丘栋荣最新交流：目前性价比高的公司比比皆是，当市场“不可能三角”机会出现时，我们要珍惜并全力以赴……

精彩观点

1. 对于基本面的看法，其实是可以更加积极乐观一些。尤其是在二季度压力比较大的情况下，我认为是可以更加积极和乐观一些。

最重要的一个原因是，中国稳增长的能力和力度可能会全方位的加大。

2. 如果考虑到利率水平，尤其是无风险利率，中证800的风险溢价水平，已经到了历史平均水平上方接近一倍标准差，比历史上85%以上的时间都更有吸引力。

这种水平已经跟2018年或者之前几个历史低点非常接近，或者说基本上是一样的。

3. 整个市场的投资机会是变动的，不只有之前传统意义上的价值股，比如能源、资源、银行、地产，这种传统意义上的价值股，还包括很多传统意义上的成长股，也进入到低估值的投资范围内。

4. 投资互联网的最好机会，并不是在互联网泡沫形成的时候，而是在互联网泡沫破裂之后，去寻找哪些公司是能代表未来的。

5. 我们认为港股是有战略性的系统性的机会，和A股类似。但港股可能会更加极致，系统性和全面性会更加彻底。

6. 高估值的潜在风险在过去一段时间已经释放了比较多，但是在很多大盘成长股领域释放得还不够干净和彻底。

7. 目前权益类资产和其他资产类别相比，优势非常明显，它甚至可以完美满足我们所说的“不可能三角”条件。

第一个是资产的风险是小的，同时资产是很好的，甚至是中国最好的资产；

第二个是价格估值很便宜，同时隐藏回报率高，甚至很多公司能得到很好的分红和现金流；

第三个是这些公司还有很好的流动性。

8. 满足不可能三角特征的市场其实并不多见，也不是随时都会有的，所以当这样的机会出现时，我们一定要全力以赴。

以上是丘栋荣在5月10日晚线上交流的最新观点，小编将大家关心的重点内容整理出来：

01

资源、能源、银行、地产这类的公司是受益于稳增长以及通胀的

从整个市场来看，今年其实是一个波动特别大，回撤也比较大的年份，整个市场的波动和回撤已经接近2018年，仅次于2008年。

我们认为有两个重要的背景因素。

一个是中国经济基本面的下行周期，以及相对应的稳增长政策。

另外一个是通胀，从全球范围来看，防通胀是最重要的，这是各国央行，尤其是美联储最核心的一个政策目标。

这两个宏观背景因素在今年面临了两个意外事件的冲击，一个来自于国内疫情的反复，一个来自于俄乌冲突。

这两个意外冲击，使得中国的稳增长和全球的防通胀所面临的挑战进一步加大。

中国在稳增长和经济下行的双重压力下，叠加了疫情的冲击，导致我们对经济的预期，基本面的预期，有一个比较大的挑战。

而全球的通胀压力叠加俄乌冲突，导致全球的利率水平面临一个比较大的上行压力。

所以风险资产，尤其是长久期的风险资产所面临的挑战是比较大的。

在这两个宏观背景之下，表现比较好的资产其实是短久期的类资产。

就是久期比较短，资本投入比较少，同时即期的现金流和盈利比较好，相对来说是受益于稳增长以及通胀的，包括资源、能源、银行、地产这类的公司。

这类资产还有另外一个重要特征就是估值比较低，它们在中国的稳增长和全球的防通胀的压力之下，相对来说具有防御性，甚至具有一定收益率，在全球范围内来说都是这样的。

02

对于基本面的看法可以更加积极乐观一些

对于基本面的看法，其实是可以更加积极乐观一些。尤其是在二季度压力比较大的情况下，我认为是可以更加积极和乐观一些。

最重要的一个原因是，中国稳增长的能力和力度可能会全方位的加大。

从3月中旬的金融稳定发展委员会专题会议，到4月底的政治局会议，都有非常明确和充分的定调，稳增长的目标是非常明确的。

第一个方面是货币政策，国内的利率水平跟美国之间明显是倒挂的，我们的利率水平已经低于美国的利率水平，所以我们在这方面的力度还是比较大的。

第二个方面是财政政策，大家可能没有注意到，今年财政政策的力度其实超过了2020年疫情的时候。

我们的减税退费，包括退税的补贴，这些总额已经达到甚至超过了2020年的水平，这是一个非常大的数据。

这部分的数据对于上市公司来说受益是非常多的，有可能会让大家的盈利水平提高好几个百分点，很大程度上弥补掉经济下行压力所带来的盈利损失。

第三个方面其实是最重要的，就是产业政策。

最重要的一个产业政策，是从去年三季度就开始反转的房地产政策，从不断的放松，到后面开始出现鼓励、刺激的一些行为。

再到互联网的产业政策，包括基础设施建设的产业政策不断落地，这对于整个经济预期的回升有着非常好的支撑作用。

所以，对于稳增长的信心，我们认为不用太过于质疑和担心。

03

权益类资产从整个市场来看都是比较有吸引力

市场经过这么大幅的调整和回撤之后，从估值定价来说，有一个比较明显的状况是，整个市场处于一个偏低的水平。

尤其是从市场的中位数估值来看，已经回落到了历史平均水平的后四分之一，不同的指数差异会比较大。

以中证800来说，整体的估值水平已经到了历史上最便宜的20%分位。

如果考虑到利率水平，尤其是无风险利率，中证800的风险溢价水平，已经到了历史平均水平上方接近一倍标准差，比历史上85%以上的时间都更有吸引力。

这种水平已经跟2018年或者之前几个历史低点非常接近，或者说基本上是一样的。

从整个市场来说，吸引力是比较强的。

另外，几个细分行业的吸引力会更强，最典型的例子就是中证500，中证500大概处于历史上最便宜的96%分位，也就是比历史上96%的时间都更有吸引力，基本上属于历史上最便宜的时候了。

当然，更小盘的中证1000，大概属于百分之九十几分位，接近百分之百分位的这样的一个估值定价。

背后的原因有几个方面，当然，最重要的原因是跌多了，估值都很便宜。

但这也包含了很重要的一个原因，就是我们现在的利率水平是比较便宜的，我们的国债收益率在2.7-2.8%的这样一个水平，这在历史上是比较便宜的。

从全球范围内来看，现在中美利差已经倒挂了，相对来说也是比较便宜的，这导致了权益类资产，尤其是以人民币计价的权益类资产，吸引力相对来说是非常突出的。

从这个角度来看，权益类资产的吸引力跟历次熊市的底部，甚至是最底部相比，有类似的效果和结论。

所以，我们认为权益类资产从整个市场来看都是比较有吸引力。

04

市场的机会从之前的结构性变成更加的系统性

整个市场的投资机会是变动的，不只有之前传统意义上的价值股，比如能源、资源、银行、地产，这种传统意义上的价值股，还包括很多传统意义上的成长股，也进入到低估值的投资范围内。

所以整个市场的机会变得更加的系统性。

过去一两年我们说的结构性机会指的是低估值里的一些低风险的公司，它的机会其实是不错的。

现在它的机会变得更加系统性，不只是传统的低估值，比如说计算机，电子，通讯，甚至一些更广义的制造业，不只是轻工、化工这些领域，包括机械，汽车零部件都有很多公司是非常具有投资价值的。

它能够很好的满足我们的低风险低估值的要求，同时还具有很好的内生增长的特征。

对于这类型的公司，我们认为是非常好满足我们低估值价值投资策略的一个方向、

所以，我们的选股范围和投资范围其实有大幅的扩张，整个市场的机会从之前的结构性变成更加的系统性，这是我们对市场的看法。

05

在传统的价值型公司里，仍然看好传统的能源、资源类的公司

系统性的机会主要来自这五大块：

首先第一块，在传统的价值型公司里，我们现在仍然看好传统的能源、资源类的公司，它有几个特征。

从基本面来说，它满足三个条件：

第一个条件，这类型的产业需求是持续增长的，可能短期还是加速的，长期是增长的。

它所对应的需求增长的动力来源反映的是城市化、工业化，以及现代化和电气化的发展趋势，就是对于能源和资源的需求。

第二，更有决定性的方面是供给。

这些领域和行业，尤其是传统的石油、天然气、煤炭，他们在供给上最重要的特征是，资本开支在过去的十几年，在2012年前后见顶，然后出现了持续下降。

部分领域里的细分行业有差别，但大部分领域每年的资本开支从峰值下降以来高达50%，甚至更多，这种大幅的资本开支下降会导致的结果就是产能和供给的滞后。

第三，剩下的那些企业都是一些非常大、非常龙头的公司。

他们所拥有的资源禀赋和建立起来的壁垒非常大，而这些行业和这些领域，基本上是资源禀赋属性的，对于技术发展比较免疫。

后来者要想进入这个领域，想获得优势是非常困难的。

所以我们能买的那些上市公司，恰恰就是那些最有优势的、风险最低的，掌握了最优的资源禀赋和资源壁垒的企业，它们是最好的公司，风险是最小的，甚至还手握重金。

所以我们就在基本面上满足这三个条件：

第一，需求是增长的，甚至是长期增长的。

第二，供给是收缩的，有可能收缩的时间非常长，长达10年甚至更长的周期。

第三个，我们能投的这些上市公司，它往往是产业链里面最好的公司，因为相对差的公司都已经在过去十几年的竞争当中被淘汰出去了。

基本面非常完美的满足我们低风险，甚至是高盈利能力的要求，甚至还有内生的成长性。

06

政策约束本质上是供给侧的改革和收缩

过去一年多，市场发生了一个非常重要的基本面变化，来自于国家产业政策的非常强有力的约束，这种约束包括防止资本扩张、限制竞争、反垄断政策。

以我们投资者的角度来看，这种政策是非常好的，严格限制住了这些巨头们的扩张冲动，对于整个互联网生态来说，是一个非常好的供给侧改革措施。

在这样的措施之下，各大巨头们把自己的战线做了一个严格的收缩，没有再进一步疯狂扩张，没有再做更多激进的、额外的资本开支，而更加专注于自己的主业。

这就会带来显而易见的几个好处，跟我们之前喜欢资源能源、煤炭、石油、天然气的那几个好处，本质上是一样的。

它本质上就是供给侧的改革和收缩。

第一，大家不用花钱了，不用做太多的资本投入和资本开支。

更重要的是竞争降低，费用投入降低，导致各个领域的竞争出现了明显的缓和。

不管是外卖领域，还是短视频领域，这方面的费用投入和竞争有一个明显的收缩，尤其是跨领域和跨行业的竞争，是非常明显的。

这种收缩不只是反映在资本性的投入，甚至在经营性的资本投入，也有个非常明显的降低。

第二，是价格和估值，这是过去一年股价和估值跌幅最大的领域，包含了中概股，包含了港股。

在大幅的估值下跌之下，尤其是很多股票跌了70%、80%甚至90%以上，之后我们很高兴地看到，这些公司不再是一个没有估值的公司，不再是一个不好估值的公司，他们业务甚至可以很简单地评估出来。

以我们的标准，很多公司的估值，在未来3年之内有机会看到10倍左右、甚至是10倍以内个位数的市盈率水平，如果以自由现金流来算，它这种估值水平会更低。

它已经从一个高估值，变成了现在的这种低估值，估值是非常低的。

甚至如果以现金流计算，很多公司不一定会比煤炭股、比那些资源股贵太多。这就变成一个典型低估值的公司，

以我们今年比较喜欢的短久期标准来算，很多公司的久期已经大量缩短。

从长期的资本投入，长期的烧钱变成一个短久期的公司，短期会不再烧钱，甚至还能创造非常好的、持续不断的自由现金流。

在今年的这种市场环境下，对这种短久期的公司反而可能会是有利的。

第三，在交易层面上，隐藏了大量的交易负面影响，尤其是外资，因为港股市场和中概股里面的美元资金比例是比较高的，这些资金在中国和美国政策的相互的影响之下，出现了大幅的撤离和抛售。

而政策压力和负面抛售压力有可能已经接近尾声。

07

成长股里最感兴趣的是互联网公司

第二块，成长股里面我们最感兴趣的领域，就是这些互联网公司。

为什么最感兴趣，因为它非常完美地满足我们低估值价值投资策略体系的三个最重要的标准：

第一，低风险，这些公司已经是呈现出来了中国经济体未来中坚力量特征的形象，而竞争格局和竞争位置已经非常清晰，它的风险状况是不高的。

第二，低估值，估值已经很便宜，在市值跌了70%、80%甚至是90%之后，估值是非常便宜的。

第三个，还具有非常强的成长性。

对于成长性这一块我稍微展开说一下，因为互联网涉及的领域非常多，他们代表的是更广义的、潜在的消费力量，代表的是非常广泛的消费能力。

不管是我们的电商，我们的娱乐、我们的传媒，甚至我们的外卖，代表的是一种非常广泛的消费力量。

大家千万要记住，中国在未来是全球最大的消费市场，这样一个消费市场里面的公司，它的潜在空间和潜力是非常巨大的，不排除会诞生比美国互联网公司更大的公司的可能性。

最重要的一个原因就是，我们的消费市场是非常大的。

在这样的背景下，公司地位已经突出，处于收缩的状况，我们可以试图去找一找历史的感觉，找找在2003年买到亚马逊这种感觉，它在互联网泡沫之后出现了一个大幅的破裂。

而互联网泡沫破裂之后，在2003年到2007年周期里面，能够比较清晰的看到未来的互联网的龙头公司是谁，同时龙头公司所对应的未来的潜力是有多大。

投资互联网的最好机会，并不是在互联网泡沫形成的时候，而是在互联网泡沫破裂之后，去寻找哪些公司是能代表未来的。

那个时候格局已经非常清晰，同时公司的竞争力比较明确，估值和价格也很低，所以是一个非常好的机会。

现在这种机会就有点接近2003年、2004年美国互联网的可能性，它是一个战略性的机会。

08

钟情中小市值领域，尤其是传统制造业 

第三块，更加广泛的中小市值领域，这里面包含两个方面：

一方面是传统的成长性的行业和公司，包含了计算机、汽车零部件、新能源车产业链里面的小公司，甚至包括一些高端制造里面的公司。

另外一方面是制造业，尤其是传统制造业。

传统制造业为什么会有机会？

第一，它的需求长期看是增长的。不管你是办公家居，还是一些最基本的、非常传统的金属加工、化工领域，它的需求长期来看是增长的。

第二条，供给是收缩的，甚至这次疫情也达到了供给收缩的效果。

第三条，这些公司是行业里面的第一名，是最有竞争力的公司，它的性价比和投资环境就会变得非常有吸引力，满足我们低风险，甚至是有持续内生增长的特征。

09

注重传统意义上的低估值公司，包括银行地产

第四块，是那些传统的价值股，其中最典型的领域是银行、地产、周期这样的公司，这些公司的机会在于，在稳增长的背景下，风险降低。

其中最明显的例子就是银行和地产，尤其是银行地产里面的那些龙头公司、区域性的小而美的农商行城商行。

它们的资产负债表非常干净，业务也非常简单，做非常传统的存贷业务，没有那种非常复杂的信托、城投，或者是跟房地产业务相关的复杂业务和高风险业务，坏账率非常低，区域经济非常好。

利差水平比较高，因为都是做一些自下而上的存贷业务，满足低风险的特征，同时估值也很低，银行地产的估值处于历史上最便宜的时候。

银行里面还有很多公司甚至是成长股，在这个背景之下，隐含的回报率是比较高的。

另外一块就是地产公司，尤其是地产公司的一些大的央企。

我们认为在稳增长的背景下，这些公司的风险是降低的，并且当大型的激进的民营企业逐步退出市场之后，整个市场的供给侧也出现了一个明显的周期。

现在拿地成本大幅降低，公司的盈利能力和定价能力在不断提高。

所以这个时候即便是总量见顶，比如说中国的地产需求下了一个台阶，其实也没有关系，这些低风险高周转的制造型房地产企业，大概率会获得一个新的发展机遇、更低的经营风险和更高的盈利能力。

当然这些公司估值也很便宜，是值得去关注和期待的。

10

港股性价比非常高，配置比例接近50%上限 

第五块，港股是我们最看好的部分。

我们认为港股是有战略性的系统性的机会，和A股类似。但港股可能会更加极致，系统性和全面性会更加彻底。

我们在2021年年初发行中庚价值品质的时候开始进入港股市场，当时进入的原因是结构性机会，主要是在能源资源、银行、地产、移动运营商等低估值的大盘蓝筹股里，估值非常低。

没人喜欢，外资也在卖，南下资金也不买，所以非常便宜。

当时的热门股，包括互联网公司，以及消费科技公司，我们认为这些公司的估值定价的泡沫程度跟中国当时核心资产和美国大盘蓝筹的高估值是一样的，泡沫程度甚至有过之而不及。

因此在过去的一年多时间里，我们一直认为港股的投资机会是结构性的，所以我们主要买像煤炭石油、银行、移动运营商这类公司会多一点。

但是从去年下半年以来，尤其是今年以来，港股经历了大幅的下跌，整个估值定价其实已经到了一个系统性的低估的程度。

我想说的是，港股现在的投资机会不只是在我们喜欢的价值股，还有包括互联网、医药、科技、消费在内的成长股，估值定价都很便宜了。

很多十几倍甚至个位数估值的公司比比皆是，还都是各个行业里的最龙头的公司，甚至是中国经济体里最优秀的公司。

这其实给我们这种低估值策略和价值投资者创造了一个非常绝佳的投资机会，让我们可以从容地以极低的价格买到非常安全的资产，同时有非常好的现金流和分红收益率水平，外加很好的成长性。

现在港股的性价比非常高，所们在今年已经把港股的比例提高到了比较高的水平，接近50%的上限。

11

港股机会是“系统性”和“战略性” 

在中国，同样类型的公司，不管是能源、石油、天然气、煤炭甚至互联网公司都是，比美国、欧洲的这些公司便宜很多，估值要低很多。

从交易层面上看为什么会这么便宜，很重要的一个原因就是外资的撤离，外资的撤离原因主要有三个方面：

一方面是中国的政策，包括经济政策、宏观政策以及产业政策，我们认为这些政策都已经开始逆转了。

另一方面是跟美国的政策相关，从特朗普时代开始，美国的机构投资者不能投我们的央企，尤其是中字头的企业，甚至要求这些公司在美国退市。

这就导致很多长期持有这些资产的外资投资者被迫卖出，而南下资金又没接盘，所以这些股票在基本面非常好的情况下，股价和估值跌了非常多，但我们认为这个卖出行为已经接近尾声，甚至已经结束。

还有一个方面是因为美联储的加息，从股价的跌幅和对加息的敏感度可以看出市场反映得也比较充分。

因此我们认为，对于港股市场，不管在基本面风险、估值定价，甚至包括中短期的交易层面上，都非常值得重视，用两个词来形容就是“系统性”和“战略性”。

系统性表示很全面，港股的机会不只是个别公司，也不只是低估值的公司，它是系统性的机会。

战略性是指我们不会去买短期的一个反弹，而是考虑未来3年甚至5年的所隐含的回报率是非常高的。

所以这解释了为什么我们会麻烦各位持有人来投票，把港股纳入价值领航的投资范围之内。

总结来说，投资机会上我们关注5大块：

第一个是低估值的能源资源类公司；

第二个是以互联网为代表的低估值成长股；

第三个是A股里的低估值小盘股，包含小盘成长股以及小盘价值股，其中很多是制造业公司；

第四个是传统意义上的低估值公司，包括银行地产，由于风险降低，估值便宜，所以从去年8月份以来，我们在银行地产方面的配置是大幅加大；

第五个就是港股中的系统性战略性的一些投资机会。

12

风险释放得比较多，但不够彻底和充分

我再补充一下对于风险的理解和看法。

我们认为最核心的风险是高估值，高估值的潜在风险其实在过去一段时间释放得比较多，但是在很多大盘成长股领域释放得不够干净和彻底。

估值分位数也就是从原来的百分之百分位跌到了 60~80分位之间，吸引力可能谈不上，但我们需要关注的是其重基本面的结构性风险。

在投资狂热之后，这种风险可能会暴露出来，最典型的例子就是长周期的下行，会对很多老的消费品公司的盈利能力产生压力。

这里面包含了我们的经济周期、人口周期，以及产业链的风险，比如说新能源车的产业链中，内部的竞争格局可能很不清晰很不明朗，里面很多公司的盈利能力、波动性和风险可能都比较大。

这种风险一旦释放出来，之前PB在8倍10倍以上的这种高估值制造业的公司风险是很大的。

还有一个风险是类似于商业模式和生意模式根本性的问题和风险，像15年我们说的电影行业公司，以及前两年的创新药公司，在各自行业都算是高投入、高资本开支，同时投资回报高度不确定、估值很贵的公司。

但即便估值和股价调整了一些，以我们低估值的标准去看的话，还是释放得不够干净和彻底，所以对这个领域我们是非常审慎的。

13

目前的市场满足“不可能三角”，保守型投资者也能购买股票组合来实现投资目标

对于中庚价值领航这个产品，首先我们会尽量多地买港股，已经买到了足够高的一个比例。

这里面既有估值在三四倍左右，分红收益率在10%以上的能源资源类价值股，也包含了以互联网、医药、科技为代表的大市值成长股，交易和流动性都特别好。

其次在A股部分，我们会买低估值的资源能源类公司、银行地产公司，也会包含一些中小盘的成长股和价值股，以及公用事业的这一类型的公司。

这是中庚价值领航这个产品的最大的一个特征，同时这个产品我们现在是满仓运作，基本上不会留现金，现金反而就不够用，因为有太多的股票和资产可以买，我有太多的这种资产可以买。

资产配置和仓位这一块，还有一个非常重要的点是目前权益类资产和其他资产类别相比，优势非常明显，它甚至可以完美满足我们所说的不可能三角条件。

第一个是资产的风险是小的，同时资产是很好的，甚至是中国最好的资产；

第二个是价格估值很便宜，同时隐藏回报率高，甚至很多公司能得到很好的分红和现金流；

第三个是这些公司还有很好的流动性。

这看起来是不可能的，但当其成为可能时，我们一定要珍惜这一机会，从市场比较和配置的角度来看，我们甚至找不到更好的资产来替换他们，从任何一个角度来替换都是很困难的。

对于那些保守的投资者，我们甚至认为他都可以买一些股票的组合，因为我们可以在股票市场上找到每年的分红派息不比银行定期存款差的股票，比如那些最稳定的公用事业型的公司。

很多公司的盈利能力以及分红派息能力的稳定性是非常强的，而且派息的收益率很高，接近10%，这个收益率其实是比你存银行是要高好几个量级的。

所以我说对于那些比较保守的投资者，他们都有机会在目前的市场上来构建一个投资组合，满足自身非常保守的投资目标。

为什么会有这样的机会？

原因很简单，因为现在是大熊市，价格非常便宜，尤其是港股市场。

同时满足“不可能三角”特征的市场其实并不多见，也不是随时都会有的，所以当这样的机会出现时，我们一定要全力以赴。

14

市场状况、资产流动性情况以及自身能力是我们决定产品门槛何时开放的三个因素 

这也引发出了我们另外的一个话题，就是为什么中庚价值领航在这个时候开放？

其实客观来说，价值领航的规模不算特别小，大概在80多亿的规模。

那什么时候应该要扩大规模，什么时候应该缩小规模，我们主要会考虑三方面的原因：

第一个因素是市场的状况，市场现在到底是牛市还是熊市，是高估还是低估？这是决定性的因素。通常情况下，熊市能容纳的资金是多的，牛能容纳的资金是少的。

市场估值定价越便宜，它能容纳的资金就越多，能买的标的就越多，银行的预期回报也会越高；

第二个因素是资产的流动性特征。虽然一些小盘股很便宜，但流动性很差，那么它能容纳的钱也会很有限。

相对于其他两个产品来说，中庚小盘价值的规模和潜力会小一点，因为小盘价值专注在中证1000里的小盘股，波动性和流动性没那么好；

第三个因素才是我们自己的能力，我们是不是准备好了，对于机会和风险是不是充分理解了，基本面研究是不是很透彻了，我们的阿尔法能力是不是足够强，我们是不是能在里面找到有足够阿尔法的公司。

就像进入港股市场之前，其实我们经过了充分的研究和准备。在投周期股之前，我们建立了一个非常庞大的周期股团队。在买互联网公司的前一年，我们找了一个研究员专门研究互联网。