定市场预期、激发市场主体活力。此外，从财政刺激本身对经济托底强度来看，考虑到疫情扰动对居民端和企业端收入的影响，财政收入放缓的压力正在显现，叠加地产市场仍未见明显回暖，卖地收入贡献可能也不及预期，即便有央行上缴留存利润填补，但稳定政府杠杆的背景下，我们倾向于认为还是很难看到财政支出力度的大幅提升。

信贷需求没有起色前，结构性资产荒仍会延续，边际也利于10Y国债价值洼地的填平

从更为核心的融资供需框架来看，这轮疫情反复持续时间长、涉及区域多、管控力度大，对居民和中小微企业影响要远高于2020年，居民收入预期、就业预期、企业经营预期等都有不同程度的下行，从新增信贷结构也能看到居民信贷需求的明显走弱。在经历了过去几轮经济托底政策刺激，居民杠杆水平目前已升至相对高位，即便是就业和收入预期没有下滑，进一步加杠杆的空间已经相对受限，而当居民收入预期转弱，想要实现这一目标难度较大。如果居民预期无法得到改善、居民资产负债表无法得到修复，那么就很难看到实体信贷需求的快速回暖，而相应的包括地产、消费等领域的反弹复苏之路也就会变得更加漫长。对于金融机构尤其是银行而言，信贷需求偏弱，同时信贷供给相对充足，结构性资产荒的格局便会一直延续。而在资产荒格局下，一方面是所有的利差都会不断压缩，先从信用利差再到期限利差；而另一方面，对于银行而言，兼顾风险收益平衡下，在信贷所能投放出去的票据融资等短贷利率、基建类及制造业中长期贷款利率快速回落，且居民信贷需求尚未起色之际，资金配置也会开始边际向债券倾斜。即便银行等机构在一季度对长端利率仍有犹疑，并不太敢延长久期，但随着10Y国债性价比越发凸显、而资产荒局面短期内又无法得以缓解，债券本身的配置吸引力也很难被机构所忽视。

图表11：居民信贷增速放缓明显（左）；实体杠杆水平处在高位（右）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表12：央行城镇居民问卷调查（左）；融资供需环境支持利率下行（右）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

即便从防风险角度看，10Y国债前期明显跑输其他券种，反而可能具备一定的抗跌属性

还有部分投资者担忧债券表现会重现2020年二季度的V型反转行情。暂且不论经济是否再次重现同样的V型反转，单从2020年拐点前后利率表现看，2020年货币市场与债券市场利率多在当年4月29日下行至年内最低点，彼时10Y国债自2020年年初累计下行64bp，其他券种收益率累计下行幅度也多在100bp附近，而后续利率的反弹也是基于前期的大幅下行。2020年5月以来各类利率水平也迅速回升，至5月底债市主要券种收益率平均回升幅度在35bp左右，而货币市场中DR007回升幅度达52bp；至6月底各类利率升幅均在70bp附近；至9月底，债市利率回升均值超110bp，收益率水平多已超过2020年年初水平；反弹期间收益率调整呈现前期利率下行幅度较大的品种，回升上行的力度也就更大，比如利率债大于信用债、高等级信用债大于低等级信用债、短券大于长债。而对比此轮债券利率下行幅度而言，10Y国债明显跑输其他券种，也不存在拥挤交易，进而即便真的如投资者所担忧的，债券利率后续出现反弹回升，10Y国债由于前期下行幅度偏弱，反而具备一定的抗跌属性。

图表13：2020年货币市场与债券市场利率各时间段累计变动幅度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

整体而言，目前各种利差都压缩到低位，只有期限利差在高位，10年国债跟各种其他品种对比都性价比突出，我们认为在债务杠杆难以明显起来，货币政策仍需要压低利率来刺激货币流通速度的情况下，资金面的宽松会持续比较长时间，跟2020年利率快速回升的逻辑不同，这种情况下，市场如果感知资金面的宽松会持续，那么最终会压缩期限利差。而且融资需求和资金供给差额的逻辑也支撑利率进一步下行。我们认为债券投资策略还是“债持不炒”，尤其是关注10Y国债的价值机会，机构仍可适度加杠杆并延长久期。