只有宽财政，才能宽信用

摘 要

4月社融信贷塌方，问题出在哪？

首要的还是疫情冲击，我们再次强调本轮疫情的深度和广度，一方面是蔓延时间；另一方面是剔除上海、武汉后，峰值感染人数也超过2020年。此外各地防疫政策更趋严格，出行可能受阻，投融资和消费也随之受限。

其次，居民企业面临资产负债表压力的同时，信心不足，悲观情绪加重，能力和意愿双下滑。

信贷塌方，政策如何应对？

首先从历史角度出发，结合韩文秀副主任讲话：我们在应对经济下行压力方面有丰富的调控经验，将会进一步加强相机调控，该出手时就出手。

毫无疑问，调控经验就来自于1998年、2008年、2015年和2020年受到内外扰动时，经济下行压力过大时期的逆周期调节政策，也意味着政策会根据压力程度随机应变，一切有助于稳定宏观经济大盘的政策都会纳入考量。

基于“冗余度”角度出发，后续逆周期力度会进一步加大。政策节奏会从前期切香肠转向全面刺激。其中，财政发力是关键。只有宽财政才能宽信用。预计用好前期出台政策的同时，财政政策、货币政策、产业政策将谋划增量、形成合力。

债市怎么看？

4月金融数据落地后，债市利率快速下行，随后迅即回升，4月的塌方并不全然在预期之外，此前国股票据利率再度砸地板上，已有迹象。

短期内市场关注主要在于下周央行的两次操作。首先是周一央行会不会调降政策利率。如果MLF利率有调降，毫无疑问会延伸短期交易机会，毕竟央行反复强调两大关注的背景下，降息是排除一切质疑的利好。其次是周五5年期LPR利率会不会同幅调降。虽然调降的幅度未必大，但代表了政策态度，关乎后续宽信用加码力度。5年期LPR利率同幅调降，债市会考虑见好就收。

央行两次操作后，市场交易重心还是回到疫情拐点和政策合力，临近月底建议重点关注国股票据利率走势，这反映5月信贷需求和投放情况。此外需要密切跟踪政策行为，不仅包含重磅产业政策以及地产进一步政策调整，还要关注政府债发行进度、产业债和城投债融资情况。

对于短端，央行加速上缴利润、助力财政资金落地是资金利率保持又低又稳的关键原因。

央行仍有3000亿元利润待上缴，按照过去一个多月的缴付节奏，我们认为6月初以前流动性仍能维持充裕，资金利率保持现状。央行利润上缴完毕，如果没有其他增量投放，预计资金利率可能有所回升。

中期内，经济下行叠加宏观加杠杆，债市有机会也有压力。后续的关注在于经济修复的斜率。

考虑到疫情形势逐渐好转，宏观经济底大概率落4月。所以4月数据是过去时，市场需要考虑将来的状态。我们认为在交易经济修复斜率之前，首先要关注信贷和社融修复斜率。

目前信贷塌方，微观情绪低迷，实体融资需求不见好转，央行明确宏观加杠杆，意味着宽信用诉求加强，其他政策也将继续加大火力。存量政策落地节奏继续加快，同时筹划增量政策，也就意味着社融斜率增陡的可能性，债市对应相机交易。

存款利率与债券市场利率和贷款市场利率挂钩，意味着国债利率以稳为主。

综合判断，中期内债市还是保持窄区间震荡。以10年国债为例，中枢还是看1年期MLF的位置，如果只降息5BP，中枢还是2.8%，上下15BP。

目前最优策略仍是票息加杠杆，利率相机抉择、中性久期。

风险提示：货币政策收紧，财政政策退坡，疫情大规模蔓延

5月13日下午央行发布4月货币金融数据，其中新增社融信贷比去年同期下滑50%以上。社融信贷数据为何大幅下行？央行会如何应对？其他政策要从哪些方面着力？

1. 4 月 金 融 数 据 怎 么 看？

1.1. 4月金融数据有哪些特征？

• 人民币贷款拖累社融断崖式下跌

4月新增社融9102亿元，同比少增9468亿元；社融同比增速10.20%，较上月下行0.4个百分点，大幅低于市场预期。

分项来看，人民币贷款增加3616亿元，同比少增9224亿元；企业债券增加3479亿元，同比少增145亿元；地方政府专项债增加3912亿元，同比多增173亿元；委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项合计减少3174亿元，同比少减519亿元。

4月新增社融断崖式下跌，其中人民币贷款是最大拖累项，其他各项也没有明显改善，共同造成4月社融颓势。

• 信贷腰斩，居民贷款和企业中长期贷款是最大拖累项

4月新增人民币贷款6454万亿元，同比少增8231亿元；各项贷款余额同比增速10.9%，比上月低0.5个百分点。

分贷款类别来看，住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元；其中，住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元；不含住房贷款的消费贷款减少1044亿元，同比少增1861亿元；经营贷款减少521亿元，同比少增1569亿元。企业短期贷款减少1948亿元，同比少减199亿元；企业中长期贷款增加2652亿元，同比少增3953亿元；票据融资增加5148亿元，同比多增2437亿元；非银贷款增加1379亿元，同比少增153亿元。

4月新增信贷腰斩，信贷余额同比增速大幅下滑。从结构上看，票据融资仍是最大支撑。居民信贷下滑最为明显，其中以地产贷款为首，居民购房能力和意愿进一步下滑，此外日常消费和经营投资也有回落。企业中长期融资需求减弱，当前经济内生动能更趋弱势。总体而言，居民消费、企业投资和地产景气度亟需提振。

• 广义货币继续扩张，央行上缴利润助力财政加速落地是支撑

4月M2同比增速10.50%，较上月上升0.8个百分点；M1同比增速5.1%，较上月回升0.4个百分点；各项存款同比增速10.40%，较上月上升0.4个百分点。4月人民币存款增加909亿元，同比多增8161亿元。

分存款类别来看，住户存款减少7032亿元，同比少减8668亿元；非金融企业存款减少1210亿元，同比少减2346亿元；财政性存款增加410亿元，同比少增5367亿元；非银存款增加6716亿元，同比多增1448亿元。

广义货币继续扩张，与社融信贷走势背离，背后主要原因是央行上缴利润财政资金加速落地，直达居民和企业，其存款账户被动上升，2020年初也曾出现过M2增速快速上行的情况。

“央行上缴利润也将通过财政支出下沉基层、直达市场主体，预计上缴超万亿元结存利润将拉动全年广义货币（M2）增速约0.5个百分点，很好体现了货币政策与财政政策的协同配合。”

——三部门联合举行留抵退税新闻发布会

但资金落地后居民和企业的边际消费和投资倾向明显下滑，对未来的悲观预期下减少支出，也直接导致M2增速与社融增速倒挂。

1.2. 4月金融数据为何低于预期？

在做金融数据预测时，我们对于各分项数据都会做细致拆分。社融数据的各分项基本都有高频数据可以跟踪，唯独其中的信贷数据，以及广义货币数据会有较大不确定性。

因此在本月初做4月数据预测时（《疫情影响发酵，4月数据怎么看？》，20220506），我们从今年情况出发，着重参考了2020年疫情之初的各方面数据情况。

事后来看，我们预料到了存款加速上行的情况，但对于信贷的认知还是有偏差，也导致最后的判断与实际产生了比较大的误差。

问题究竟出在哪？

• 再次强调本轮疫情的深度和广度不同

我们在团队前期报告（《LPR不变，债市怎么看？》，20220322）中曾经指出，本轮疫情反复与前几次的最大不同在于疫情影响的深度和广度。

但到5月中旬再进行研判，本轮疫情甚至比2020年初疫情影响更加深远。

第一，本轮疫情蔓延时间更长。2020年疫情初次爆发时，虽然半数地级市均有病例出现，但由于毒株传染性不高，随着防疫政策有序推进，疫情基本在一个月时间内快速消退。

第二，本轮疫情峰值甚于2020年。我们如果将武汉和上海剔除，可以发现本轮疫情的当日新增情况数量尤甚于2020年初，即使再将吉林剔除，也比2020年情况更严重。

第三，封控比2020年更严格，投融资和消费场景受到更大限制。2020年疫情期间，除武汉等极个别城市全面封城，其他城市居民基本可以在城内流动。当前毒株具有高传染性，多地实行区域或全域静态管理，出行可能受阻，投融资和消费也随之受限。

• 外部压力也是来源之一

我们团队前期报告（《疫情拐点明确，政策火力全开，债市怎么看？》，20220502）中曾经指出，外围压力一方面来自于俄乌冲突，一方面来自于欧美经济金融制裁，导致我国企业经营活动压力增大、出口承压。

4月出口增速下降近10个百分点，外部需求回落之下，企业投融资意愿会受到进一步影响。

• 居民和企业信心背景不同，面临不确定性时悲观情绪加重

我们以地产和城投领域为例，疫情以后相关调控政策逐渐出台。2020年8月地产“三条红线” ，2021年1月贷款“两集中”，2021年2月土地出让“两集中”；城投领域2020年末“红橙黄绿”（交易所）、“一二三四类企业”（交易商协会），2021年7月“15号文”。

尤其是2021年中以来政策调控加码、收紧态度更加明确，导致预期和信心更加低迷。疫情来临后悲观情绪加重。

• 政策落实需要时间，且当前力度与2020年相比仍显不足

疫情以后，央行对冲政策以4月18日“23条”为起点逐步落地，时间点已经在下半旬，政策上传下达具有一定时滞，可以说4月金融数据中基本没有体现货币政策的支持。

此外，我们与2020年初做简单对比，目前政策力度略显不足，政策对市场信心的引导也相对较少。

以结构性货币政策为例，2020全年分三批落实1.8万亿元再贷款再贴现政策，目前已出台的结构性货币政策力度相对较小。此外，2020年疫情发生以后，政策快速响应，央行连续举行多场抗疫专题新闻发布会，明确态度、回应市场关切，但本轮疫情以后相关引导并不多。

2. 政 策 如 何 应 对?

年初以来，央行工作重心就是“三个稳”，以宽信用提振实体经济。当前出现信用塌方现象，“用好存量、谋划增量”更加时不我待。

后续政策会如何？我们首先从历史出发。

2.1. 历史角度

回溯历史，2008年以前信贷断崖式下跌主要发生在1998-2000年间，2004-2005年前后则主要因为政策主动遏制固定资产投资过快增长、调整经济结构。

从社融角度来看，历史上主要有四个阶段社融表现不佳：次贷危机之初、2013年-2014年末“调结构、抓改革”引致的社融调整、2017-2018年供给侧结构性改革引致的社融调整。

我们重点观察2008年下半年，政策如何支撑社融企稳回升。

• 2008年下半年

2008年下半年以来，为应对次贷危机影响，央行开始实行适度宽松的货币政策，其他政策也持续加码。

具体而言，央行四次降准、五次降息，两次下调央行对金融机构的存贷款利率，此外还包括对实行差别存款准备金率的金融机构进行调整、运用结构性政策引导贷款投放、财政货币联动维持银行体系流动性充裕等。

“2008年9月以来，中国人民银行先后五次下调金融机构存贷款基准利率。其中，1年期存款基准利率由4.14%下调至2.25%，累计下调1.89个百分点；1年期贷款基准利率由7.47%下调至5.31%，累计下调2.16个百分点。两次下调中国人民银行对金融机构的存贷款利率，其中法定准备金和超额准备金存款利率由1.89%和0.99%分别下调至1.62%和0.72%；1年期流动性再贷款利率由4.68%下调至3.33%。

7月份对实行差别存款准备金率的金融机构进行了调整，凡是资本充足率等相关指标达到要求的金融机构均恢复执行正常的存款准备金率，执行差别存款准备金率的金融机构家数明显减少。

针对国际金融市场动荡加剧的新情况，研究创设了短期招标工具（TAF），及时为流动性出现暂时困难的境内金融机构提供资金支持。

加强与积极财政政策的协调配合，适时开展中央国库现金管理商业银行定期存款业务。既有助于提高国库现金的使用效益，也有助于促进银行体系流动性平稳运行。

适时增加再贴现额度，两次下调再贴现利率共2.52个百分点，进一步完善再贴现制度管理，要求中国人民银行分支机构适当增加再贴现窗口，扩大再贴现的对象和机构范围等。”

——2008年四季度货币政策执行报告

2008年10月金融数据公布后，国新办召开新闻发布会，由财政、央行、发改委领导讲话，传递政策信号，提振市场信心。

其他政策具体包括预算、税收、贴息、减费、增支、投资等，同时放宽地方政府融资，以上述政策提振内需，扩大投资、促进消费、稳定出口。

“积极财政政策的特点可以概括为九个字：一是“思路新”；二是“工具多”。预算、税收、贴息、减费、增支、投资等若干工具组合起来一起使用；三是“导向明”，“导向明”有这样几个方面。一是重民生；二是保增长，积极财政政策发出保增长的强烈信号；三是促消费，比如说在十项措施当中的第一项措施里面提到的保障性安居工程加快、加大力度建设，不仅让低收入者有房子住，而且有利于促进消费，再比如我们扩大的家电下乡这项政策；四是活市场，增强市场配制资源的基础性作用，除了增加投入以外，我们要减少税费3000多亿；五是统内外。扩大内需是我们的主要着力点，同时也兼顾要促进出口，缓解出口企业的困难，为此我们采取了一系列的出口退税政策；六是利长远，也就是实行有利于长远的发展战略。

除了中央投资以外，还需要地方配合一部分投资。为了解决当前地方配套资金的实际困难，我们准备采取两项措施：一是根据实际情况，对投入的方向增加中央投入的比例，降低和免除地方配套的部分资金。二是中央政府也正在研究，通过转贷或者允许地方政府经过批准以适当的方式进行融资的渠道和方法。”

——国新办就扩大内需促进经济平稳较快增长情况举行发布会

2.2. 未来会如何？

回溯历史可以发现，在经济面临压力、信用出现塌方的情况下，需要货币政策率先发力，财政、发改委等多部门几家抬，地方主体融资也需要放开。

回到当下，政治局会议中明确下阶段以稳增长、稳就业为核心，要加大相机决策力度，要求把握好目标导向下的冗余度，就意味着宏观政策要全面支持经济企稳；也意味着随着新的压力出现，政策要进一步加大力度，只要经济问题不解决，那么一切有利于增长的政策都可以纳入考虑，逆周期政策火力全开。

具体而言，政策会如何应对当前形势？货币政策加码仍是前提。

2.2.1. 如何看待货币政策？

从央行就4月金融数据答记者问出发，重点关注什么？

第一，央行进一步明确工作重心：将稳增长放在更加突出的位置。

第二，综合运用多种货币政策工具，以达到稳定信贷总量的目的。

第三，宏观杠杆率会有所上升。

第四，以存款利率市场化调整机制为主，推动降低融资成本。

第五，强化对重点领域和薄弱环节支持力度，重点落实好23条。

• 宏观杠杆率会有所上升，意味着什么？

在2021年四季度货币政策执行报告中，央行反复突出保持宏观杠杆基本稳定，并从专栏角度阐释了我国宏观杠杆率保持稳定的原因，一方面来源于分子端，债务增量可控，以“有度”的政策调控经济、对冲疫情；另一方面来源于分母端，以“及时有力”和“有效”的政策稳住宏观经济大盘。

“一是政策有力。疫情冲击发生后，稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，响应及时有力，2020 年共推出9万多亿元货币支持措施，引导金融系统向实体经济让利1.5万亿元，实体部门获得感明显增强。同时财政政策更加积极有为，出台规模性纾困措施对冲疫情影响。2020年政府债券净融资8.32万亿元，比上年多3.6万亿元。总的看宏观政策协调配合得当，形成合力做好“六稳”、“六保”工作，稳住经济大盘。

二是政策有度。货币政策坚持稳健取向、不搞“大水漫灌”，坚持实施正常的货币政策。2020年5月后货币政策逐步转向常态，2021年以来保持了前瞻性、连续性、稳定性，加大跨周期调节力度，继续为经济稳步恢复保驾护航。从两年平均看，2020年、2021年M2和社会融资规模增速分别为9.5%和11.8%，同两年平均名义经济增速基本匹配并略高。得益于此，我国非金融部门债务增长相对克制、可控，2021年总债务余额同比增长9.7%，增速较上年末低2.7个百分点，处于历史较低水平，比2009-2019年总债务增速平均值低7.3个百分点。

三是政策有效。货币政策始终聚焦服务实体经济，注重稳字当头，保持货币信贷平稳增长；注重用改革的方法疏通货币政策传导，持续推进贷款市场报价利率（LPR）改革，引导企业融资成本明显下降；注重提高精准性、直达性，分层次、有梯度地出台金融支持政策，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。”

但在2022年一季度货币政策执行报告中，央行对宏观杠杆率着墨较少，仅在开篇和结尾提到“保持宏观杠杆率基本稳定”。4月金融数据出炉后，央行又紧随其后提到“宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间”

如何理解宏观杠杆率有所上升？又如何理解宏观杠杆率的合理区间？

第一，当前面临疫情冲击的特殊情况，经济增速低于潜在增速，后续宏观政策要予以支持，宏观杠杆率会出现阶段性上升，这是为未来更好的保持合理的宏观杠杆率的水平创造条件。

第二，要进一步扩大对实体经济的信用支持，社融和M2增速要同能反映经济潜在增速的GDP名义增速基本匹配并略高。

也就意味着后续货币政策基调是全力支持信用和基本面企稳。

• 综合运用多种货币政策工具，支持宽信用、稳增长

何谓多种货币政策工具？我们团队在前期报告（《以我为主，服务实体经济》，20220510等）中已有多次阐释。

多种货币政策工具可以总结为三个维度：总量和结构、数量和价格、利率和汇率。

首先从总量角度，央行还有进一步宽松吗？

从429政治局会议到一季度货币政策执行报告，我们重点把握四个关键词：把握好提前量、及时回应市场关切、积极主动、提振信心。再结合一季度新闻发布会中刘国强副行长的讲话，以及本次答记者问中“将稳增长放在更加突出的位置”。

毫无疑问，稳增长的紧迫性在逐渐提升，在信用塌方的情况下，央行需要做出表率、回应市场、提振信心，防止哀莫大于心死的情况出现，一旦出现、后面的事就更难办了。

因此，从黄金法则出发，央行需要履行“稳增长”这一法定职责，后续总量型工具宽松会进一步提升。

从降准角度，“无论是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款准备金率的水平都不高了，下一步进一步调整的空间变小了。但是从另外一个角度看，空间变小了但仍然还有一定的空间，我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用。”因此，中期内降准仍有可能。

当然需要注意，目前央行在通过加速上缴利润为实体提供支持，从4月中旬到5月10日短短20天内又上缴了2000亿元利润，对资金面提供较强支撑。考虑到当前流动性维持充裕状态，以及后续央行仍有3000亿待上缴利润，因此短期内再度降准的可能性较小。

对于政策利率，央行于2019年末和2020年初MLF利率调降后，着重指出了降息对提振市场信心的作用，从这一角度出发，当前政策利率调降可期。

当然更为重要的逻辑是，目前信贷塌方叠加就业压力，已经不是一个简单的市场信心问题，而是要极力避免经济停留在潜在增速以下，进入深度衰退的局面，从这个角度，按照利率黄金法则，降低政策利率有其合理性和必要性。

目前政策利率是否调降的核心问题，在于央行如何看待物价和外围压力。我们在一季度货政报告点评中已经有详细分析：

首先，对于物价压力，政策强调以供给侧政策予以调整，针对食品和能源两个重点领域，发挥支持煤炭清洁高效利用专项再贷款的作用，做好相关领域金融保障和金融服务。

其次，对于外围压力，央行着重关注点在于外围发达经济体加速加息，是否会引起跨境资本流动不稳定，背后指向的是国际收支，央行目前对此判断仍是“一季度外资外贸继续实现两位数增长，国际收支保持平衡”，因此要“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”。

央行密切关注的是什么？还是国际收支和汇率贬值问题。如果担心发达经济体政策调整叠加国内基本面带来贬值压力、资金外流等，可以参考2015-2017年，汇率贬值叠加外储较快流失时，央行会尽量避免使用信号意义过强的工具。但是央行只是尽量避免使用，而不是完全不用，最重要的是央行并不会因为贬值和外储流失而改变政策方向。即使央行操作一定程度上受限，也会通过其他工具来维持流动性投放，保持市场利率的平稳，甚至进一步引导市场利率下行，从结果观察，最终利率曲线仍然保留了“以我为主、对内为主”的结果。

再结合人民币贬值时点来看，人民币汇率并非在近期才面临贬值压力，但央行23条举措出台后第二天，汇率开始快速贬值，显然基于国内应对疫情和稳住宏观经济大盘的诉求，基于稳定外贸出口的需求，在美元上行和市场有所担忧的背景下，央行顺势而为，随行就市，主动释放了一定的贬值空间。

因此，我们认为央行5月仍有调降政策利率的可能，幅度是5个bp，主要体现政策态度，提振市场信心。

对于LPR加点压缩，货政报告中重点强调了稳定银行负债成本，主要方式是“加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用”，并在专栏一和专栏四中进一步阐释，其中重点提到新发生存款加权平均利率已经较4月下旬下降10个bp，综合考虑到前期降准和央行上缴利润释放资金，5月LPR加点压缩的可能性更高，从整体刺激的角度，这次LPR调整预计1年期和5年期同降。

当然，当前存款利率下降仅局限于新发生存款，后续仍有政策红利待释放。

从结构性货币政策角度出发，要宽信用，结构性货币政策工具继续加码是应有之义，毕竟无论从总量还是结构层面比较，当前下发的一系列结构性货币政策工具远不及2020年。

对比历史，可以参考的重量级结构性政策工具就是PSL。建议市场高度关注类似工具再度出台的可能。

2.2.2. 货币政策以外会如何？

我们首先看5月12日韩文秀在国新办新闻发布会中的讲话：

“这几个方面都要兼顾好，不能单打一，这是一个高难度动作，是对各地区各部门的重大考验，要认真落实到位。

韩文秀表示，在经济工作方面，首先要加快落实已经确定的政策，力争在上半年全部落地。国务院和有关部门也正在紧锣密鼓、源源不断地出台一些细化的政策举措，积极帮扶受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户，稳住广大市场主体。

在谋划和推出增量政策工具，韩文秀透露，我国的财政政策、货币政策和其他政策有足够的空间和多样化的工具，我们在应对经济下行压力方面有丰富的调控经验，将会进一步加强相机调控，该出手时就会出手。

韩文秀强调，要善于用改革的办法解决发展中的问题。我国的市场活力、发展潜力是巨大的，也是客观存在的，关键是要把它们激发出来。要坚定不移深化改革、扩大开放、搞活经济，为发展提供强大的动力。

‘还有一点是要充分挖掘内需潜力。’韩文秀表示，前不久召开的中央财经委会议强调，要全面加强基础设施建设，发挥有效投资的关键作用。还要发挥消费对经济循环的牵引带动作用，对此有关部门都正在抓紧落实新的政策举措，谋定而后动。”

其中透露了几个关键信号：

第一，各地区各部门要协调配合，再次明确在疫情防控的基础上，经济发展是第一要务。

第二，上半年以使用存量政策为主，尽量细化政策举措，确保全部落地。

第三，我国在应对经济下行压力方面有丰富的调控经验，加强相机决策，该出手时就出手。

前两点相对直观，我们预计6月底前存量政策将加码落地，包括央行上缴利润、专项债发行、财政加快留抵退税拨付等。

对于第三点应如何理解？

毫无疑问，丰富的调控经验来源于1998年、2008年、2015年和2020年宏观经济遭遇内外因素冲击和扰动，经济下行压力过大的时期。

还是那句话，只要经济下行趋势不能扭转，一切有助于稳定宏观经济大盘的政策就都会出台。

会有哪些增量政策？

当前信贷塌方，其中关键在于微观主体融资需求不足。为扭转这一趋势，同时支撑社融、稳定宏观经济大盘，政府加杠杆需要起到带头作用。

• 政府加杠杆一马当先

一方面，当前政策要求新增专项债提前批需于6月底前基本发完，政府债发行已经尽可能前置，短期内对社融起到一定支撑作用。

另一方面，6月之后，考虑到今年财政资金压力，后续进行追加的可能性较大，支撑三季度信用扩张和引致微观主体需求。我们在团队前期报告（《疫情拐点明确，政策火力全开，债市怎么看？》，20220502）中从今年财政力度、腾挪空间、政策目标等角度探讨了今年财政压力，后续或者追加预算，或者增发国债或者地方债。

此外，今年财政留抵退税加速下发，下半年追加的可能性也比较大，继续保障民生和支持薄弱环节。

• 产业政策需要联动调整，引导产业主体融资

2008年底，为发挥财政、货币、产业联动作用，国务院出台了《聚焦十大产业调整振兴规划》，包括汽车、钢铁、纺织、装备制造、船舶工业、电子信息、轻工、石化、有色金属产业和物流业等十大产业。

上述产业政策涉及范围之广、政策力度之大、决策效率之高，前所未有。

参考2020年，社融回暖不仅需要财政发力，还需要市场融资需求回暖，但近几个月新增企业债并没有明显起色，还需要政策更多支持。

具体来看，今年政府工作报告中重点提到了以数字化、专精特精为主的一系列方向：

“启动一批产业基础再造工程项目，促进传统产业升级，大力推进智能制造，加快发展先进制造业集群，实施国家战略性新兴产业集群工程。着力培育“专精特新”企业，在资金、人才、孵化平台搭建等方面给予大力支持。

逐步构建全国一体化大数据中心体系，推进5G规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。加快发展工业互联网，培育壮大集成电路、人工智能等数字产业，提升关键软硬件技术创新和供给能力。

加强农村金融服务，加快发展乡村产业。完善节能节水、废旧物资循环利用等环保产业支持政策。推动老龄事业和产业高质量发展······”

• 城投再度发挥杠杆作用

扩大内需首要的是扩大有效投资，基础设施建设是重点，与中央财经委员会第十一次会议的会议精神基本对应。如何加强基础设施建设？

首先要加大财政投入，其中专项债资金要起到引领作用。但预算内资金毕竟有限，城投发力才是重点。

“加大对有效投资等金融支持力度。开发性、政策性银行要结合自身业务范围，加大对重点投资项目的资金支持力度。金融机构要主动对接重大项目，加大对水利、交通、管网、市政基础设施等领域惠民生、补短板项目和第五代移动通信（5G）、工业互联网、数据中心等新型基础设施建设的支持，推动新开工项目尽快开工，实现实物工作量。要合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资。要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。做好民间投资、政府和社会资本合作的金融支持工作。金融机构对信贷增长缓慢的省（区）新增贷款占比要稳中有升。”

——央行23条

“要适应基础设施建设融资需求，拓宽长期资金筹措渠道，加大财政投入，更好集中保障国家重大基础设施建设的资金需求。要推动政府和社会资本合作模式规范发展、阳光运行，引导社会资本参与市政设施投资运营。”

——中央财经委第十一次会议

“建立多元可持续的投融资机制。根据项目属性和收益，合理谋划投融资方案。……对准公益性项目和经营性项目，提升县域综合金融服务水平，鼓励银行业金融机构特别是开发性政策性金融机构增加中长期贷款投放，支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项企业债券。”

——《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》

• 财政补贴、产业政策和货币支持工具引导居民加杠杆

要提振地产景气度和终端消费，稳住居民资产负债表，适度加杠杆是关键。

我们在团队前期报告（《稳增长压力下，居民能否加杠杆？》，20220410）中指出，对于居民消费和经营角度的杠杆能力，关键在于提供补贴和维护居民现金流，最直接的方法就是财政转移支付，预计后续财政补贴力度会进一步提升。

今年前四个月20个省市下发消费券累计34亿元，但目前来看规模仍待提升；另外，前期国常会和国务院促销费20条中提到的对低收入人群提供补助等相关政策，也要加紧落到实处。

此外还可以参考2008年，通过提高明年粮食最低收购价格，提高农资综合直补、良种补贴、农机具补贴等标准，增加农民收入；以及通过促进绿色家电、电子产品更新换代等方式促进居民消费。

从居民住房杠杆角度，关键是给居民加杠杆的支点，而不仅仅是赋予杠杆空间。

目前政策端资金转向信号相对明确，重点在于赋予居民加杠杆的能力和意愿。对比2016年，后续需要关注是否有类似于棚改货币化的相关政策出台，例如PSL、地产专项再贷款等。

3. 对 债 市 意 味 着 什 么？

3.1. 短期内债市会如何？

4月金融数据落地后，债市利率快速下行，随后迅即回升，4月的塌方并不算预期之外，此前国股票据利率再度砸地板上，已有迹象。

短期内市场关注主要在于下周央行的两次操作。

首先是周一央行会不会调降政策利率。如果MLF利率有调降，毫无疑问会带来短期交易机会，毕竟央行反复强调两大关注的背景下，降息是排除一切质疑的利好。

其次是周五5年期LPR利率会不会调降。虽然调降的幅度未必大，但代表了政策态度，关乎后续宽信用加码力度。5年期LPR利率同幅调降，债市会考虑见好就收。

央行两次操作后，市场交易重心还是回到疫情拐点和政策合力，临近月底建议重点关注国股票据利率走势，这反映5月信贷需求和投放情况。此外需要密切跟踪政策行为，不仅包含重磅产业政策或地产、城投相关政策调整，还要关注政府债发行进度、产业债和城投债融资情况。

对于短端，央行加速上缴利润、助力财政资金落地是资金利率保持又低又稳的关键原因。

央行仍有3000亿元利润待上缴，按照过去一个多月的缴付节奏，我们认为6月初以前流动性仍能维持充裕，资金利率保持现状。

央行利润上缴完毕，如果没有其他增量投放，预计资金利率可能有所回升。

3.2. 中期视角怎么看？

经济下行叠加宏观加杠杆，债市有机会也有压力。后续的关注在于经济修复的斜率。

考虑到疫情形势毕竟在逐渐好转，宏观经济的底大概率落4月。所以4月数据是过去时，市场需要考虑将来的状态。因此，我们认为在交易经济修复斜率之前，市场首先要关注信贷和社融修复斜率。

目前信贷塌方，微观情绪低迷，实体融资需求不见好转，央行明确宏观加杠杆，意味着宽信用诉求加强，其他政策也将继续加大火力。

存量政策落地节奏继续加快，同时筹划增量政策，后续关注焦点在于增量政策会如何，也就意味着社融斜率增陡的可能性，债市对应相机交易。

此外，我们还要关注存款利率定价机制调整对债市的影响。第四季度货币政策执行报告中提到：

“2022 年 4 月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这一机制的建立，可促进银行跟踪市场利率变化，提升存款利率市场化定价能力，维护存款市场良性竞争秩序。”

存款利率与债券市场利率和贷款市场利率挂钩，意味着什么？

如果债市利率过高，会导致存款利率要上调，商业银行负债成本提升之下，贷款利率也要提升，会影响稳增长、宽信用的效果，也会反过来制约宽信用斜率。因此债市利率可能以稳为主。

综合判断，中期内债市还是保持窄区间震荡。以10年国债为例，中枢还是看1年期MLF的位置，如果只降息5BP，中枢还是2.8%，上下15BP。

4. 小 结

4月社融信贷塌方，问题出在哪？

首要的还是疫情冲击，我们再次强调本轮疫情的深度和广度，一方面是蔓延时间；另一方面是剔除上海、武汉后，峰值感染人数也超过2020年。此外各地防疫政策更趋严格，出行可能受阻，投融资和消费也随之受限。

其次，居民和企业面临资产负债表压力的同时，信心不足，悲观情绪加重，能力和意愿双下滑。

信贷塌方，政策如何应对？

首先从历史角度出发，结合韩文秀副主任讲话：我们在应对经济下行压力方面有丰富的调控经验，将会进一步加强相机调控，该出手时就出手。

毫无疑问，调控经验就来自于1998年、2008年、2015年和2020年受到内外扰动时，经济下行压力过大时期的逆周期调节政策，也意味着政策会根据压力程度随机应变，一切有助于稳定宏观经济大盘的政策都会纳入考量。

基于“冗余度”角度出发，后续逆周期力度会进一步加大。政策节奏会从前期切香肠转向全面刺激。其中，财政发力是关键。只有宽财政才能宽信用。预计用好前期出台政策的同时，财政政策、货币政策、产业政策将谋划增量、形成合力。

债市怎么看？

4月金融数据落地后，债市利率快速下行，随后迅即回升，4月的塌方并不全然在预期之外，此前国股票据利率再度砸地板上，已有迹象。

短期内市场关注主要在于下周央行的两次操作。

首先是周一央行会不会调降政策利率。如果MLF利率有调降，毫无疑问会延伸短期交易机会，毕竟央行反复强调两大关注的背景下，降息是排除一切质疑的利好。

其次是周五5年期LPR利率会不会同幅调降。虽然调降的幅度未必大，但代表了政策态度，关乎后续宽信用加码力度。5年期LPR利率同幅调降，债市会考虑见好就收。

央行两次操作后，市场交易重心还是回到疫情拐点和政策合力，临近月底建议重点关注国股票据利率走势，这反映5月信贷需求和投放情况。此外需要密切跟踪政策行为，不仅包含重磅产业政策以及地产进一步政策调整，还要关注政府债发行进度、产业债和城投债融资情况。

对于短端，央行加速上缴利润、助力财政资金落地是资金利率保持又低又稳的关键原因。

央行仍有3000亿元利润待上缴，按照过去一个多月的缴付节奏，我们认为6月初以前流动性仍能维持充裕，资金利率保持现状。央行利润上缴完毕，如果没有其他增量投放，预计资金利率可能有所回升。

中期内，经济下行叠加宏观加杠杆，债市有机会也有压力。后续的关注在于经济修复的斜率。

考虑到疫情形势逐渐好转，宏观经济底大概率落4月。所以4月数据是过去时，市场需要考虑将来的状态。我们认为在交易经济修复斜率之前，首先要关注信贷和社融修复斜率。

目前信贷塌方，微观情绪低迷，实体融资需求不见好转，央行明确宏观加杠杆，意味着宽信用诉求加强，其他政策也将继续加大火力。存量政策落地节奏继续加快，同时筹划增量政策，也就意味着社融斜率增陡的可能性，债市对应相机交易。

存款利率与债券市场利率和贷款市场利率挂钩，意味着国债利率以稳为主。

综合判断，中期内债市还是保持窄区间震荡。以10年国债为例，中枢还是看1年期MLF的位置，如果只降息5BP，中枢还是2.8%，上下15BP。

目前最优策略仍是票息加杠杆，利率相机抉择、中性久期。

5. 市 场 点 评 与展 望

5.1. 市场点评：资金面宽松，长债收益率区间震荡

本周（5.9-5.13）央行公开市场净投放300亿元，资金面偏松。周一，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日无逆回购到期；周二，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日无逆回购到期；周三，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日无逆回购到期；周四，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元；周五，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元；央行呵护之下，本周资金面均衡宽松。

长债收益率区间震荡。周一，市场传闻4月社融信贷数据腰斩，叠加对北京疫情形势的担忧和4月进出口数据较弱，长债收益率下行，但受美债收益率大幅上行的影响，下行幅度较小；周二，由于周一晚货币政策报告定调中性，并出现“不搞大水漫灌”的描述，长债收益率窄幅震荡；周三，市场传闻国常会将公布2.6万亿特别国债计划，叠加通胀数据超预期以及周二晚美国总统拜登暗示取消关税，长债收益率上行后小幅回落；周四，特别国债猜测落空，国常会提到要降低政府债务风险，出现北京静默的传闻，长债收益率下行；周五，公布的社融信贷数据严重弱于预期，但市场已经提前交易，收益率变化不大，长债收益率上行后有所回落。

一 级 市 场

根据已公布的利率债招投标计划，从5月16日至5月22日将发行64支利率债，共4556.85亿元，其中国债3支，地方政府债57支，政策银行债4支。

二 级 市 场

本周长债收益率区间震荡。全周来看，10年期国债收益率下行1BP至2.81%，10年国开债收益率下行3BP至3.00%。1年与10年国债期限利差扩大2BP至80BP，1年与10年国开债期限利差扩大4BP至92BP。

资 金 利 率

本周央行公开市场净投放300亿元，资金面总体宽松。银行间隔夜回购利率下行2BP至1.31%，7天回购利率下行10BP至1.55%；上交所质押式回购GC001下行25bp至1.61%；香港CNHHibor隔夜利率下行86BP至1.38%；香港CNH Hibor7天利率下行51BP至2.54%。

本周央行公开市场净投放300亿元，下周逆回购到期600亿元。

实 体 观 察

9.1. 4月通胀数据点评——结构性物价压力大增，化解手段以供给侧为主

CPI超预期、PPI下行斜率进一步趋缓

4月CPI同比2.1%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，超过预期。PPI同比8.0%，涨幅较上月收窄0.3个百分点，环比上涨0.6%，基本符合预期。核心CPI同比0.9%，涨幅较上月收窄0.2个百分点，环比0.1%，低于季节性。整体而言，CPI超季节性上涨，但核心CPI表现不佳；PPI同比下行斜率进一步趋缓，结构性物价压力凸显。

物流压力推升食品价格，实体需求表现不佳

4月CPI同比2.1%，整体超预期，但结构性分化严重：疫情下物流压力发酵推升食品价格；地缘政治冲突下油气价格继续保持高位波动，叠加疫情影响推升出行价格；但其他各类价格偏弱。

猪肉价格企稳，薯类、鸡蛋、鲜果是最大拉动项。从环比来看，猪肉价格企稳带动各类肉价均回归季节性水平，随着生猪产能逐步调整、中央冻猪肉储备收储工作有序开展，猪肉价格由上月下降9.3%转为上涨1.5%；鲜菜上市量增加，但环比仍超季节性，价格由上月上涨0.4%转为下降3.5%；薯类、鸡蛋和鲜果价格分别上涨8.8%、7.1%和5.2%，是食品价格最大拉动项。

内外因共振推升出行价格，其他类别价格偏弱。一方面，俄乌冲突下油气价格继续维持高位，另一方面疫情导致出行服务供给收缩，共同推升出行类价格。但需要注意其他类别价格整体偏弱，整体低于季节性。

核心CPI进一步走弱，终端需求持续低迷。当前疫情是推升CPI和制约核心CPI的主要因素：一方面物流压力推升食品价格，另一方面疫情导致居民收入下滑、制约消费场景。当然，好的一面在于，近期大宗商品价格出现见顶迹象，以原油为例、供需缺口基本弥合，但不确定性仍然较大。展望未来，CPI持续上行的可能性不大，但需重视结构性问题，短期内居民物资保障是关键，中期内如何支持居民收入和信心恢复是核心。

PPI降幅进一步趋缓，外因回落、内因抬头

4月PPI同比增速8.0%，比上月回落0.3个百分点；环比升幅由1.1%下滑到0.6%。其中，生产资料价格环比录得0.8%（上月1.4%），生活资料价格环比录得0.2%（持平上月）。

公布PPI环比数据的30个行业中，本月有19个行业环比上涨（上月21个），上下游行业价格涨幅分化略有缓解，油气开采涨幅回落最为明显，但煤炭黑色涨幅基本持平上月，有色采选涨幅扩大。

外因有所缓解，警惕内因抬头。分行业观察，其中最明显的特征在于，油气价格高位震荡之下中下游行业压力并未加速上行；但其中内部定价商品（黑色煤炭）上行趋势需要引起重视，未来稳增长诉求下，基建、地产是重要抓手，进一步推升需求，在此背景下保供政策更加关键。

展望未来，全球经济增速可能会进一步下调，会制约海外定价商品价格，但内部定价商品价格还有进一步上行的可能。从基数角度考虑，5月PPI同比读数降幅会增大，6、7月份同比读数有上行的可能。

结构性物价压力增大，化解手段以供给侧为主

观察4月通胀，食品和能源价格是主要压力来源，疫情是最重要影响因素。对外部而言，海外经济增速下调，虽然不确定性仍在，但毕竟会需求端制约大宗商品价格，未来内部定价商品需要着重关注。

疫情防控形势仍不稳固，如何打通“生产生活最后一公里”是关键，此外还需关注两个问题：第一，对居民收入和信心的支持；第二，稳增长诉求下如何保证煤炭黑色价格稳定。

展望未来，居民消费品价格基本保持稳定；工业品价格仍将继续上行，上行幅度需要关注稳增长政策和保供力度，5月PPI同比读数降幅会增大，6、7月份同比读数有上行的可能。

9.2. 4月金融数据点评——信贷腰斩，降息刻不容缓

人民币贷款拖累社融断崖式下跌

4月新增社融9102亿元，同比少增9468亿元；社融同比增速10.20%，较上月下行0.4个百分点，大幅低于市场预期。

分项来看，人民币贷款增加3616亿元，同比少增9224亿元；企业债券增加3479亿元，同比少增145亿元；地方政府专项债增加3912亿元，同比多增173亿元；委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项合计减少3174亿元，同比少减519亿元。

4月新增社融断崖式下跌，其中人民币贷款是最大拖累项，其他各项也没有明显改善，疫情之下政策效能进一步减弱。

信贷腰斩，居民消费、企业投资和地产景气度亟需提振

4月新增人民币贷款6454万亿元，同比少增8231亿元；各项贷款余额同比增速10.9%，比上月低0.5个百分点。

分贷款类别来看，住户贷款减少2170亿元，同比少增7453亿元；其中，住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元；不含住房贷款的消费贷款减少1044亿元，同比少增1861亿元；经营贷款减少521亿元，同比少增1569亿元。企业短期贷款减少1948亿元，同比少减199亿元；企业中长期贷款增加2652亿元，同比少增3953亿元；票据融资增加5148亿元，同比多增2437亿元；非银贷款增加1379亿元，同比少增153亿元。

4月新增信贷腰斩，信贷余额同比增速大幅下滑。从结构上看，票据融资仍是最大支撑。居民信贷下滑最为明显，其中以地产贷款为首，疫情冲击下居民购房能力和意愿进一步下滑，此外日常消费和经营投资也有回落。企业中长期融资需求减弱，当前经济内生动能更趋弱势。总体而言，居民消费、企业投资和地产景气度亟需提振。

广义货币继续扩张，财政加速落地是支撑

4月M2同比增速10.50%，较上月上升0.8个百分点；M1同比增速5.1%，较上月回升0.4个百分点；各项存款同比增速10.40%，较上月上升0.4个百分点。4月人民币存款增加909亿元，同比多增8161亿元。

分存款类别来看，住户存款减少7032亿元，同比少减8668亿元；非金融企业存款减少1210亿元，同比少减2346亿元；财政性存款增加410亿元，同比少增5367亿元；非银存款增加6716亿元，同比多增1448亿元。

广义货币继续扩张，与社融信贷走势背离，背后反映的是疫情冲击下，财政资金加速落地。但资金落地后居民和企业的边际消费和投资倾向明显下滑，对未来的悲观预期下减少支出，后续关键问题还是要扭转实体信心。

实体融资需求断崖式下跌，降息刻不容缓

4月社融信贷数据腰斩，虽然政策大力支持，但难改实体悲观预期。

因此后续增量政策更具有紧迫性，一方面央行要率先作为，提振市场信心、回应市场关切，刺激实体融资需求，因此LPR加点压缩和政策利率调降具有必要性，降准亦有可能。另一方面，其他部门也要有所反应，财政加码的节奏和力度要提升，地产、城投等领域调整也具有紧迫性，因此不能再以循序渐进的方式引导，而要以更大力度政策予以对冲、振奋市场。

国债期货：国债期货价格上涨

利率互换：利率全线下行

外汇走势：美元兑人民币急速上调

大宗商品：原油价格震荡

海外市场：美债收益率回落

风 险 提 示

货币政策收紧，财政政策退坡，疫情大规模蔓延

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年5月14日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。